馬健健 康進(jìn)軍（副教授）（青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266061）

一、引言

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)當(dāng)中，委托代理問題普遍存在，這是由于企業(yè)高管追求個(gè)人利益最大化而與企業(yè)價(jià)值最大化的經(jīng)營目標(biāo)逐漸偏離產(chǎn)生的，這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致股東利益受損，企業(yè)價(jià)值降低。企業(yè)股東為了降低基于委托代理沖突產(chǎn)生的代理成本，緩解與高管之間的矛盾，通常會(huì)建立股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，即授予公司高管一定數(shù)量的股票或期權(quán)，這種方式使公司高管的薪酬圍繞著企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的變化而上下波動(dòng)。這在一定程度上促使股東與高管的企業(yè)管理目標(biāo)達(dá)成一致，進(jìn)而使高管在進(jìn)行經(jīng)營決策時(shí)向股東權(quán)益最大化的目標(biāo)靠近。然而，國內(nèi)外學(xué)者針對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的研究并沒有達(dá)成一致結(jié)論。一方面，對(duì)上市公司高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，會(huì)使高管站在股東的角度對(duì)公司進(jìn)行管理，從而對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的提升產(chǎn)生積極影響。王春雷和黃慶成認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)在不同類型的企業(yè)中會(huì)發(fā)揮不同的作用，但最終結(jié)果都會(huì)有助于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善。另一方面，F(xiàn)ama和Jensen等認(rèn)為當(dāng)企業(yè)管理層擁有足夠的投票權(quán)和影響力時(shí)，公司股東便無法有效約束管理層的行為，此時(shí)，管理層可以按照為自己謀取利益最大化的意愿經(jīng)營公司，這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。

從2005年企業(yè)股權(quán)分置改革完成到2018年首次將股權(quán)激勵(lì)寫入《公司法》，十幾年來，股權(quán)激勵(lì)制度在我國受到高度關(guān)注并發(fā)展迅速，良好的環(huán)境與制度保障為我國上市公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)提供了強(qiáng)有力的支撐。但是與國外相比，我國對(duì)股權(quán)激勵(lì)制度的研究與應(yīng)用都不夠成熟，就股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制問題，國內(nèi)學(xué)者還未達(dá)成一致結(jié)論。高管股權(quán)激勵(lì)是否真的可以提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，代理成本在二者之間又發(fā)揮了怎樣的作用，對(duì)此展開研究有助于完善與發(fā)展我國的資本市場(chǎng)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。因此，本文將采用逐步回歸的方法分析我國2016—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和代理成本之間的關(guān)系，并依據(jù)我國企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的獨(dú)特性，研究高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是否在國有企業(yè)與民營企業(yè)中有所不同。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，股東掌握企業(yè)所有權(quán)，追求企業(yè)的長期價(jià)值增值，而管理層只有經(jīng)營權(quán)，則更關(guān)注短期的自身薪酬水平。高管股權(quán)激勵(lì)的作用之一就是將高管短期薪酬與企業(yè)長期價(jià)值增值聯(lián)系在一起，使股東和高管具有一致的利益追求。除此之外，高管股權(quán)激勵(lì)制度在雙因素理論與人力資本理論中也有所提及，激勵(lì)員工可以使其對(duì)工作充滿熱情，企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效也會(huì)因此提升。

股權(quán)激勵(lì)制度從1976年發(fā)展至今，利益趨同效應(yīng)與管理壁壘效應(yīng)都是國內(nèi)外學(xué)者研究高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的理論基礎(chǔ)。Jensen和Meckling認(rèn)為，上市公司可以通過向高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)來就股東利益和高管利益達(dá)成一致。Kato發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司通過了對(duì)高管的股票期權(quán)計(jì)劃時(shí)，公司在計(jì)劃通過前后會(huì)表現(xiàn)出異常的股票回報(bào)率，運(yùn)營績(jī)效有所改善。倪艷和胡燕認(rèn)為公司上市時(shí)間的長短對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)績(jī)效二者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。而支持管理壁壘效應(yīng)的學(xué)者認(rèn)為，管理層持股達(dá)到一定程度后會(huì)具有很強(qiáng)的防御性，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受損。胡景濤等認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果不盡如人意，公司高管與股東利益不一致時(shí)，公司高管是完全有能力做出不利于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L的決策的。此外，依據(jù)公司治理理論，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為企業(yè)制度的核心，不但決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，還會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。周仁俊等依據(jù)國有控股公司不僅追求經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)，還追逐社會(huì)目標(biāo)的特點(diǎn)，選取2005—2009年上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國有控股公司實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)沒有實(shí)質(zhì)性影響。

可以看出，學(xué)者們從股票期權(quán)計(jì)劃實(shí)施前后對(duì)比、公司上市時(shí)間的長短以及公司股權(quán)性質(zhì)的差異等多個(gè)角度研究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，但其研究結(jié)論仍未達(dá)成一致。結(jié)合我國資本市場(chǎng)上股權(quán)激勵(lì)制度的發(fā)展不夠成熟的特點(diǎn)，本文認(rèn)為我國上市公司的高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與管理壁壘效應(yīng)20%的設(shè)定條件還存在一定的差距，因此基于管理協(xié)同效應(yīng)提出假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在民營企業(yè)比在國有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。

（二）高管股權(quán)激勵(lì)與代理成本

現(xiàn)代企業(yè)一般實(shí)行委托代理制度，公司所有權(quán)由股東掌握，而日常經(jīng)營決策權(quán)則委托給管理層。在這種情況下，股東與高管之間會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，因此作為理性經(jīng)濟(jì)人的公司高管很有可能會(huì)在股東利益與自身利益之間選擇后者，由此給股東造成的損失即代理成本。而高管股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施能在一定程度上使得股東與高管具有一致的利益追求，從而使企業(yè)損失減少，代理成本降低。

Tzioumis發(fā)現(xiàn)在實(shí)施了高管股權(quán)激勵(lì)的美國上市公司中，其代理成本大幅降低。另外，Benson等的研究結(jié)論也基本一致，他認(rèn)為股東與高管之間沖突的減少主要是得益于高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。季懿寧認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)了薪酬契約的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，該獎(jiǎng)勵(lì)甚至?xí)h(yuǎn)遠(yuǎn)大于自利行為獲得的收益，因此公司高管不會(huì)通過機(jī)會(huì)主義來為自己謀取私利，代理成本也就隨之減少。與Tzioumis不同，萬里霜以我國上市公司3年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為給予高管一定數(shù)量的股票或期權(quán)，使高管不只擁有公司經(jīng)營權(quán)還擁有部分股權(quán)，這對(duì)代理成本的增長具有抑制作用。

上述學(xué)者不論是以美國還是以我國上市公司為樣本進(jìn)行的研究，其結(jié)論都基本一致。因此本文參考學(xué)者們的觀點(diǎn)和研究結(jié)論，提出假設(shè)2：

H2：高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理成本的增長具有抑制作用。

（三）高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與代理成本

依據(jù)現(xiàn)代企業(yè)制度和代理理論，企業(yè)管理層全程參與企業(yè)管理，掌握所有信息，由此加劇了管理層逆向選擇的道德風(fēng)險(xiǎn)。上市公司的股東可以通過給予高管一定數(shù)量的股票或期權(quán)來有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的代理成本，這使高管從股東的立場(chǎng)參與公司經(jīng)營，以便他們?cè)诠ぷ髦型度敫嗑?，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價(jià)值。許多關(guān)于高管股權(quán)激勵(lì)的國外研究證實(shí)了這一觀點(diǎn)，例如Hanson和Song認(rèn)為上市公司給予高管一定數(shù)量的股票或期權(quán)，可以使高管成為公司小股東的成員之一，此時(shí)公司高管具有雙重身份，他們所作出的經(jīng)營決策的目的即最大限度地提高企業(yè)價(jià)值。

國內(nèi)也有許多學(xué)者證實(shí)了這一觀點(diǎn)，李文昌和王春雷將高管薪酬三個(gè)組成部分的貨幣年薪、在職消費(fèi)以及股權(quán)激勵(lì)分別與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和代理成本進(jìn)行回歸，研究發(fā)現(xiàn)，只有在高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間，代理成本才發(fā)揮中介效應(yīng)。呂長江等從高管股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施原因入手分析，認(rèn)為其中最重要的原因是高管股權(quán)激勵(lì)能緩解委托代理沖突，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。而張倩倩和李小健并沒有以全部上市公司為樣本，而是篩選出其中一個(gè)行業(yè)來進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司中一共有兩類代理成本，高管股權(quán)激勵(lì)只會(huì)抑制第二類代理成本的增長。辛佩珊以伊利股份為例研究發(fā)現(xiàn)，有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可以高度綁定股東利益和管理者利益，從而提高公司業(yè)績(jī)；股權(quán)激勵(lì)使高管更著眼于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，能夠避免管理者的短視行為。

基于上述分析，本文認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)將高管自身利益與公司績(jī)效掛鉤，可以在一定程度上降低代理成本，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，由此提出本文假設(shè)3：

H3：高管股權(quán)激勵(lì)通過抑制代理成本的增長改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本是2016—2020年我國的A股上市公司，剔除ST與*ST上市公司以及金融保險(xiǎn)類上市公司，總共選取了2 778家上市公司作為研究樣本，得到13 890個(gè)研究數(shù)據(jù)。此外，本文的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，數(shù)據(jù)的處理軟件為Stata 15.0和Excel。

（二）變量定義

1.被解釋變量：學(xué)者們對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效衡量指標(biāo)的選取比較多樣化，綜合考慮我國資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀以及我國上市公司的特點(diǎn)，本文認(rèn)為總資產(chǎn)凈利率ROA作為被解釋變量相對(duì)比較合適。

2.解釋變量：本文的解釋變量是高管人員持股數(shù)量占公司總股本的比重。

3.中介變量：季懿寧等學(xué)者認(rèn)為我國上市公司中與高管相關(guān)的薪酬福利都計(jì)入管理費(fèi)用，因此本文用管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比重衡量AC。

4.控制變量：上述三個(gè)變量以外的其他因素也難免會(huì)對(duì)本文的研究產(chǎn)生影響，因此本文將企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模等因素設(shè)置為控制變量。具體各變量的定義見下頁表1。

表1 研究變量的定義及說明

（三）模型構(gòu)建

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缫韵滤荆?/p>

中介效應(yīng)的基本分析思路如下：首先，檢測(cè)模型（1）中α是否顯著，若不顯著，結(jié)束檢驗(yàn)；顯著，進(jìn)入下一步。其次，檢測(cè)模型（2）、（3）中 β、γ是否顯著，若不顯著，則進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)；顯著，進(jìn)入下一步。最后，如果模型（3）中γ不再顯著，表示模型中存在完全中介效應(yīng)；顯著，則表示存在部分中介效應(yīng)。具體步驟如圖1所示。

圖1 中介效應(yīng)檢驗(yàn)過程

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文運(yùn)用STATA 15.0對(duì)研究變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，通過表2可以觀察到：首先，ROA的均值等于0.032，這意味著整體而言我國上市公司的經(jīng)營績(jī)效比較樂觀，但是深入剖析可以發(fā)現(xiàn)其最大值與最小值相差10.609，公司發(fā)展兩極分化現(xiàn)象仍然是棘手的問題。其次，由MSR均值觀察可知，高管股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施在我國上市公司中已經(jīng)成為普遍現(xiàn)象，但其標(biāo)準(zhǔn)差偏大，表明在不同的上市公司中，高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度差異顯著。最后，AC均值以及標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值都相對(duì)較大，這表明上市公司中委托代理問題仍普遍存在。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

表3是本文研究變量的相關(guān)性檢驗(yàn)表，由此觀察到，MSR與ROA以及MSR與AC都呈正相關(guān)關(guān)系，表明高管股權(quán)激勵(lì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的同時(shí)也使代理成本增加，證明本文的假設(shè)1是正確的，但相關(guān)性分析結(jié)果與假設(shè)2不符，需進(jìn)行回歸分析驗(yàn)證。此外，AC與ROA之間系數(shù)為負(fù)，證明本文的假設(shè)3也是正確的。

表3 研究變量的相關(guān)性檢驗(yàn)表

（三）回歸分析

依據(jù)逐步回歸分析的方法，本文對(duì)需要驗(yàn)證的三個(gè)變量MSR、ROA和AC按照模型的順序依次進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)。表4是高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果表，在不區(qū)分國有與民營的全部上市公司中，MSR與ROA的系數(shù)α等于0.046，表明二者呈正相關(guān)關(guān)系；在國有企業(yè)中MSR與ROA的系數(shù)為負(fù)，但與之相反，在民營企業(yè)中二者系數(shù)為正。上述回歸結(jié)果表明，上市公司對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有明顯的改善作用， 但是其實(shí)施效果在民營企業(yè)與國有企業(yè)中相反。上述分析證實(shí)本文的假設(shè)1是正確的，同時(shí)標(biāo)志著本文的研究可以進(jìn)入中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第二步。

表4 股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果表

接下來，由表5的模型（2）觀察到，MSR與AC的系數(shù)β等于-0.033，二者顯著負(fù)相關(guān)。此結(jié)果表明高管股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施確實(shí)可以在一定程度上使股東與高管具有一致的利益追求，從而使二者之間的代理成本降低。上述對(duì)模型（2）的分析證實(shí)本文的假設(shè)2也是正確的，可以進(jìn)入中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第三步。

表5 股權(quán)激勵(lì)、代理成本與企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果表

中介效應(yīng)檢驗(yàn)的最后一步需要將中介變量加入解釋變量與被解釋變量的模型當(dāng)中，表5的模型（3）描述了中介效應(yīng)所產(chǎn)生的影響。加入中介變量AC之后，MSR與ROA的系數(shù)γ下降了0.004，但結(jié)果仍表明二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。再結(jié)合模型（1）、（2）的回歸結(jié)果可以看出，回歸系數(shù)α、β、γ分別為0.046、-0.033、-0.112，均在1%的水平上顯著，這不僅意味著本文所設(shè)計(jì)的模型通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，還表明代理成本發(fā)揮的是部分中介作用。此外，本文還計(jì)算出了該模型中部分中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為8.8%（-0.033*-0.112/0.042），這表明高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效8.8%的影響是由股權(quán)激勵(lì)抑制代理成本的增長造成的，假設(shè)3的正確性得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)是通過替換被解釋變量的方法進(jìn)行的，這不僅使上述回歸結(jié)果更加具有說服力，其可靠性也得到進(jìn)一步的提升。本文將被解釋變量ROA變換成ROE后，依然采用逐步回歸法運(yùn)用2016—2020年上市公司數(shù)據(jù)對(duì)上述三個(gè)模型進(jìn)行驗(yàn)證。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，即使將被解釋變量ROA變換成ROE，模型的回歸結(jié)果依然顯著，本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文采用逐步回歸的方法分析我國2016—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察高管股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和代理成本之間的關(guān)系，并依據(jù)我國企業(yè)股權(quán)性質(zhì)的獨(dú)特性，研究高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是否在國有企業(yè)與民營企業(yè)中有所不同。最終研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)的作用之一即可以使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效得到提升，這種提升效果在民營企業(yè)中表現(xiàn)更加顯著；對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)還可以抑制代理成本的增長；代理成本在二者之間擔(dān)任中介角色。

經(jīng)過上述分析，本文提出如下建議：一是我國監(jiān)管部門對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)制度的限制可以適當(dāng)放寬，合理安排股票期權(quán)的限售期，分批次解禁，使短期激勵(lì)與長期激勵(lì)相結(jié)合；二是上市公司應(yīng)該結(jié)合我國資本市場(chǎng)特點(diǎn)以及公司經(jīng)營情況合理設(shè)計(jì)高管股權(quán)激勵(lì)制度，避免“管理層防御假說”中企業(yè)價(jià)值受損的情況出現(xiàn)。三是國有公司應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注股東與高管之間代理成本高、代理效率低下的問題，使激勵(lì)方式更加多元化來提高企業(yè)績(jī)效。