劉鏈

2021年下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，官方制造業(yè)PMI一度跌落至榮枯線以下，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。另一方面，受到“三道紅線”、貸款集中度管理、兩集中（集中供地、集中出讓?zhuān)┑日哂绊?，房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境壓力有所抬升，恒大、佳兆業(yè)、花樣年等房企陸續(xù)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。對(duì)經(jīng)濟(jì)壓力和房企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，成為壓制銀行股估值的主要因素，截至2022年3月3日，銀行板塊靜態(tài)PB估值水平僅為0.65倍，處在歷史絕對(duì)低位，悲觀預(yù)期充分反映。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，制約銀行估值表現(xiàn)。

2021年二季度以來(lái)，在疫情反復(fù)、能源“雙控”、“房住不炒”等結(jié)構(gòu)性政策的影響下，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能明顯減弱。從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年三季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)4.9%，對(duì)應(yīng)兩年平均增速在4.9%，較二季度滑落0.6個(gè)百分點(diǎn)。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加劇，信貸需求明顯走弱，央行調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)信貸需求指數(shù)持續(xù)回落，2021年四季度銀行信貸需求指數(shù)為67.7%，為近3年低點(diǎn)，僅略高于2020年一季度。

2021年四季度以來(lái)，面對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，政策面逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，各?xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策相繼出臺(tái)，其中，基建投資發(fā)力和地產(chǎn)政策的邊際改善對(duì)經(jīng)濟(jì)和信貸投放的托底作用意義重大，有望對(duì)2022年銀行的基本面形成有效支撐。

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資料來(lái)源：央行，平安證券研究所

基建投資發(fā)力，有望支撐銀行信貸可持續(xù)增長(zhǎng)。2021年三季度以來(lái)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加碼，透過(guò)各項(xiàng)會(huì)議的重點(diǎn)部署可以看到基建仍然是政策層面實(shí)現(xiàn)寬信用落地、托底經(jīng)濟(jì)最重要的抓手之一。從執(zhí)行層面來(lái)看，年初以來(lái)地方債發(fā)行加速，各地政府投資力度明顯加大，項(xiàng)目建設(shè)步伐加快。展望2022年，政策支持下基建有望持續(xù)發(fā)力。對(duì)銀行而言，基建投資具有乘數(shù)效應(yīng)，能夠托底經(jīng)濟(jì)并撬動(dòng)信貸需求，對(duì)信貸投放形成有效支撐。另一方面，基建類(lèi)項(xiàng)目更多投向低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，有助于穩(wěn)定資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。綜合來(lái)看，基建的持續(xù)發(fā)力對(duì)銀行的基本面保持穩(wěn)健有積極意義。個(gè)體方面，大中型銀行是基建貸款的主要提供方，有望更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的資產(chǎn)荒難題。

房地產(chǎn)政策回暖，利好銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋。2021年四季度以來(lái)，無(wú)論是從需求端還是資金端都可以看到房地產(chǎn)政策存在邊際放松。資金端央行指導(dǎo)銀行加大按揭、開(kāi)發(fā)貸和并購(gòu)貸等投放力度，并鼓勵(lì)并購(gòu)融資支持發(fā)行化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。需求端央行時(shí)隔21個(gè)月下調(diào)5年期LPR，同時(shí)圍繞“因城施策”的要求，以提振需求為目標(biāo)的政策也在持續(xù)加碼，部分城市下調(diào)房貸利率和首付比例，上調(diào)公積金貸款額度，呵護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)合理需求的釋放。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)信用問(wèn)題仍顯悲觀，展望2022年，隨著房地產(chǎn)政策進(jìn)入明顯的回暖周期，行業(yè)流動(dòng)性環(huán)境存在邊際改善的空間，有助于修復(fù)市場(chǎng)的極度悲觀預(yù)期。

從基本面來(lái)看，政策環(huán)境溫和，銀行良好的利潤(rùn)表現(xiàn)有望延續(xù)。展望2022年，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望圍繞地產(chǎn)糾偏維穩(wěn)和加大基建投資兩個(gè)重點(diǎn)方向托底經(jīng)濟(jì)，呵護(hù)銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境，東方證券預(yù)計(jì)銀行基本面仍有望保持穩(wěn)健。量的方面，1月銀行“開(kāi)門(mén)紅”局勢(shì)良好，后期隨著基建項(xiàng)目加快落地，有望支撐信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。在息差方面，資產(chǎn)端仍有下行壓力，但監(jiān)管對(duì)高息攬儲(chǔ)行為的規(guī)范仍在持續(xù)，銀行負(fù)債端成本有望進(jìn)一步改善，支撐息差表現(xiàn)保持相對(duì)平穩(wěn)。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，銀行業(yè)整體不良包袱在過(guò)去3-4年中化解充分，預(yù)計(jì)不良生成壓力可控。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2022年上市銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍能延續(xù)較好表現(xiàn)。

光大證券分析認(rèn)為，根據(jù)信用環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的不同，可將寬信用周期分為貨幣寬松（貨幣環(huán)境轉(zhuǎn)松）、寬信用初期（信用轉(zhuǎn)寬、經(jīng)濟(jì)承壓）、寬信用中期（信用寬松、經(jīng)濟(jì)向好）、寬信用后期（信用轉(zhuǎn)緊、經(jīng)濟(jì)向好）四個(gè)階段。

從基本面來(lái)看，政策環(huán)境溫和，銀行良好的利潤(rùn)表現(xiàn)有望延續(xù)。

通過(guò)歷史復(fù)盤(pán)，以社融增速作為衡量信用環(huán)境指標(biāo)、企業(yè)中長(zhǎng)期融資增速作為衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)指標(biāo)，2011年以來(lái)，共出現(xiàn)4輪寬信用周期。復(fù)盤(pán)2011年以來(lái)的4輪寬信用周期，發(fā)現(xiàn)有以下共性特征：1.在驅(qū)動(dòng)因素上，寬信用核心驅(qū)動(dòng)因素關(guān)注基建和地產(chǎn)。2.基建地產(chǎn)是核心驅(qū)動(dòng)因素。除2018-2019年因“房住不炒”政策導(dǎo)向，基建成為主要驅(qū)動(dòng)因素，其余三輪寬信用的核心驅(qū)動(dòng)因素均為基建和地產(chǎn)投資。

在行情表現(xiàn)上，銀行股既有絕對(duì)收益、又有相對(duì)收益。2012-2013年、2015-2017年、2018-2019年、2020-2021年四輪寬信用周期中，銀行指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)22.2%、60.1%、29.7%、20.2%的絕對(duì)收益，并且除2020-2021年寬信用周期外，均實(shí)現(xiàn)了相對(duì)收益。分不同寬信用階段來(lái)看，在貨幣寬松和寬信用中期兩個(gè)階段，銀行指數(shù)大概率既有絕對(duì)收益、又有相對(duì)收益。

目前處于寬信用初期，社融增速于2021年11月見(jiàn)向上拐點(diǎn)，但企業(yè)中長(zhǎng)期融資的增速未見(jiàn)明顯拐點(diǎn)，顯示信用環(huán)境寬松但經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是當(dāng)前寬信用的主要影響因素，需關(guān)注基建投資發(fā)力和地產(chǎn)投資恢復(fù)情況。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)2022年全年社融增量為33.2萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)同比多增約1.8萬(wàn)億元;余額同比增長(zhǎng)10.6%，增速較2021年微升0.3個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)信貸增量21萬(wàn)億元，增速下行0.7個(gè)百分點(diǎn)至10.9%。2月社融增量有望達(dá)2.0萬(wàn)億元，同比多增約2571億元，對(duì)應(yīng)社融余額同比增長(zhǎng)10.5%，增速環(huán)比持平，其中人民幣信貸增長(zhǎng)約1.4萬(wàn)億元，增量同比基本持平。

當(dāng)前類(lèi)似2019年寬信用初期，貨幣政策基調(diào)均強(qiáng)調(diào)穩(wěn)杠桿，“房住不炒”政策導(dǎo)向下，寬信用的核心驅(qū)動(dòng)因素均為基建投資。在2019年寬信用周期中，銀行指數(shù)上漲29.7%，實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益17.9%;其中，在寬信用初期，銀行指數(shù)漲幅明顯，累計(jì)上漲20.4%，看好當(dāng)前銀行板塊投資機(jī)會(huì)。

信用周期和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。寬信用的實(shí)質(zhì)目的是在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，通過(guò)加杠桿或穩(wěn)杠桿的形式，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。因此，根據(jù)信用環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，我們可以將寬信用周期細(xì)分為四個(gè)階段：

第一個(gè)階段：貨幣寬松：信用環(huán)境偏緊，經(jīng)濟(jì)承壓，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策轉(zhuǎn)寬托底經(jīng)濟(jì);但因缺乏主動(dòng)加杠桿的實(shí)體部門(mén)，寬貨幣尚未轉(zhuǎn)化為寬信用，信用環(huán)境偏緊。

第二個(gè)階段：寬信用初期：信用環(huán)境轉(zhuǎn)松，經(jīng)濟(jì)承壓，部分實(shí)體部門(mén)主動(dòng)加杠桿，寬信用落地。因從寬信用落地到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐成效顯現(xiàn)存在時(shí)滯，經(jīng)濟(jì)仍然承壓。

第三個(gè)階段：寬信用中期：信用環(huán)境寬松，經(jīng)濟(jì)向好，寬信用成效顯現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好。

第四個(gè)階段：寬信用后期：信用環(huán)境轉(zhuǎn)緊，經(jīng)濟(jì)向好，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好，政策重心由穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策收緊，信用環(huán)境轉(zhuǎn)緊。

復(fù)盤(pán)過(guò)去十年，中國(guó)共出現(xiàn)了四輪寬信用周期：（1）2011年11月-2013年11月;（2）2014年11月-2017年10月;（3）2018年07月-2019年12月;（4）2020年03月-2021年06月。

復(fù)盤(pán)2011年以來(lái)的4輪寬信用周期，發(fā)現(xiàn)以下共性特征： 首先，在驅(qū)動(dòng)因素上，寬信用核心需關(guān)注基建和地產(chǎn)。除2018-2019年外，其余三輪寬信用的核心驅(qū)動(dòng)因素均為基建和地產(chǎn)投資，2018-2019年因“房住不炒”政策導(dǎo)向，基建成為主要驅(qū)動(dòng)因素。其次，在行情表現(xiàn)上，在貨幣寬松和寬信用中期兩個(gè)階段，銀行指數(shù)大概率既有絕對(duì)收益、又有相對(duì)收益。

在2012-2013年本輪寬信用周期中，基建投資發(fā)力、地產(chǎn)投資增速回升驅(qū)動(dòng)寬信用落地。貨幣政策轉(zhuǎn)松托底經(jīng)濟(jì)。2011年11月，央行宣布全面降準(zhǔn)50BP，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松。2012年進(jìn)一步寬松，央行于2月、5月兩次全面降準(zhǔn)，累計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金100BP;央行于6月、7月連續(xù)兩次降息，5年以上貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)50BP。 基建是核心的驅(qū)動(dòng)因素。2012年基建項(xiàng)目審批和實(shí)施進(jìn)度加快，基建投資同比增速大幅提升，從2012年2月同比-2.36%提升到 2013年3月同比25.6%。在基建投資持續(xù)支撐下，2013年7月PMI（TTM）拐點(diǎn)向上，經(jīng)濟(jì)全面向好。地產(chǎn)投資增速小幅回升。在降息利好和部分地方政府政策微調(diào)下，商品房銷(xiāo)售額于2012年8月起增速回正，房地產(chǎn)投資增速于 2012年10月小幅回升。2013年2月新國(guó)五條出臺(tái)，房地產(chǎn)政策收緊，受此影響，2013年上半年P(guān)MI（TTM）小幅經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程進(jìn)出現(xiàn)反復(fù)。

資料來(lái)源：央行，平安證券研究所

資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，平安證券研究所

2015-2017年本輪寬信用周期為2014年11月-2017年10月，在行情表現(xiàn)方面，期間銀行指數(shù)累計(jì)上漲60.1%，實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益14.7%。在貨幣寬松階段，銀行指數(shù)漲幅明顯，區(qū)間累計(jì)上漲46.9%;在寬信用中期，銀行股有比較明顯的相對(duì)收益，實(shí)現(xiàn)17%的相對(duì)收益。

在2015-2017年本輪寬信用周期中，房地產(chǎn)是核心驅(qū)動(dòng)因素，同時(shí)較高的基建增速支撐寬信用發(fā)力。貨幣政策由定向降準(zhǔn)走向全面寬松。第一階段，2014年4月、6月央行實(shí)施定向降準(zhǔn);第二階段，2014年11月央行宣布全面降息，拉開(kāi)全面寬松序幕;2015年2月-2016年3月央行連續(xù)5次全面降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率累計(jì)下調(diào)300BP;2015年3月-10月央行連續(xù)5次降息，5年以上貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)125bP。房地產(chǎn)投資是本輪的核心驅(qū)動(dòng)因素。房地產(chǎn)迎來(lái)了為期約為1.5年的政策刺激階段，從2014年房地產(chǎn)“930新政”（包括二套房認(rèn)貸不認(rèn)房等政策）到2016年2月下調(diào)房屋契稅。政策放松和全面降息帶動(dòng)地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資回暖，2015年2月商品房銷(xiāo)售額同比-16%回升至2016年4月的56%，房地產(chǎn)投資增速也從2015年12月2.5%回升至2017年2月的7.1%。較高基建投資增速支撐寬信用發(fā)力。2015年12月，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”，補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的短板，基建增速于2016年3月回升，2016年基建投資增速平均在18.2%。

2018-2019年寬信用周期的時(shí)間窗口為2018年7月至2019年12月。在行情表現(xiàn)方面，期間銀行指數(shù)累計(jì)上漲29.7%，實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益17.9%。其中，在貨幣寬松階段，銀行指數(shù)顯著跑贏大盤(pán)，實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益17.8%;在寬信用初期，銀行指數(shù)漲幅明顯，累計(jì)上漲20.4%。

在2018-2019年本輪寬信用周期中，基建投資成為寬信用的主要驅(qū)動(dòng)因素。（1）政策轉(zhuǎn)向開(kāi)啟寬信用。2018年1月至2018年末，央行多次定向降準(zhǔn)，去杠桿政策導(dǎo)向由全面去杠桿逐步轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性去杠桿。2018年7月20日，資管新規(guī)細(xì)則落地，非標(biāo)壓降壓力緩解，市場(chǎng)利率大幅下行，貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)松，開(kāi)啟寬信用周期。（2）基建為核心驅(qū)動(dòng)因素。2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，要施行積極的財(cái)政政策，加強(qiáng)人工智能、 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新基建投資力度。2019年7月，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)常會(huì)提出財(cái)政政策要加力提效。2019年1月至2019 年12月，基建投資增速持續(xù)回升，支撐寬信用的落地。（3）地產(chǎn)的拉動(dòng)作用有限。受益于貨幣環(huán)境寬松，地產(chǎn)投資同比增速在2019年前4個(gè)月持續(xù)回升。但在“房住不炒”的政策背景 下，地產(chǎn)投資對(duì)社融的拉動(dòng)作用有限。2019年5月后，地產(chǎn)投資增速開(kāi)始回落。

2020-2021年寬信用的時(shí)間窗口為2020年3月至2021年6月。值得注意的是，因疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，政策全面發(fā)力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2020年3月寬信用全面落地，實(shí)體經(jīng)濟(jì)同步恢復(fù)，貨幣寬松、寬信用初期和寬信用中期之間無(wú)明顯時(shí)滯。行情表現(xiàn)方面，期間銀 行指數(shù)累計(jì)上漲20.2%，實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益-12.6%。其中，在寬信用中期，銀行指數(shù)漲幅明顯，累計(jì)上漲21.1%。

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的可持續(xù)性， 需密切關(guān)注基建投資發(fā)力情況和監(jiān)管政策執(zhí)行糾偏下地產(chǎn)投資的恢復(fù)情況。

在本輪寬信用周期中，基建投資成為寬信用的主要驅(qū)動(dòng)因素。（1）政策轉(zhuǎn)向開(kāi)啟寬信用。2018年1月至2018年末，央行多次定向降準(zhǔn)，去杠桿政策導(dǎo)向由全面去杠桿逐步轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性去杠桿。2018年7月20日，資管新規(guī)細(xì)則落地，非標(biāo)壓降壓力緩解，市場(chǎng)利率大幅下行，貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)松，開(kāi)啟寬信用周期。（2）基建為核心驅(qū)動(dòng)因素。2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，要施行積極的財(cái)政政策，加強(qiáng)人工智能、 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新基建投資力度。2019年7月，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，國(guó)常會(huì)提出財(cái)政政策要加力提效。2019年1月至2019年12月，基建投資增速持續(xù)回升，支撐寬信用的落地。（3）地產(chǎn)的拉動(dòng)作用有限。受益于貨幣環(huán)境寬松，地產(chǎn)投資同比增速在2019年前4個(gè)月持續(xù)回升。但在“房住不炒”的政策背景下，地產(chǎn)投資對(duì)社融的拉動(dòng)作用有限。2019年5月后，地產(chǎn)投資增速開(kāi)始回落。（4）監(jiān)管加嚴(yán)信用收緊。2021年初，房地產(chǎn)貸款集中度監(jiān)管出臺(tái)，地產(chǎn)融資監(jiān)管政策收嚴(yán)，地產(chǎn)投資和地產(chǎn)銷(xiāo)售增速回落;2021 年7月，城投平臺(tái)隱債監(jiān)管加嚴(yán)，基建投資增速持續(xù)下滑，信用環(huán)境邊際收緊。

目前處于寬信用初期階段，后續(xù)需關(guān)注經(jīng)濟(jì)狀態(tài)恢復(fù)情況，尤其是基建投資發(fā)力和地產(chǎn)投資恢復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用。

2021年11月起，社融增速見(jiàn)向上拐點(diǎn)，但企業(yè)中長(zhǎng)期融資的增速仍未見(jiàn)明顯拐點(diǎn)，顯示信用環(huán)境寬松但經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，當(dāng)前處于寬信用初期階段，經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是當(dāng)前寬信用的主要影響因素。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況，穩(wěn)增長(zhǎng)初見(jiàn)成效。2021年中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議定調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)，穩(wěn)增長(zhǎng)的相關(guān)政策也陸續(xù)出臺(tái)。如 2021年末和2022年初，央行連續(xù)降息降準(zhǔn)托底經(jīng)濟(jì)。2022年2月PMI50.2%，環(huán)比回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，而在春節(jié)、疫情、冬奧等多重因 素影響下，PMI仍然環(huán)比回升，穩(wěn)增長(zhǎng)政策初顯成效。重點(diǎn)關(guān)注基建和地產(chǎn)。參考?xì)v史情況，基建和地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)狀態(tài)修復(fù)的核心變。本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的可持續(xù)性，需密切關(guān)注基建投資發(fā)力情況和監(jiān)管政策執(zhí)行糾偏下地產(chǎn)投資的恢復(fù)情況。

展望2022年，預(yù)計(jì)2022年全年社融增量33.2萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)同比多增約1.8萬(wàn)億元;余額同比增長(zhǎng)10.6%，增速環(huán)比微升0.3個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)2022年全年人民幣信貸增量較2021年略多增1萬(wàn)億元至21萬(wàn)億元，增速下行0.7個(gè)百分點(diǎn)至10.9%。預(yù)計(jì)2月社融同比多增 我們預(yù)計(jì)2022年2月社融增量有望達(dá)2萬(wàn)億元，同比多增約2571億元，對(duì)應(yīng)社融余額同比增長(zhǎng)10.5%，增速環(huán)比持平;其中人民幣信貸增長(zhǎng)約1.4萬(wàn)億元，同比增量基本持平。

與歷次寬信用周期相比，當(dāng)前環(huán)境更加類(lèi)似2019年的寬信用初期，看好當(dāng)前銀行股投資機(jī)會(huì)。2019年的寬信用周期中，銀行指數(shù)累計(jì)上漲29.7%，實(shí)現(xiàn)相對(duì)收益17.9%。其中，在寬信用初期，銀行指數(shù)漲幅明顯，累計(jì)上漲20.4%。主要有以下相似點(diǎn)：1.貨幣政策基調(diào)均強(qiáng)調(diào)穩(wěn)杠桿。2019年政府工作報(bào)告中，強(qiáng)調(diào)把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞“大水漫灌”，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定;2021年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，提出“2022年宏觀杠桿率將保持基本穩(wěn)定”。穩(wěn)杠桿意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體加杠桿空間有限，寬信用的拉動(dòng)需要依靠部分政策支持的實(shí)體部門(mén)結(jié)構(gòu)性加杠桿。2.核心驅(qū)動(dòng)因素均為基建投資。在“房住不炒”的政策導(dǎo)向下，本輪寬信用和2019年寬信用周期中，地產(chǎn)投資對(duì)寬信用的拉動(dòng)作用均有限，寬信用的推進(jìn)需依靠基建投資發(fā)力。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，2018年10月起單月基建投資增速自實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，自2019年2月起增速震蕩上行;在本輪寬信用周期中，基建投資增速自2021年7月起出現(xiàn)上行拐點(diǎn)，2021年12月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

基本面穩(wěn)健無(wú)虞，看好板塊估值修復(fù)行情。截至2022年3月3日，銀行板塊靜態(tài)PB估值水平僅0.65倍，仍處在歷史絕對(duì)低位，估值對(duì)應(yīng)隱含不良率在12%左右，基金持倉(cāng)也處在歷史低位，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行和銀行資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期充分反映。目前政策層面仍處在由寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)期，未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍有發(fā)力空間，銀行基本面仍有支撐。

2021年以來(lái)，房企外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境壓力明顯抬升。2021年年初以來(lái)，房地產(chǎn)“三道紅線”監(jiān)管步入常態(tài)化實(shí)施階段，嚴(yán)格限制了房企負(fù)債端的擴(kuò)張，另一方面，2020年年底出臺(tái)的房貸集中度管理新規(guī)進(jìn)一步限制了銀行對(duì)房企的信貸投放。受此影響，國(guó)內(nèi)新增房貸占比、房貸余額占比持續(xù)下滑，從增量來(lái)看，2021年全年主要金融機(jī)構(gòu)新增房地產(chǎn)貸款投放3.8萬(wàn)億元，同比少投1.4萬(wàn)億元，從存量來(lái)看，2021年年末主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額/個(gè)人住房貸款余額分別為 52.2萬(wàn)億元、38.3萬(wàn)億元，分別占總貸款余額的27.1%、19.9%，較2020年年末的28.7%、19.9%均有不同程度下降。

部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。2021年以恒大為首的頭部房企接連發(fā)生債務(wù)危機(jī)，行業(yè)面臨銷(xiāo)售下降、供應(yīng)商收緊賬期、地方政府加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管力度、部分金融機(jī)構(gòu)抽貸等局面，放棄違約事件數(shù)量以及違約房企的規(guī)模史無(wú)前例。房地產(chǎn)本身仍然是銀行傳統(tǒng)的重點(diǎn)信貸投放板塊，面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)違約隱患的上升，市場(chǎng)擔(dān)憂地產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加速新一輪的不良暴露，對(duì)銀行行業(yè)整體信用成本形成較大沖擊。

涉房類(lèi)貸款不良率邊際抬升。從銀行表內(nèi)信貸的資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，雖然2021年以來(lái)銀行整體不良率仍在改善，但受到房地產(chǎn)嚴(yán)監(jiān)管的影響下，涉房類(lèi)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量有所惡化，上市銀行的對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率明顯抬升，截至2021年上半年末，28家披露細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)的上市銀行整體對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率為2.45%，較2020年年末抬升39BP，其中幾家股份制銀行抬升幅度較大，浦發(fā)、招行、浙商的的房地產(chǎn)對(duì)公貸款不良率分別較上年末抬升 96BP、77BP、52BP，從中報(bào)里的表述來(lái)看，主要是受到了個(gè)別房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性緊張帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

經(jīng)濟(jì)下行的壓力和對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，持續(xù)壓制銀行股的表現(xiàn)，板塊估值明顯回落受制于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和對(duì)房企信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，2021年下半年板塊調(diào)整幅度較大，下半年板塊累計(jì)跌幅達(dá)到7.6%，跑輸同期上證綜指指數(shù)9個(gè)百分點(diǎn)。銀行業(yè)估值處于歷史絕對(duì)低分位，對(duì)應(yīng)隱含不良率在12%左右。進(jìn)入2022 年，伴隨著監(jiān)管密集表態(tài)維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的頻頻加碼，市場(chǎng)情緒略有恢復(fù)，但仍對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、 寬信用以及銀行的資產(chǎn)質(zhì)量存有疑慮，壓制了銀行的估值表現(xiàn)。截至2022年3月3日，板塊靜態(tài)PB估值水平僅 0.65倍，處在歷史絕對(duì)低位，對(duì)應(yīng)估值隱含不良率在12%左右，顯著高于賬面不良水平，悲觀預(yù)期充分反映。

國(guó)盛證券認(rèn)為，“兩會(huì)”增強(qiáng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，繼續(xù)看好銀行板塊。自上而下從行業(yè)邏輯來(lái)看，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，自2021年年底以來(lái)，社融信貸增速企穩(wěn)、并小幅反彈，在融資供給端較為積極，但經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)寬信用，融資需求、尤其是中長(zhǎng)期融資需求能否實(shí)質(zhì)性改善，是銀行股能否同時(shí)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益、超額收益的關(guān)鍵。兩會(huì)及“報(bào)告”正式定調(diào)，未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望不斷加碼發(fā)力，融資需求端有望持續(xù)改善。第二，若未來(lái)受海外加息擾動(dòng)，由于利率上行預(yù)期利好息差和業(yè)績(jī)，銀行股往往可以獲得相對(duì)收益。第三，即將進(jìn)入金融板塊業(yè)績(jī)密集發(fā)布期，目前已披露業(yè)績(jī)快報(bào)的22家銀行，營(yíng)收利潤(rùn)均保持高增長(zhǎng)（2021年全年增速分別為10.1%、19.9%），整體不良率為1.13%，相比9月末繼續(xù)下降3BP，撥備覆蓋率提升3.4個(gè)百分點(diǎn)至287.2%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好或持續(xù)形成催化。