李慧媛 （首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

根據(jù)MM理論，在完美有效的資本市場(chǎng)中，企業(yè)在獲得資金方面不會(huì)受到約束。然而現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱(chēng)等不利因素，相較于內(nèi)部融資方式，企業(yè)從外部融資的成本更高，導(dǎo)致企業(yè)在資金融通方面受到約束。融資約束不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，引起了學(xué)術(shù)界和社會(huì)公眾的廣泛關(guān)注。雖然我國(guó)已經(jīng)逐步完成股權(quán)分置改革，不斷建立健全資本市場(chǎng)體系，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平持續(xù)提升，而且對(duì)特定企業(yè)（如高新技術(shù)企業(yè)、集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)、軟件企業(yè)和節(jié)能環(huán)保企業(yè)等）實(shí)施了一些扶持和稅收優(yōu)惠措施，但是我國(guó)企業(yè)仍然面臨著融資約束問(wèn)題。融資約束不僅會(huì)增加企業(yè)資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)和資金使用成本，不利于企業(yè)投資，還會(huì)給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和創(chuàng)新等方面造成負(fù)面影響，阻礙企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，很多上市公司選擇通過(guò)并購(gòu)的途徑擴(kuò)大自身實(shí)力。自2014年起，并購(gòu)重組交易數(shù)量大規(guī)模增長(zhǎng)，交易涉及金額也大幅度升高，商譽(yù)規(guī)模不斷擴(kuò)大。我國(guó)財(cái)政部于2006年頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第8號(hào)——資產(chǎn)減值》規(guī)定，商譽(yù)后續(xù)計(jì)量的方法由攤銷(xiāo)法改為減值測(cè)試法，而且企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)在每年年底針對(duì)商譽(yù)開(kāi)展減值測(cè)試，當(dāng)商譽(yù)的可收回金額小于賬面價(jià)值時(shí)，按照兩者之差確認(rèn)商譽(yù)減值損失。實(shí)務(wù)中，企業(yè)按照《資產(chǎn)減值》準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定計(jì)提商譽(yù)減值損失，商譽(yù)減值規(guī)模大幅度增加，商譽(yù)減值對(duì)資本市場(chǎng)造成了潛在的威脅，引起社會(huì)的廣泛關(guān)注。商譽(yù)減值會(huì)引發(fā)負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)（張新民等，2020），造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（韓宏穩(wěn)等，2019），也會(huì)提高審計(jì)師的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，審計(jì)師為應(yīng)對(duì)潛在的審計(jì)失敗風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)采取延長(zhǎng)審計(jì)工作時(shí)間、提高審計(jì)費(fèi)用和增加發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)概率的方式（朱杰，2021）。

商譽(yù)減值帶給企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題也有待解決，那么投資者和債權(quán)人是否會(huì)關(guān)注企業(yè)商譽(yù)減值，商譽(yù)減值和融資約束之間到底具有何種關(guān)系值得研究。已有研究較少關(guān)注商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)融資約束的影響，因此本文將商譽(yù)減值和融資約束置于同一研究框架內(nèi)，探究二者的內(nèi)在聯(lián)系，以期提高企業(yè)對(duì)商譽(yù)減值的重視程度，也為緩解企業(yè)的融資難題提供相應(yīng)的建議。本文可能的貢獻(xiàn)在于：豐富了商譽(yù)減值經(jīng)濟(jì)后果的研究；從商譽(yù)減值這一具體會(huì)計(jì)信息出發(fā)，拓展了企業(yè)融資約束影響因素的研究；從內(nèi)部控制和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度進(jìn)一步深化商譽(yù)減值和融資約束的關(guān)系，同時(shí)探究商譽(yù)減值影響融資約束的潛在路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）商譽(yù)減值與企業(yè)融資約束

已有研究認(rèn)為，資金供給方與資金需求方之間的信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束問(wèn)題的重大原因之一（Fazzari等，1988；Kaplan 和Zingales，1997）。投資者和債權(quán)人在信息掌握方面處于相對(duì)劣勢(shì)，他們面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度越高，為保護(hù)資金安全就越會(huì)向企業(yè)要求更高的收益，導(dǎo)致企業(yè)面臨融資約束。商譽(yù)減值會(huì)加大信息不對(duì)稱(chēng)，向投資者和債權(quán)人主要傳遞出三類(lèi)負(fù)面信息。

第一，商譽(yù)減值反映出企業(yè)的并購(gòu)決策存在失誤。商譽(yù)減值會(huì)反映出商譽(yù)確認(rèn)不合理，其中包含關(guān)于并購(gòu)方支付的對(duì)價(jià)和被并購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值方面的評(píng)估不合理，以及并購(gòu)方管理層出于合謀目的，通過(guò)溢價(jià)并購(gòu)把資金或控制權(quán)輸送至被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)操縱行為。投資者和債權(quán)人會(huì)認(rèn)為商譽(yù)減值傳遞出商譽(yù)確認(rèn)不合理的負(fù)面信息，對(duì)企業(yè)制定并購(gòu)決策的能力和動(dòng)機(jī)產(chǎn)生質(zhì)疑，認(rèn)為企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，從而謹(jǐn)慎提供資金，不利于企業(yè)融資。

第二，商譽(yù)減值反映出企業(yè)并購(gòu)后的整合能力較低和未來(lái)盈利能力較差的負(fù)面信息（Li et al.，2011）。商譽(yù)減值反映出企業(yè)對(duì)被并購(gòu)方的有效整合能力較低，預(yù)期的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)較難實(shí)現(xiàn)，支持原有商譽(yù)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的基礎(chǔ)減少（張新民等，2020）。商譽(yù)減值是一項(xiàng)資產(chǎn)減值損失，會(huì)直接影響企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī)，同時(shí)也會(huì)增加未來(lái)盈利能力的不確定性。商譽(yù)來(lái)源于企業(yè)的溢價(jià)并購(gòu)，而商譽(yù)減值表明并購(gòu)后被并購(gòu)方的實(shí)際效益低于并購(gòu)方的預(yù)期績(jī)效，并購(gòu)方管理層對(duì)被并購(gòu)方未來(lái)的收益持有悲觀的態(tài)度，意味著未來(lái)盈利能力有可能下降。投資者和債權(quán)人會(huì)認(rèn)為商譽(yù)減值傳遞出企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景較差的不利信息，從而通過(guò)避免提供資金或提高資金使用成本等方式降低風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)增加企業(yè)融資約束。

第三，商譽(yù)減值反映出并購(gòu)方和被并購(gòu)方存在的盈余管理動(dòng)機(jī)。商譽(yù)減值測(cè)試具有較強(qiáng)的不可核實(shí)性（Ramanna和Watts，2012；李明輝等，2021），商譽(yù)減值的真實(shí)性、及時(shí)性和完整性難以得到保證。并購(gòu)交易中廣泛存在業(yè)績(jī)承諾，在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，被并購(gòu)方為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，更可能采用短期化經(jīng)營(yíng)甚至盈余管理的方式提高業(yè)績(jī)，這會(huì)避免并購(gòu)方計(jì)提商譽(yù)減值；但是在業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，由于被并購(gòu)方不再對(duì)業(yè)績(jī)負(fù)有重大責(zé)任，被并購(gòu)方，特別是前期存在盈余管理的公司，會(huì)有較高的業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致并購(gòu)方計(jì)提較多的商譽(yù)減值（原紅旗等，2021），這會(huì)增加信息不對(duì)稱(chēng)。同時(shí)，并購(gòu)方管理層為追求更高的自身利益，可能會(huì)利用在計(jì)提商譽(yù)減值方面的較大自由裁量權(quán)實(shí)施財(cái)務(wù)操縱行為。管理層為減少商譽(yù)減值給企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響，可能會(huì)不計(jì)提商譽(yù)減值或少計(jì)提商譽(yù)減值；而且在績(jī)效較低的情況下，管理層可能通過(guò)計(jì)提較多商譽(yù)減值的方式為未來(lái)的扭虧轉(zhuǎn)盈做準(zhǔn)備，或者平滑較高的盈余（盧煜和曲曉輝，2016）。所以商譽(yù)減值可能是企業(yè)計(jì)提不足或計(jì)提過(guò)度的結(jié)果，這都會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，減少投資者和債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信任和支持，不利于企業(yè)融資。

綜上所述，無(wú)論是商譽(yù)減值傳遞出的并購(gòu)決策失誤、并購(gòu)整合能力較低和未來(lái)盈利能力較差的信息，還是可能包含的盈余管理動(dòng)機(jī)，都會(huì)被投資者和債權(quán)人視為負(fù)面信號(hào)，投資者和債權(quán)人會(huì)要求提高收益或避免提供資金，這會(huì)對(duì)企業(yè)融資造成較大的負(fù)面影響。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：商譽(yù)減值會(huì)顯著加劇企業(yè)融資約束。

（二）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制在公司治理中發(fā)揮著重要的作用，能夠有效增強(qiáng)信息披露的及時(shí)性、真實(shí)性和完整性，緩解信息不對(duì)稱(chēng)。內(nèi)部控制有效的企業(yè)一般建立健全了較為完備的風(fēng)險(xiǎn)管控體系，有助于管理層及時(shí)、充分和謹(jǐn)慎識(shí)別并評(píng)估并購(gòu)交易中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠制定更加有效、合理和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟①?gòu)決策，降低商譽(yù)確認(rèn)的不合理性（許罡，2020）。有效的內(nèi)部控制也會(huì)促進(jìn)企業(yè)收集、分析和整合更多的高質(zhì)量信息，提高企業(yè)的評(píng)估和議價(jià)能力，減少商譽(yù)確認(rèn)的不合理，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。有效的內(nèi)部控制能夠降低企業(yè)并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更多的協(xié)同效益，提升并購(gòu)績(jī)效（楊道廣等，2014），也能夠保障管理層及時(shí)、全面地獲得減值測(cè)試所需信息，以增強(qiáng)商譽(yù)減值信息的及時(shí)性和可靠性。有效的內(nèi)部控制能夠規(guī)范并且約束企業(yè)管理層在會(huì)計(jì)信息生成過(guò)程中可能發(fā)生的盈余操縱行為，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和透明度（吳益兵，2012），從而減少管理層利用商譽(yù)減值進(jìn)行盈余操縱的動(dòng)機(jī)和空間。內(nèi)部控制有效的企業(yè)，在提高經(jīng)營(yíng)管理效率方面擁有較多保障，能夠針對(duì)商譽(yù)減值帶來(lái)的不利影響做出及時(shí)和準(zhǔn)確的應(yīng)對(duì)措施，從而使投資者和債權(quán)人認(rèn)為當(dāng)前商譽(yù)減值的不利狀況只是暫時(shí)的，企業(yè)可以憑借較好的經(jīng)營(yíng)管理能力盡快改善盈利水平，未來(lái)的企業(yè)業(yè)績(jī)和盈利能力會(huì)發(fā)生好轉(zhuǎn)。

綜上所述，有效的內(nèi)部控制能夠幫助企業(yè)制定更加合理的并購(gòu)決策，提高并購(gòu)整合能力，提高商譽(yù)減值的信息質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱(chēng)，減少商譽(yù)減值帶來(lái)的不利影響，從而獲得投資者和債權(quán)人更多的信任與支持，這有利于企業(yè)獲得更多資金。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：有效的內(nèi)部控制能夠負(fù)向調(diào)節(jié)商譽(yù)減值和企業(yè)融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究對(duì)象為我國(guó)2007—2020年期間的A股上市公司，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除金融類(lèi)行業(yè)企業(yè)、ST和*ST企業(yè)，以及重要數(shù)據(jù)有缺失的企業(yè)。本文的商譽(yù)減值、前十大股東持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)源于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，其他所需數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)上下各1%的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorize處理，并通過(guò)STATA 14.0處理和分析相關(guān)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量。借鑒Musso和Schiavo（2008）、陽(yáng)佳余和徐敏（2015）、王碧珺等（2015）、魏浩等（2019）、羅長(zhǎng)遠(yuǎn)和曾帥（2020）的研究，選用七個(gè)財(cái)務(wù)比率構(gòu)建衡量企業(yè)融資約束程度的綜合性指標(biāo)（FC）。具體包括：（1）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/資產(chǎn)總額），該指標(biāo)與內(nèi)源資金充裕度正相關(guān)；（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（銷(xiāo)售收入/平均應(yīng)收賬款余額），該值越大，表明營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)越低；（3）利息保障倍數(shù)（息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用），該指標(biāo)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；（4）流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債），該值越大，表明短期內(nèi)償債壓力較?。唬?）清償比率（所有者權(quán)益/負(fù)債總額），該指標(biāo)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健程度正相關(guān)；（6）總資產(chǎn)收益率（凈利潤(rùn)/資產(chǎn)總額），該指標(biāo)與盈利能力正相關(guān)；（7）有形資產(chǎn)凈值率（有形資產(chǎn)/資產(chǎn)總額），該指標(biāo)與債權(quán)方受償權(quán)保障程度正相關(guān)。其中，前兩項(xiàng)指標(biāo)反映內(nèi)源融資約束程度，后五項(xiàng)指標(biāo)衡量外源融資約束水平，每一項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值越高，則表明企業(yè)面臨的融資約束程度越小。每項(xiàng)指標(biāo)都按照升序排列，對(duì)于在同年度同行業(yè)中位于80%—100%、60%—80%、40%—60%、20%—40%、0%—20%分位的企業(yè)，分別評(píng)分為1—5分。對(duì)每個(gè)企業(yè)的得分求和，然后把總得分標(biāo)準(zhǔn)化在10以?xún)?nèi)的正數(shù)范圍內(nèi)，從而計(jì)算出融資約束指標(biāo)（FC），此值越高，說(shuō)明企業(yè)的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。

2.解釋變量。對(duì)于商譽(yù)減值（GI），借鑒葉建芳等（2016）、朱杰（2021）的研究，采取把企業(yè)當(dāng)年計(jì)提的商譽(yù)減值先加1后取自然對(duì)數(shù)的方法進(jìn)行衡量。

3.調(diào)節(jié)變量。借鑒李萬(wàn)福和陳暉麗（2012）、廖義剛和鄧賢琨（2017）的做法，把內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）設(shè)定為啞變量，當(dāng)內(nèi)部控制指數(shù)高于或等于樣本中位數(shù)時(shí)，把IC賦值為1，表示企業(yè)的內(nèi)部控制較為有效，否則取0。

4.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)占比（Fixasset）、前十大股東持股比例（Top10）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、獨(dú)立董事比例（Indep）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Ins）、兩職合一（Dual）和分析師跟蹤（Analyst）作為控制變量。

具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（1）對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)，以考察商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)融資約束的影響：

本文構(gòu)建模型（2）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，以考察內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表可知，融資約束（FC）的均值為6.81，與中位數(shù)接近，標(biāo)準(zhǔn)差為1.63，這表明2007—2020年我國(guó)A股上市公司普遍面臨著較強(qiáng)的融資約束，并且不同企業(yè)面臨融資約束的程度存在較大差異性。商譽(yù)減值（GI）的均值為16.27，標(biāo)準(zhǔn)差為3.00，這表明商譽(yù)減值的金額波動(dòng)性較強(qiáng)，商譽(yù)減值的規(guī)模差異程度較高。內(nèi)部控制（IC）的均值為0.37，這表明有37%的公司內(nèi)部控制質(zhì)量超過(guò)中等水平，有待進(jìn)一步研究?jī)?nèi)部控制在公司治理中的重要作用。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本保持一致，不再一一贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

根據(jù)下頁(yè)表3 Spearman相關(guān)性分析可知，商譽(yù)減值（GI）與融資約束（FC）的相關(guān)系數(shù)為0.312，且達(dá)到了1%的顯著性水平，這為商譽(yù)減值加劇企業(yè)融資約束提供了初步證據(jù)。其他變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.5，本文選取的變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，可以開(kāi)展后續(xù)研究。

表3 相關(guān)性分析

（三）多元線性回歸分析

為驗(yàn)證商譽(yù)減值是否會(huì)影響融資約束，本文對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下頁(yè)表4列（1）所示?；貧w結(jié)果表明，在考慮相關(guān)控制變量的情況下，商譽(yù)減值（GI）的回歸系數(shù)為0.102，顯著性水平為1%，表明商譽(yù)減值和企業(yè)面臨的融資約束顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。為探究?jī)?nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文繼續(xù)對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下頁(yè)表4列（2）所示。由下頁(yè)表4可知，交乘項(xiàng)（GI*IC）的系數(shù)小于0（-0.075），顯著性水平為1%，表明有效的內(nèi)部控制能夠負(fù)向調(diào)節(jié)商譽(yù)減值和企業(yè)融資約束的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）PSM檢驗(yàn)

本文使用傾向得分匹配法（PSM）緩解樣本自選擇問(wèn)題。首先，根據(jù)企業(yè)有無(wú)商譽(yù)減值，把有商譽(yù)減值的企業(yè)作為處理組，無(wú)商譽(yù)減值的企業(yè)作為控制組。然后，以企業(yè)規(guī)模（Size）、前十大股東持股比例（Top10）、固定資產(chǎn)占比（Fixasset）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）、兩職合一（Dual）和分析師跟蹤（Analyst）作為匹配變量，使用1∶3的最近鄰匹配法為計(jì)提商譽(yù)減值的企業(yè)匹配基本特征相近的未計(jì)提商譽(yù)減值的企業(yè)。經(jīng)測(cè)試，匹配樣本均已通過(guò)平衡性檢驗(yàn)，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差全部小于2%。經(jīng)過(guò)匹配后，處理組與控制組特征變量均值無(wú)顯著差異，表明PSM檢驗(yàn)在很大程度上緩解了計(jì)提商譽(yù)減值與未計(jì)提商譽(yù)減值企業(yè)的基本特征差異。最后，在匹配樣本的范圍內(nèi)對(duì)模型（1）和（2）再次回歸。根據(jù)下頁(yè)表 5的列（1）和（2）可知，商譽(yù)減值（GI）和融資約束（FC）顯著正相關(guān)，即假設(shè)1得到驗(yàn)證；交乘項(xiàng)（GI*IC）和融資約束（FC）顯著負(fù)相關(guān)，即假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（二）滯后一期檢驗(yàn)

為了盡量緩解內(nèi)生性問(wèn)題，把解釋變量和控制變量滯后一期重新回歸，以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)定性。根據(jù)下頁(yè)表5的列（3）和（4）可知，商譽(yù)減值（GI）的回歸系數(shù)仍然在1%水平上顯著為正，企業(yè)計(jì)提的商譽(yù)減值越多，越會(huì)加重融資約束程度，即假設(shè)1成立；交乘項(xiàng)（GI*IC）顯著為負(fù)，這表明內(nèi)部控制對(duì)商譽(yù)減值和融資約束的關(guān)系起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）改變?nèi)谫Y約束衡量方式

借鑒陽(yáng)佳余和徐敏（2015）的研究，重新計(jì)算融資約束（FC），若各個(gè)財(cái)務(wù)比率位于同年度同行業(yè)的前五分之一，賦值為1，反之則賦值為0，且在加總求和后標(biāo)準(zhǔn)化至10以?xún)?nèi)正數(shù)區(qū)間，計(jì)算得到穩(wěn)健性指標(biāo)以重新回歸。根據(jù)下頁(yè)表5的列（5）和（6）可知，主要變量的符號(hào)和顯著性未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，回歸結(jié)果支持本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、進(jìn)一步研究

（一）分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸

本文進(jìn)一步分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否在商譽(yù)減值和融資約束的關(guān)系中具有重要的調(diào)節(jié)作用，將企業(yè)分類(lèi)為國(guó)企樣本和非國(guó)企樣本，分組對(duì)模型（1）回歸。由下頁(yè)表6分析可知，兩組的商譽(yù)減值（GI）系數(shù)以及顯著性水平的差異程度較高，并已通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)，說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)計(jì)提的商譽(yù)減值越多，面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。具體分析，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)在資源獲取、政府幫扶力度、政策優(yōu)惠等方面有較大優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律與監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，更容易獲得投資者和債權(quán)人的青睞。相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的收購(gòu)程序更為規(guī)范，商譽(yù)確認(rèn)更加合理，利用商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更弱，因商譽(yù)減值引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)更低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高。但是非國(guó)有企業(yè)面臨更多的市場(chǎng)壓力，更加有動(dòng)機(jī)利用商譽(yù)減值實(shí)施盈余操縱行為，這會(huì)增加企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)程度，加劇融資約束。

表6 分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果

（二）中介機(jī)制檢驗(yàn)

基于以上分析，商譽(yù)減值會(huì)加大信息不對(duì)稱(chēng)從而加劇企業(yè)融資約束，因此本文認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)是商譽(yù)減值加劇企業(yè)融資約束的潛在途徑之一。借鑒陳駿和徐玉德（2014）的做法，選用深交所披露的上市公司信息披露質(zhì)量等級(jí)作為信息不對(duì)稱(chēng)（Opacity）的代理指標(biāo)，并且把信息披露質(zhì)量A、B、C、D四個(gè)等級(jí)量化（分別取值1、2、3、4），取值越大則表明信息不對(duì)稱(chēng)程度越高。借鑒溫忠麟等（2004）的研究，選取同模型（1）一致的控制變量，把中介機(jī)制檢驗(yàn)分為以下三步：

由于模型（3）的回歸結(jié)果已在之前列示，因此表7僅包括模型（4）和（5）的回歸結(jié)果。由表7的列（1）可知，商譽(yù)減值（GI）與信息不對(duì)稱(chēng)（Opacity）顯著正相關(guān)，這表明商譽(yù)減值會(huì)加大企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，影響投資者和債權(quán)人的資金供給決策。由表7的列（2）可知，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)（Opacity）加入至模型（3）時(shí)，商譽(yù)減值（GI）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，系數(shù)由之前的0.102變?yōu)?.101，并且信息不對(duì)稱(chēng)（Opacity）的系數(shù)為0.677，顯著性水平為1%，這表明信息不對(duì)稱(chēng)在商譽(yù)減值加劇企業(yè)融資約束的過(guò)程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

七、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文將商譽(yù)減值、企業(yè)融資約束、內(nèi)部控制和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)置于同一研究框架內(nèi)，研究發(fā)現(xiàn)：第一，商譽(yù)減值會(huì)顯著加劇企業(yè)融資約束；第二，有效的內(nèi)部控制能夠負(fù)向調(diào)節(jié)商譽(yù)減值和企業(yè)融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究表明，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)中的商譽(yù)減值和企業(yè)融資約束之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著；中介機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，信息不對(duì)稱(chēng)在商譽(yù)減值加劇企業(yè)融資約束的過(guò)程中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

（二）建議

通過(guò)上述研究，本文提出如下建議：（1）監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易的監(jiān)管和規(guī)范力度，以及對(duì)企業(yè)并購(gòu)交易信息和商譽(yù)減值信息披露的監(jiān)管和問(wèn)責(zé)力度，提高信息透明度；進(jìn)一步健全會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中關(guān)于商譽(yù)減值的規(guī)定，適當(dāng)提高商譽(yù)減值測(cè)試的頻率，促進(jìn)企業(yè)使用更加規(guī)范的方法進(jìn)行商譽(yù)的確認(rèn)、計(jì)量以及實(shí)施商譽(yù)減值測(cè)試的程序，從而減少商譽(yù)減值給企業(yè)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。（2）企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎地看待商譽(yù)減值的經(jīng)濟(jì)后果，在并購(gòu)交易中選擇合適的并購(gòu)對(duì)象，合理地評(píng)估支付的對(duì)價(jià)，制定更為合理的并購(gòu)決策，避免巨額商譽(yù)的產(chǎn)生；關(guān)注被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)管理情況，更加及時(shí)和合理地進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試。（3）投資者和債權(quán)人要增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。雖然商譽(yù)具有潛在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，在未來(lái)期間很可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)超額收益，但商譽(yù)隱含著較大的減值風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響。因此投資者和債權(quán)人要高度關(guān)注具有高額商譽(yù)的企業(yè)，謹(jǐn)慎地制定投資和借款決策，防范風(fēng)險(xiǎn)。