李亞軍

隨著可持續(xù)發(fā)展、責(zé)任投資、綠色投資等理念的興起，養(yǎng)老基金與環(huán)境、社會和公司治理(ESG)的結(jié)合引起廣泛關(guān)注。養(yǎng)老基金管理著大量期限長達(dá)幾十年的退休儲備，其投資長期性與ESG投資關(guān)注長期價(jià)值高度契合。養(yǎng)老基金屬于多支柱退休收入保障體系的第二或第三支柱，雖然多被稱為私人養(yǎng)老金，但與第一支柱公共養(yǎng)老金共同承擔(dān)退休收入保障職能，公共屬性強(qiáng)，這與ESG投資關(guān)注社會價(jià)值、兼顧多方利益、降低負(fù)外部性的理念高度匹配。在內(nèi)生驅(qū)動和政策推動下，ESG投資成為養(yǎng)老基金投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。

大學(xué)養(yǎng)老金計(jì)劃(Universities Superannuation Scheme，USS)是英國資產(chǎn)規(guī)模最大的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，也是最早探索ESG投資的養(yǎng)老基金之一。USS在投資戰(zhàn)略、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理、績效評估等方面建立了ESG投資治理體系，且取得了較好的財(cái)務(wù)、社會和環(huán)境成效。作為一個混合計(jì)劃，USS對繳費(fèi)確定(DC)和待遇確定(DB)兩類計(jì)劃都進(jìn)行了ESG投資制度探索創(chuàng)新。在DC型投資積累計(jì)劃中引入生命周期資產(chǎn)配置策略，建立了資產(chǎn)驅(qū)動型ESG投資模式，開發(fā)了與傳統(tǒng)資產(chǎn)配置對應(yīng)的倫理型資產(chǎn)，如倫理成長基金、倫理股票基金等。USS積極推動DB型退休收入計(jì)劃積累基金主動投資和履行ESG責(zé)任，是DB型計(jì)劃實(shí)施負(fù)債驅(qū)動型ESG投資的先行者。

一、英國大學(xué)養(yǎng)老金計(jì)劃概述

USS成立于1974年，是一個旨在為英國大學(xué)和高等教育機(jī)構(gòu)職員提供補(bǔ)充退休收入的多雇主計(jì)劃。該計(jì)劃自成立以來發(fā)展迅速，成員數(shù)從1975年的13000人(1)The Policy Institute (King’s College London). Is the Universities Superannuation Scheme Still Fit for Purpose? An Approach to Reforming the USS Pension Scheme[R]. P1. https://www.kcl.ac.uk/policy-institute/assets/uss-pensions pdf.增加到2021年3月末的476002人，覆蓋390多個1992年以前建立的高等教育機(jī)構(gòu)(1992年以后建立的高校參加教師養(yǎng)老金計(jì)劃)，管理的資產(chǎn)總額高達(dá)822億英鎊，是英國資產(chǎn)規(guī)模最大的私人養(yǎng)老金計(jì)劃。(2)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:7.

USS是一個自愿性計(jì)劃，但對達(dá)到一定職級(如諾丁漢大學(xué)規(guī)定為四級)的員工在簽訂聘任合同時(shí)采取自動加入制度。從2019年10月1日起，雇主和雇員法定費(fèi)率分別為應(yīng)繳工資的21.1%和9.6%。USS是一個混合計(jì)劃，包含DB型退休收入計(jì)劃和DC型投資積累計(jì)劃兩部分。根據(jù)相關(guān)法律，USS設(shè)定了一個繳費(fèi)劃入DC部分的門檻工資，2021年是每年59883.65英鎊。對繳費(fèi)工資超過門檻工資的部分按公式(3)公式為：(實(shí)際繳費(fèi)工資-門檻工資)×20%，20%是由雇主繳納的12%和雇員繳納的8%構(gòu)成的。計(jì)算自動分配到DC賬戶，剩余繳費(fèi)劃入DB賬戶。由于DC型投資積累計(jì)劃是在2016年才引入的，截至2021年3月底資產(chǎn)總額僅為16億英鎊，而同期DB型退休收入計(jì)劃資產(chǎn)總額高達(dá)806億英鎊。(4)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:7-15.USS在2019年4月宣布將逐步降低直至取消門檻工資，逐步關(guān)閉DB計(jì)劃入口，提高混合計(jì)劃中DC資產(chǎn)的比重。USS計(jì)劃的正常退休年齡為66歲，用于確定DB型待遇水平，DC型待遇水平取決于賬戶積累及其投資收益。50～54歲非自愿失業(yè)者可以提前退休領(lǐng)取待遇，但每提前一年退休收入賬戶待遇會削減3.5%左右。55～66歲之間可以彈性退休，與雇主協(xié)商一致后允許領(lǐng)取80%的退休收入賬戶待遇，但工作時(shí)間和薪酬至少要削減20%。 67歲及以上為延遲退休，可以繼續(xù)繳費(fèi)享受與工作一樣待遇。任何年齡都可因病退休，獲得DB型全額退休收入賬戶待遇。(5)USS.Your Guide to the Universities Superannuation Scheme[R].www.uss.co.uk/-/media/project/ussmainsite/files/for-members/guides/your-guide-to-universities-superannuation-scheme.pdf?rev=6d991f53fa8c482eb4ef 6bdc4ef6c282&hash=72B71CF187F0F19EEBD068445B5C0B8D.2021.

二、USS治理機(jī)制與ESG投資政策的演進(jìn)

(一)治理理念和治理機(jī)制是USS基金ESG投資的內(nèi)在動力

ESG投資是投資主體組織治理機(jī)制的運(yùn)行結(jié)果，治理機(jī)制中的價(jià)值理念、戰(zhàn)略目標(biāo)、運(yùn)行和監(jiān)督機(jī)制才是ESG投資的動力之源。

USS采取信托治理機(jī)制(見圖1)。受托人為USS計(jì)劃有限公司(Universities Superannuation Scheme Limited，USSL)，是計(jì)劃治理的核心。USSL對外與委托人——聯(lián)合談判委員會(Joint Negotiating Committee，JNC)談判確定信托原則及其變更，并接受咨詢委員會(Advisory Committee)的意見和建議。USSL下設(shè)治理與提名、審計(jì)、薪酬、投資、政策五大職能委員會。其中，投資委員會、政策委員會、審計(jì)委員會在投資(包括ESG投資)原則和措施制定、投資運(yùn)行、風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)督中發(fā)揮主導(dǎo)作用。USSL設(shè)置10～12位非執(zhí)行理事，其中大學(xué)聯(lián)盟(UUK)任命4位，大學(xué)工會 (UCU) 任命3位，且至少1位是養(yǎng)老金領(lǐng)取者，獨(dú)立理事3～5位。JNC 的職能是發(fā)起、考慮和批準(zhǔn)受托人對計(jì)劃規(guī)則提出的修訂。JNC共有11位代表，大學(xué)聯(lián)盟和大學(xué)工會各5位，還有1位擔(dān)任主席的獨(dú)立代表。(6)USS. Universities Superannuation Scheme Governance Report 2018[R]. 2018:1-7.USS基金管理和投資由具有獨(dú)立法人資格的子公司，即USS投資管理有限公司(USS Investment Management Limited，USSIM)執(zhí)行或委托外部投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營。

圖1 USS的治理結(jié)構(gòu) 資料來源：根據(jù)USS網(wǎng)站資料整理。

USS是較早關(guān)注ESG投資價(jià)值的養(yǎng)老金計(jì)劃之一。雖然USSIM主要采取以受益人收益最大化為目標(biāo)的“風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)”“匹配—對沖”投資管理模式，但也注意到養(yǎng)老金投資決策中的非金融因素，尤其是倫理和ESG因素的影響。USS將ESG投資理念和原則滲透至治理體系的各個部分和環(huán)節(jié)，目標(biāo)是通過USSIM長期價(jià)值投資，獲取市場投資的阿爾法收益，(7)市場平均貝塔收益之上的超額收益。同時(shí)履行組織的社會責(zé)任，獲取資產(chǎn)收益外的無形價(jià)值。例如，USS在《USS責(zé)任投資報(bào)告：2019/2020》中明確指出：“我們相信，負(fù)責(zé)任地投資于優(yōu)質(zhì)公司可以降低與投資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，并提高履行發(fā)起人向會員作出的養(yǎng)老金承諾的能力。這是我們的投資信念和原則……隨著時(shí)間推移，氣候變化和社會壓力將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，對USS計(jì)劃投資組合價(jià)值的影響日益增加。認(rèn)識到這些問題的重要性，我們以責(zé)任投資高標(biāo)準(zhǔn)管理資產(chǎn)，并高度關(guān)注ESG風(fēng)險(xiǎn)因素……這就是我們積極推行參與盡職管理，采用多種形式評估投資風(fēng)險(xiǎn)的原因?！?8)USS. Universities Superannuation Scheme Responsible Investment Report:2019/2020[R]. 2020:1.

(二)投資政策是USS基金ESG投資的關(guān)鍵外在助推器

雖然養(yǎng)老基金的公共性、長期性和價(jià)值投資需求與ESG投資高度契合，但不可否認(rèn)的是，環(huán)境和社會投資面臨著更大風(fēng)險(xiǎn)和更高治理成本。研究顯示，養(yǎng)老基金ESG投資的潛在阿爾法收益并不理想(Tammas-Hastings，2021)。重要原因是環(huán)境和社會領(lǐng)域的投資產(chǎn)出具有高度公共產(chǎn)品性質(zhì)，正外部性強(qiáng)，這意味著投資者難以獲得與投入相應(yīng)的回報(bào)。只有通過制度頂層設(shè)計(jì)和政策支持，才能激勵養(yǎng)老基金將ESG因子融入計(jì)劃治理框架，擴(kuò)大ESG投資規(guī)模。

英國和國際組織的環(huán)境、社會投資政策、治理和監(jiān)督準(zhǔn)則為養(yǎng)老基金ESG投資提供了重要助推。作為ESG投資的堅(jiān)定支持者，USS的ESG投資擴(kuò)張、治理機(jī)制優(yōu)化與國內(nèi)外相關(guān)改革和政策完善的軌跡高度一致。表1展示了英國養(yǎng)老基金ESG投資的政策演進(jìn)。

表1 英國養(yǎng)老基金ESG投資的政策演進(jìn)

1.準(zhǔn)備與起始階段

英國是最早探索責(zé)任投資的國家之一，長期堅(jiān)持投資決策中ESG因素與財(cái)務(wù)因素必須分割而非整合的理念。投資基金一般采取負(fù)面篩選策略，將武器、煙草、煤炭等企業(yè)從投資清單中排除。信托行業(yè)長期將養(yǎng)老金收益人的利益限定為財(cái)務(wù)利益，認(rèn)為ESG投資與受托義務(wù)不相容。這一觀念受1984年Cowan訴Scargill的訴訟結(jié)果強(qiáng)化。在該訴訟中，全國礦業(yè)工會要求全國煤炭職工養(yǎng)老金計(jì)劃逐步從煤炭產(chǎn)業(yè)中撤資的訴求被駁回。在習(xí)慣法體系下，該判例影響深遠(yuǎn)，養(yǎng)老基金計(jì)劃的ESG投資幾乎停滯。20世紀(jì)90年代，可持續(xù)發(fā)展和責(zé)任投資理念興起，推動了養(yǎng)老基金對受托人“代表受益人利益處分財(cái)產(chǎn)”中的“受益人利益”概念的內(nèi)涵、外延的反思和討論?！?995年養(yǎng)老金法案》要求成員超過100人的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃必須提供正式的投資原則聲明(statement of investment principles，SIP)，聲明基金的投資政策和治理準(zhǔn)則，自此養(yǎng)老基金ESG投資開始復(fù)興。

2.準(zhǔn)則建立和可操作化階段

2000年，立法機(jī)構(gòu)對《1995年養(yǎng)老金法案》進(jìn)行了修訂，并提出基金責(zé)任投資聲明具體要求，其中包括了ESG投資聲明的具體要求。(1)在選擇、保持和實(shí)施投資的決策聲明中，報(bào)告考慮社會、環(huán)境或倫理因素及程度。(2)在行使投資者參與和投票中，提出了報(bào)告對ESG相關(guān)政策考慮的要求。2006年，聯(lián)合國推出《責(zé)任投資原則》。2008年，英國通過了《氣候變化法》。這些準(zhǔn)則和法規(guī)進(jìn)一步提高了養(yǎng)老基金投資的ESG責(zé)任要求，并提供了可操作的ESG投資和治理指南。2010年，英國財(cái)務(wù)報(bào)告理事會(FRC)發(fā)布《英國盡職管理守則》，該守則規(guī)定了養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)對所投資公司的管理手段，包括接觸、干預(yù)，以及必要情況下的否決權(quán)。投資機(jī)構(gòu)可以通過上述手段對所投資企業(yè)的戰(zhàn)略、績效與風(fēng)險(xiǎn)評估及公司治理等方面施加影響，推動其履行ESG責(zé)任，提高長期業(yè)績。

3.解決障礙階段

這一階段主要是進(jìn)一步澄清 ESG 的內(nèi)涵、外延和目標(biāo)，總結(jié)國內(nèi)外養(yǎng)老基金ESG投資面臨的主要觀念問題和法律障礙。2012年Kay(9)政府任命的專家。在報(bào)告中總結(jié)了計(jì)劃受托人過于關(guān)注短期績效，對長期風(fēng)險(xiǎn)，包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)考慮不足的問題。在《巴黎協(xié)定》的影響和英國法律委員會的推動下，2017年法律委員會進(jìn)一步明確了養(yǎng)老基金ESG投資相關(guān)的法律，對以信托合同為基礎(chǔ)的養(yǎng)老基金如何在投資決策中考慮 ESG 因素，如何提高其管理的透明度等方面進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范。

4.治理和信息披露完善階段

這一階段養(yǎng)老基金ESG投資相關(guān)的國內(nèi)外綠色金融、環(huán)境投資政策法規(guī)不斷完善。2018～2020年，就業(yè)和養(yǎng)老金部及金融行為監(jiān)管局出臺多項(xiàng)法規(guī)進(jìn)一步加強(qiáng)職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃受托人投資原則聲明要求。包括，要求100個成員以上的DC型基金披露更多ESG投資治理細(xì)節(jié)，增加ESG可能引致風(fēng)險(xiǎn)的披露；從2020年10月起，要求DB型養(yǎng)老基金在聲明參與和投票行為的基礎(chǔ)上，增加投資原則聲明；加強(qiáng)對基于合同管理的外部投資機(jī)構(gòu)ESG投資的盡職管理和監(jiān)督等?！娥B(yǎng)老金計(jì)劃法案(2019～2021)》進(jìn)一步對法規(guī)進(jìn)行了完善，要求受托人深入考慮氣候變化將如何影響其養(yǎng)老金計(jì)劃及其投資，并發(fā)布?xì)夂蜃兓瘜ζ溆?jì)劃投資影響的相關(guān)信息。

三、USS的ESG投資實(shí)施機(jī)制

(一)USS的ESG投資的重點(diǎn)領(lǐng)域

ESG投資追求的是長期價(jià)值目標(biāo)和社會目標(biāo)，通常很難量化。USS將以下涉及環(huán)境、社會和倫理的因素納入計(jì)劃治理、投資運(yùn)營和監(jiān)督的全過程(見表2)。

表2 USS的ESG投資關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域

(二)USS的ESG投資決策與選擇

作為管理著負(fù)債延續(xù)幾十年的養(yǎng)老基金，USS鼓勵和支持其投資公司USSIM專注于可持續(xù)的價(jià)值投資。USS認(rèn)為將ESG作為長期投資策略既是履行社會責(zé)任的方式，也是降低風(fēng)險(xiǎn)、提高基金長期可持續(xù)回報(bào)的重要途徑。在履行受托責(zé)任時(shí)，堅(jiān)持計(jì)劃成員財(cái)務(wù)利益至上原則，同時(shí)堅(jiān)持將環(huán)境、社會和公司治理等ESG 因素納入投資決策。

1.DB型退休收入賬戶

由于承擔(dān)當(dāng)期養(yǎng)老金待遇支付責(zé)任，USS必須保證累計(jì)結(jié)余資金的ESG投資不影響資產(chǎn)安全和待遇發(fā)放的受托責(zé)任。如果ESG因素會產(chǎn)生額外成本，USS不能單純以倫理理由篩選投資或?qū)σ延许?xiàng)目撤資。如果 ESG 因素對投資的財(cái)務(wù)業(yè)績至關(guān)重要，投資經(jīng)理可以而且必須將之納入決策。實(shí)踐中，在通過以下兩個測試任意一個的情況下，倫理因素可以納入投資決策。一是ESG項(xiàng)目和一般項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)績效相等，但不會對計(jì)劃帶來額外財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)。二是委托人與受托人有長期持續(xù)的合作關(guān)系，幫助受托人形成客觀具體的觀點(diǎn)：特定的非財(cái)務(wù)因素與某個特定的投資機(jī)會高度相關(guān)；受托人采納該非財(cái)務(wù)因素后，特定的投資不會對計(jì)劃造成重大財(cái)務(wù)損失風(fēng)險(xiǎn)；受托人有充分理由相信，委托人對非財(cái)務(wù)因素與其持有相同觀點(diǎn)，且沒有任何明確的反對意見。

2.投資積累賬戶

該賬戶的退休金待遇取決于繳費(fèi)及其投資收益，風(fēng)險(xiǎn)也由計(jì)劃成員承擔(dān)。因此，計(jì)劃成員在投資決策中有較大選擇權(quán)。USS在對成員的倫理偏好和成功實(shí)踐調(diào)研的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了兩種投資組合選項(xiàng)：自主選擇資產(chǎn)組合和默認(rèn)資產(chǎn)組合。選擇自主選擇資產(chǎn)組合的計(jì)劃成員，可以根據(jù)自己的偏好，在USS選定的幾只個人備選基金中自主決定資產(chǎn)配置。目前共有10只個人備選基金，包括倫理自選基金(ethical self-select funds)。如果成員不進(jìn)行自主選擇，自動進(jìn)入默認(rèn)資產(chǎn)組合。默認(rèn)資產(chǎn)組合基于生命周期原理設(shè)計(jì)，包括默認(rèn)生命周期組合(default lifestyle option)和默認(rèn)倫理生命周期組合(ethical default lifestyle option)(見圖2)?？傊?，無論是自主選擇資產(chǎn)組合和默認(rèn)資產(chǎn)組合，USS都通過給予計(jì)劃成員倫理型資產(chǎn)選擇方式，滿足其非財(cái)務(wù)的ESG投資偏好。

圖2 USS投資積累賬戶投資組合選擇 資料來源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:84.

(三)USS的ESG投資實(shí)施策略

USS通過資產(chǎn)多樣化和全球資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)，投資對象涵蓋所有市場的所有資產(chǎn)類別，包括公開股票、固定收益投資、私人市場投資和房地產(chǎn)等。USS受托委員會制定了適當(dāng)?shù)牧鞒虂碓u估和監(jiān)控內(nèi)部的投資管理有限公司的管理人員考慮和實(shí)施ESG因素的情況。同時(shí)，將ESG因素納入對外部委托投資機(jī)構(gòu)的管理。例如，要求外部投資機(jī)構(gòu)在任命經(jīng)理之前的盡職調(diào)查中納入ESG因素。USS受托委員會還會定期審查內(nèi)部和外部投資機(jī)構(gòu)ESG投資的方法，以確保其適用性。USS積極與所投資市場的政策制定者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸，從長期資產(chǎn)持有者和投資者角度，闡明會計(jì)準(zhǔn)則、氣候變化規(guī)制和投資監(jiān)管等政策存在的問題。

(四)USS的ESG投資實(shí)施方式

USS通過整合(integration)，參與、投票和盡責(zé)管理(engagement, voting and stewardship)，以及培育市場(market transformation)三種方式貫徹其ESG投資理念和戰(zhàn)略目標(biāo)。

1.整合

將重要的ESG因子和財(cái)務(wù)因子整合到投資決策和方案制定中。USS通過識別ESG因素考慮不足或不當(dāng)導(dǎo)致的定價(jià)錯誤，幫助經(jīng)理做出更好的投資組合決策，以提高長期財(cái)務(wù)業(yè)績，同時(shí)實(shí)現(xiàn)環(huán)境和社會投資價(jià)值。在長期ESG投資中，USS發(fā)現(xiàn)，忽視ESG因素或?qū)SG問題的系統(tǒng)性處理不當(dāng)可能導(dǎo)致治理問題或財(cái)務(wù)問題，從而對投資產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，在投資決策和實(shí)施過程中將財(cái)務(wù)因素與ESG因素整合，不僅是履行社會責(zé)任的需要，也是提升長期投資價(jià)值回報(bào)的要求。

2.參與、投票和盡責(zé)管理

作為受托人，USS積極利用信托財(cái)產(chǎn)所有者的影響力，通過直接參與或投票方式介入外部投資人ESG項(xiàng)目，以確保其投資目標(biāo)、法律責(zé)任和其他相關(guān)承諾相一致，防止或避免投資價(jià)值受損并對環(huán)境和社會產(chǎn)生負(fù)面影響。為了指導(dǎo)投資人行為，USS制定了《全球資產(chǎn)管理原則》。具體內(nèi)容包括：明確環(huán)境和社會問題及創(chuàng)造長期價(jià)值的原則和方法；通過參與和投票行使所有權(quán)原則和方法；對外部投資機(jī)構(gòu)有效盡職指導(dǎo)監(jiān)督，確保其投資決策和管理行為符合計(jì)劃成員的利益。USS另一項(xiàng)盡責(zé)管理的方式是與全球所有投資資產(chǎn)涉及的市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，監(jiān)控外部投資機(jī)構(gòu)資產(chǎn)運(yùn)營，發(fā)現(xiàn)潛在投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，采取適當(dāng)行動規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)計(jì)劃成員的長期利益。

3.培育市場

ESG投資是一個系統(tǒng)的社會行動，與政府、相關(guān)行業(yè)組織、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及志趣相投的投資者合作可能是鼓勵解決問題的最有效機(jī)制。USS受托委員會鼓勵其投資經(jīng)理在相關(guān)監(jiān)管法規(guī)允許和要求的情況下，與其他機(jī)構(gòu)投資者共同參與政策咨詢和政策反饋，以推動ESG投資友好型國內(nèi)和國際政策環(huán)境形成，減少諸如污染、氣候變化或公司治理標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)性缺陷導(dǎo)致的外部性和市場失靈。

(五)USS的ESG投資風(fēng)險(xiǎn)管理

USS的ESG投資風(fēng)險(xiǎn)管理包括風(fēng)險(xiǎn)防范、風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇與聲明、風(fēng)險(xiǎn)治理三部分內(nèi)容。

1.三道風(fēng)險(xiǎn)防線

USS在風(fēng)險(xiǎn)管理方面設(shè)置了三道防線，并將其嵌入到組織內(nèi)部運(yùn)作，以確保在整個業(yè)務(wù)中有效地識別、報(bào)告、監(jiān)視和管理風(fēng)險(xiǎn)(見表3)。第一道防線是投資業(yè)務(wù)部門日常風(fēng)險(xiǎn)識別、歸類和報(bào)告。第二道防線是USS委員會的風(fēng)險(xiǎn)管理專業(yè)團(tuán)隊(duì)。該團(tuán)隊(duì)在對運(yùn)營部門業(yè)務(wù)及其變化的持續(xù)監(jiān)督過程中識別風(fēng)險(xiǎn)，也對第一道防線提出的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審查。識別風(fēng)險(xiǎn)后，利用關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)進(jìn)行評價(jià)?；陲L(fēng)險(xiǎn)評價(jià)結(jié)果決定采取緩解(如使用控制)、轉(zhuǎn)移或規(guī)避來管理風(fēng)險(xiǎn)，并由首席風(fēng)險(xiǎn)管理官直接向USS委員會首席執(zhí)行官報(bào)告。第三道防線是內(nèi)部審計(jì)部門。內(nèi)部審計(jì)部門具有相對獨(dú)立性，主要通過對第一道和第二道防線風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行審計(jì)，對其風(fēng)險(xiǎn)管理的合規(guī)性和應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)方法的效果進(jìn)行審核，并提出意見和建議。風(fēng)險(xiǎn)登記冊、事件日志和風(fēng)險(xiǎn)保障路徑圖(assurance maps)是三道防線的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

表3 USS的三道風(fēng)險(xiǎn)防線

2.風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇與聲明

潛在風(fēng)險(xiǎn)與收益和戰(zhàn)略目標(biāo)相伴隨，承擔(dān)太多或太少的風(fēng)險(xiǎn)都可能導(dǎo)致投資無法實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重點(diǎn)目標(biāo)。USS投資機(jī)構(gòu)在上述三道防線風(fēng)險(xiǎn)評估的基礎(chǔ)上，確定投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對策略，制定并向上級匯報(bào)風(fēng)險(xiǎn)偏好聲明。在聲明中明確闡明風(fēng)險(xiǎn)邊界設(shè)置及理由，準(zhǔn)備接受的風(fēng)險(xiǎn)類型和水平等，使各部門決策具有一致的風(fēng)險(xiǎn)意識。

3.風(fēng)險(xiǎn)治理

風(fēng)險(xiǎn)治理包括政策制定、執(zhí)行和監(jiān)督三個層面。受托委員會對整個集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)管理負(fù)有全面責(zé)任。主要包括設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)管理框架、風(fēng)險(xiǎn)偏好、方案有效實(shí)施的原則等。具體工作委托給執(zhí)行團(tuán)隊(duì)管理，包括執(zhí)行三道防線風(fēng)險(xiǎn)管理方法，精準(zhǔn)識別、評估和管理風(fēng)險(xiǎn)；執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)偏好策略和管理方案。風(fēng)險(xiǎn)委員會負(fù)責(zé)對風(fēng)險(xiǎn)管理過程進(jìn)行監(jiān)督。

四、USS的ESG投資績效評價(jià)

(一)退休收入計(jì)劃：債務(wù)驅(qū)動型ESG投資

1.資產(chǎn)配置與ESG投資

在USS資產(chǎn)中，以DB型退休收入計(jì)劃資產(chǎn)為主(2017年以前為100%)。傳統(tǒng)養(yǎng)老金理論認(rèn)為，DB型養(yǎng)老金匹配的融資方式是現(xiàn)收現(xiàn)付(PAYG)，在“PAYG+DB”模式下存在精算意義上的隱性債務(wù)，因此累計(jì)基金結(jié)余應(yīng)以國債、存款、短期公司債等形式投資。在人口老齡化、通貨膨脹和低利率背景下，上述傳統(tǒng)投資方式很容易造成積累資金實(shí)際價(jià)值貶值和隱性債務(wù)的擴(kuò)大。USS較早就注意到短期投資的效率損失，并積極探索負(fù)債驅(qū)動型投資策略。即根據(jù)未來負(fù)債結(jié)構(gòu)對計(jì)劃結(jié)余資金進(jìn)行投資資產(chǎn)配置。為了給投資組合的績效和風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)提供基準(zhǔn)，USS受托委員會每年設(shè)置并更新參照投資組合。需要指出的是，在審慎監(jiān)管下，投資機(jī)構(gòu)并不一定需要完全根據(jù)參照投資組合配置資產(chǎn)。從表4中可以看出，2020財(cái)年，實(shí)際投資于匹配長期負(fù)債的上市公司股票、不動產(chǎn)和指數(shù)掛鉤債券占比低于參照投資組合。這似乎與負(fù)債驅(qū)動投資策略不符，但這恰恰反映了USS的ESG投資增加情況。該財(cái)年USS將更多資產(chǎn)配置到參照投資組合未包括的其他私人市場投資和大宗商品，分別占23.3%和1%。其中，其他私人市場投資包含了大量ESG投資項(xiàng)目。2020財(cái)年USS的其他私人市場投資遍布整個國家，包括多個降低能源浪費(fèi)類項(xiàng)目、希思羅機(jī)場綠色投資項(xiàng)目、國家航空交通局項(xiàng)目以及多個社會責(zé)任所有權(quán)投資和風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目。此外，還投資了60個汽車服務(wù)站和35個火葬場。(10)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:3.為了應(yīng)對ESG投資的非流動性，以及應(yīng)對短期待遇支出風(fēng)險(xiǎn)，USS還在實(shí)際投資組合中添加了參照投資組合未包含的絕對回報(bào)基金和名義政府債券配置，兩者分別占0.4%和5.2%。

表4 2020財(cái)年USS退休收入賬戶實(shí)際投資組合和參照投資組合的各類資產(chǎn)占比 單位：%

2.包含ESG因子的投資績效

USS通過整合治理、正向篩選、負(fù)面篩選等策略全面實(shí)施ESG投資策略。從精算理論看，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的ESG投資組合長期收益不應(yīng)低于或至少不應(yīng)大幅低于傳統(tǒng)投資組合，財(cái)務(wù)才具有可持續(xù)性。USS通過對比退休收入賬戶實(shí)際投資組合與參照投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率差異進(jìn)行績效評價(jià)。圖3顯示，按1年期(2020年4月至2021年3月)考察，由于退休收入賬戶將23.3%的資產(chǎn)投向其他私人市場投資(見表4)，而且相當(dāng)比例是長期性ESG投資，在疫情減緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況下，實(shí)際投資組合收益恢復(fù)相對緩慢，低于參照投資組合3.5個百分點(diǎn)。按5年期(2016年4月至2021年3月)考察，年化收益率差距較低，小于0.5個百分點(diǎn)。按10年期(2011年4月至2021年3月)考察，實(shí)際投資組合的年化收益率為9.3%，比參照投資組合高0.4個百分點(diǎn)。需要指出的是，考慮到ESG投資的長期價(jià)值投資和長期持有資產(chǎn)理念，按10年期考察的對比結(jié)果更有意義?？傊L期看DB型養(yǎng)老基金采取負(fù)債驅(qū)動ESG投資策略，既符合倫理環(huán)保原則，也符合效率原則。

圖3 2020財(cái)年測算的包含ESG因子的退休收入賬戶長期投資收益率 資料來源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:22.

(二)投資積累計(jì)劃：資產(chǎn)驅(qū)動型ESG投資

1.資產(chǎn)配置與成員選擇情況

USS投資積累計(jì)劃投資資產(chǎn)種類和其他DC積累型養(yǎng)老基金類似，包括股票基金、增長基金、穩(wěn)健基金、謹(jǐn)慎基金、流動性基金等。USS投資積累計(jì)劃基金的ESG投資資產(chǎn)包括冠以“倫理”二字的相應(yīng)資產(chǎn)和具有社會投資屬性的伊斯蘭基金。2016財(cái)年，投資積累計(jì)劃資產(chǎn)總額為9920萬英鎊。雖然僅推出1年，但ESG類資產(chǎn)配置已達(dá)460萬英鎊，占比4.6%。其中，倫理增長基金最多，約270萬英鎊，伊斯蘭基金最低，約10萬英鎊(見圖4)。

圖4 2016財(cái)年USS投資積累計(jì)劃資產(chǎn)配置比例 資料來源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2017[R]. 2017:47.

倫理型資產(chǎn)配置情況受選擇自主投資計(jì)劃成員所占比例的影響。如果計(jì)劃成員放棄自主選擇權(quán)利，則自動進(jìn)入默認(rèn)生命周期基金和默認(rèn)倫理生命周期基金。2020年3月底，投資積累賬戶繳費(fèi)成員約3.5萬人。84%的成員選擇了默認(rèn)生命周期基金或默認(rèn)倫理生命周期基金，3%的成員選擇了自選基金，11%的成員選擇了兩者組合(其余2%未回答)。其中，8%的成員選擇了至少一種倫理基金。(11)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2020[R]. 2020:4.2021年3月底，選擇了默認(rèn)生命周期基金或默認(rèn)倫理生命周期基金的成員為83%，自選基金為4%，兩者混合為11%，完全選擇倫理基金的成員占2%。(12)USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:85.

2.ESG基金收益情況

USS在中長期資產(chǎn)配置中按一般基金和倫理基金成對設(shè)置，雖然一般基金也考慮ESG因子，但以財(cái)務(wù)因子為主，而倫理基金設(shè)計(jì)更注重ESG因子。

(1)總體回報(bào)情況。自2016年10月建立以來，除受新冠肺炎疫情影響最嚴(yán)重的2019財(cái)年(2019年4月至2020年3月)外，(13)2017財(cái)年數(shù)據(jù)缺失。投資積累賬戶的增長基金和穩(wěn)健基金均取得了超過經(jīng)濟(jì)增長率的投資收益率；謹(jǐn)慎基金有一定應(yīng)對流動性風(fēng)險(xiǎn)特征，收益稍低，但也高于傳統(tǒng)現(xiàn)金和銀行存款資產(chǎn)配置的收益率。倫理股票基金的投資收益率更高，有三個財(cái)年獲得兩位數(shù)的收益率。2020財(cái)年，隨著疫情控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，投資積累賬戶的投資收益率獲得快速且大幅的反彈，除保持不以收益率為目的的倫理流動性基金外，其他基金收益率在15.5%～41.3%之間(見表5)。ESG投資較高的收益率有利于提高未來待遇水平，且有利于提升整個制度的財(cái)務(wù)可持續(xù)性。

表5 2016～2020財(cái)年USS的ESG類投資積累計(jì)劃基金投資收益率 單位：%

(2)ESG投資相對一般投資收益比較。通過對比增長、穩(wěn)健和謹(jǐn)慎三大倫理基金與其對應(yīng)的一般基金的收益率之差，可以直觀看出倫理基金的相對績效。從表6中可以看出，經(jīng)濟(jì)發(fā)展正常的2016財(cái)年和經(jīng)濟(jì)快速反彈的2020財(cái)年，倫理基金投資收益率總體上低于對應(yīng)的一般基金，而在疫情發(fā)生的2018財(cái)年和疫情嚴(yán)重的2019財(cái)年，倫理基金則高于對應(yīng)的一般基金。這一現(xiàn)象表明，倫理基金更多考慮ESG因子，相應(yīng)投資更具有抗沖擊的韌性，可以燙平收益率的過大波動。需要指出的是，表6顯示的是收益率差異為負(fù)，而非收益率本身為負(fù)，從表5中也可以看出，倫理基金在四個年份都獲得了較高的正收益率。

表6 2016～2020財(cái)年USS投資積累計(jì)劃的倫理基金與一般基金收益率差異 單位：%

USS的倫理股票基金更注重全球投資，以實(shí)現(xiàn)獲得高投資收益、分享新興市場高經(jīng)濟(jì)增長或人口紅利、利用發(fā)達(dá)國家全球市場股票基金分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。從表6中可以看出，USS倫理股票基金的收益率在英國國內(nèi)、新興市場和全球市場幾乎全部超過一般股票基金的收益率。唯一例外的是，2020財(cái)年倫理股票基金以13個百分點(diǎn)落后新興市場股票基金收益率，(14)新型市場股票基金投資收益率參見：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2020[R]. 2020：23.但這是在兩者收益率分別高達(dá)41.3%和54.3%的非常態(tài)情況下的相對落后。

(3)ESG基金實(shí)際投資組合與參照投資組合收益對比。USS理事會每五個財(cái)年設(shè)定一次參照投資組合及目標(biāo)收益率，作為評估投資機(jī)構(gòu)實(shí)際執(zhí)行情況的參照依據(jù)。在審慎性監(jiān)管規(guī)則下，不強(qiáng)制投資機(jī)構(gòu)參照投資組合進(jìn)行投資。從表7中可以看出，受外部沖擊較大的2018財(cái)年和2019財(cái)年，基于ESG因子設(shè)計(jì)的倫理基金實(shí)際投資組合投資收益率普遍高于參照組合，在經(jīng)濟(jì)正常的2016財(cái)年和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的2020財(cái)年則相反，唯一例外是2016財(cái)年中具有一定流動性職能的倫理謹(jǐn)慎基金收益率比參照投資組合低0.2個百分點(diǎn)。這再次證明ESG投資具有對抗沖擊和穩(wěn)定投資收益率的作用，養(yǎng)老基金ESG投資可以實(shí)現(xiàn)長期財(cái)務(wù)價(jià)值與環(huán)境、社會價(jià)值的統(tǒng)一。

表7 2016～2020財(cái)年USS投資積累計(jì)劃倫理基金實(shí)際投資組合與參照投資組合收益率差異 單位：%

續(xù)表

(三)成本控制：退休收入計(jì)劃+投資積累計(jì)劃

理論上，ESG投資會伴隨較高的運(yùn)營和投資成本，在USS將DB型退休收入計(jì)劃投資策略從被動轉(zhuǎn)向主動時(shí)管理成本可能會進(jìn)一步增加。為此，USS在全面實(shí)施ESG投資策略時(shí)，引入了目標(biāo)管理KPI制度以控制成本。2016～2020財(cái)年，USS的投資管理成本總體呈現(xiàn)先升后降趨勢，成本得到較好控制。以2020財(cái)年為例，該財(cái)年USS管理的資產(chǎn)總額為820億英鎊，養(yǎng)老金管理成本和投資管理成本合計(jì)為2.73億英鎊，占總資產(chǎn)的0.33%。其中，投資管理成本總額為2.27億英鎊，為總資產(chǎn)的0.28%(見圖5)。

圖5 2016～2020財(cái)年USS養(yǎng)老金管理和投資成本 資料來源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:54.

與CEM基準(zhǔn)(CEM Benchmarking )(15)CEM Benchmarking是加拿大一家專業(yè)進(jìn)行養(yǎng)老基金管理成本國際比較的專業(yè)咨詢公司。比較更能看出USS成本控制效果。圖6顯示了USS投資管理成本占參考基準(zhǔn)的比重。從中可以看出，無論是USS內(nèi)部投資，還是委托外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，管理成本都遠(yuǎn)低于同行。2020財(cái)年，內(nèi)部和外部投資管理成本分別僅為參考基準(zhǔn)的13%和17%，表明USS的投資成本遠(yuǎn)低于同行。值得注意的是，USS的內(nèi)外投資管理成本差異較少。2016～2020財(cái)年，兩者差異在參考基準(zhǔn)的1%～7%之間波動，考慮到外部投資管理成本包含了投資機(jī)構(gòu)的其他管理費(fèi)用，其實(shí)際投資管理成本并不比內(nèi)部投資管理機(jī)構(gòu)高，這表明USS對外部投資機(jī)構(gòu)的參與、投票和管理效果顯著?？傊?，從現(xiàn)有較短的數(shù)據(jù)也可看出，全面實(shí)施ESG投資策略并未顯著增加USS的投資管理成本。

圖6 2016～2020財(cái)年USS投資成本占CEM參考基準(zhǔn)的比重 資料來源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:54.

五、近兩年USS的ESG責(zé)任投資新進(jìn)展

1.整合治理

自1999年發(fā)布第一個責(zé)任投資報(bào)告以來，USS的ESG投資治理和報(bào)告水平不斷提升，長期處于全球聯(lián)合國責(zé)任投資原則倡議的前沿。2019財(cái)年，強(qiáng)化環(huán)境保護(hù)政策成為USS整合治理重點(diǎn)，已完成廣泛的氣候情景分析和壓力測試。測試的政策情景包括“漸進(jìn)過渡+國際協(xié)調(diào)”與“突然改變+無國際協(xié)調(diào)”兩種；環(huán)境情景包括溫度不變以及分別上升1.5°C、2°C、4°C以上四種情景。2019財(cái)年推進(jìn)整合治理行動，創(chuàng)建了更具氣候適應(yīng)力的投資組合；形成將氣候風(fēng)險(xiǎn)更好納入投資決策過程的方案指引；設(shè)計(jì)與氣候變化相適應(yīng)的投資管理及資產(chǎn)配置框架; 對環(huán)境投資進(jìn)行基準(zhǔn)評估，并考察授權(quán)外部投資的財(cái)務(wù)影響；完善與氣候相關(guān)的內(nèi)部和外部報(bào)告；開發(fā)“氣候意識”回報(bào)預(yù)測模型等。2020財(cái)年，USS將其開發(fā)且行之有效的內(nèi)部投資組合向外部投資管理公司推廣，推動后者將ESG因子整合進(jìn)投資決策和資產(chǎn)組合設(shè)計(jì)，轉(zhuǎn)向長期投資價(jià)值策略。

2.負(fù)面篩選

2019年6月，USS投資公司宣布采取負(fù)面篩選策略，將不適合長期財(cái)務(wù)和ESG責(zé)任目標(biāo)的行業(yè)和公司排除出投資對象名單，并在必要時(shí)撤資。這些行業(yè)和公司包括煙草企業(yè)、熱煤開采及集束彈藥、白磷、地雷生產(chǎn)等企業(yè)，相關(guān)業(yè)務(wù)占收入25%以上的企業(yè)是重點(diǎn)排除對象。負(fù)面篩選和撤資對退休收入計(jì)劃和投資積累計(jì)劃都適用。截至2021年3月底，USS已經(jīng)從上述企業(yè)完成絕大部分撤資，比原先設(shè)定的時(shí)間表(2022年5月)提前了一年多。

3.參與和投票

作為負(fù)責(zé)任的長期投資者，USS通過參與和行使投票權(quán)對外部投資機(jī)構(gòu)和所投資公司施加影響，促使其承擔(dān)ESG責(zé)任，并提高治理水平。2020財(cái)年，USS參與了全球950家相關(guān)公司的1066次活動，對13553項(xiàng)決議進(jìn)行了投票。投票總體情況如圖7所示。USS對710多家公司(占比75%)管理層提出的意見和決議作出了一項(xiàng)或多項(xiàng)反對投票，反對票主要集中在薪酬和可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域。同時(shí)，為保證投票行為與ESG投資目標(biāo)的一致性，USS每年都會審查投票政策和投票記錄，并在網(wǎng)站公布。

圖7 2020財(cái)年USS行使投票權(quán)情況 資料來源：USS. Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R]. 2021:25.

4.盡責(zé)管理

2020財(cái)年，隨著ESG投資政策進(jìn)一步向外部投資管理和其他關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)延伸，USS進(jìn)一步強(qiáng)化對外部關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的參與、合作和盡責(zé)管理。典型的合作案例包括：在一份聯(lián)合投資者致礦業(yè)公司的信上簽字，要求所投資的關(guān)聯(lián)礦業(yè)公司報(bào)告其土著土地所有權(quán)保護(hù)執(zhí)行情況；與其他投資者共同致信英國上市公司，督促其執(zhí)行《現(xiàn)代反奴隸制法案》；與多家大型科技公司就人權(quán)問題進(jìn)行合作。

六、結(jié)論與討論

在國內(nèi)外政策驅(qū)動下，USS的ESG投資理念不斷深化。從附帶考慮倫理和社會價(jià)值，轉(zhuǎn)向注重環(huán)境、社會和公司治理因子在應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、增加投資收益方面的作用。整合治理變得更加多樣化和精細(xì)化，負(fù)面篩選策略更加明確，更高層次的參與、投票和盡責(zé)管理機(jī)制初步確立。ESG投資已經(jīng)成為USS投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。然而，實(shí)踐中也發(fā)現(xiàn)一些挑戰(zhàn)和問題。

第一，新目標(biāo)和新風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。2021年4月，英國宣布2050年實(shí)現(xiàn)碳清零的目標(biāo)，USS第一時(shí)間做出承諾，但實(shí)施方案尚未完成。2019年以來新冠肺炎疫情的暴發(fā)，使勞工權(quán)利和公共衛(wèi)生成為養(yǎng)老金ESG投資新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。英國“脫歐”可能增加USS在歐盟成員國的ESG投資政策風(fēng)險(xiǎn)。

第二，DB型退休收入計(jì)劃基金率(fund ratio)有下降趨勢。雖然USS在DB型基金長期ESG投資上取得了開拓性進(jìn)展，但這類養(yǎng)老基金投資規(guī)模和策略選擇受累計(jì)結(jié)余與精算債務(wù)比率(基金率)的制約。USS精算結(jié)果顯示，2017財(cái)年退休收入計(jì)劃基金率為95%，2020財(cái)年則降低為84%。(16)USS.Universities Superannuation Scheme Report & Accounts 2021[R].2021:28.隨著人口老齡化加深，DB計(jì)劃基金率下降是一種長期趨勢。因此，USS的退休收入賬戶面臨累計(jì)結(jié)余下降、可投資基金不足和財(cái)務(wù)不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而壓縮養(yǎng)老基金ESG投資空間。

第三，DC型養(yǎng)老積累計(jì)劃占比提升受阻問題。理論上，DC型積累計(jì)劃與ESG更契合。引入投資積累賬戶五年來，USS成功設(shè)計(jì)了倫理型資產(chǎn)配置和投資框架，取得了較高投資績效。但DC型計(jì)劃的資產(chǎn)總額不足USS資產(chǎn)的2%。2016年，USS開啟了從DB型計(jì)劃向混合型計(jì)劃轉(zhuǎn)型的改革，以提高DC型基金在混合計(jì)劃中的比例。由于DC型計(jì)劃運(yùn)營費(fèi)用及市場投資風(fēng)險(xiǎn)均由計(jì)劃成員承擔(dān)，可能導(dǎo)致待遇水平降低，因此，遭到成員和工會的抵制。實(shí)際上，該項(xiàng)改革成為2018年大學(xué)職工罷工和劍橋大學(xué)三一學(xué)院退出等事件的導(dǎo)火線(赫斯基思，2018)。

第四，如何使ESG投資理念內(nèi)化為投資機(jī)構(gòu)公司治理行為規(guī)范問題。提高受托人的治理標(biāo)準(zhǔn)(不僅是ESG)是一個長期項(xiàng)目，不僅需要立法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)開展大量工作來引導(dǎo)和支持，還需要國際社會、英國政府、金融監(jiān)管部門、養(yǎng)老金監(jiān)管部門以及環(huán)境、社會相關(guān)部門的協(xié)同推進(jìn)。USS等大型養(yǎng)老金計(jì)劃ESG投資框架初步成型，但評估標(biāo)準(zhǔn)、工具、方法仍高度碎片化，部門協(xié)同的支持政策和風(fēng)險(xiǎn)管理方法尚未出臺。在此背景下，一些供應(yīng)商和受托人擔(dān)憂ESG投資會分散其注意力且花費(fèi)成本，計(jì)劃成員也未必支持。如果不能獲得確定的財(cái)務(wù)價(jià)值增加，一些ESG投資似乎只是向社會和監(jiān)管機(jī)構(gòu)表明態(tài)度，并未真正內(nèi)化為投資決策和運(yùn)營人員的行為準(zhǔn)則。因此，需要通過部門合作和協(xié)同治理進(jìn)一步完善養(yǎng)老基金ESG投資的宏觀政策和微觀治理方案。