李玲 雷筱靖

摘要：文章以2011～2019年深市1953家A股企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，研究分析師跟蹤、信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。結(jié)果表明，我國深市A股上市公司分析師跟蹤與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，與偏離程度負(fù)相關(guān);相比于信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，在披露質(zhì)量較低的企業(yè)中，分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度以及偏離程度影響更大。結(jié)論對于優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：調(diào)整速度;偏離程度;分析師跟蹤;信息披露質(zhì)量

一、引言

合理的資本結(jié)構(gòu)可以減小企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的不確定性和融資成本，是企業(yè)生存和健康發(fā)展的重要前提。調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)使其達(dá)到理想的目標(biāo)值，是企業(yè)在決策過程中所面臨的重要工作。自1958年MM理論發(fā)表以來，公司的資本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為大量學(xué)者研究的焦點(diǎn)，從最初的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)已發(fā)展為動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)，已有大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一個(gè)最優(yōu)水平，受內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境的驅(qū)策也在不斷地發(fā)生變化。

經(jīng)典的MM理論認(rèn)為資本市場是完美的，但實(shí)際中存在著信息不對稱和代理問題是不爭的事實(shí)，故而沒有真正意義上的完美市場。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本是調(diào)整速度快慢的影響因素，而信息不對稱問題正已逐漸成為影響調(diào)整成本的重要因子。作為資本市場上的信息傳導(dǎo)者——分析師，由于本身所具有的資源優(yōu)勢和較強(qiáng)的專業(yè)知識儲備，加之獲取內(nèi)幕信息的便利性，其通過對各類異質(zhì)化信息的處理，引導(dǎo)投資者進(jìn)行決策。分析師還擔(dān)任著對管理層的監(jiān)督職能，通過監(jiān)督減少代理成本，使得調(diào)整成本減少，進(jìn)而加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

信息披露使分析師獲得有價(jià)值的信息，當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量處于較高層次時(shí)其所受關(guān)注程度會更高。上市公司通過主動(dòng)、公開披露加強(qiáng)了企業(yè)信息的透明化，但它僅是制造了信息，這未必能及時(shí)被注資者發(fā)覺，作為連接投資者和企業(yè)的橋梁的外部分析師便可將企業(yè)的信息及時(shí)跟蹤整合并進(jìn)一步對外公布，使得注資者在為投融資做出決定的過程中，能夠更有效的抉擇。故而本文圍繞企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題展開，將三者納入同一框架下，為本國上市公司的良性發(fā)展提供理論支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

中小投資者由大股東代理行使決策權(quán)，因此二者之間存在信息不對稱的現(xiàn)象，而分析師在一定水平上可以充當(dāng)二者之間的橋梁，進(jìn)而減少這種現(xiàn)象的存在性。首先，并非所有的投資者對于企業(yè)披露的信息都可以進(jìn)行深入剖析，分析師憑借自身專業(yè)的知識，用其專長充分挖掘解讀上市公司公布的信息并形成報(bào)告，將繁雜的信息簡單化，為投資者的注資提供支持;其次，分析師在跟蹤企業(yè)時(shí)除了研究其公布在市場上的信息，還通過實(shí)地調(diào)研、與管理層深入交談等獲取未公開發(fā)布的信息，將其傳送到注資者手中，減少這種不對稱的水平。Bowen等（2008）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在發(fā)展過程中需要進(jìn)行再融資時(shí)，如果分析師關(guān)注度越高，此時(shí)折價(jià)會更低，融資成本更少，企業(yè)的調(diào)整成本也更低。盧梁彥（2018）在考慮無形資產(chǎn)的占比后，研究結(jié)果表明融資約束影響調(diào)整速度和偏離程度。除了信息中介的職能，分析師還擔(dān)任著對管理層的監(jiān)督職能。Chen等（2016）研究表明分析師形成有效的外部治理機(jī)制，減少代理成本，使得調(diào)整成本減少，進(jìn)而加快調(diào)整效率。基于上述分析，本文提出下列假設(shè)。

假設(shè)1：分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。

假設(shè)2：分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離程度越小。

企業(yè)的主動(dòng)、公開披露更多自身情況時(shí)，其所面臨的信息非對稱程度越低，此時(shí)由于股權(quán)籌資產(chǎn)生成本更低，企業(yè)不會過度選擇負(fù)債籌資，故而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于一個(gè)相對合理的水平;若信息披露不達(dá)標(biāo)難以滿足需求，會使得當(dāng)企業(yè)需要對新的項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，企業(yè)通過發(fā)行普通股股票獲得資金所需的成本更高，促使企業(yè)更愿意進(jìn)行債務(wù)融資。吳明禮和戴榮波（2015）研究表明由于披露的有用性越強(qiáng)，資本市場的有效性被加強(qiáng)，同時(shí)抑制管理層對注資者利益的侵害，減小風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而節(jié)減了債務(wù)籌資成本。

在上文的分析中表明分析師的信息中介職能發(fā)揮著較大的作用，而在披露的自愿性和有效性不同的情形下，分析師跟蹤對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呈現(xiàn)出不同的影響結(jié)果。在披露有效性更高的企業(yè)中，由于其自身主動(dòng)對外披露較多的信息，這會吸引到外部注資者的更高重視，此時(shí)分析師的信息職能發(fā)揮較小，分析師關(guān)注對于減弱這種不對稱的邊際效用較小;而在與此相反的企業(yè)中，其信息不對稱水平更高，此時(shí)，跟蹤人數(shù)的變化對于該非對稱完善作用更加明顯?；谏鲜龇治?，本文提出下列假設(shè)。

假設(shè)3：相比于信息披露質(zhì)量更高的企業(yè)，較低的企業(yè)中分析師跟蹤對調(diào)整速度的影響更大。

假設(shè)4：相比于信息披露質(zhì)量更高的企業(yè)，較低的企業(yè)中分析師跟蹤對偏離程度的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011～2019年深市A股上市公司作為初始研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和深交所網(wǎng)站。然后使用Excel2016進(jìn)行數(shù)據(jù)的剔除和篩選，得到12505個(gè)樣本值，最后用Stata16.1進(jìn)行實(shí)證分析。

資本結(jié)構(gòu)（Lev）用總負(fù)債/總資產(chǎn)，分析師跟蹤（Analyst）采用滯后一期分析師人數(shù)加1并取對數(shù);控制變量選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)流動(dòng)性（Fr）、非負(fù)債稅盾（Dep）、抵押能力（Tang）、盈利能力（Prof）和資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)（Lev_med_all）。

（二）實(shí)證模型

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型：

采取標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型估量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：

在式（3）上引入分析師跟蹤變量以此來研究分析師跟蹤對調(diào)整速度的影響：

式（5）為分析師跟蹤對調(diào)整效果的模型：

以均值為界進(jìn)行分組，利用式（3）和式（4）進(jìn)行回歸，若和的系數(shù)或相關(guān)性產(chǎn)生明顯變化，則調(diào)節(jié)效應(yīng)存在。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分析

由表1可知，資本結(jié)構(gòu)Lev最小值和最大值分別為0.05和0.85，表明上市企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)差異較大;資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際變化值ΔLev的均值為0.01，資本結(jié)構(gòu)的理論變化值的均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.14，二者差異均較小。偏離程度Dis的均值為0.13，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，這表明大多數(shù)公司存在這樣偏離的情形;分析師跟蹤Analyst的均值和標(biāo)準(zhǔn)差相差0.47，差異較小。Inf的均值為3.05，標(biāo)準(zhǔn)差為1.13，差異較大。此外，各控制變量的均值較小，分布均較為合理。

（二）回歸分析

表2第一、二、三列是全樣本下模型（3）（4）（5）回歸結(jié)果，Dev系數(shù)為0.424，且與ΔLev呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，這表明我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整具有存在性。Dev*Analyst的回歸系數(shù)為0.030，顯著性水平為 1%，表明了隨著對企業(yè)關(guān)注人數(shù)的增加，調(diào)整速度也在加快。Analyst系數(shù)為-0.004，且在 1%水平上與呈負(fù)相關(guān)，從經(jīng)濟(jì)含義來講，分析師跟蹤人數(shù)每增加一個(gè)單位，調(diào)整速度升高 3%，偏離程度下降 0.4%，這說明分析師的關(guān)注可以對其決策造成潛移默化的效用，加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。本文假設(shè)1、2得到支持。

表2的第五、八列是子樣本下模型（4）的回歸結(jié)果，主要關(guān)注Analyst與Dev交乘項(xiàng)的系數(shù)，系數(shù)分別為0.018和0.028，顯著性分別為不顯著和在 1%的水平上與ΔLev呈正相關(guān)。第六、九列是子樣本下模型（5）的回歸結(jié)果，Analyst系數(shù)分別為-0.005和-0.004，分別在5%和1%的水平上與Dis負(fù)相關(guān)。子樣本下低于均值組顯著程度都較高，表明當(dāng)企業(yè)不主動(dòng)、不及時(shí)或披露信息較少時(shí)，企業(yè)面臨的信息不對稱水平更高，此時(shí)更加凸顯了分析師的職能，緩解此情況，促使調(diào)整速度加快，偏離程度減小。本文假設(shè)3、4得以證明。

五、結(jié)語

經(jīng)過分析假設(shè)均通過，對企業(yè)有如下啟示：首先，企業(yè)應(yīng)樹立正確的意識，要從根本上認(rèn)識到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性，根據(jù)外部環(huán)境及自身情況的不時(shí)轉(zhuǎn)變作出籌資決策，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)使其最優(yōu)化;其次，在完善資本市場的過程中，應(yīng)推動(dòng)分析師所處群體高效發(fā)展，政府部門應(yīng)制定相關(guān)措施對分析師行業(yè)進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)，同時(shí)提高分析師的職業(yè)技能水平;最后，政府部門應(yīng)促使信息披露合法、合規(guī)，同時(shí)制定相關(guān)政策，加快相關(guān)法規(guī)的出臺，加大監(jiān)管懲處力度，促使企業(yè)從自身出發(fā)，更有效的降低融資成本，緩解融資約束。

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（作者單位：西安科技大學(xué)管理學(xué)院）

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