湯子隆 趙丹妮 祝佳

摘 要：改善民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大直接融資規(guī)模、提升債券市場融資功能、降低民營企業(yè)債券融資成本，是結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要功能之一。分別運(yùn)用線性VECM模型與兩區(qū)制門限VECM模型，分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響。只考慮線性關(guān)系時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期內(nèi)可降低民營企業(yè)債券融資成本，中期表現(xiàn)為平抑債券融資成本波動，長期僅存在線性關(guān)系，并且主要體現(xiàn)為保持市場穩(wěn)定。引入非線性關(guān)系后，當(dāng)政策的引導(dǎo)作用較強(qiáng)時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施效果明顯，而當(dāng)政策引導(dǎo)作用較弱時，需要大幅下調(diào)利率才能引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本下降。在中期，當(dāng)政策引導(dǎo)作用較強(qiáng)時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策表現(xiàn)出穩(wěn)定市場利率的作用，當(dāng)政策引導(dǎo)作用較弱時，政策的直接引導(dǎo)作用降低。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)當(dāng)出現(xiàn)特殊情況時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能發(fā)揮較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，使民營企業(yè)債券融資成本快速回到均衡水平。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策;民營企業(yè)債券融資;兩區(qū)制門限VECM模型

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“高質(zhì)量發(fā)展背景下貨幣政策工具組合對民營企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究”（19BJY248）。

[中圖分類號] F802.2 [文章編號] 1673-0186（2022）002-0040-016

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2022.002.003

在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新時代背景下，民營企業(yè)是經(jīng)濟(jì)社會最活躍的微觀主體，也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動力。然而，2018年以來的宏觀去杠桿導(dǎo)致企業(yè)外部融資收緊，違約事件大幅增加，僅2018年，就有236只企業(yè)債券違約，民企占比高達(dá)76.9%，涉及金額2 050億，債券爆雷數(shù)量和規(guī)模均比2017年激增兩倍，這不僅增加了金融市場對民營企業(yè)債券融資的擔(dān)憂，更是提高了民營企業(yè)債券融資成本。一個直觀的體現(xiàn)是，截至2019年底，民營企業(yè)債券信用利差約為317bp，而央企與地方國企分別為71bp與101bp。債券融資成本高企嚴(yán)重制約了民營企業(yè)發(fā)展。2020年10月，國家發(fā)改委提出要不斷擴(kuò)大民營企業(yè)直接融資比例，支持民營企業(yè)開展債券融資，加大民營企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，降低民營企業(yè)債券融資成本。可見，研究如何降低民營企業(yè)債券融資成本，對擴(kuò)大民營企業(yè)規(guī)模、提高民營企業(yè)收益有著重要作用，對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，中國人民銀行在“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的基礎(chǔ)上推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來緩解民營企業(yè)融資約束，降低其債券融資成本。結(jié)構(gòu)性貨幣政策充分通過定向調(diào)控的方式矯正金融市場對民營企業(yè)偏好下降的“羊群效應(yīng)”，有利于改善市場預(yù)期、提振投資者信心，并為民營企業(yè)通過債券融資打下良好基礎(chǔ)[1]。從直觀的操作效果看，央行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策加大貨幣定向投放力度，在不影響總體貨幣供給量的情況下，對民營企業(yè)提供定向支持，引導(dǎo)市場利率水平下行，降低民營企業(yè)發(fā)債成本。2020年民營企業(yè)1年期內(nèi)的平均票面成本較2019年低43%，1年、2年和4年期平均利率都較2019年低20%左右?？梢?，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對降低民營企業(yè)債券融資成本確實起到了積極作用。但在理論和實踐上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資利率的作用機(jī)制如何？中央銀行多次采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本是否會產(chǎn)生非線性波動？結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否對不同期限的債券融資成本產(chǎn)生了不同影響？這些問題不僅需要從理論上進(jìn)一步探討，更需要從實證的角度提供經(jīng)驗證據(jù)。

現(xiàn)有研究中，關(guān)于緩解民營企業(yè)融資約束的問題已經(jīng)得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注[2-4]，但是其結(jié)論依然相當(dāng)模糊。一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策對緩解民營企業(yè)融資約束的整體影響，認(rèn)為其能顯著提高中央銀行對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好程度[5-6]，提高民營企業(yè)的資產(chǎn)抵押能力，進(jìn)而緩解民營企業(yè)的融資約束[7]，但這些文獻(xiàn)并未涉及如何降低民營企業(yè)債券融資成本。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)對緩解民營企業(yè)融資約束均采用線性化方法[8]，沒有考慮非線性影響因素。由于國內(nèi)外政策變動與突發(fā)事件，會導(dǎo)致債券市場利率產(chǎn)生異常波動，出現(xiàn)非線性特征。當(dāng)然，也有學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的施行效果產(chǎn)生了質(zhì)疑。定向引導(dǎo)金融資源流動僅能實現(xiàn)貨幣政策的短期目標(biāo)[9]，并且其操作相對復(fù)雜，進(jìn)而導(dǎo)致其對預(yù)期調(diào)節(jié)的功能失效[10]，影響貨幣政策的長期有效性[11]。不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)不僅沒有針對民營企業(yè)債券融資成本的研究，而且對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施效果也沒有一致結(jié)論。有鑒于此，本文擬構(gòu)建非線性時間序列模型，對“結(jié)構(gòu)性貨幣政策—民營企業(yè)債券融資成本”的影響、非線性特征和突發(fā)事件影響進(jìn)行識別，為理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策和民營企業(yè)債券融資成本提供新的依據(jù)。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，其主要存在以下兩點待完善之處：第一，較少有文獻(xiàn)針對民營企業(yè)債券融資利率的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行定量研究，并根據(jù)其特點針對性地提出政策及建設(shè)意見，隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，其定向流動性效應(yīng)將會深刻影響民營企業(yè)的債券融資利率，若僅針對民營企業(yè)的融資規(guī)模約束進(jìn)行研究，可能會使得政策效果產(chǎn)生偏離;第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)對結(jié)構(gòu)性貨幣政策緩解民營企業(yè)融資約束的研究大多基于線性模型進(jìn)行，然而自2018年以來，民營企業(yè)債券違約占比大幅上升，疊加2020年新冠肺炎疫情影響，民營企業(yè)債券融資利率往往會出現(xiàn)大幅波動，而在此過程中，傳統(tǒng)的線性模型可能無法考慮這些特殊事件，但是這些特殊事件往往又對民營企業(yè)融資約束及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。本質(zhì)而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的重要補(bǔ)充，理應(yīng)能有效提升金融資源分配效率，進(jìn)而在一定程度上彌補(bǔ)傳統(tǒng)貨幣政策工具的內(nèi)在缺陷。特別是當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本產(chǎn)生較大偏差時，貨幣政策是否依然能夠較好地實現(xiàn)調(diào)控的功能？但在經(jīng)驗上這似乎并沒有相關(guān)的數(shù)據(jù)分析加以檢驗。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，本文以民營企業(yè)債券融資成本作為切入點，考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策與其聯(lián)動效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)前者有效降低了民營企業(yè)債券融資成本，確證了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性和必要性;第二，選取了兩區(qū)制門限VECM模型進(jìn)行實證研究，門限VECM模型的誤差項可以表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資利率間的利差，既可以分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響，又可以將非線性因素納入計量模型，進(jìn)而為分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性提供多方面支持，這對于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而言大有裨益。

一、理論分析與實證假說

在高質(zhì)量發(fā)展階段，傳統(tǒng)貨幣政策在促增長和降杠桿之間面臨艱難選擇，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“失衡—調(diào)整”交織重疊背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已成為宏觀調(diào)控的重要組成部分。結(jié)構(gòu)性貨幣政策在兼顧內(nèi)外均衡的前提下，更加注重定向調(diào)控，力求達(dá)到穩(wěn)定市場預(yù)期并向民營企業(yè)傳遞積極信號。不難看出，重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施，有利于把現(xiàn)有的存量貨幣和增量貨幣向民營企業(yè)傾斜，改善民營企業(yè)融資約束?？梢酝茢啵Y(jié)構(gòu)性貨幣政策所帶來的變化，對民營企業(yè)債券融資成本有著顯著影響?；诖?，本文詳細(xì)探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響及其作用機(jī)制。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對民營企業(yè)債券融資利率的影響機(jī)制

解決民營企業(yè)融資問題是貨幣政策的重點目標(biāo)之一。我國中央銀行在總量合理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貨幣政策原則下推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，旨在提升對民營企業(yè)的支持力度。對于獲準(zhǔn)進(jìn)入直接融資市場的民營企業(yè)而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能在一定程度上改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、增加企業(yè)價值以及加劇投資者風(fēng)險承擔(dān)，通過提高民營企業(yè)盈利預(yù)期，使得公司債券投資者低估債券信用風(fēng)險，增加對公司債券的風(fēng)險偏好及風(fēng)險容忍度，減小公司債券信用價差并降低民營企業(yè)債券融資成本，進(jìn)而為民營企業(yè)債券融資提供有效助力。對于債券實施機(jī)構(gòu)而言，其在市場化條件下選擇企業(yè)，并由專業(yè)機(jī)構(gòu)評估是否能給有意愿發(fā)行債券的企業(yè)予以支持[12]。當(dāng)中央銀行運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過債券市場向民營中小企業(yè)提供金融支持，能有效提高金融機(jī)構(gòu)對民營中小企業(yè)的風(fēng)險偏好[13]，對于改善市場預(yù)期、提振投資者信心具有重要意義。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以通過以下三大渠道對民營企業(yè)債券融資成本產(chǎn)生影響。首先是利率渠道。當(dāng)央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策以定向調(diào)控工具（如TMLF、定向降準(zhǔn)等）向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時，提高了金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的風(fēng)險偏好，在不改變金融市場總體流動性的情況下，中央銀行可以通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策來調(diào)整利率走廊上下限的位置及寬度，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定和調(diào)節(jié)市場利率的作用[14]，引導(dǎo)金融資源配置到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)[15-16]，增加民營企業(yè)流動性，并降低其融資利率水平[17]，進(jìn)而使得其債券融資成本下降。其次，從信貸渠道看，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策能增加金融機(jī)構(gòu)的對民營企業(yè)的定向支持，增加其購買民營企業(yè)的債券購買量，進(jìn)而增加民營企業(yè)的融資規(guī)模，促進(jìn)民營企業(yè)債券融資成本下降。最后，從預(yù)期渠道看，隨著央行貨幣政策透明度的不斷提高，市場預(yù)期對民營企業(yè)債券融資利率的影響越來越重要。央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作過程中向市場傳遞了央行積極干預(yù)市場流動性的政策信號，引導(dǎo)市場中的各類經(jīng)濟(jì)主體對貨幣及政策的定向?qū)捤深A(yù)期[18]，降低直接融資市場的不確定性因素，促進(jìn)降低民營企業(yè)債券融資成本。有鑒于此，本文提出實證假說1。

假說1：結(jié)構(gòu)性貨幣政策能顯著降低民營企業(yè)債券融資成本。

（二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本存在非線性

自2018年以來，民營企業(yè)債券違約占比大幅上升;疊加2020年新冠肺炎疫情影響，民營企業(yè)債券融資利率往往會出現(xiàn)大幅波動，而在此過程中，傳統(tǒng)的線性模型可能無法考慮這些特殊事件，但是這些特殊事件往往又對民營企業(yè)融資成本及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響[19]。一方面，隨著利率市場化改革的不斷推進(jìn)，貨幣政策目標(biāo)體系不斷完善，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在傳導(dǎo)過程中，工具目標(biāo)通過中介目標(biāo)向經(jīng)濟(jì)實體的傳導(dǎo)過程關(guān)鍵在于傳導(dǎo)渠道的暢通。但就現(xiàn)實而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的中介目標(biāo)（例如貨幣供給量、存貸款規(guī)模、社會融資規(guī)模等）容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具目標(biāo)與最終目標(biāo)不一致，進(jìn)而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響出現(xiàn)大幅偏離，進(jìn)而產(chǎn)生非線性影響。另一方面，根據(jù)傳統(tǒng)金融市場理論，短期的政策利率會通過市場預(yù)期傳導(dǎo)至市場的中長期利率，因而政策利率不僅影響短期民營企業(yè)債券融資成本，而且影響中長期民營企業(yè)債券融資成本，而由于市場中廣泛存在資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、有政府“背書”的軟預(yù)算約束企業(yè)，加之金融摩擦與市場分割的普遍存在，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道并不暢通，政策利率引導(dǎo)民營企業(yè)中長期債券融資成本的調(diào)整可能出現(xiàn)較大偏差，進(jìn)而引起非線性波動。針對中國人民銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策實踐，學(xué)術(shù)界從理論角度對其合理性及有效性進(jìn)行了一系列有價值的探索。由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)變量間存在差異、異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)主體對貨幣政策的預(yù)期存在差異、地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在差異，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性與非線性效應(yīng)顯著[2]，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響呈現(xiàn)出非線性背離。因此，基于結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的可能影響，本文提出實證假說2及假說3。

假說2：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資存在非線性影響。

假說3：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本存在異質(zhì)性影響。

二、門限VECM模型設(shè)定與估計方法

通常采用向量誤差修正模型來研究時間序列的聯(lián)動效應(yīng)，其方程如下：

Δxt=A'Xt-1β+ut（1）

其中，xt=（x1t，x2t）'為被解釋變量，x1t，x2t分別代表民營企業(yè)債券融資利率和MLF市場利率（標(biāo)準(zhǔn)化后）;Xt-1β=（1，ωt-1（β），Δxt-1，Δxt-2，…，Δxt-l）'，Δxt-l為滯后期變量，l為滯后變量的滯后階數(shù)，ωt-1（β）=x1t-βx2t為誤差修正項，ut為滿足正態(tài)白噪聲的隨機(jī)擾動項。

公式1所示的線性模型假定參數(shù)不存在非線性變化，這意味著結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)不存在區(qū)制轉(zhuǎn)換，忽視二者實際利差的變化，默認(rèn)前者對后者的影響程度保持不變，這并不符合現(xiàn)實情況。因此，本文引入門限值來使得計量模型能夠放松這一假定。

非線性協(xié)整模型最早由巴克（Balke）等人提出[20]。漢森和希奧（Hansen & Seo）[21]在其基礎(chǔ)上引入N個門限值將誤差修正向量的取值分成N+1個區(qū)間，并根據(jù)誤差修正項觀測值的大小，將其分配到不同的門限區(qū)間內(nèi)，再導(dǎo)入樣本進(jìn)行VECM擬合。因此，本文將采用兩區(qū)制門限VECM模型對結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率和民營企業(yè)債券融資利率的聯(lián)動機(jī)制進(jìn)行實證分析，設(shè)誤差修正向量為門限變量，并設(shè)置[0.05，0.95]為搜索區(qū)間。具體的模型形式如下：

其中γ為門限值，其他變量的含義與1式相同。由2式可知，誤差修正向量可以用來反映結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資的利率差，當(dāng)ωt-1（β）≤γ時為低利率差，屬于低偏離區(qū)制;當(dāng)ωt-1（β）>γ時為高利率差，屬于高偏離區(qū)制。2式包含結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資利率的非線性協(xié)整關(guān)系，進(jìn)而呈現(xiàn)出差異化特征。

漢森和希奧[21]提出引入SupLM統(tǒng)計量以檢驗門限效應(yīng)是否存在：

其中，為公式（1）中β的估計值，[γL，γu]為設(shè)定的搜索區(qū)間。γL和γu分別為誤差修正項ωt-1的兩個百分位點。SupLM統(tǒng)計量用于檢驗門限效應(yīng)是否存在。漢森和希奧給出該統(tǒng)計量的漸進(jìn)零分布，首次提出采用joint grid search 算法在門限值和協(xié)整變量間搜索SupLM統(tǒng)計量。與此同時，安德魯（Andrews）[22]提出，搜索區(qū)間的百分位點建議在0.05至0.15間，否則會降低解釋力度。

三、實證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

本文的實證分析主要涉及結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率（以下簡稱政策利率）和民營企業(yè)債券融資利率（以下簡稱債券利率）兩個時間序列。自2019年8月LPR改革之后，MLF操作利率是觀察央行貨幣政策的重要風(fēng)向標(biāo)，其變動成為市場關(guān)注的焦點。由于3月期與6月期的MLF操作頻率較低，因此，本文選取1年期MLF利率來表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作[23]。分別選取1年期、2年期、3年期中小企業(yè)債券融資利率來表示民營企業(yè)債券融資成本，考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本的影響，表1對數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計。為消除時間序列的異方差及多重共線性等因素。本文參考湯子隆等人[24]的做法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。數(shù)據(jù)時間為2016年1月至2020年10月，所有數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。

（一）基礎(chǔ)檢驗

在對具體的數(shù)據(jù)進(jìn)行計量分析前，本文先對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗。由表2可知，歸一化數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性并不相同，但其一階差分序列均不存在單位根，適合采用VECM模型。

為了具體分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的影響，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗，構(gòu)造協(xié)整方程，表3為Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果，采用SIC準(zhǔn)則來確定最后滯后階數(shù)。

為了檢驗結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本是否存在長期均衡關(guān)系，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗，本文采用JJ法進(jìn)行。首先運(yùn)用信息量準(zhǔn)則確定無約束時間序列模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果如表3所示，然后再確定一階差分變量的滯后期。協(xié)整檢驗的結(jié)果如表4所示，針對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本，可以發(fā)現(xiàn)在不同的滯后階數(shù)下，MLF利率與P2P利率均存在長期的均衡關(guān)系。表明可以使用VECM模型來進(jìn)行分析。

（二）線性VECM模型估計結(jié)果

表5分別給出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)1年期（短期）、2年期（中期）、3年期（長期）債券融資成本的線性VECM模型估計結(jié)果（分別由表5第一行所示：BOND1-MLF、BOND2-MLF、BOND3-MLF）。協(xié)整方程的存在表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本存在均衡關(guān)系。誤差滯后項（ωt-1）在不同期限表現(xiàn)出不同的特征。在短期（1年期），民營企業(yè)債券融資成本顯著高于均衡水平（-2.58），而結(jié)構(gòu)性貨幣政策偏離均衡水平較?。?0.47），并且結(jié)構(gòu)性貨幣政策的顯著性低于民企債券融資成本，此時表現(xiàn)為政策利率的下降引導(dǎo)融資成本下降。而在中期（2年期），ωt-1的系數(shù)對民營企業(yè)融資成本為負(fù)（-1.72），而對結(jié)構(gòu)性貨幣政策為正（0.5），且顯著性相當(dāng)，此時政策的引導(dǎo)作用減弱，表現(xiàn)為債券融資成本下降而政策利率上升。在長期（3年期），誤差項對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響不再顯著，此時表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策降低了民營企業(yè)債券融資成本（-2.16）。本文認(rèn)為，總體來看，民營企業(yè)債券融資成本普遍較高且超過它與結(jié)構(gòu)性貨幣政策均衡關(guān)系對應(yīng)的水平，即政策利率對過高的債券融資成本起到降低的調(diào)節(jié)作用。但是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的債券融資成本起到的調(diào)節(jié)作用卻并不完全相同。由于民營企業(yè)普遍存在可抵押資產(chǎn)規(guī)模小，抵御風(fēng)險能力弱等特點，導(dǎo)致其融資成本居高不下，中央銀行在短期可通過釋放流動性降低政策利率進(jìn)而提高市場流動性并降低民企發(fā)債成本。而在中期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策引起的流動性效應(yīng)減弱，市場預(yù)期效應(yīng)增強(qiáng)，其目的是抑制市場利率的大幅波動，因此結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本呈反向波動特征。在長期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策表現(xiàn)獨立且不受市場影響，主動引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本下行，表明我國中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要目的之一是維護(hù)市場貨幣供需關(guān)系穩(wěn)定并保持民營企業(yè)債券融資成本穩(wěn)步下行。

（三）二區(qū)制門限VECM模型

由前文可知，線性VECM模型將結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響簡化為線性關(guān)系，并且將其二者的大小同等對待，這將無法分辨結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的非線性影響。但是在實際情況中，簡單的線性關(guān)系往往是不存在的。當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資成本的差處于不同水平時，流動性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)可能發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致簡單的線性關(guān)系無法刻畫二者之間的真實關(guān)系。因此，應(yīng)當(dāng)將非線性因素納入計量模型，從而為實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控目標(biāo)提供科學(xué)有效的參考框架。

本文采用SupLM方法檢驗是否存在顯著的區(qū)制變化，結(jié)果如表6所示。SupLM檢驗結(jié)果顯示結(jié)構(gòu)性貨幣政策對1年期與2年期民營企業(yè)債券融資成本影響的運(yùn)動過程存在顯著的區(qū)制變化。表7為所估計的門限值與參數(shù)值（β）。由表7可知，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對1年期民營企業(yè)債券融資成本的影響分為低偏離與高偏離區(qū)制，其中低偏離表示誤差修正項較小，即二者的聯(lián)動效應(yīng)較大，可理解為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較大，高偏離區(qū)制表示誤差修正項較大，即二者的聯(lián)動效應(yīng)較小，可理解為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較小。此外，表7還給出了樣本落在兩個區(qū)制的比例。因此，本文采用誤差修正向量（即采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資利率的利差作為門限變量）估計二區(qū)制門限VECM模型，回歸結(jié)果如表8所示。

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對1年期民營企業(yè)債券融資成本的非線性關(guān)系

當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率對民營企業(yè)債券融資成本的影響處于低偏離區(qū)制時，即B1Yt-1+0.02MLFt-1≤0.284時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較強(qiáng)，輕微地下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率就能夠顯著降低民營企業(yè)債券融資利率，且債券融資成本受到滯后3期的政策影響。而在高偏離區(qū)制時，即B1Yt-1+0.02MLFt-1>0.284時，誤差項對政策有顯著的負(fù)向影響，并且債券融資成本的2年期、3年期時間滯后項對政策有顯著影響，此時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的影響較弱，當(dāng)利率差偏離均衡水平時，債券融資成本會主動向下調(diào)整來重返均衡狀態(tài)，而誤差項對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響并不顯著，進(jìn)一步表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期利率需大幅下降才能引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本下行。本文認(rèn)為，當(dāng)誤差項位于低偏離區(qū)制時，若民營企業(yè)債券融資成本較高，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所釋放的流動性能夠顯著降低債券融資利率，進(jìn)而降低民營企業(yè)融資成本，此時表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的流動性效應(yīng)。當(dāng)誤差項位于高偏離區(qū)制時，誤差項（ωt-1）此時不再對民營企業(yè)債券融資成本有正向影響，反而有負(fù)向影響，其值為-0.046，表明當(dāng)政策利率高于市場均衡水平時，下一期的政策利率會主動向下調(diào)整回到均衡水平，此時表現(xiàn)為民營企業(yè)債券融資成本受到結(jié)構(gòu)性貨幣政策的下調(diào)的顯著影響。另外，除了滯后1期的政策利率系數(shù)外，其他時間滯后項對結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率均有顯著影響，進(jìn)一步表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策會根據(jù)市場的實際情況來進(jìn)行調(diào)節(jié)。本文的解釋是，市場預(yù)期在貨幣政策透明度不斷提高的今天發(fā)揮著越來越重要的作用。中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅能通過流動性效應(yīng)影響民營企業(yè)債券融資成本，而且向市場傳遞了積極干預(yù)的政策信號，引導(dǎo)金融資源向民營企業(yè)流動，降低其債券融資成本。這時結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過預(yù)期效應(yīng)影響債券融資成本。當(dāng)二者偏離均衡水平時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策會根據(jù)市場情況主動調(diào)節(jié)，以此引導(dǎo)民營企業(yè)對資金面和貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)期，從而降低金融資源流動的不確定性。與此同時，由于利率傳導(dǎo)的時間滯后性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的主動調(diào)節(jié)還會將時間滯后期內(nèi)的債券融資成本納入考察范圍，以此來適配市場對金融資源的需求，降低民營企業(yè)的債券融資成本，促進(jìn)其發(fā)展。

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對2年期民營企業(yè)債券融資成本的影響

當(dāng)誤差項處于低偏離區(qū)制時，即B2Yt-1- 0.057MLFt-1≤0.272時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較強(qiáng)，誤差項對債券融資成本的系數(shù)顯著為正，但是對政策的系數(shù)顯著為負(fù)，并且無論是誤差項還是債權(quán)融資成本及結(jié)構(gòu)性貨幣政策的時間滯后項，其回歸系數(shù)均通過了1%的顯著性檢驗，表明當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的影響較強(qiáng)時，前者同時通過流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)對債券融資成本的波動起到了平抑作用。一方面，根據(jù)傳統(tǒng)的流動性偏好和預(yù)期理論，中長期利率由流動性溢價及不同時點的短期利率加權(quán)平均構(gòu)成，當(dāng)利差處于低偏離區(qū)制時，債券融資成本由短期向長期傳導(dǎo)。另一方面，短期債券融資成本所獲得的流動性可能會配置在債券投資上，增加金融資源供給，進(jìn)而影響民營企業(yè)債券融資成本。當(dāng)誤差項處于高偏離區(qū)制時，即B2Yt-1-0.057MLFt-1>0.272時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較弱，前者的誤差項（ωt-1）顯著為正，表明當(dāng)政策利率低于市場均衡水平時，下一期的政策利率會主動向上調(diào)整來回到均衡水平，而誤差項對債券融資成本的回歸系數(shù)并不顯著，表明預(yù)期效應(yīng)起到主要作用。該計量結(jié)果表明，通過預(yù)期效應(yīng)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠引起民營企業(yè)債券融資成本波動，特別是當(dāng)采用緊縮的結(jié)構(gòu)性貨幣政策時，民營企業(yè)債券融資成本會大幅增加。當(dāng)二者的差值上升時，誤差項處于高偏離區(qū)制，本文認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所釋放的流動性并不能及時引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本回落，這是由于金融摩擦和市場分割現(xiàn)象使得政策利率向債券利率的傳導(dǎo)通道并不通暢，致使債券融資成本在高位運(yùn)行一段時間后才能回落，由此產(chǎn)生的時間滯后效應(yīng)導(dǎo)致了誤差項對政策產(chǎn)生了正向影響，這正是預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮的作用。

3.變量對誤差修正項的響應(yīng)

前文結(jié)論揭示了誤差項與滯后項變動影響結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的非線性影響，但是無法了解二者在不同區(qū)制下結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本對誤差修正項的反應(yīng)及不同區(qū)制下誤差修正項的收斂速度的差異性。在保持其他變量不變的情況下，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本視為誤差修正項的函數(shù)，繪制出圖1和圖2（圖1為1年期債券融資成本，圖2為2年期債券融資成本），其中實線表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策，虛線表示民營企業(yè)債券融資成本。總體來看，無論是低偏離區(qū)制還是高偏離區(qū)制，1年期結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本對誤差項的反應(yīng)呈同向變動，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與2年期民營企業(yè)債券融資成本對誤差項的反應(yīng)呈反向變動。從調(diào)整速度上看，債券融資成本的斜率均大于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，說明結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)整速度快于債券融資成本。由圖1與圖2可知：首先，在低偏離區(qū)制時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策向下調(diào)整時，可以快速帶動1年期債券融資成本向下調(diào)整，但是2年期債券融資成本卻是向上調(diào)整。這表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策能顯著降低民營企業(yè)短期債券融資成本，但是在中長期，由于金融摩擦、信息披露不及時等原因，使得利率傳導(dǎo)機(jī)制未能有效發(fā)揮作用，削弱了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)控能力。其次，在高偏離區(qū)制時，從圖形上看，無論是結(jié)構(gòu)性貨幣政策還是債券融資成本，其斜率均較小，表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用較弱。這是由于當(dāng)利率差增加時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對短期流動性的控制無法有效傳導(dǎo)至中長期，并且由于其在操作模式上并不完善且信息披露不及時不透明，同時導(dǎo)致貨幣政策的預(yù)期效應(yīng)減弱。

4.實證結(jié)果的進(jìn)一步分析

上文分別利用線性與非線性門限VECM模型分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響，但無法分辨出誤差修正項在不同區(qū)制時的具體時間。接下來，本文結(jié)合前文的實證結(jié)果，做出門限效應(yīng)圖，對實證結(jié)果做進(jìn)一步分析。

圖3與圖4分別列出了1年期與2年期債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策門限效應(yīng)的時間走勢圖?？傮w來看，大部分時間內(nèi)，誤差項處于高偏離區(qū)制，表明在大多數(shù)時間內(nèi)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用較弱。但是在2020年上半年時，無論是1年期還是2年期，誤差項均產(chǎn)生了一個向低偏離區(qū)制運(yùn)動的脈沖，隨后誤差項沖高回到高偏離區(qū)制，到2020年下半年，1年期債券利率已經(jīng)回到低偏離區(qū)制，但2年期債券利率仍然沒有回到低偏離區(qū)制。本文認(rèn)為，2019年下半年推出的新LPR機(jī)制，進(jìn)一步推動了利率市場化進(jìn)展。由于新機(jī)制具有一定的時間滯后性，從2020年初，新的LPR機(jī)制在推進(jìn)利率市場化的同時使得中央銀行能夠更有效地引導(dǎo)市場利率走向。但是2020年初的新冠疫情所帶來的全球貨幣超發(fā)，扭曲了資產(chǎn)價格，對利率傳導(dǎo)產(chǎn)生了一定程度的阻礙。但是隨著2020年下半年疫情逐步好轉(zhuǎn)，1年期民營企業(yè)債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的誤差項又回到了低偏離區(qū)制。而由于時間滯后的原因，2年期債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的誤差項仍然位于高偏離區(qū)制?？梢?，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對平抑流動性波動、降低民營企業(yè)債券融資成本、穩(wěn)定國民經(jīng)濟(jì)等方面起到了重要作用。

四、研究結(jié)論及政策啟示

近年來，我國正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，無論是破除“無效供給”還是“培育新動能”，都需要激發(fā)各類經(jīng)濟(jì)主體的活力和效率，因而亟需改變傳統(tǒng)金融體系中的所有制和規(guī)模偏好，給予民營企業(yè)更加有效的金融支持支持。而傳統(tǒng)貨幣政策較容易扭曲資金價格，無法實現(xiàn)政策目標(biāo)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化目的，因此，央行創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，以期為民營企業(yè)提供精準(zhǔn)金融支持?；谏鲜鏊悸罚疚募锌疾炝诵滦拓泿耪吖ぞ叩摹熬珳?zhǔn)滴灌”效果，并得到了一些有意義的結(jié)論。

（一）結(jié)論

本文考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響，并引入非線性門限VECM模型考察二者之間的非線性互動關(guān)系，得到如下結(jié)論：

第一，只考慮線性關(guān)系時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期內(nèi)可通過釋放流動性降低政策利率進(jìn)而提高市場流動性并降低民企發(fā)債成本，降低其債券融資利率。而在中期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的流動性效應(yīng)減弱，預(yù)期效應(yīng)增強(qiáng)，其目的是平抑市場利率波動，降低金融風(fēng)險，進(jìn)而表現(xiàn)出政策與債券融資成本呈反向波動特征。對于長期來說，僅存在線性關(guān)系，并且，結(jié)構(gòu)性貨幣政策受到市場利率影響較弱，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對債券融資成本的主動引導(dǎo)，說明我國中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要目的之一是維護(hù)市場貨幣供需關(guān)系穩(wěn)定并保持融資市場利率穩(wěn)定。

第二，引入非線性關(guān)系后，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限債券融資成本的影響呈現(xiàn)出顯著差異。對于短期債券融資成本來說，當(dāng)政策的引導(dǎo)作用較強(qiáng)時（低偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率的輕微下降就能顯著引導(dǎo)債券融資利率下降。當(dāng)政策引導(dǎo)作用較弱時（高偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策會根據(jù)市場的實際情況進(jìn)行主動引導(dǎo)，但需要大幅下調(diào)利率才能引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本下降。而對于中長期債券融資成本來說，當(dāng)政策引導(dǎo)作用較強(qiáng)時（低偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要表現(xiàn)出平抑民營企業(yè)債券融資成本波動的效果。當(dāng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的偏離上升時（高偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的直接引導(dǎo)作用降低，主要表現(xiàn)為預(yù)期效應(yīng)，即采用緊縮的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，則會顯著增加民營企業(yè)債券融資成本。

第三，通過觀察誤差項的時間分布圖可知，短期內(nèi)，盡管受到新冠肺炎疫情影響使得結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用偏離了均衡水平，但是在疫情得到控制后，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)節(jié)下，其與短期民營企業(yè)債券融資成本的偏離已經(jīng)回到了穩(wěn)定區(qū)間。但是中長期債券融資成本由于其受到時間滯后效應(yīng)的影響，依然存在高偏離情況，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用已經(jīng)形成進(jìn)入穩(wěn)定區(qū)間的趨勢。

（二）政策啟示

第一，根據(jù)不同期限的民營企業(yè)債券融資成本，采用差異化貨幣政策。就短期債券融資成本來說，央行可加強(qiáng)對流動性的調(diào)節(jié);而在中期，應(yīng)加強(qiáng)對預(yù)期的管控，以平抑金融波動，降低金融風(fēng)險;對于長期債券融資成本而言，央行應(yīng)更積極主動地使用貨幣政策工具，降低民營企業(yè)融資成本，并結(jié)合財政政策進(jìn)行長期調(diào)節(jié)，減少金融市場帶來的負(fù)面影響。

第二，央行應(yīng)甄別結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用所處的區(qū)制，并根據(jù)區(qū)制的不同實行差異化政策。當(dāng)引導(dǎo)作用較小時，不僅要提高金融資源對民營企業(yè)的風(fēng)險偏好，而且要引導(dǎo)金融資源流向民營企業(yè)。當(dāng)引導(dǎo)作用較大時，中央銀行應(yīng)釋放積極干預(yù)市場的信號，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)主體對利率穩(wěn)定的預(yù)期，發(fā)揮市場預(yù)期的引導(dǎo)作用。

第三，充分發(fā)揮中期借貸便利作為LPR報價的基礎(chǔ)作用，強(qiáng)化前瞻性貨幣政策措施，建立“利率走廊”機(jī)制，提升利率市場化程度。有必要進(jìn)一步擴(kuò)大債券融資支持工具的操作對象，擴(kuò)大抵押品范圍。并可適當(dāng)增加3月和6月期的中期借貸便利操作，并降低1年期中期借貸便利的水平，增加民營企業(yè)融資利率下行的預(yù)期，減少非理性投融資行為，降低金融市場金融風(fēng)險。

第四，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用的發(fā)揮依賴于整體流動性環(huán)境，當(dāng)出現(xiàn)重大緊急事件時（例如新冠肺炎疫情），大量實體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營困難，也對金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表帶來了一定的風(fēng)險，此時不僅要充分利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，也要適當(dāng)增加整體流動性供給，這樣才能快速降低政策利率與民營企業(yè)債券融資成本之間的差額，進(jìn)而對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更好的支持作用。

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The Impact of Structural Monetary Policy on Bond Financing Cost of Private Enterprises： Research on Two Regime Threshold VECM Model

Tang Zilong ? ?Zhao Danni ? ?Zhu Jia

（Guangdong University of Finance Laboratory for Behavioral and Regional Finance School of Economics & Trade，Guangzhou 510521）

Abstract： Based on the data from January 2016 to October 2020， this paper uses linear VECM model and two zone threshold VECM model to analyze the impact of structural monetary policy on the bond financing cost of private enterprises. When only considering the linear relationship， the structural monetary policy can reduce the bond financing cost of private enterprises in the short term， stabilize the fluctuation of bond financing cost in the medium term， and maintain the stability of the market in the long term. When the non-linear relationship is introduced， when the guiding role of the policy is strong， the implementation effect of the structural monetary policy is obvious. When the guiding role of the policy is weak， the interest rate needs to be significantly reduced to guide the private enterprise bond financing cost to decline. In the medium term， when the policy guidance is strong， the structural monetary policy will stabilize the market interest rate， and when the policy guidance is weak， the direct guidance of the policy will decrease. Furthermore， this paper finds that when there are special circumstances， the structural monetary policy can play a strong guiding role and make the debt financing cost of private enterprises quickly return to the equilibrium level.

Key Words： structural monetary policy; bond financing of small and medium sized private enterprises; two regime threshold VECM model

3850500338223