張素蓉 廖望科 孫海軍

一、引言

對(duì)大多數(shù)公司而言,主業(yè)發(fā)展到一定階段和規(guī)模后,多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略成為公司發(fā)展的必然選擇。公司可以通過(guò)直接投資拓展新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)多元化,也可以兼并收購(gòu)已設(shè)立公司的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)多元化,并購(gòu)成為了不少公司多元化首選路徑。公司并購(gòu)雖然可以在短期內(nèi)帶來(lái)規(guī)模的擴(kuò)張,但并購(gòu)后新老業(yè)務(wù)、文化的整合,多元化引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)以及集團(tuán)控制權(quán)安排等成為公司并購(gòu)后的幾大重點(diǎn)和難點(diǎn)。特別是多元化導(dǎo)致的流動(dòng)性問(wèn)題,成為決定公司能否持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

海南航空股份有限公司（600221,900945）,簡(jiǎn)稱(chēng)海南航空,1993年成立,初期以航空運(yùn)輸主業(yè)為核心,歷經(jīng)28年發(fā)展,海南航空成為國(guó)內(nèi)最大的航空公司之一,并從單一的地方航空運(yùn)輸企業(yè)發(fā)展成為跨國(guó)企業(yè)集團(tuán),總資產(chǎn)過(guò)萬(wàn)億,營(yíng)業(yè)收入6 000多億元,旗下子公司300多家,上市公司13家。2021年1月29日,海南航空發(fā)布破產(chǎn)公告,公司正式進(jìn)入重整階段。本文搜集海南航空成立后的戰(zhàn)略軌跡、年報(bào)、公告等信息,梳理海南航空的發(fā)展路徑,以期尋找海南航空破產(chǎn)重整的真實(shí)原因,并從多元化發(fā)展視角為更多公司的戰(zhàn)略選擇提供借鑒與警示。

二、海南航空多元化戰(zhàn)略分析

美國(guó)學(xué)者安索夫（1965）提出的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略即指“企業(yè)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域在相關(guān)或不相關(guān)的產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張,是公司的一項(xiàng)重大的戰(zhàn)略舉措”。其提出公司戰(zhàn)略四要素包括:產(chǎn)品與市場(chǎng)范圍、增長(zhǎng)向量、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和協(xié)同作用。因此,企業(yè)應(yīng)根據(jù)經(jīng)營(yíng)方向與經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)、資金狀況、協(xié)同效應(yīng)來(lái)選擇公司多元化發(fā)展戰(zhàn)略。

（一）海南航空多元化戰(zhàn)略的發(fā)展路徑分析

海南航空發(fā)展過(guò)程中,多次調(diào)整公司戰(zhàn)略,可從發(fā)展方向、規(guī)模、特征維度大致劃分為如下幾個(gè)階段。

第一階段（2003-2007年）:“一主兩翼”戰(zhàn)略。2003年海南航空正式確立了發(fā)展戰(zhàn)略:以航空運(yùn)輸為主業(yè),酒店、旅游和金融業(yè)務(wù)為“兩翼”的戰(zhàn)略布局,并立志于成為一家大型的跨國(guó)公司。該階段是海南航空多元化戰(zhàn)略的起點(diǎn),主要特征是以主業(yè)為核心進(jìn)行戰(zhàn)略布局。在此之前主要圍繞航空運(yùn)輸主業(yè),致力于提升服務(wù)質(zhì)量,打造優(yōu)質(zhì)的航空公司。該戰(zhàn)略增強(qiáng)了海南航空主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,使公司獲得“全球五星航空公司”之稱(chēng)號(hào)。

第二階段（2008-2010年）:“以多方融資為支撐,快速多元化并購(gòu)”。2008年后,受全球金融危機(jī)的影響,海南航空提出“以多方融資為支撐,快速多元化并購(gòu)為手段”的多元化、多層級(jí)并購(gòu)戰(zhàn)略,這是海南航空多元化戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。該階段海南航空開(kāi)始跨業(yè)并購(gòu),逐步向旅游業(yè)、商業(yè)、物流、實(shí)業(yè)、機(jī)場(chǎng)、置業(yè)、酒店等方向發(fā)展,到2010年,其旗下公司數(shù)量達(dá)到311家。伴隨并購(gòu)速度加快,公司規(guī)模也迅速擴(kuò)張,截至2009年底,公司資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1 456億元,年經(jīng)營(yíng)收入456億元。

第三階段（2011-2014年）:“超級(jí)多元化（超級(jí)X）戰(zhàn)略”。2010年海南航空修訂了公司戰(zhàn)略:建立“現(xiàn)代服務(wù)業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)商”,提供吃、住、行、游、購(gòu)、娛一體化服務(wù)。確立航空旅游、現(xiàn)代物流和現(xiàn)代金融服務(wù)三大支柱,開(kāi)始對(duì)旅游業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、物流、機(jī)場(chǎng)、商業(yè)等多個(gè)行業(yè)展開(kāi)大規(guī)模并購(gòu),并以香港為中心,展開(kāi)向外輻射五大洲的大范圍收購(gòu),并購(gòu)了多家航空、金融、物流、科技、地產(chǎn)等國(guó)際化企業(yè)。通過(guò)境外并購(gòu)方式,海南航空集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了海外業(yè)務(wù)跨越式發(fā)展,并由航空運(yùn)輸為主業(yè)發(fā)展成一家多元化的投資主體。

第四階段（2015-2017年上半年）:“大規(guī)模的國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略”。從2015年開(kāi)始,海南航空開(kāi)始大規(guī)模、高對(duì)價(jià)進(jìn)行海外并購(gòu):2016年以60億美元收購(gòu)英邁國(guó)際、100億美元收購(gòu)愛(ài)爾蘭飛機(jī)租賃公司、65億美元收購(gòu)希爾頓酒店集團(tuán)25%的股權(quán),2017年,又成為德意志銀行第一大股東等。在大規(guī)?？鐦I(yè)并購(gòu)過(guò)程中,海南航空主業(yè)優(yōu)勢(shì)被稀釋得越來(lái)越弱,而且短期內(nèi)超高金額的跨國(guó)并購(gòu),占用了大量的資金,除對(duì)公司流動(dòng)性影響外,還可能導(dǎo)致盲目投資和無(wú)效投資。

第五階段（2017年下半年-2021年1月）:“回歸航空服務(wù)主業(yè)”戰(zhàn)略。在多元化經(jīng)濟(jì)過(guò)程中,海南航空收購(gòu)占用資金越來(lái)越大,偏離航空運(yùn)輸主業(yè)越來(lái)越遠(yuǎn)。2017年8月,國(guó)家要求限制企業(yè)在境外盲目投資與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目。海南航空開(kāi)始審視風(fēng)險(xiǎn),調(diào)整公司戰(zhàn)略,重申“全面提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,打造航空主業(yè)核心業(yè)務(wù)平臺(tái),建設(shè)智力密集、技術(shù)領(lǐng)先、管理優(yōu)秀、資金雄厚并具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界級(jí)航空企業(yè)”的戰(zhàn)略,并在2017年下半年開(kāi)始逐步“瘦身”,處置多項(xiàng)與主業(yè)不相關(guān)的資產(chǎn),但不少項(xiàng)目虧本處置,帶來(lái)了大量的資源損失。

第六階段（2021年1月-今）,“破產(chǎn)重整”戰(zhàn)略。2021年1月29日,海南航空發(fā)布公告,正式進(jìn)入破產(chǎn)重整階段。該階段海南航空致力于尋找新的合作伙伴,實(shí)現(xiàn)資源重整。

（二）海南航空多元化戰(zhàn)略的特點(diǎn)

從海南航空的多元化發(fā)展路徑看,表現(xiàn)出如下幾個(gè)特點(diǎn):第一,從“主業(yè)—跨業(yè)”。海南航空經(jīng)歷了航空服務(wù)為主、“一主兩翼”戰(zhàn)略、多元化兼并戰(zhàn)略、快速?lài)?guó)際化戰(zhàn)略,經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大。第二,從“國(guó)內(nèi)—國(guó)外”。隨著對(duì)國(guó)外公司的兼并,經(jīng)營(yíng)區(qū)域范圍逐步向國(guó)外拓展。第三,并購(gòu)速度快,時(shí)間范圍窄。從2003年“一主兩翼”的多元化戰(zhàn)略,到2015年大規(guī)模國(guó)際化并購(gòu),海南航空僅用了十多年時(shí)間就拓展成為一個(gè)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1.2萬(wàn)億元的商業(yè)集團(tuán)。并購(gòu)速度快則意味著并購(gòu)后整合難度的增加,難以形成并購(gòu)的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。第四,并購(gòu)金額高,資金占用規(guī)模較大,且相當(dāng)一部分為溢價(jià)并購(gòu),加之杠桿效應(yīng)推動(dòng),容易產(chǎn)生“并購(gòu)泡沫”效應(yīng)。第五,基于規(guī)模擴(kuò)張的目的來(lái)制定多元化戰(zhàn)略,容易陷入盲目樂(lè)觀的“多元化陷阱”。

三、多元化戰(zhàn)略下海南航空流動(dòng)性分析

按照流動(dòng)性產(chǎn)生的原因,流動(dòng)性可以分為內(nèi)生流動(dòng)性和外生流動(dòng)性。公司內(nèi)生流動(dòng)性指的是公司內(nèi)部原因?qū)е碌馁Y金流動(dòng)性減弱問(wèn)題;外生流動(dòng)性指受資本市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期等外部原因?qū)е碌牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)海南航空年報(bào)、公告信息分析可以看出,海南航空的流動(dòng)性也面臨巨大的問(wèn)題。

（一）多元化帶來(lái)的大量資金流出

從2008年金融危機(jī)后,海南航空經(jīng)歷從國(guó)內(nèi)到國(guó)外,以航空業(yè)務(wù)為核心的并購(gòu)到跨行業(yè)并購(gòu),投資金額越來(lái)越大。2010年后,海南航空每年投資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)值,特別是2015年后開(kāi)始的大規(guī)模海外并購(gòu),雖然帶來(lái)公司資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張,同時(shí)大量投資增加了公司資金占用。僅在2016-2017兩年間,海航凈投資就高達(dá)5 600多億元,集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)1.23萬(wàn)億元,其中境外資產(chǎn)占比超過(guò)30%。

（二）負(fù)債規(guī)模劇增、高杠桿支撐的多元化并購(gòu)

伴隨多元化過(guò)程中大量的投資支出,海南航空的資金壓力也越來(lái)越大。為滿足多元化戰(zhàn)略下大規(guī)模并購(gòu)的資金需求,海南航空展開(kāi)多種籌資方式。最初以項(xiàng)目為依托發(fā)行股票和向銀行借款,后來(lái)隨著投資金額的劇增,不得不采取內(nèi)保外貸方式取得借款、發(fā)行各類(lèi)債券,甚至建立互聯(lián)網(wǎng)融資平臺(tái)公開(kāi)向社會(huì)籌集資金,并將籌集來(lái)的資金用于對(duì)外并購(gòu)。海南航空陷入“借貸——擴(kuò)張投資——再借貸”多元化黑洞中,導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模不斷攀升,到2017年,公司負(fù)債達(dá)到了7 000億元,償債壓力陡升。同時(shí)高額負(fù)債也帶來(lái)了巨大的資金成本,僅2017年海南航空的利息費(fèi)用即高達(dá)50億元。居高不下的負(fù)債和資本成本,使海南航空面臨巨大的流動(dòng)性問(wèn)題。

（三）經(jīng)營(yíng)資金回流不足加劇了流動(dòng)性危機(jī)

由于大量的資金被投資項(xiàng)目所占用,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)資金循環(huán)和回流提出更大的挑戰(zhàn)。從現(xiàn)金流量狀況和負(fù)債籌資可以看出（見(jiàn)表1）,2010年后,海南航空每年投資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為負(fù)值,表現(xiàn)為資金大量支出;與經(jīng)營(yíng)資金凈流入比較,除2012、2015、2017年,其余各年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所帶來(lái)的現(xiàn)金流量?jī)纛~均低于投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量,除經(jīng)營(yíng)資金滿足業(yè)務(wù)需求外,根本無(wú)法支撐并購(gòu)對(duì)資金的需求。因此,必須靠外部大量“輸血”,籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量大部分年份處于凈流入狀態(tài)。2018年后,各類(lèi)債券陸續(xù)到期,公司經(jīng)營(yíng)資金除滿足經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以外,還面臨多重償債壓力,但是2017年下半年開(kāi)始的“瘦身”,多項(xiàng)資產(chǎn)虧本處置,投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅鞒龃蠓仙?。因?受經(jīng)營(yíng)需求、投資損失、償債等多重壓力,海南航空面臨巨大的流動(dòng)性問(wèn)題。從公告內(nèi)容看,由于經(jīng)營(yíng)資金吃緊,2018年后,公司不得不用募集專(zhuān)項(xiàng)資金和負(fù)債補(bǔ)充流動(dòng)資金。

表1 海南航空2010 -2019 年現(xiàn)金流量狀況及負(fù)債籌資狀況

（四）資產(chǎn)減值導(dǎo)致公司資產(chǎn)流動(dòng)性減弱

資產(chǎn)減值指資產(chǎn)不能帶來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流入或者不能如期變現(xiàn)而導(dǎo)致的價(jià)值減損。經(jīng)過(guò)大規(guī)模的國(guó)際化并購(gòu),海南航空資產(chǎn)達(dá)到空前的規(guī)模,海外資產(chǎn)占比高達(dá)整個(gè)公司資產(chǎn)總額的30%。但從資產(chǎn)持有價(jià)值分析,不少項(xiàng)目屬溢價(jià)收購(gòu),對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)項(xiàng)目收購(gòu)結(jié)束即發(fā)生減值。2018年底,僅對(duì)濱海農(nóng)商行、新生飛翔、機(jī)場(chǎng)集團(tuán)等幾家公司投資發(fā)生減值就高達(dá)18億元人民幣;其次,資產(chǎn)權(quán)利受限,無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)。2018年,海南航空的貨幣資金、投資性房地產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等多項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值656億元處于抵押、質(zhì)押狀態(tài),無(wú)法在市場(chǎng)上及時(shí)變現(xiàn),加劇了其流動(dòng)性危機(jī)。

（五）公司股價(jià)下跌、資本流動(dòng)性減弱

2018年后,公司之前發(fā)行的多只債券及部分借款到期,由于無(wú)法及時(shí)、足額支付本息,發(fā)生債券違約,導(dǎo)致公司信用受損。同年,取消了2017年通過(guò)的發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資計(jì)劃,加之銀行貸款難度增加,公司融資渠道收縮。受信號(hào)傳遞的影響,海南航空旗下上市公司的股價(jià)一度低迷,公司市值大幅縮水,資本流動(dòng)性進(jìn)一步降低。2020年后,受新冠肺炎疫情的影響,公司業(yè)務(wù)收入銳減、大股東被動(dòng)減持,使海南航空的流動(dòng)性問(wèn)題雪上加霜。從資產(chǎn)處置情況看,僅2018年,海南航空就處置了3 000億元資產(chǎn),大部分處置項(xiàng)目屬于虧本處置。2021年海南航空又?jǐn)M以5億元人民幣出售旗下的文思海輝（收購(gòu)價(jià)6.75億美元）。綜上分析,海南航空的多元化并購(gòu)并沒(méi)有帶來(lái)理想的協(xié)同結(jié)果,卻導(dǎo)致了公司嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。

四、多元化戰(zhàn)略所致風(fēng)險(xiǎn)分析

多元化戰(zhàn)略執(zhí)行中,對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、管理等提出更高的要求,從而使公司面臨多重壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

（一）多元化導(dǎo)致了公司管理風(fēng)險(xiǎn)

不當(dāng)?shù)膽?zhàn)略選擇導(dǎo)致公司管理風(fēng)險(xiǎn)增加。從海南航空選擇多元化戰(zhàn)略推行跨國(guó)并購(gòu)以來(lái),戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)逐步凸顯:首先,大規(guī)模、跨行業(yè)的國(guó)際化并購(gòu)帶來(lái)的跨業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)海南航空管理者針對(duì)不同地區(qū)、不同行業(yè)的管理提出更高、更專(zhuān)業(yè)化要求。其次,管理模式創(chuàng)新不足的風(fēng)險(xiǎn)。隨著海南航空資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張,要求公司及時(shí)對(duì)并購(gòu)后的公司進(jìn)行資源整合、文化整合、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控、推動(dòng)運(yùn)營(yíng)模式和管理模式創(chuàng)新,以建立適應(yīng)全球化企業(yè)集團(tuán)的全球治理模式。再次,全球化管理人才缺乏帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。海南航空公司缺乏擁有國(guó)際化視野管理人員和專(zhuān)業(yè)人員,不同國(guó)別間企業(yè)的文化差異、法制差異等比較大,原有的本土化管理方式也不能適應(yīng)國(guó)際化集團(tuán)管控需要,管理風(fēng)險(xiǎn)很大。

（二）多元化加劇了公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

海南航空由于多元化帶來(lái)一系列的問(wèn)題:負(fù)債水平上升、公司經(jīng)營(yíng)資金被擠占、支付能力不足、風(fēng)險(xiǎn)加劇等一系列問(wèn)題。首先,從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因看,一是內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)大量的現(xiàn)金被投資項(xiàng)目占用,導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)資金鏈緊張。二是海南航空依靠過(guò)多的借貸來(lái)滿足多元化資金需求,財(cái)務(wù)成本較高。三是海南航空采取內(nèi)保外貸方式進(jìn)行跨國(guó)投資,加大了整個(gè)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。四是公司單純追求規(guī)模和多元化容易陷入“多元化陷阱”。多元化所帶來(lái)的巨大規(guī)模,一旦資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題,體量越大越難脫身自救而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)之中。其次,從財(cái)務(wù)危機(jī)表現(xiàn)看:一是營(yíng)運(yùn)資本缺口較高:2015年后,海南航空營(yíng)運(yùn)資本連年為負(fù),短期經(jīng)營(yíng)資金短缺嚴(yán)重,而且缺口逐年加大（如表2所示）。二是從資本市場(chǎng)看,海南航空集團(tuán)各上市公司股價(jià)大幅下跌,資本流動(dòng)性被嚴(yán)重削弱。

表2 2015 -2020 年海南航空營(yíng)運(yùn)資本

（三）多元化增加了公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

由于多元化戰(zhàn)略所導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為如下幾個(gè)方面。

1.多元化削弱公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。首先,在大規(guī)模跨業(yè)并購(gòu)過(guò)程中,海南航空的主業(yè)優(yōu)勢(shì)被稀釋得越來(lái)越弱。隨著多元化發(fā)展,海南航空逐步擴(kuò)展到航空、旅游、酒店、租賃等八大產(chǎn)業(yè),經(jīng)營(yíng)方向由原來(lái)的航空服務(wù)為主轉(zhuǎn)為投資為主。在這個(gè)過(guò)程中,原有的航空服務(wù)主業(yè)優(yōu)勢(shì)逐步消失,但在新的行業(yè)卻沒(méi)有形成新的核心競(jìng)爭(zhēng)力,公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)盡失。其次,公司管理模式和經(jīng)營(yíng)模式整合創(chuàng)新難度較大。如果沒(méi)有及時(shí)整合資源和創(chuàng)新模式,國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)單元會(huì)更多地依賴(lài)原業(yè)務(wù)的管理能力和經(jīng)驗(yàn),而原有主體行業(yè)經(jīng)驗(yàn)很難適應(yīng)新行業(yè)的要求,無(wú)法形成協(xié)同效應(yīng),提升資源效率。再次,不斷攀升的公司成本削弱了公司競(jìng)爭(zhēng)力。公司集團(tuán)規(guī)模越大,管理難度和管理成本就越高,加之不斷提升的財(cái)務(wù)杠桿及相應(yīng)的利息不斷增加,公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)越來(lái)越弱,經(jīng)營(yíng)收益遭受巨大的挑戰(zhàn)。

2.多元化戰(zhàn)略沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率提升。走多元化之路,必須權(quán)衡要素投入和投資效率。多元化對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的影響從以下幾個(gè)方面分析:一是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況。從海南航空年報(bào)數(shù)據(jù)可以看出:2012年前,其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率超過(guò)資產(chǎn)總額增長(zhǎng)率,2012年后,營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)和資產(chǎn)增長(zhǎng)變動(dòng)趨勢(shì)基本一致,表明營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)大部分年份是靠大量資本投入拉動(dòng)的,具體數(shù)字見(jiàn)表3所示。二是從盈利狀況分析。每股收益、毛利率等關(guān)鍵指標(biāo)也一路下滑。海南航空凈資產(chǎn)收益率2010年為32%,2015年下降為10%,2020年9月末為-32.23%。每股收益從2010年的0.74元下降到2020年9月的-0.93元。具體數(shù)字見(jiàn)表3所示。三是從國(guó)內(nèi)外地區(qū)毛利率看（見(jiàn)表4所示）,其他國(guó)家和地區(qū)每年毛利率也均低于中國(guó)大陸毛利率,并且毛利率均呈連續(xù)下滑的趨勢(shì):國(guó)內(nèi)毛利率從2015年26%下降為2019年的3.66%,而其他國(guó)家和地區(qū)毛利率從2015年的16%降至2019年的-12.6%。綜上所述,海南航空國(guó)際多元化并購(gòu)并沒(méi)有帶來(lái)資源協(xié)同優(yōu)勢(shì),也未能通過(guò)全球化運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)效率總體提升。

表3 2010 -2019 年海南航空每股收益對(duì)比

表4 2015 -2019 年海南航空國(guó)內(nèi)外主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比分析

五、海南航空多元化發(fā)展的啟示

海南航空由于多元化引發(fā)一系列問(wèn)題,最終導(dǎo)致破產(chǎn)重整的結(jié)果,對(duì)國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)多元化發(fā)展具有重要的啟示作用。

（一）加強(qiáng)多元化戰(zhàn)略全流程管理

從戰(zhàn)略制定看,高層管理者需避免過(guò)度自信,要理性看待多元化經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn),避免掉入多元化發(fā)展的陷阱。由于多元化對(duì)公司資金、管理、經(jīng)營(yíng)有更高要求,在戰(zhàn)略執(zhí)行中必須權(quán)衡規(guī)模和效益,要加強(qiáng)對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展速度、資金支持力度、管理水平協(xié)調(diào)度、戰(zhàn)略與主業(yè)偏離度等進(jìn)行監(jiān)控并及時(shí)反饋,做好戰(zhàn)略調(diào)整,以降低多元化帶來(lái)的無(wú)效投資和過(guò)度投資。另外,還要關(guān)注并購(gòu)后的整合,并購(gòu)前要分析并購(gòu)后各項(xiàng)內(nèi)容整合的可行性,并購(gòu)后將整合作為管理的重要任務(wù)來(lái)抓,絕不可輕視業(yè)務(wù)、資源、文化的整合難度。

（二）協(xié)調(diào)好多元化戰(zhàn)略時(shí)間進(jìn)度

一要按照公司的業(yè)務(wù)、資金、管理合理安排戰(zhàn)略執(zhí)行時(shí)間表,避免快速擴(kuò)張給公司財(cái)務(wù)、管理、經(jīng)營(yíng)等帶來(lái)沖擊。二要分析不同地區(qū)的文化、法律、并購(gòu)公司業(yè)務(wù)、公司財(cái)務(wù)狀況等,合理推進(jìn)多元化并購(gòu)。并購(gòu)速度過(guò)快、并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)等都會(huì)增加并購(gòu)后業(yè)務(wù)、資源、管理、文化等整合的難度,難以形成并購(gòu)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。

（三）防范多元化帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最主要途徑是確保資金的流動(dòng)性。首先要保持流動(dòng)性,必須做好資本預(yù)算。依據(jù)并購(gòu)對(duì)象的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)特征預(yù)測(cè)籌資額、籌資渠道、資金支出路徑,既要避免融資額不足對(duì)投資項(xiàng)目資金的影響,也要避免融資所帶來(lái)的高額財(cái)務(wù)成本引發(fā)企業(yè)的業(yè)務(wù)問(wèn)題。其次,加強(qiáng)公司流動(dòng)性管理,防止投資資金對(duì)經(jīng)營(yíng)資金的“擠占”。一要加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理,確保公司經(jīng)營(yíng)資金順暢,理想狀態(tài)是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流入能確保大部分投資資金需求。二要評(píng)估多元化機(jī)會(huì)與資金充足性。當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)多元化利好機(jī)會(huì)且資金較為充足時(shí),實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)可提高對(duì)閑置資金利用效率;反之可能帶來(lái)過(guò)度投資,特別是以杠桿實(shí)現(xiàn)多元化,可能會(huì)導(dǎo)致較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）完善公司治理機(jī)制

對(duì)大規(guī)模的國(guó)際并購(gòu),中國(guó)企業(yè)面臨的最大瓶頸是集團(tuán)公司治理機(jī)制的本土化與不完善問(wèn)題。一方面,公司應(yīng)不斷創(chuàng)新公司內(nèi)外部治理機(jī)制,設(shè)計(jì)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、經(jīng)理層與其他利益相關(guān)者的制衡機(jī)制,以確保實(shí)現(xiàn)科學(xué)決策;另一方面,注意加強(qiáng)外部治理,遵守法律法規(guī),堅(jiān)持誠(chéng)信經(jīng)營(yíng),提升公司聲譽(yù),逐步強(qiáng)化公司自主治理能力。沉溺于盲目追求規(guī)模擴(kuò)張的目的來(lái)制定多元化戰(zhàn)略,容易陷入“多元化陷阱”。

六、小結(jié)

綜上所述,公司選擇多元化發(fā)展戰(zhàn)略,必須切實(shí)協(xié)調(diào)好戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略與資金支持、戰(zhàn)略與執(zhí)行時(shí)間、戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)承受度等方面關(guān)系。多元化折價(jià)理論（Lang and Stulz,1994）研究結(jié)果表明:多元化戰(zhàn)略并不適合于所有企業(yè)。盲目擴(kuò)張只會(huì)適得其反。相關(guān)學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)結(jié)果的調(diào)查也顯示,并購(gòu)業(yè)務(wù)中更多的是被并購(gòu)方獲取了較高的超額收益,而收購(gòu)方?jīng)]有正向的超額收益,甚至于為負(fù)。因此海南航空破產(chǎn)的真正原因在于它最初的戰(zhàn)略選擇,在于其財(cái)務(wù)模式、管理模式以及經(jīng)營(yíng)模式等。而新冠肺炎疫情、流動(dòng)性問(wèn)題、大股東套現(xiàn)、營(yíng)業(yè)收入下降等因素只不過(guò)加速了海南航空破產(chǎn)重整過(guò)程而已。國(guó)內(nèi)外企業(yè)發(fā)展歷史告訴我們:沒(méi)有一家企業(yè)可以單純地依靠多元化投資來(lái)實(shí)現(xiàn)基業(yè)常青,成功的企業(yè)都是靠專(zhuān)業(yè)化而成功的。