王東岳

2021年，坤彩科技（603826.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.93億元，同比增長(zhǎng)19.10%;凈利潤(rùn)1.44億元，同比下滑8.47%。

2017年以來(lái)，坤彩科技的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，年化增幅超過(guò)17%，但凈利潤(rùn)年化增速僅為5.01%。

與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)，2022年年初以來(lái)，坤彩科技在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格持續(xù)攀升，區(qū)間漲幅超過(guò)36%。

2021年12月，坤彩科技發(fā)布公告稱，公司擬投資30億元用于擴(kuò)建60萬(wàn)噸二氧化鈦產(chǎn)能。與傳統(tǒng)硫酸法和氯化法不同，坤彩科技將采用目前“唯一”的鹽酸萃取法進(jìn)行生產(chǎn)。

需要指出的是，此前，坤彩科技已公布過(guò)投資18億元用于10萬(wàn)噸二氧化鈦產(chǎn)品投產(chǎn)計(jì)劃。按照公司之前預(yù)計(jì)，首期10萬(wàn)噸二氧化鈦?lái)?xiàng)目應(yīng)于2020年年底完工投產(chǎn)。然而，在經(jīng)歷數(shù)輪延期后，公司二氧化鈦產(chǎn)品仍處于試生產(chǎn)階段，其負(fù)責(zé)生產(chǎn)的子公司也始終處于虧損狀態(tài)。

坤彩科技主營(yíng)珠光材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，2017年上市。上市前，坤彩科技業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)，2013-2016年?duì)I業(yè)收入年均增長(zhǎng)13.92%，凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)10.54%。期間，公司毛利率始終維持在44%至46%，凈利率也維持在24%至29%，同樣表現(xiàn)穩(wěn)定。

2018年，坤彩科技迎來(lái)上市“開門紅”。公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.87億元，同比增長(zhǎng)25.07%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.8億元，同比增長(zhǎng)52.69%。毛利率和凈利率均創(chuàng)歷史新高，分別達(dá)到46.13%和30.68%。

2019年起，坤彩科技開始陷入增收不增利的“怪圈”。2019年和2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)了5.15%和21.54%，凈利潤(rùn)增速分別為-18.54%和6.97%。

2021年，坤彩科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.93億元，同比增長(zhǎng)19.10%，公司的凈利潤(rùn)則為1.44億元，同比下滑8.47%。

2019年起，坤彩科技的利潤(rùn)率開始持續(xù)下行。2019年和2020年，坤彩科技毛利率先后降至44.56%和39.91%，凈利率分別降至24.15%和21.58%，2021年，公司毛利率再度下滑4.92個(gè)百分點(diǎn)至34.99%，凈利率下滑4.95個(gè)百分點(diǎn)至16.63%，為近5年來(lái)最低值。

根據(jù)招股書，上市前，坤彩科技已具備年產(chǎn)珠光材料1.4萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力。2016年，公司銷售珠光材料1.24萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)銷售收入4.03億元。通過(guò)IPO，坤彩科技募集了5.53億元資金，用于年產(chǎn)3萬(wàn)噸珠光材料項(xiàng)目。

募投資料顯示，3萬(wàn)噸珠光材料項(xiàng)目的計(jì)劃總投資金額為11.86億元，項(xiàng)目建設(shè)期為18個(gè)月，建成后將增加2萬(wàn)噸天然云母珠光材料和1萬(wàn)噸合成云母珠光材料產(chǎn)能，預(yù)計(jì)年收入可達(dá)到10.35億元，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期8年的利潤(rùn)總額為30.46億元，平均年利潤(rùn)總額3.8億元。

2019年，坤彩科技披露，公司目前具備年產(chǎn)3萬(wàn)噸珠光材料、年產(chǎn)1萬(wàn)噸合成云母的生產(chǎn)能力，成為全球規(guī)模最大的珠光材料生產(chǎn)企業(yè)。

需要指出的是，與最初的募投計(jì)劃相比，坤彩科技在項(xiàng)目的實(shí)際投資上有明顯差距。

2017-2019年，坤彩科技通過(guò)在建工程中的“二期工程”項(xiàng)目分別轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)4663萬(wàn)元、6765萬(wàn)元和6379萬(wàn)元，合計(jì)1.78億元。至2019年年末，公司“二期工程”項(xiàng)目在建工程賬面余額為零，項(xiàng)目工程進(jìn)度為100%。

截至2019年年末，坤彩科技的固定資產(chǎn)賬面原值為8.51億元，其中包括公司2019年轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的2.36億元二氯氧鈦?lái)?xiàng)目建設(shè)。在扣除二氯氧鈦?lái)?xiàng)目后，截至2019年年末，坤彩科技的固定資產(chǎn)賬面原值為6.15億元，僅為公司3萬(wàn)噸珠光材料項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額的51.85%。

事實(shí)上，在上市前的2016年，坤彩科技的固定資產(chǎn)原值就已達(dá)到4.4億元，對(duì)應(yīng)公司1.4萬(wàn)噸產(chǎn)能。若將上述產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)原值剔除，則坤彩科技自2017年以來(lái)實(shí)際投入珠光材料項(xiàng)目的資金僅有1.75億元，僅為項(xiàng)目計(jì)劃投資總額的14.76%。

在資金投入明顯大幅低于計(jì)劃支出的背景下，坤彩科技仍在2019年順利完成了3萬(wàn)噸珠光材料項(xiàng)目的全面建成、投產(chǎn)。

一個(gè)耐人尋味的細(xì)節(jié)是，自2017年上市以來(lái)，坤彩科技從未披露過(guò)公司產(chǎn)品的具體產(chǎn)銷情況。在歷年年報(bào)中，公司均以“不適用”一筆帶過(guò)，公司歷年的產(chǎn)品產(chǎn)量、銷量和售價(jià)等信息難為外界獲知。

更重要的是，根據(jù)公司招股書，2015年，全球的珠光材料消耗量約為10萬(wàn)噸。彼時(shí)，坤彩科技的1.4萬(wàn)噸產(chǎn)能約占全球消耗量的14%。而以公司最新產(chǎn)能計(jì)，坤彩科技的珠光材料產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的全球市場(chǎng)份額已接近40%，如此大規(guī)模的產(chǎn)能投放卻沒(méi)能為公司帶來(lái)相應(yīng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2019年至今，坤彩科技累計(jì)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額約為5.23億元，對(duì)應(yīng)年均利潤(rùn)總額1.74億元，不及IPO項(xiàng)目預(yù)期目標(biāo)的一半。

與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相對(duì)的是，盡管近年來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩慢，坤彩科技在二級(jí)交易市場(chǎng)備受“熱捧”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年至今，坤彩科技區(qū)間累計(jì)漲幅接近2.8倍。

公開信息顯示，2021年12月，坤彩科技發(fā)布對(duì)外投資公告，公司擬投資30億元用于60萬(wàn)噸二氧化鈦?lái)?xiàng)目建設(shè)。根據(jù)項(xiàng)目規(guī)劃，上述60萬(wàn)噸二氧化鈦?lái)?xiàng)目建設(shè)期為36個(gè)月，由公司全資子公司正太新材料科技有限責(zé)任公司（下稱“正太新材料”）負(fù)責(zé)實(shí)施。項(xiàng)目建成后，公司將新增年產(chǎn)60萬(wàn)噸二氧化鈦和60萬(wàn)噸氧化鐵。

二氧化鈦即鈦白粉，其產(chǎn)品作為白色顏料廣泛應(yīng)用于涂料、橡膠、塑料、造紙等多個(gè)行業(yè)。與目前市場(chǎng)主流的硫酸法和氯化法不同，坤彩科技將在生產(chǎn)中采用鹽酸萃取法。截至目前，公司是唯一采用萃取法生產(chǎn)高純二氧化鈦、氧化鐵的企業(yè)。

同時(shí)，坤彩科技表示，本次項(xiàng)目建設(shè)完成后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)，公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)盈利能力將進(jìn)一步提升。

需要指出的是，早在2018年12月，坤彩科技就曾發(fā)布對(duì)外投資公告，擬投資18億元用于年產(chǎn)10萬(wàn)噸化妝品級(jí)、汽車級(jí)二氧化鈦及12萬(wàn)噸氧化鐵項(xiàng)目。按照公司規(guī)劃，上述10萬(wàn)噸化妝級(jí)、汽車級(jí)二氧化鈦建設(shè)周期為24個(gè)月。

2019年年報(bào)中，坤彩科技表示，公司首條生產(chǎn)線年產(chǎn)10萬(wàn)噸高端二氧化鈦、10萬(wàn)噸高端三氧化二鐵項(xiàng)目目前正在快速的建設(shè)期間，預(yù)計(jì)2020年8月具備試生產(chǎn)的條件，同時(shí)建成第二條10萬(wàn)噸高端二氧化鈦、10萬(wàn)噸高端三氧化二鐵生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間在2020年12月。

2020年，坤彩科技的產(chǎn)能投放并未如期而至。年報(bào)中，坤彩科技表示，公司年產(chǎn)20萬(wàn)噸二氧化鈦、20萬(wàn)噸三氧化二鐵的生產(chǎn)線于報(bào)告期內(nèi)開始試生產(chǎn)，拉開了公司新項(xiàng)目生產(chǎn)運(yùn)行的序幕。同時(shí)，公司將上述項(xiàng)目的正式投產(chǎn)日期推遲到了2021年5月。

然而，2021年5月和2021年8月，坤彩科技再度“失約”。截至2022年2月，年產(chǎn)20萬(wàn)噸二氧化鈦及三氧化二鐵項(xiàng)仍處于試生產(chǎn)階段。2021年，正太新材料的凈利潤(rùn)為-63萬(wàn)元。

受行業(yè)供需趨緊及上游鈦精礦等原材料漲價(jià)共同影響，2020年下半年以來(lái)，鈦白粉價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)品均價(jià)由14000元/噸低點(diǎn)一路上升至22000元/噸。伴隨產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)多家鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)均在2021年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。

其中，龍佰集團(tuán)預(yù)計(jì)，公司2021年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.77億元至57.22億元，同比增長(zhǎng)100%至150%;中核鈦白預(yù)計(jì)，公司2021年將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.88億元至14.26億元，同比增長(zhǎng)150%至200%。

與上述公司相比，坤彩科技的鈦白粉產(chǎn)能釋放仍待時(shí)日，但公司的市值規(guī)模卻早已有追趕之勢(shì)。截至3月9日，坤彩科技報(bào)收52.39元/股，總市值超過(guò)245億元。以2021年業(yè)績(jī)計(jì)，公司的靜態(tài)市盈率達(dá)171倍，市凈率達(dá)14.32倍。目前，龍佰集團(tuán)的動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率分別為10.8倍和3.02倍，中核鈦白分別為15.8倍和2.89倍。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年，國(guó)內(nèi)42家主要鈦白粉企業(yè)合計(jì)生產(chǎn)鈦白粉351.2萬(wàn)噸，坤彩科技的鈦白粉產(chǎn)能全部釋放后，其產(chǎn)量將超過(guò)目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的22%。

面對(duì)一再延期的投產(chǎn)計(jì)劃，坤彩科技的產(chǎn)能能夠如期釋放嗎？若經(jīng)營(yíng)不見起色，公司又該憑何撐起百億元估值？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向坤彩科技發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未收到公司回復(fù)。