○魏卉 劉亞夢

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000）

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入“三期疊加”的新常態(tài)階段，利潤承壓是眾多實(shí)體企業(yè)不可避免的難題，加之市場需求日趨飽和、產(chǎn)能過剩矛盾日益加劇及經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)上升，許多傳統(tǒng)行業(yè)已不堪重負(fù)，處于業(yè)績下滑，經(jīng)營風(fēng)險不斷攀升的窘迫之境。與此形成鮮明對比的是，以金融和房地產(chǎn)為代表的虛擬行業(yè)膨脹發(fā)展，憑借制度優(yōu)勢保持著遠(yuǎn)超其他行業(yè)的高額投資回報率[1]。眾多非金融企業(yè)紛紛通過股票投資、委托理財?shù)确绞缴孀愠~投資回報率的金融領(lǐng)域[1-2]，以謀求轉(zhuǎn)型升級或擴(kuò)大利潤，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)金融化水平一路高歌猛進(jìn)。實(shí)體企業(yè)這種“不務(wù)正業(yè)”的行為引發(fā)了學(xué)術(shù)界的高度警惕。

學(xué)術(shù)界對于實(shí)體企業(yè)金融化究竟何以影響實(shí)體企業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)爭議頗多。部分學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化為企業(yè)帶來了高額的收益同時，還具有“蓄水池”效應(yīng)，能夠緩解企業(yè)的融資約束，打破企業(yè)資金困境，平滑企業(yè)的實(shí)體投資[3-4]。出于“蓄水池”動機(jī)的實(shí)體企業(yè)金融化還能夠通過影子銀行實(shí)現(xiàn)資金的再分配，進(jìn)而提高宏觀經(jīng)濟(jì)的資源配置效率，推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長。但隨著實(shí)體企業(yè)金融化愈演愈烈，更多的研究表明，實(shí)體企業(yè)金融化會對實(shí)體企業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。微觀層面上，實(shí)體企業(yè)金融化會加大企業(yè)融資難度，提高企業(yè)的融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)[5-6]，進(jìn)而壓縮企業(yè)的利潤空間[7]，抑制企業(yè)實(shí)體投資和創(chuàng)新投資的積極性[8-10]，阻礙企業(yè)價值提升和長遠(yuǎn)發(fā)展。宏觀層面上，實(shí)體企業(yè)金融化會導(dǎo)致金融部門脫離服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)，并削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)的社會產(chǎn)品供給能力，增加經(jīng)濟(jì)活動中的不確定性和金融危機(jī)爆發(fā)的可能性[11-12]，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面沖擊[13-14]。因此，厘清實(shí)體企業(yè)金融化的動因，并尋求降低實(shí)體企業(yè)金融化的途徑，才能有效規(guī)避企業(yè)金融化所帶來的負(fù)面效應(yīng)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)突出，國家亟需采取政策緩解經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來的壓力。稅收政策以發(fā)力精準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性特征突出等優(yōu)點(diǎn)脫穎而出。2008 年新稅法實(shí)施以來，政府逐步制定了各種稅收政策來扶持產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其中調(diào)整企業(yè)的適用稅率優(yōu)惠最為典型，包括對高新技術(shù)企業(yè)、技術(shù)先進(jìn)型服務(wù)企業(yè)、國家規(guī)劃布局內(nèi)的重點(diǎn)軟件企業(yè)和集成電路企業(yè)、設(shè)立在國家扶持地區(qū)的鼓勵類產(chǎn)業(yè)企業(yè)等實(shí)行所得稅低稅率政策。此政策方式的實(shí)施效果是否達(dá)到預(yù)期儼然成為學(xué)者們熱議的話題，其對實(shí)體企業(yè)金融化的影響亦值得深究?，F(xiàn)有研究僅有寥寥幾篇探討稅收優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化之間的關(guān)系。龐鳳喜和劉暢[15]的研究證實(shí)，繁重的企業(yè)稅負(fù)會倒逼企業(yè)進(jìn)軍虛擬行業(yè)，加劇企業(yè)的金融化程度，而“營改增”等減稅措施是防范實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的良策[16-17]。但涂曉玲和鄒梓葉[18]的研究提出了相反的觀點(diǎn)，即2008年新稅法實(shí)施以來，多數(shù)內(nèi)資企業(yè)的所得稅稅率由33%降至25%，但稅率的下降并未遏制實(shí)體企業(yè)金融化，反而為企業(yè)的金融化行為提供了資金?；诖?，本文立足于現(xiàn)有研究，探索所得稅優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化間的最終關(guān)系。

本文聚焦于我國2008-2019年非金融、非房地產(chǎn)類A 股上市公司，以所得稅稅率優(yōu)惠為切入點(diǎn)，探討該政策方式對實(shí)體企業(yè)金融化的影響及作用路徑。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，立足于中國特殊的制度背景，構(gòu)建“所得稅稅率優(yōu)惠→實(shí)體企業(yè)金融化”這一理論框架，考察所得稅稅率優(yōu)惠對實(shí)體企業(yè)金融化行為的影響，豐富了所得稅優(yōu)惠和實(shí)體企業(yè)金融化領(lǐng)域的相關(guān)研究。第二，采用中介效應(yīng)模型，分別從“所得稅稅率優(yōu)惠→創(chuàng)新投入→企業(yè)金融化”，“所得稅稅率優(yōu)惠→固定資產(chǎn)投資→企業(yè)金融化”兩條路徑，驗(yàn)證了所得稅稅率優(yōu)惠影響企業(yè)金融化的具體作用機(jī)理，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究路徑檢驗(yàn)的不足。第三，本文的研究結(jié)論為政府優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，制定差異化稅收政策以促進(jìn)不同企業(yè)的實(shí)體投資或創(chuàng)新投入，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化行為，幫助宏觀經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱碧峁┝私?jīng)驗(yàn)證據(jù)。還為科學(xué)評價企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實(shí)施效果提供了新視角，頗具理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)所得稅是對企業(yè)收益的扣減，較低的企業(yè)所得稅負(fù)擔(dān)能夠有效吸引和刺激企業(yè)投資。所得稅稅率優(yōu)惠具有“成本效應(yīng)”，“信號效應(yīng)”和“風(fēng)險補(bǔ)償效應(yīng)”，可直接或間接影響企業(yè)的投資行為。首先，企業(yè)開展投資活動時會綜合考慮成本和收益，稅收負(fù)擔(dān)過重會增加企業(yè)實(shí)體投資的資本使用成本，削弱企業(yè)的實(shí)體投資意愿。一方面，所得稅稅率優(yōu)惠對企業(yè)的實(shí)體投資具有“成本效應(yīng)”，可以直接降低企業(yè)實(shí)體投資成本[19-20]，激勵企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新；另一方面，所得稅稅率優(yōu)惠可增加企業(yè)的現(xiàn)金流，幫助企業(yè)盤活資金，提高資金的周轉(zhuǎn)效率，有效降低企業(yè)的運(yùn)營成本[21]，幫助企業(yè)增加主業(yè)投資[22]。其次，稅負(fù)是政府介入微觀企業(yè)經(jīng)營活動的重要調(diào)節(jié)手段，稅后收益將直接影響企業(yè)的投資決策與行為。所得稅稅率優(yōu)惠能夠降低企業(yè)的應(yīng)納稅率，減輕企業(yè)的稅收壓力，進(jìn)而增加企業(yè)的稅后收益和利潤預(yù)期[23-24]，對企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模起到了至關(guān)重要的作用。再次，企業(yè)的實(shí)業(yè)投資和創(chuàng)新投資具有資本投入高、回報周期長等不確定性風(fēng)險，進(jìn)而限制了企業(yè)的相關(guān)投資活動。而所得稅稅率優(yōu)惠可降低企業(yè)風(fēng)險收益的預(yù)期稅負(fù)，起到風(fēng)險補(bǔ)償?shù)淖饔?，有效分散企業(yè)的投資風(fēng)險[25]，從而有效引導(dǎo)和激勵企業(yè)將資源配置于生產(chǎn)性的實(shí)體投資中去。最后，基于信號傳遞理論，企業(yè)所得稅優(yōu)惠向市場傳遞著高質(zhì)量的利好信號，可一定程度上降低外部投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，減輕企業(yè)資金獲取的難度[26]，打破企業(yè)實(shí)體投資的融資瓶頸，降低企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險，增加企業(yè)實(shí)體投資的意愿?；谫Y源基礎(chǔ)理論，有限的資源下，企業(yè)實(shí)體投資和金融投資是一種此消彼長的替代關(guān)系[27]，企業(yè)增加實(shí)業(yè)投資就相應(yīng)的減少金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而有效抑制實(shí)體企業(yè)金融化現(xiàn)象。具體而言，研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投資是提高企業(yè)核心競爭力和市場占有率的關(guān)鍵所在，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)基于長遠(yuǎn)發(fā)展的考量，更傾向于利用企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠進(jìn)行生產(chǎn)性實(shí)體投資和研發(fā)創(chuàng)新[28]，進(jìn)而有效遏制實(shí)體企業(yè)金融化等短視行為。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1a：所得稅稅率優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所得稅稅率優(yōu)惠可削弱實(shí)體企業(yè)金融化程度。

H1a-1：所得稅稅率優(yōu)惠通過增加企業(yè)的創(chuàng)新投資而降低實(shí)體企業(yè)金融化程度。

H1a-2：所得稅稅率優(yōu)惠通過增加企業(yè)的固定資產(chǎn)投資而降低實(shí)體企業(yè)金融化程度。

圖1 所得稅稅率優(yōu)惠影響實(shí)體企業(yè)金融化的作用路徑

所得稅稅率優(yōu)惠具有現(xiàn)金節(jié)省效應(yīng)，能夠增加企業(yè)可用于投資的資源，且企業(yè)對稅率優(yōu)惠所帶來的節(jié)稅收入具有自主使用權(quán)[29]，所以企業(yè)在進(jìn)行投資時會綜合權(quán)衡多方面因素[30]，或增加企業(yè)的實(shí)體投資，抑或提高企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。我國當(dāng)前優(yōu)質(zhì)的實(shí)體投資機(jī)會嚴(yán)重匱乏，且實(shí)體投資需要長期穩(wěn)定的資金供給，調(diào)整成本高昂[31-32]，很難及時根據(jù)外界環(huán)境以及政策的變化進(jìn)行調(diào)整[33]。出于資本逐利的目的，管理層更可能將有限的節(jié)稅收入分配給能夠帶來短期利益的金融資產(chǎn)上。進(jìn)一步地，委托代理問題下，管理層更有動機(jī)通過金融投資牟取私利[34]，而所得稅優(yōu)惠所帶來的現(xiàn)金流很可能為管理層的機(jī)會主義行為提供了資金支持[35]。管理層為了迎合股東和外部投資者，也為了保證自身薪酬，更傾向于選擇能夠提升短期業(yè)績的金融資產(chǎn)。對于金融資產(chǎn)投資業(yè)績，我國企業(yè)普遍存在“重獎輕罰”的現(xiàn)象[36]，管理層可以將金融投資的虧損歸咎于金融資產(chǎn)的自有風(fēng)險或外部市場的變化等不確定性因素，進(jìn)而躲避股東的監(jiān)督和懲罰。這使得管理層“變本加厲”，更傾向于將可支配資金投資于能夠帶來可觀收益的金融資產(chǎn)上。綜上，所得稅優(yōu)惠增加了企業(yè)的留存收益，為企業(yè)的金融套利行為提供了資金支撐，由此，提出如下研究假設(shè)：

H1b：所得稅稅率優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所得稅稅率優(yōu)惠會加劇實(shí)體企業(yè)金融化程度。

H1b-1：所得稅稅率優(yōu)惠通過加企業(yè)的內(nèi)部可用現(xiàn)金流水平而加劇實(shí)體企業(yè)金融化程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了滬深兩市2010-2019年非金融、非房地產(chǎn)類A 股上市公司為研究對象①為了規(guī)避金融危機(jī)和“四萬億投資計(jì)劃”對本文研究的影響，將樣本期間確定為2010-2019年，由于現(xiàn)階段，房地產(chǎn)處于黃金發(fā)展期，眾多企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)的目的是為了追逐其高額利益，因此將投資性房地產(chǎn)歸于泛金融領(lǐng)域，并將其剔除出樣本范圍。，并剔除ST、*ST 類公司、利潤總額為負(fù)②當(dāng)企業(yè)利潤總額為負(fù)值時，無須繳納企業(yè)所得稅。此類企業(yè)會對本文研究結(jié)果產(chǎn)生影響，故將其剔除。及數(shù)據(jù)缺失的上市企業(yè)，并對樣本中所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的Winsorized 處理，以消除極端值的影響。行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)依據(jù)證監(jiān)會2012年《證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》，所得稅名義稅率數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。使用Stata14進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.因變量：實(shí)體企業(yè)金融化

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大而虛擬經(jīng)濟(jì)持續(xù)膨脹的背景下，實(shí)體企業(yè)日漸脫離傳統(tǒng)主業(yè)活動，轉(zhuǎn)而參與金融投資活動的行為被稱為實(shí)體企業(yè)金融化[8]。它是經(jīng)濟(jì)金融化的微觀延伸[7]，具體表現(xiàn)為金融資產(chǎn)投資比重持續(xù)上升，金融投資收益在企業(yè)利潤中的地位不斷攀升[37]。目前關(guān)于實(shí)體企業(yè)金融化的測量主要采用持有法和收益法兩種方式。這兩種方法側(cè)重點(diǎn)不同，各有千秋，均能刻畫實(shí)體企業(yè)金融化的程度。但由于金融資產(chǎn)持有期限一般較短，同時投資機(jī)會易在短期內(nèi)出現(xiàn)，因此以利潤端衡量金融化水平較為合理。且這一指標(biāo)包含了企業(yè)被動金融化的一面。因此從收益端度量實(shí)體企業(yè)金融化水平是切實(shí)可靠的。本文沿襲KRIPPNER[38]、張成思和張步曇[9]、劉貫春[12]的做法從結(jié)果端切入，采用金融收益來衡量和描述實(shí)體企業(yè)金融化。具體的公式為：廣義實(shí)體企業(yè)金融化（Fd1）=（投資收益+公允價值變動損益+其他綜合收益-營業(yè)利潤）/|營業(yè)利潤|③由于營業(yè)利潤存在負(fù)值，借鑒劉貫春（2017）的做法，根據(jù)營業(yè)利潤的絕對值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。；狹義實(shí)體企業(yè)金融化（Fd2）是在廣義金融化收益中扣除聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益。當(dāng)企業(yè)未通過金融渠道獲利時，F(xiàn)d1 和Fd2 的值為-1，當(dāng)企業(yè)通過金融渠道獲利（虧損），則其值大于-1（小于-1）。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時，本文還從投資行為端切入來衡量實(shí)體企業(yè)金融化。

2.自變量：所得稅稅率優(yōu)惠

我國企業(yè)所得稅的稅收優(yōu)惠涵蓋稅率、稅額和稅基等多個方面。其中，稅率優(yōu)惠是最為直接的一項(xiàng)優(yōu)惠舉措，該政策覆蓋范圍廣，優(yōu)惠力度強(qiáng)，能夠直接有力地降低企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，對企業(yè)的投資行為的影響尤為深刻。因此，本文主要聚焦于所得稅稅率優(yōu)惠展開研究。借鑒潘孝珍和燕洪國[39]的做法，設(shè)置所得稅稅率優(yōu)惠的虛擬變量（Taxpre）。若企業(yè)享受所得稅稅率優(yōu)惠則Taxpre取值為1，否則為0。

3.中介變量

（1）企業(yè)創(chuàng)新投資（RD）。參考李萬福等[40]的做法，采用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的研發(fā)投入作為創(chuàng)新投資的代理指標(biāo)，即創(chuàng)新投資（RD）=研發(fā)投入/總資產(chǎn)。

（2）企業(yè)固定資產(chǎn)投資（Invest）。借鑒杜勇等[34]的做法，本文采用實(shí)物資本投資增量與總資產(chǎn)的比值作為固定資產(chǎn)投資（Invest）的衡量指標(biāo)，即Invest=△（固定資產(chǎn)+在建工程+工程物資）/總資產(chǎn)。

（3）企業(yè)內(nèi)部可用現(xiàn)金流水平（CFO）。企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠可以增加企業(yè)的內(nèi)部資金水平，提高企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平，提高企業(yè)內(nèi)源融資能力。因此，借鑒林小玲和張凱[41]的做法，以經(jīng)營活動現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值來描述內(nèi)部可用現(xiàn)金流水平。即企業(yè)內(nèi)部可用現(xiàn)金流水平（CFO）=經(jīng)營現(xiàn)金流凈值/總資產(chǎn)。

4.控制變量

借鑒彭俞超等[12]、杜勇等[34]的研究，選取公司層面的企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、資本密度（Tangi）、現(xiàn)金持有比例（Cash）、公司年齡（Age）以及宏觀層面的地區(qū)金融發(fā)展水平（FD）作為本文的控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和年度的影響，具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)主變量關(guān)系及中介效應(yīng)。本文借鑒溫忠麟等[42]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，并結(jié)合Sobel Z檢驗(yàn)進(jìn)行中介效應(yīng)分析。具體的因果逐步回歸法的步驟為：首先，基于模型（1）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)所得稅稅率優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化的回歸系數(shù)α1是否顯著，若α1顯著則進(jìn)行下一步，若不顯著則停止檢驗(yàn)；其次，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中的所得稅稅率優(yōu)惠與中介變量的回歸系數(shù)β1和模型（3）中的中介變量與實(shí)體企業(yè)金融化的回歸系數(shù)γ2是否顯著，是否與預(yù)期是否相符。若β1和γ2均顯著，意味著所得稅稅率優(yōu)惠對實(shí)體企業(yè)金融化的影響至少有一部分是通過中介變量實(shí)現(xiàn)的，進(jìn)一步檢驗(yàn)γ1。若系數(shù)γ2和β1至少有一個不顯著，則需要Sobel Z 檢驗(yàn)加以佐證。再次，檢驗(yàn)系數(shù)γ1，如果γ1顯著且γ1＜α1，則說明存在部分中介效應(yīng)；如果γ1不顯著，則說明中介變量扮演了完全中介的作用。最后，計(jì)算中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例。

模型中，F(xiàn)d表示各實(shí)體企業(yè)的金融化程度，以金融渠道獲利減去營業(yè)利潤差除以營業(yè)利潤的絕對值來衡量；Taxpre表示各企業(yè)所享受的所得稅稅率優(yōu)惠；M為中介變量；Control為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示，廣義金融渠道獲利（Fd1）和狹義金融渠道獲利（Fd2）的均值分別為-0.5836 和-0.6406，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.1961和1.1033，表明我國一半以上的上市企業(yè)通過金融渠道獲利，且各公司的金融獲利程度存在較大差異，這與我國金融化趨勢及現(xiàn)有研究[12]相吻合。所得稅稅率優(yōu)惠（Taxpre）的平均值為0.6963，與潘孝珍和燕洪國[39]的研究相接近，說明所得稅稅率優(yōu)惠具有惠普性，多數(shù)企業(yè)可享受該政策措施，反映了國家和政府對企業(yè)減稅降負(fù)的重視。主要變量客觀存在的差異為后續(xù)的實(shí)證研究奠定了基礎(chǔ)。其余控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本吻合，不再贅述。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量分析及相關(guān)性檢驗(yàn)

本文的樣本可劃分為未享受所得稅稅率優(yōu)惠組（Taxpre=0）和享受所得稅稅率優(yōu)惠組（Taxpre=1），以此為標(biāo)準(zhǔn)對兩組進(jìn)行了組間差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。無論是中值檢驗(yàn)還是均值檢驗(yàn)，金融渠道獲利（Fd1、Fd2）均在享受所得稅稅率優(yōu)惠組顯著更低，初步說明所得稅稅率優(yōu)惠可抑制企業(yè)金融化趨勢，驗(yàn)證了研究假說H1a。

表3 實(shí)體企業(yè)金融化組間差異檢驗(yàn)

表4列出了本文主要變量的相關(guān)性分析，在不考慮其他因素的情況下，所得稅稅率優(yōu)惠（Taxpre）與實(shí)體企業(yè)金融化（Fd1、Fd2）的Pearson 系數(shù)為-0.1045 和-0.0918，Spearman 系 數(shù) 為-0.1340 和-0.0959，均在1%的水平上顯著，證實(shí)了所得稅稅率優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，初步證實(shí)了假設(shè)H1a。除Fd1 和Fd2 外，各變量的相關(guān)性系數(shù)絕對值均低于0.5，且多數(shù)在1%水平上顯著，表明本文選取的控制變量是合理的。所有變量的方差膨脹因子（VIF）最大值為1.66，均值為1.24，遠(yuǎn)小于經(jīng)驗(yàn)值10。由此，本文主要變量間未出現(xiàn)顯著的共線性，可以很大程度上排除多重共線性問題對本文研究結(jié)論的影響。

表4 主要變量的相關(guān)性系數(shù)

（三）基準(zhǔn)回歸

1.所得稅稅率優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化的回歸分析

表5 第（1）（2）列展示了所得稅稅率優(yōu)惠對實(shí)體企業(yè)金融化影響的基本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠（Taxpre）與實(shí)體企業(yè)金融化（Fd1、Fd2）的回歸系數(shù)為顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)若享受所得稅稅率優(yōu)惠，其金融化水平顯著減低，有力支撐了假設(shè)H1a。企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠能夠降低企業(yè)實(shí)體投資的成本，增加企業(yè)利潤預(yù)期，彌補(bǔ)企業(yè)創(chuàng)新投資和固定資產(chǎn)投資的風(fēng)險，進(jìn)而刺激企業(yè)跟隨政策導(dǎo)向擴(kuò)大實(shí)體投資，進(jìn)一步地“擠出”金融資產(chǎn)配置，降低金融收益在企業(yè)利潤中的占比。而假設(shè)H1b不成立的原因可能在于：在市場機(jī)制發(fā)展不夠完善的情形下，政府實(shí)施的所得稅優(yōu)惠傳遞著“高質(zhì)量”的信號，會引起政府及外部投資者對受惠企業(yè)的關(guān)注，這在一定程度上起到了監(jiān)督作用，可有效約束管理層的機(jī)會主義行為，促進(jìn)企業(yè)將節(jié)稅收入配置于企業(yè)的實(shí)體發(fā)展上。

2.所得稅稅率優(yōu)惠影響實(shí)體企業(yè)金融化的作用機(jī)制

（1）創(chuàng)新投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表5 第（3）列所得稅稅率優(yōu)惠與創(chuàng)新投資的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明了所得稅稅率優(yōu)惠是引導(dǎo)企業(yè)開展研發(fā)項(xiàng)目的良策，能夠顯著增加企業(yè)的研發(fā)投資。第（5）（6）列表明，企業(yè)研發(fā)投入與實(shí)體企業(yè)金融化之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明有限的資源下，企業(yè)增加創(chuàng)新投入會對金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。且企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠的回歸系數(shù)由第（1）（2）列的-0.2019和 -0.1785 降至-0.1649和-0.1488，說明創(chuàng)新投資（RD）是所得稅稅率優(yōu)惠影響實(shí)體企業(yè)金融化（Fd1、Fd2）的部分中介因子，且中介效應(yīng)占所得稅稅率優(yōu)惠總效應(yīng)比重為18.44%（=0.0072×-5.1716/-0.2019）和16.77%（=0.0072×-4.1568/-0.1785）。Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，當(dāng)創(chuàng)新投資為中介變量時，Z 統(tǒng)計(jì)量為7.387 和6.484，在1%的水平上顯著。證實(shí)了所得稅稅率優(yōu)惠通過擴(kuò)大創(chuàng)新投資而降低實(shí)體企業(yè)金融化。由此，假設(shè)H1a-1得到驗(yàn)證。

（2）固定資產(chǎn)投資的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。表5 第（4）列所得稅稅率優(yōu)惠與固定資產(chǎn)投資的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明所得稅稅率優(yōu)惠的確能夠促進(jìn)企業(yè)對固定資產(chǎn)進(jìn)行升級改造。此外，在加入中介變量固定資產(chǎn)投資后，觀察所得稅稅率優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化系數(shù)的變化。第（7）（8）列表明，實(shí)體企業(yè)固定資產(chǎn)投資（Invest）與其金融化水平（Fd1、Fd2）存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)有研究結(jié)論保持一致。且企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠的回歸系數(shù)較主回歸（第（1）、（2）列）有所下降。說明企業(yè)固定資產(chǎn)投資（Invest）是所得稅稅率優(yōu)惠影響實(shí)體企業(yè)金融化（Fd1、Fd2）的部分中介因子，且中介效應(yīng)占所得稅稅率優(yōu)惠總效應(yīng)比重為10.10%（=0.0105×-1.9424/-0.2019）和10.39%（=0.0105×-1.7659/-0.1785）。Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，當(dāng)固定資產(chǎn)投資為中介變量時，Z 統(tǒng)計(jì)量為7.246 和7.183，在1%的水平上顯著。證實(shí)了所得稅稅率優(yōu)惠通過激勵企業(yè)固定資產(chǎn)投資而降低實(shí)體企業(yè)金融化。由此，假設(shè)H1a-2得到驗(yàn)證。

表5 所得稅優(yōu)惠稅率與企業(yè)金融化

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

（1）工具變量。上文證明了所得稅稅率優(yōu)惠會影響企業(yè)金融化，但同時企業(yè)的金融化行為也會通過影響企業(yè)的總體利潤水平以及科技創(chuàng)新投入等路徑，對企業(yè)能否享受所得稅稅率的認(rèn)定造成一定程度的影響，即可能存在反向因果的內(nèi)生性問題。為了解決此問題，采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒彭俞超等[16]的做法，選取所得稅稅率優(yōu)惠滯后一期的數(shù)據(jù)作為所得稅稅率優(yōu)惠的工具變量。檢驗(yàn)結(jié)果如表6第（1）至第（3）列所示。一階段檢驗(yàn)中，所得稅稅率優(yōu)惠（Taxpre）與工具變量（Taxpret-1）在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明本文所選取的工具變量合理有效。在此基礎(chǔ)上，所得稅稅率優(yōu)惠（Taxpre）與實(shí)體企業(yè)金融化在1%的水平上顯著正相關(guān)。即考慮了內(nèi)生性后，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

（2）傾向得分匹配法（PSM）。基于所得稅稅率優(yōu)惠為虛擬變量，本文采用傾向得分匹配法（PSM）法進(jìn)行回歸。首先，本文按是否享受稅率優(yōu)惠將樣本公司分為“處理組”和“對照組”。其次，采用Logit 回歸計(jì)算傾向得分，以主回歸中所有控制變量作為匹配標(biāo)準(zhǔn)，基于各觀測值分?jǐn)?shù)，將兩組樣本進(jìn)行鄰近匹配。匹配結(jié)果如圖2所示，結(jié)果顯示匹配效果良好，具有較高的數(shù)據(jù)平衡性。表6 列（4）和列（5）報告了匹配后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制了遺漏變量的影響后，所得稅稅率優(yōu)惠的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)

圖2 配對效果檢驗(yàn)

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換變量。①更換實(shí)體企業(yè)金融化的度量方式。本文主回歸主要從結(jié)果端刻畫了實(shí)體企業(yè)金融化，為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒DEMIR[43]、杜勇等[34]的做法，以金融資產(chǎn)的持有比例作為實(shí)體金融化的度量標(biāo)準(zhǔn)。即實(shí)體企業(yè)金融化=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)?；貧w結(jié)果如表7第（1）列所示，結(jié)果表明，以金融資產(chǎn)持有比例來刻畫金融化后，結(jié)果依舊成立。②改變企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠的計(jì)算方法，主回歸主要是用所得稅稅率優(yōu)惠的虛擬變量，未曾探討企業(yè)所得稅稅率降低的幅度。因此，借鑒潘孝珍[44]的做法，采用法定稅率（25%）與企業(yè)名義稅率的差額來衡量企業(yè)所享受的稅收優(yōu)惠。即所得稅稅率優(yōu)惠（Taxpre1）=法定稅率-名義稅率。結(jié)果保持不變，詳見表7第（2）和第（3）列。

（2）子樣本回歸。制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中最具基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性的行業(yè)，為了激勵企業(yè)擴(kuò)大投資，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級及振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國家出臺各種所得稅政策以拉動制造業(yè)企業(yè)發(fā)展。因此，本文還將研究重點(diǎn)聚焦于制造業(yè)，結(jié)果依舊穩(wěn)健，詳見表7第（4）和第（5）列。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（3）中介效應(yīng)的Boostrap 檢驗(yàn)。正文中采用的中介效應(yīng)逐步檢驗(yàn)程序受限于以主效應(yīng)的存在為前提，因此本文還采用了Bootstrap 法進(jìn)行再次檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表8 所示。由表8 的第（1）行可知，企業(yè)創(chuàng)新投資的中介效應(yīng)β1γ2的系數(shù)為-0.16493及-0.14881，置信區(qū)間為[-0.21797，-0.10589]及[-0.19888，-0.10489]，其置信區(qū)間均不包含0，說明企業(yè)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)顯著。同理，企業(yè)固定資產(chǎn)投資的中介效應(yīng)亦得到再次驗(yàn)證。檢驗(yàn)結(jié)論與上文保持一致。

表8 中介效應(yīng)的Bootstrap檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，虛擬經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的“熱”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“冷”形成了鮮明的對比，并由此引發(fā)了嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問題，具體表現(xiàn)為：金融發(fā)展逐漸偏離了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)體的本源，實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”之態(tài)。微觀層面上，“棄主業(yè)、逐副業(yè)”的金融套利行為是實(shí)體企業(yè)金融化的具體表現(xiàn)。實(shí)體企業(yè)不斷擴(kuò)張金融投資活動，會削弱企業(yè)核心競爭力，阻礙企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，進(jìn)而波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率低下，嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興和健康發(fā)展。針對這一現(xiàn)象，本文選取我國滬深兩市2010-2019年非金融、非房地產(chǎn)類A股上市公司為樣本，探討企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠對實(shí)體企業(yè)金融化的影響以及傳導(dǎo)路徑。研究發(fā)現(xiàn)：所得稅稅率優(yōu)惠與實(shí)體企業(yè)金融化呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即所得稅稅率優(yōu)惠能夠顯著降低企業(yè)的金融化水平；且創(chuàng)新投資和固定資產(chǎn)投資是企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠影響實(shí)體企業(yè)金融化的中介變量。具體而言，企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠可發(fā)揮“成本效益”“風(fēng)險補(bǔ)償效應(yīng)”和“信號效應(yīng)”，激勵、引導(dǎo)企業(yè)更新升級生產(chǎn)設(shè)備及開展研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，進(jìn)而對企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。

（二）政策建議

1.政府應(yīng)在合理范圍內(nèi)，加大所得稅優(yōu)惠的力度，促進(jìn)企業(yè)“降成本”，鼓勵、引導(dǎo)企業(yè)將節(jié)稅收入用于實(shí)體投資，抑制實(shí)體企業(yè)金融投資沖動。本文的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅稅率優(yōu)惠激勵效應(yīng)顯著，能夠引導(dǎo)企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)投入和固定資產(chǎn)投資，進(jìn)而發(fā)揮抑制實(shí)體企業(yè)金融化的積極作用。因此，進(jìn)一步加強(qiáng)所得稅稅率式優(yōu)惠政策的引導(dǎo)激勵力度，能為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興和健康運(yùn)行提供保障。

2.政府應(yīng)進(jìn)一步完善所得稅優(yōu)惠體系。所得稅稅率優(yōu)惠是基于企業(yè)獲利的前提，屬于“事后激勵”，但企業(yè)的實(shí)體投資的風(fēng)險和成本較高，在投資初期很可能會出現(xiàn)獲利情況不佳或虧損現(xiàn)象，因此，諸如固定資產(chǎn)加速折舊、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等“事前激勵”措施能夠有效彌補(bǔ)“事后激勵”的局限性，助力于企業(yè)的主業(yè)投資和創(chuàng)新投資。所以，政府應(yīng)不斷優(yōu)化和完善所得稅優(yōu)惠政策的結(jié)構(gòu)，既要繼續(xù)深入推行諸如所得稅稅率優(yōu)惠的直接優(yōu)惠方式，又要放寬間接優(yōu)惠方式的覆蓋范圍和適用條件。同時還要注重多種所得稅優(yōu)惠政策的合理搭配，以發(fā)揮所得稅優(yōu)惠政策的最大效益，避免多種政策疊加導(dǎo)致資源浪費(fèi)或產(chǎn)生政策效應(yīng)相互抵減。

3.企業(yè)應(yīng)抓住宏觀政策所帶來的機(jī)遇，優(yōu)化自身投資結(jié)構(gòu)。在全球經(jīng)濟(jì)競爭激烈的大環(huán)境下，傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已不適用，唯有大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才能優(yōu)化宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保證宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的發(fā)展。因此，企業(yè)應(yīng)抓住所得稅優(yōu)惠所帶來的機(jī)遇，積極利用所得稅稅率優(yōu)惠進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新和固定資產(chǎn)投入等實(shí)體投資，以調(diào)整企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，提高自身的生產(chǎn)能力和核心競爭力，為企業(yè)未來的發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興提供不竭動力。