蘇利平 徐晶

摘? ?要：從2015年開始，中央對各行業(yè)企業(yè)開展環(huán)保督察工作，D公司在環(huán)保督察期間因環(huán)境信息披露違規(guī)問題被通報(bào)處罰。通過事件分析法模型的使用可以充分探究企業(yè)股票價(jià)格在事件窗口期內(nèi)的變動(dòng)情況，從而分析資本市場短期內(nèi)對于企業(yè)環(huán)境信息披露違規(guī)事件的反應(yīng)程度。研究發(fā)現(xiàn)，此次環(huán)境信息披露違規(guī)事件并沒有對企業(yè)短期股票市場產(chǎn)生明顯負(fù)面沖擊效應(yīng)。同時(shí)，多角度分析此類環(huán)境信息披露違規(guī)事件沒有對企業(yè)短期股票市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的主要原因也是此次研究的重點(diǎn)，分析得出主要原因有環(huán)境信息披露法律法規(guī)不夠完善、政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管及懲處力度不足、投資者缺乏環(huán)保及法治意識(shí)及監(jiān)督力度不夠等。

關(guān)鍵詞：環(huán)境信息披露;違規(guī)披露;事件分析法;短期股票價(jià)格

中圖分類號(hào)：F59;K909? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）05-0052-04

引言

中央深改組第十四次全體會(huì)議于2015年7月1日召開，會(huì)議決定，在健全建立環(huán)保執(zhí)法督察工作機(jī)制的必要前提下設(shè)立獨(dú)立的環(huán)保督察組，由環(huán)保督察組直接負(fù)責(zé)環(huán)保督察相關(guān)工作。此次環(huán)保督察的主要目的是為了解決突出的環(huán)境問題以促進(jìn)生態(tài)建設(shè)以及綠色發(fā)展。本文基于2018年中央環(huán)保督察“回頭看”行動(dòng)中涉及的D公司環(huán)境信息披露違規(guī)案例，采用事件分析法，探究短期內(nèi)環(huán)境信息披露違規(guī)事件會(huì)給企業(yè)的股票市場帶來怎樣的效應(yīng)。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)在發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也要重視環(huán)境治理保護(hù)、企業(yè)環(huán)境會(huì)計(jì)的發(fā)展，不斷提升企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。Moneva[1]調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前企業(yè)披露的主要是定性信息，而缺乏進(jìn)一步的解釋，貨幣信息也很少。Dennis Patten[2]認(rèn)為，上市公司最好在財(cái)務(wù)報(bào)告中對公司所面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)應(yīng)對舉措作出闡述。張長江等[3]認(rèn)為，環(huán)境信息披露水平與行業(yè)污染程度、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、公司規(guī)模、上市年數(shù)顯著正相關(guān)。Geert J.M.等[4]認(rèn)為，可以通過強(qiáng)有力的外部執(zhí)法機(jī)制，督促企業(yè)自愿出具獨(dú)立環(huán)境報(bào)告和強(qiáng)制性的可持續(xù)性報(bào)告。于連超、畢茜[5]提到，地方環(huán)保官員變更，會(huì)對企業(yè)環(huán)境信息披露具有顯著的正向影響。楊廣青[6]認(rèn)為，媒體的關(guān)注能強(qiáng)化非國有企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)披露環(huán)境信息的動(dòng)機(jī)。

事件分析法一般用于探究某一事件對于企業(yè)的短期影響程度。Robert Ferstl[7]等以日本核泄露事故作為突發(fā)性環(huán)境事故典型，檢驗(yàn)得到日本、法國、德國等不同國家核電站及競爭行業(yè)公司的市場反應(yīng)的時(shí)候選取的是事件分析法。吳晶晶[8]在分析我國資本市場面對突發(fā)性環(huán)境事件的披露能否作出反應(yīng)的相關(guān)研究時(shí)，采用事件分析法來探究企業(yè)股票市場的變化。陳燕紅[9]等采用事件分析方法對我國部分上市公司的環(huán)境污染違規(guī)事件進(jìn)行實(shí)證分析，研究得出環(huán)保事件或給企業(yè)帶來短期的負(fù)面影響。馬海超[10]使用事件分析方法調(diào)查燃煤發(fā)電行業(yè)中資本市場對環(huán)境事件的響應(yīng)，并得出我國資本市場對環(huán)境事件并不是很敏感。

二、環(huán)保督察中D案例企業(yè)環(huán)境信息披露違規(guī)事件回顧

D公司是一家專門從事工業(yè)廢物回收管理和工業(yè)環(huán)境保護(hù)服務(wù)的高科技環(huán)保服務(wù)企業(yè)，在第一輪環(huán)保督察當(dāng)中該企業(yè)的環(huán)境信息披露違規(guī)問題被通報(bào)。2018年6月26日，D公司發(fā)布臨時(shí)公告聲明稱，公司于6月25日收到《行政處罰預(yù)告》，環(huán)保局針對其公司二期內(nèi)燃室使用溫度經(jīng)常明顯低于環(huán)評相關(guān)要求問題作出相關(guān)行政處罰。D公司明確表示，“經(jīng)過調(diào)查驗(yàn)證，燒室使用溫度低于正常使用溫度可能是因?yàn)槿細(xì)夥贌幚硐到y(tǒng)功能發(fā)生重大故障，爐子關(guān)閉且停止投料。一般在正常生產(chǎn)期間，第二燃燒室的溫度將達(dá)到燃燒標(biāo)準(zhǔn)之上，公司日常焚燒系統(tǒng)的溫度控制符合相關(guān)規(guī)定的要求。”2018年7月16日，D公司再次公開披露的項(xiàng)目進(jìn)展情況公告信息稱，公司近日收到環(huán)保局部門下發(fā)的《行政處罰決定書》，認(rèn)為公司產(chǎn)品生產(chǎn)時(shí)廠內(nèi)二燃室廢氣溫度指標(biāo)明顯低于環(huán)評標(biāo)準(zhǔn)要求，且污染防治設(shè)施異常運(yùn)行，該情況并不符合《危險(xiǎn)廢物處置工程技術(shù)導(dǎo)則》規(guī)定的要求，因此作出行政罰款，額度為50萬元。

2018年11月1日，深交所再次發(fā)布環(huán)評監(jiān)管動(dòng)態(tài)，指出D公司沒有在本次澄清公告中完全真實(shí)地公開披露其第二車間燃燒室的空氣溫度數(shù)值低于環(huán)評報(bào)告要求，存在違規(guī)運(yùn)行大氣污染防治基礎(chǔ)設(shè)施的具體情形。這份澄清信的內(nèi)容與后D公司收到的《行政處罰決定書》中明確認(rèn)定的所有違規(guī)行為事實(shí)不一致，D公司存在虛假披露環(huán)境信息的問題。D公司上述行為違反了深交所《股票上市規(guī)則（2018年修訂）》的相關(guān)規(guī)定，深交所針對D公司環(huán)境信息披露違規(guī)事件作出了對其通報(bào)批評、責(zé)令整改的聲明，對其高層予以處分。

三、短期市場反應(yīng)

（一）選取特定事件

2018年11月1日，深交所發(fā)布監(jiān)管動(dòng)態(tài)，指出D公司存在環(huán)境信息披露違規(guī)現(xiàn)象。故本文以該事件為特定事件。

（二）確定事件窗口

本文選擇事件前5天和事件后5天作為事件期，令t=[-5，5]作為事件窗口，剔除節(jié)假日。D公司是深交所中小板上市的A股企業(yè)，所以Rmt選擇深證成指作來進(jìn)行分析。Rit指D公司的股票價(jià)格變動(dòng)帶來的實(shí)際收益率，Rmt指深交所股票市場價(jià)格變動(dòng)帶來的實(shí)際收益率。

（三）確定估計(jì)窗口

一般用來計(jì)算事件期內(nèi)的預(yù)期正常收益率的時(shí)間區(qū)間叫估計(jì)窗口。本文選擇的估計(jì)期為事件期往前200天，即[-205，-6]這一時(shí)段。

（四）計(jì)算正常收益率

本文通過SPSS 26計(jì)量軟件進(jìn)行線性回歸分析，將事件期前[-205，-6]區(qū)間內(nèi)的Rit作為因變量，Rmt作為自變量，以此來計(jì)算事件期內(nèi)的預(yù)期正常收益率R′it，即假設(shè)未出現(xiàn)環(huán)境信息披違規(guī)的情況下事件期內(nèi)D公司股票市場的實(shí)際收益率。構(gòu)建的回歸方程式為R′it=βRmt+α。計(jì)算得出，α=0.002，β=0.102，故回歸方程為R′it=0.102Rmt+0.002。具體情況如表1。

（五）計(jì)算超額收益率與累計(jì)超額收益率

依據(jù)公式ARt=Rit-R′it計(jì)算得出事件期內(nèi)每日的超額收益率，同時(shí)累計(jì)得到超額收益率CARt。因?yàn)楸疚姆治龅氖菃渭移髽I(yè)環(huán)境信息披露違規(guī)被通報(bào)的案例，且深交所通報(bào)該企業(yè)屬于機(jī)密行為不存在提前泄露的情況，故使用從事件日開始的T=0到T=5區(qū)間內(nèi)的ARt來進(jìn)行累加求和計(jì)算CARt（如表2）。

（六）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

本文為單案利研究，若想要檢驗(yàn)上述結(jié)果中體現(xiàn)出來的數(shù)據(jù)波動(dòng)是否由此次環(huán)境信息披露違規(guī)行為引起，即要對CARt進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)。檢驗(yàn)CARt與0是否有顯著差異。研究得出，CARt的單樣本T檢驗(yàn)中Sig值為0.319，即沒有在10%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)。這代表事件期內(nèi)企業(yè)股票市場的價(jià)格波動(dòng)并非由此次環(huán)境信息披露違規(guī)事件引起，D公司此次環(huán)境信息披露違規(guī)并沒有對其短期股票市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊效應(yīng)。

（七）結(jié)論說明

結(jié)合圖1中的ARt及CARt數(shù)據(jù)與曲線走勢分析來看，事件期內(nèi)，ARt的數(shù)值在T=0之前基本一直保持負(fù)向，在T=-3時(shí)出現(xiàn)最低值-2.26%;從事件日之后，ARt突然沖高至1.21%，從T=4開始ARt的值持續(xù)跌落至T=5時(shí)的-1.92%。綜合來看，事件日前后ARt的變化幅度基本保持一致。從CARt的變化趨勢來分析，在事件日之后的T=1到T=4區(qū)間內(nèi)CARt均為正值，雖然在T=5的時(shí)候跌至負(fù)向，但是整體并不是一個(gè)持續(xù)下降且為負(fù)值的狀態(tài)。同時(shí)，（七）中關(guān)于CARt的單樣本未通過顯著性水平檢驗(yàn)，再加上從D公司在T=0之后本身股價(jià)的變化情況來看，事件日之后企業(yè)的股價(jià)也沒有出現(xiàn)下降的情況。

綜上所述，該違規(guī)行為并沒有給企業(yè)短期股票市場帶來明顯的負(fù)面影響，上市公司環(huán)境事件披露的資本市場效應(yīng)不明顯。D公司股價(jià)短期內(nèi)對環(huán)境信息披露違規(guī)事件反應(yīng)不明顯，不僅說明D公司環(huán)境信息披露違規(guī)問題并未對短期資本市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，而且說明資本市場的投資者對上市公司的環(huán)境信息披露不夠重視，投資者沒有通過資本市場對產(chǎn)生環(huán)境惡性事件的上市公司做出反應(yīng)或進(jìn)行明顯自我保護(hù)。

四、市場反應(yīng)研究結(jié)果的原因分析

D公司的環(huán)境信息披露違規(guī)是一件惡劣的負(fù)面事件，但是卻沒有給企業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性的影響，本章節(jié)深入分析產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因有哪些。

（一）環(huán)境信息披露法律法規(guī)不夠完善

目前我國關(guān)于環(huán)境信息披露方面出臺(tái)的多是一些“公告”和“辦法”，尚未形成相關(guān)指導(dǎo)性文件，統(tǒng)一的環(huán)境信息披露制度還是處于缺位狀態(tài)。因此，即使企業(yè)環(huán)境信息披露出現(xiàn)違規(guī)情況，企業(yè)也會(huì)抱有僥幸心理，徘徊在法律邊緣。出現(xiàn)違規(guī)情況時(shí)，也因?yàn)闆]有統(tǒng)一的規(guī)范準(zhǔn)則，投資者及社會(huì)公眾沒有可資參考的統(tǒng)一規(guī)定，難以把控企業(yè)環(huán)境信息披露違規(guī)的嚴(yán)重程度以及負(fù)面事件的惡劣程度，從而難以作出反應(yīng)，也便不會(huì)影響到企業(yè)股票價(jià)格，使得即便出現(xiàn)了環(huán)境信息披露違規(guī)事件，資本市場也不會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，不會(huì)受到負(fù)面影響。

（二）政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管及懲處力度不足

在環(huán)保督察風(fēng)暴的席卷下，陸續(xù)有企業(yè)因環(huán)境信息披露問題被通報(bào)處罰。但是，通過這些企業(yè)的最終處罰情況來看，大部分是責(zé)令整改，少部分會(huì)涉及款項(xiàng)處罰但并沒有波及到企業(yè)的實(shí)際利益，類似于D公司的違規(guī)事件，這樣的負(fù)面事件甚至不會(huì)引起社會(huì)的廣泛關(guān)注，也不會(huì)對其股票市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊，所以無論企業(yè)自身，還是中小投資者，只要不會(huì)觸動(dòng)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)利益，便不會(huì)引起其過多的關(guān)注。面對這類負(fù)面現(xiàn)象，政府的強(qiáng)制性約束權(quán)力還未體現(xiàn)，監(jiān)管以及懲處力度不足。今后，監(jiān)管部門可根據(jù)企業(yè)違規(guī)披露的情況及程度，不僅給予通報(bào)批評和處罰，可以考慮對其經(jīng)營活動(dòng)采取限制性措施，讓環(huán)境信息披露違規(guī)違法事件的成本和代價(jià)變得更高，這樣才會(huì)倒逼著企業(yè)提高合規(guī)環(huán)境信息披露意識(shí)，如實(shí)披露環(huán)境信息，從而有利于保護(hù)投資者。

（三）投資者缺乏環(huán)保及法治意識(shí)，監(jiān)督力度不夠

除了沒有統(tǒng)一的規(guī)范準(zhǔn)則依據(jù)，難以判斷企業(yè)環(huán)境信息披露違規(guī)事件嚴(yán)重程度以外，中小投資者以及其他社會(huì)公眾環(huán)保意識(shí)、維權(quán)意識(shí)普遍較差。同時(shí)，投資者的目的是追求經(jīng)濟(jì)利益，在不損害其利益的情況下，便不會(huì)關(guān)注企業(yè)的環(huán)境信息披露情況，即便出現(xiàn)環(huán)境信息披露違規(guī)違法事件，因?yàn)槌钟小岸嘁皇虏蝗缟僖皇隆钡男膽B(tài)，也不會(huì)積極行使檢舉權(quán)，致使企業(yè)有機(jī)可趁，使得負(fù)面的違規(guī)事件不會(huì)影響到企業(yè)的股票市場，資本市場不會(huì)受到負(fù)面沖擊，也使得環(huán)境信息披露違規(guī)違法事件屢禁不止，這不利于企業(yè)長期健康可持續(xù)發(fā)展。

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[責(zé)任編輯? ?張宇霞]

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