洪澤華

(華東政法大學(xué)，上海 200042)

證券交易場(chǎng)所作為自律性組織，是證券自律監(jiān)管的重要主體之一?？v觀我國(guó)當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，無(wú)論是從市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)功能還是市場(chǎng)質(zhì)量來看，證券交易所仍占據(jù)相當(dāng)重要的地位，因此交易所監(jiān)管狀況在一定程度上反映了證券交易場(chǎng)所總體監(jiān)管狀況。與典型的會(huì)員制交易所不同的是，我國(guó)上海證券交易所與深圳證券交易所的會(huì)員制具有濃厚的行政色彩，交易所的發(fā)展更多是由政府推動(dòng)而非交易所會(huì)員行使決策權(quán)或控制權(quán)。然而即便如此，交易場(chǎng)所監(jiān)管依然有其重要意義。相比于政府監(jiān)管，證券交易所等交易場(chǎng)所具有熟悉市場(chǎng)、信息直接等優(yōu)勢(shì)，其監(jiān)管成本低、效率高，并且能夠覆蓋法律法規(guī)無(wú)法覆蓋的商業(yè)倫理規(guī)范，填補(bǔ)立法中的漏洞與空白。交易場(chǎng)所監(jiān)管的重要作用意味著不能放任其淪為政府性監(jiān)管的附屬品，而是能夠由交易場(chǎng)所從自身立場(chǎng)出發(fā)制定相關(guān)監(jiān)管規(guī)則。

盡管根據(jù)交易所的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來看，會(huì)員制交易所監(jiān)管的主要對(duì)象是自身會(huì)員，符合傳統(tǒng)意義上的自律監(jiān)管，但這一前提應(yīng)當(dāng)建立在私權(quán)力監(jiān)管的基礎(chǔ)上，而非公權(quán)力?，F(xiàn)實(shí)中，交易所對(duì)掛牌公司的監(jiān)管權(quán)并非單純?cè)醋噪p方訂立的合同，而是因金融交易涉及社會(huì)公共利益而由法律法規(guī)進(jìn)行授權(quán)，使雙方之間不再是單純的民事合同當(dāng)事人關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，這一基于合同與法律授權(quán)的自律監(jiān)管受到大量行政權(quán)力的介入及不合理的干預(yù)，加劇了這種不平等的關(guān)系，使其體現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的行政屬性。

在資本市場(chǎng)較為成熟的國(guó)家與地區(qū)，交易場(chǎng)所自律監(jiān)管都是證券市場(chǎng)法治的重要組成部分。而在我國(guó)實(shí)踐中，證券交易場(chǎng)所并沒有充分發(fā)揮自身應(yīng)有的監(jiān)管職能，其原因主要在于我國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì))統(tǒng)一監(jiān)管制度下的證券交易場(chǎng)所監(jiān)管空間不足。這一問題的成因一方面在于證券市場(chǎng)形成發(fā)展的路徑依賴。以證券交易所為例，從1997年前由地方管控下的證券交易所到當(dāng)下由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的證券交易所，行政力量始終主導(dǎo)著證券交易所的發(fā)展。交易所自律監(jiān)管的權(quán)力來源于法律、行政法規(guī)或證監(jiān)會(huì)的授權(quán)，導(dǎo)致其監(jiān)管更多的是具體落實(shí)證監(jiān)會(huì)的決定，而非獨(dú)立自主的自律監(jiān)管。另一方面，交易所的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也加劇了這一問題。盡管我國(guó)證券交易所的定位為會(huì)員制交易所，但從成立、出資與權(quán)屬以及管理層任命等方面來看，交易所受制于證監(jiān)會(huì)而非會(huì)員，與境外由民間機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的“私法人”有本質(zhì)區(qū)別，導(dǎo)致交易所既不像典型會(huì)員制交易所，也不像公司制交易所。行政監(jiān)管與行業(yè)自律監(jiān)管本應(yīng)互補(bǔ)的功能在證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管下的證券市場(chǎng)法律實(shí)施體系中難以充分發(fā)揮，形成了我國(guó)證監(jiān)會(huì)與交易所監(jiān)管職能交叉，甚至證監(jiān)會(huì)代為行使交易所職權(quán)，后者逐漸異化為前者的附屬機(jī)構(gòu)。我國(guó)證券交易場(chǎng)所的建立與發(fā)展背后始終有行政力量作為推手，具有明顯的政策導(dǎo)向。無(wú)論是當(dāng)下新三板的火熱建設(shè)，還是區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)悄無(wú)聲息的運(yùn)行，都是由于政策的強(qiáng)力引導(dǎo)，而非市場(chǎng)自然發(fā)展的結(jié)果。交易場(chǎng)所的成立、出資與權(quán)屬都使得其與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間具有行政上下級(jí)之間的關(guān)系，使得交易場(chǎng)所缺乏監(jiān)管空間。相比于會(huì)員利益，交易所更容易受到政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管目標(biāo)的影響，導(dǎo)致自身監(jiān)管目標(biāo)的偏移。

一、交易場(chǎng)所監(jiān)管的理論基礎(chǔ)——競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)

(一)兩種觀點(diǎn)：“競(jìng)次”與“競(jìng)優(yōu)”

關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)交易場(chǎng)所監(jiān)管所產(chǎn)生的激勵(lì)作用，當(dāng)前學(xué)界共有兩種觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)是一種逐底競(jìng)爭(zhēng)，即“競(jìng)次”。這種觀點(diǎn)的支持者認(rèn)為，交易場(chǎng)所為了吸引上市公司，不惜競(jìng)相降低上市審核標(biāo)準(zhǔn)，制定有利于上市公司的監(jiān)管規(guī)則，從而爭(zhēng)取上市資源，擴(kuò)大市值規(guī)模，最終導(dǎo)致交易場(chǎng)所自律監(jiān)管水平整體下降。從更深層次來看，該觀點(diǎn)認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)不能給證券交易場(chǎng)所帶來正面作用，并認(rèn)為證券交易所本身的營(yíng)利屬性與監(jiān)管職能無(wú)法相容。隨著交易所公司化改制在全球范圍內(nèi)逐漸成為主流，我國(guó)證券交易所難以繼續(xù)履行獨(dú)具行政色彩的監(jiān)管職能，這一職能的存在也會(huì)影響證券交易所的市場(chǎng)化改革。美國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)是自律反對(duì)說的代表，主張?jiān)诒Ａ粜袠I(yè)自律的前提下將自律從交易所中分離出來。從企業(yè)視角來看，交易所承擔(dān)監(jiān)管職能是對(duì)股東利益的減損，造成監(jiān)管職能與營(yíng)利目的的沖突，應(yīng)在公司制改革后將監(jiān)管職能單獨(dú)剝離，借鑒納斯達(dá)克重組計(jì)劃中將承擔(dān)監(jiān)管職能的NASDAQ分立為獨(dú)立機(jī)構(gòu)，為日后并入全國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)做準(zhǔn)備。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)能夠激勵(lì)交易所加強(qiáng)監(jiān)管。證券交易所在日常中需要收入以保證其證券交易場(chǎng)所和設(shè)施的正常運(yùn)行，其所謂的非營(yíng)利性在于不向會(huì)員分配，而非不盈利。因此，交易所不可避免地具有逐利性，但這并不意味著與其監(jiān)管職能發(fā)生矛盾，這一觀點(diǎn)也得到了實(shí)證研究的支持。有學(xué)者通過對(duì)美國(guó)、法國(guó)處于不同競(jìng)爭(zhēng)壓力的交易所監(jiān)管效果進(jìn)行分析，證實(shí)證券交易所的監(jiān)管效率和競(jìng)爭(zhēng)具有密切聯(lián)系。在運(yùn)行過程中，證券交易所面臨的競(jìng)爭(zhēng)主要?dú)w為兩類：第一，在證券市場(chǎng)內(nèi)部，證券交易所之間、交易所與場(chǎng)外市場(chǎng)之間需要爭(zhēng)奪上市公司與投資者；第二，證券市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)、貴金屬市場(chǎng)、收藏品市場(chǎng)等爭(zhēng)奪投資者手中用于投資的資金。傳統(tǒng)觀點(diǎn)一度認(rèn)為，證券交易所為了能夠在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)可能會(huì)放松對(duì)其會(huì)員的規(guī)制，迎合上市公司的需要，但證券交易所實(shí)際受聲譽(yù)約束，聲譽(yù)受損造成的損失遠(yuǎn)超交易所為迎合上市公司提供虛假材料所獲得的短期收益。交易所通過監(jiān)管證券交易活動(dòng)、制定相關(guān)上市及交易規(guī)則、打擊證券違法行為，可以提高上市公司質(zhì)量，從而在投資者中形成較高的信譽(yù)，得以吸引更多投資者，也使公司更愿意選擇在此上市。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，交易所通過一定的監(jiān)管措施可以吸引更多的投資者與上市公司，在競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)，激勵(lì)交易所發(fā)揮監(jiān)管職能。

(二)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)與局限

在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，作為證券交易平臺(tái)及服務(wù)提供者的交易所有動(dòng)力維護(hù)平臺(tái)秩序，避免在競(jìng)爭(zhēng)中遜于對(duì)手。這一現(xiàn)象在市場(chǎng)平臺(tái)所處的“雙邊市場(chǎng)”中十分常見：盡管商家是市場(chǎng)平臺(tái)的主要收入來源，但市場(chǎng)平臺(tái)消費(fèi)者對(duì)于商品質(zhì)量、平臺(tái)規(guī)則、糾紛處理能力等的滿意度會(huì)影響其在不同市場(chǎng)平臺(tái)之間的選擇，而消費(fèi)者的數(shù)量又反過來影響商家對(duì)于平臺(tái)的選擇，因此對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、運(yùn)輸、售后等具有良好管理的平臺(tái)反而在競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)地位。證券交易場(chǎng)所提供的是證券交易平臺(tái)及相關(guān)服務(wù)，就競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)監(jiān)管這一點(diǎn)而言，與進(jìn)行其他類型交易的市場(chǎng)平臺(tái)并無(wú)區(qū)別。然而，與其他市場(chǎng)平臺(tái)不同的是，證券交易涉及資源配置、金融安全等社會(huì)公眾利益問題，會(huì)在更大程度上受到政府監(jiān)管的影響。這種影響意味著從事證券交易的市場(chǎng)平臺(tái)之間更可能因政府監(jiān)管政策的選擇而無(wú)法充分競(jìng)爭(zhēng)，更難以通過競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)證券交易所進(jìn)行監(jiān)管。

當(dāng)然，從“競(jìng)次”到“競(jìng)優(yōu)”的選擇并不僅僅依靠市場(chǎng)自身。除市場(chǎng)平臺(tái)自身的逐利性外，信息不對(duì)稱也會(huì)影響市場(chǎng)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中，公司在選擇交易平臺(tái)時(shí)對(duì)于交易場(chǎng)所的能力與狀況并不了解，更有可能選擇積極迎合自己而非具有良好交易秩序的交易平臺(tái)。在這種情形下，投資者同樣也難以判斷交易場(chǎng)所的管理水平，盡管交易場(chǎng)所不會(huì)像迎合上市公司一樣積極迎合投資者，但投資者無(wú)法判斷交易場(chǎng)所自律監(jiān)管水平，無(wú)法以此為依據(jù)進(jìn)行交易決策。由于交易場(chǎng)所管理水平不會(huì)對(duì)投資者交易決策產(chǎn)生重要影響，不會(huì)產(chǎn)生聲譽(yù)機(jī)制的約束，即便上市公司對(duì)于交易場(chǎng)所管理水平有所懷疑，也未必會(huì)因此否定該交易場(chǎng)所。信息不對(duì)稱給了交易場(chǎng)所通過降低監(jiān)管水平從而獲利的動(dòng)力，由此產(chǎn)生的逆向選擇會(huì)促使交易場(chǎng)所產(chǎn)生逐底競(jìng)爭(zhēng)。扭轉(zhuǎn)這一問題的關(guān)鍵就在于交易場(chǎng)所信息披露，通過交易場(chǎng)所自行披露以及旨在增加信息的政府監(jiān)管解決信息不對(duì)稱問題，使公眾以及上市公司具有充足信息分辨優(yōu)質(zhì)交易場(chǎng)所與劣質(zhì)交易場(chǎng)所，避免逆向選擇的產(chǎn)生，從而使交易場(chǎng)所之間形成良性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

二、競(jìng)爭(zhēng)不足下的交易場(chǎng)所監(jiān)管現(xiàn)狀

(一)差異化競(jìng)爭(zhēng)下的滬深交易所自律監(jiān)管

競(jìng)爭(zhēng)是證券交易場(chǎng)所監(jiān)管的核心動(dòng)力。自1990年上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱上交所)、深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱深交所)成立以來，二者之間始終存在競(jìng)爭(zhēng)。兩家交易所的競(jìng)爭(zhēng)從最初的確立全國(guó)性市場(chǎng)地位、爭(zhēng)奪市場(chǎng)資源，再到深交所創(chuàng)業(yè)板與上交所科創(chuàng)板相繼開市，滬、深兩家交易所之間逐漸從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向差異化競(jìng)爭(zhēng)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，滬、深交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)不斷加劇。上交所的主板與定位于支持擁有關(guān)鍵核心技術(shù)或科技創(chuàng)新能力突出的科創(chuàng)板，而深交所的主板以及為滿足中小企業(yè)上市需求而設(shè)立的中小企業(yè)板，定位于服務(wù)自主創(chuàng)新的成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板，二者之間的差異化競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上促進(jìn)了交易所對(duì)于市場(chǎng)功能與市場(chǎng)質(zhì)量的提升。2021年4月，深交所主板在停滯近20年后與中小企業(yè)板合并，解決了中小企業(yè)板在市值規(guī)模、業(yè)績(jī)表現(xiàn)與交易特征等方面與主板的趨同問題，在某種程度上改變了深交所主要面向中小企業(yè)的形象，其“主板+創(chuàng)業(yè)板”的架構(gòu)與上交所“主板+科創(chuàng)板”的架構(gòu)具有相似性，在一定程度上增強(qiáng)了深交所面對(duì)上交所的競(jìng)爭(zhēng)能力。

然而，當(dāng)下滬、深交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)不足以成為交易所自律監(jiān)管的驅(qū)動(dòng)力。從市場(chǎng)的形成與發(fā)展來看，我國(guó)滬、深交易所由政府設(shè)立并推動(dòng)發(fā)展，二者之間不是自發(fā)形成的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而是一定政策導(dǎo)向下的差異化競(jìng)爭(zhēng)。有學(xué)者甚至提出，由于交易所之間的分工合作制，同一家企業(yè)不能同時(shí)在上交所與深交所同時(shí)上市，兩家交易所分別是各自上市公司股票的唯一交易市場(chǎng)，股票買賣分別獨(dú)占兩個(gè)市場(chǎng)，彼此之間不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。這種競(jìng)爭(zhēng)微弱現(xiàn)象背后更深層次的原因是我國(guó)長(zhǎng)期以來執(zhí)行的證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制，使證監(jiān)會(huì)而非交易所掌握選擇上市公司的權(quán)力。盡管在注冊(cè)制施行中，這一權(quán)力逐漸下放到交易所，但交易所在短時(shí)間內(nèi)仍未真正掌握決定權(quán)。從表面上看，注冊(cè)制改革后，交易所對(duì)上市公司的發(fā)行條件、上市條件以及信息披露條件進(jìn)行形式審核，但在實(shí)踐中證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)環(huán)節(jié)依然會(huì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，大量上市公司在注冊(cè)環(huán)節(jié)無(wú)法通過證監(jiān)會(huì)的審核，公司發(fā)行上市仍然受到行政機(jī)關(guān)的嚴(yán)格監(jiān)管。對(duì)于交易所而言，政府機(jī)構(gòu)嚴(yán)格監(jiān)管使得市場(chǎng)的供給與需求取決于行政安排而非市場(chǎng)供需平衡，限制了股票的供給，進(jìn)而導(dǎo)致交易所競(jìng)爭(zhēng)上市對(duì)象資源的有限，而股票需求的超額使交易所降低了提升自身效率的必要。在這樣的情形下，交易所不僅缺乏監(jiān)管空間，更缺乏必要的監(jiān)管動(dòng)力，最終使交易所更傾向于做一個(gè)證監(jiān)會(huì)規(guī)則的細(xì)化者與決定執(zhí)行者。

從國(guó)際方面來看，上海證券交易所在2020年成為全球第三大證券交易所，排在紐約證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所之后，而深圳證券交易所位列全球第四。根據(jù)上交所發(fā)布的2020年全球資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告，我國(guó)資本市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)位于第二梯隊(duì)，雖然在市場(chǎng)規(guī)模類排名(如股票市值、股票交易額、債券余額等)上具有優(yōu)勢(shì)地位，市場(chǎng)活躍度指標(biāo)(如流動(dòng)性指標(biāo))較為靠前，但市場(chǎng)功能類排名(如IPO籌資、IPO公司數(shù)等)波動(dòng)較大，軟指標(biāo)(如法治指數(shù)，營(yíng)商便利指數(shù)等)雖有一定改善，但仍然靠后。由于資本不能完全自由流動(dòng)，證券市場(chǎng)相對(duì)封閉，滬、深交易所面臨的國(guó)外交易所的競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，大部分公司在募集上市時(shí)主要會(huì)考慮滬、深證券交易所，選擇走出國(guó)門在海外上市的企業(yè)將會(huì)面臨更加高昂的成本。然而，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷擴(kuò)大，滬、深交易所面臨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)必然不斷升級(jí)。面對(duì)信息技術(shù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、上市資源等方面的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)證券交易市場(chǎng)卻在法律法規(guī)、交易制度、監(jiān)管規(guī)則等方面與境外市場(chǎng)仍存在諸多差異性。即便滬、深交易所當(dāng)前并未面臨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，但若交易所定位面向全球，則應(yīng)當(dāng)提升監(jiān)管水平，與國(guó)際監(jiān)管規(guī)則接軌，并加強(qiáng)與國(guó)際上其他交易所的合作，從而在未來的競(jìng)爭(zhēng)中獲得長(zhǎng)足發(fā)展。

(二)競(jìng)爭(zhēng)失衡下的新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)自律監(jiān)管

長(zhǎng)期以來，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)中新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展始終落后于交易所市場(chǎng)，使得原本應(yīng)成為交易所潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的其他板塊未能發(fā)揮其應(yīng)有作用。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)同是證券市場(chǎng)的重要組成部分。然而對(duì)證券交易場(chǎng)所監(jiān)管的研究卻往往集中于證券交易所監(jiān)管，相比之下新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中的自律監(jiān)管并未受到相當(dāng)?shù)年P(guān)注。而在新三板市場(chǎng)與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間，傾向于扶持新三板市場(chǎng)的政策嚴(yán)重?cái)D壓了區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)空間，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)提升自律監(jiān)管，而區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在缺乏生存空間的狀況下更難維持良好的自律監(jiān)管。

作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)，新三板建設(shè)始終是政策關(guān)注的重點(diǎn)。截至2021年9月30日，新三板掛牌公司共7 255家，其中精選層共66家，創(chuàng)新層共1 247家，基礎(chǔ)層共5 942家。2021年9月3日，北京證券交易所(以下簡(jiǎn)稱北交所)成立后，新三板精選層現(xiàn)有掛牌公司轉(zhuǎn)為北交所上市，而創(chuàng)新層將成為未來北交所上市的儲(chǔ)備力量。與滬、深兩家交易所的市場(chǎng)定位不同，以新三板精選層及創(chuàng)新層為基礎(chǔ)的北交所主要面向“精專特新”的中小企業(yè)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要一環(huán)。北交所與滬、深交易所處于不同層次，從其現(xiàn)有規(guī)劃來看，未來北交所與滬、深交易所之間的互動(dòng)主要在于暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制，二者相互補(bǔ)充，促進(jìn)中小企業(yè)融資上市。不過，北交所對(duì)滬、深交易所仍然可能存在兩方面競(jìng)爭(zhēng)。第一，從交易所輻射區(qū)位來看，上交所重點(diǎn)服務(wù)區(qū)位在長(zhǎng)三角、江浙滬；深交所在區(qū)位上主要是服務(wù)珠三角、大灣區(qū)；北交所服務(wù)重點(diǎn)是京津冀乃至整個(gè)北方地區(qū)。北、滬、深三家交易所對(duì)于不同區(qū)域企業(yè)的服務(wù)是對(duì)現(xiàn)有上市資源在地域上的重新劃分，會(huì)在一定程度上引起北交所與滬、深交易所的競(jìng)爭(zhēng)。第二，在服務(wù)對(duì)象上，北交所面向的是“精專特新”公司，在一定程度上與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板具有重合性。而北交所平移新三板精選層各項(xiàng)現(xiàn)有基本制度，以精選層原有掛牌公司以及未來創(chuàng)新層掛牌公司為主要力量，具有一定的市場(chǎng)資源基礎(chǔ)與市場(chǎng)制度基礎(chǔ)，從這一點(diǎn)來看北交所在面對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)時(shí)更具競(jìng)爭(zhēng)力。

與新三板建設(shè)得火如荼不同的是，我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)長(zhǎng)期處于發(fā)展滯后的狀態(tài)，有學(xué)者認(rèn)為，新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間本應(yīng)存在的競(jìng)爭(zhēng)性因新三板建設(shè)的需要而被人為抑制。根據(jù)我國(guó)2019年《證券法》第三十七條規(guī)定，非公開發(fā)行的證券可以在證券交易所、新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，而第九十八條則規(guī)定區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)只能進(jìn)行非公開發(fā)行。這表明新三板與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)存在一定的競(jìng)爭(zhēng)性。但就全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與各類區(qū)域性交易場(chǎng)所的發(fā)展來看，其總體發(fā)展相比于交易所市場(chǎng)仍有一定距離。而在新三板與區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間，新三板的優(yōu)勢(shì)顯著高于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。新三板自誕生以來就得到了國(guó)家政策和證監(jiān)會(huì)的支持，地方交易場(chǎng)所因此受到擠壓，包括使券商資源不參與地方性證券交易活動(dòng)、限制股東人數(shù)超過200人的非上市公司在地方市場(chǎng)掛牌等。

我國(guó)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)主要采用雙監(jiān)管模式，即以地方設(shè)立、地方管理、地方監(jiān)督的地方模式為主，以證監(jiān)會(huì)在宏觀上指導(dǎo)、協(xié)調(diào)并制定業(yè)務(wù)規(guī)則為輔。這一監(jiān)管模式在2017年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2017〕11號(hào))中得到了確認(rèn)。然而，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)對(duì)各地政府扶持具有高度依賴性，而各地區(qū)出于政策考量或交易習(xí)慣對(duì)于投資者準(zhǔn)入、企業(yè)掛牌、信息披露等標(biāo)準(zhǔn)制定存在較大差異，且各行業(yè)之間也存在規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)差異，總體上沒有形成統(tǒng)一的行業(yè)自律監(jiān)管。過去，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)受到區(qū)域限制，僅能在本地區(qū)開展業(yè)務(wù)，但對(duì)資本自由流動(dòng)的限制違背了市場(chǎng)規(guī)律，競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力嚴(yán)重不足，長(zhǎng)久以來受到詬病，部分機(jī)構(gòu)也在探索擺脫這一桎梏的方式。放開區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)限制是建設(shè)多層次證券交易市場(chǎng)的大勢(shì)所趨，交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力也將由此顯現(xiàn)出來，而作為監(jiān)管者的地方政府未必能及時(shí)掌握中小企業(yè)融資需求以及證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律和潛在風(fēng)險(xiǎn)，往往不能進(jìn)行有效監(jiān)督，需要市場(chǎng)自律監(jiān)管加以補(bǔ)充。在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)尚不成熟的時(shí)期，市場(chǎng)交易規(guī)則可能會(huì)隨著市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)深化認(rèn)識(shí)而發(fā)生調(diào)整，市場(chǎng)監(jiān)管制度也應(yīng)隨著市場(chǎng)情況的變化不斷進(jìn)行調(diào)整與完善，這也使得市場(chǎng)自律監(jiān)管的必要性更為突出。而給予區(qū)域性股權(quán)交易場(chǎng)所一定的機(jī)會(huì)，減少對(duì)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的限制，保持區(qū)域性股權(quán)交易場(chǎng)所之間以及與新三板之間適度的競(jìng)爭(zhēng)，是提升市場(chǎng)監(jiān)管水平，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)良性發(fā)展的重要內(nèi)容。

當(dāng)然，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)并非最終目的，競(jìng)爭(zhēng)帶來更好的監(jiān)管才是本文研究的真正目的。為了實(shí)現(xiàn)統(tǒng)籌兼顧的目的，整合各層級(jí)交易場(chǎng)所，避免資源浪費(fèi)，固然是可取的，但交易場(chǎng)所之間刻意的錯(cuò)位格局嚴(yán)重抑制了競(jìng)爭(zhēng)性，會(huì)使包括提升監(jiān)管質(zhì)量在內(nèi)的種種動(dòng)力喪失。當(dāng)下各交易場(chǎng)所的監(jiān)管權(quán)限實(shí)際上收束于政府監(jiān)管部門，作為證券市場(chǎng)監(jiān)管的重要機(jī)制之一的交易場(chǎng)所監(jiān)管難以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)。另外，當(dāng)交易場(chǎng)所由于“競(jìng)優(yōu)”不斷提升監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，必然增加中小企業(yè)上市成本，與當(dāng)前提升證券市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)能力的目的相悖，而市場(chǎng)分層恰好解決了市場(chǎng)對(duì)不同企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的差異，避免交易場(chǎng)所因統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)下上市公司質(zhì)量參差不齊而消耗自身聲譽(yù)，也避免了中小企業(yè)上市時(shí)不必要的成本支出。

三、多層次資本市場(chǎng)自律監(jiān)管優(yōu)化路徑

(一)尊重證券交易場(chǎng)所監(jiān)管權(quán)

在我國(guó)，主要證券市場(chǎng)并非自發(fā)形成，而往往依靠政府設(shè)立，在建設(shè)初期行政監(jiān)管發(fā)揮了重要作用，但隨著市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的不斷發(fā)展，行業(yè)主管與外部監(jiān)管的目標(biāo)出現(xiàn)沖突，監(jiān)管代位擠壓市場(chǎng)機(jī)制，抑制市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)展與完善。證券市場(chǎng)建設(shè)之初的首要任務(wù)是發(fā)展，但隨著市場(chǎng)的不斷進(jìn)步，良好的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制以及與之相適應(yīng)的監(jiān)管開始變得更為重要。監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)回歸行政性監(jiān)管的界限，給予交易場(chǎng)所必要的監(jiān)管空間，尊重交易場(chǎng)所自律監(jiān)管權(quán)限。尤其在交易場(chǎng)所上市規(guī)則等關(guān)鍵領(lǐng)域應(yīng)避免行政權(quán)對(duì)自律監(jiān)管的不合理干預(yù)。此外，加強(qiáng)交易場(chǎng)所與行政監(jiān)管之間的銜接，充分發(fā)揮交易場(chǎng)所監(jiān)管對(duì)政府性監(jiān)管的補(bǔ)充作用，形成二者之間的良性互動(dòng)。

(二)建立有效市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制

證券交易市場(chǎng)自律監(jiān)管的動(dòng)力來自于競(jìng)爭(zhēng)壓力。增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的有效方式之一就是建立轉(zhuǎn)板機(jī)制通暢的多層次資本市場(chǎng)。主板、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)具有不同定位，服務(wù)于不同類型企業(yè)的融資需求，板塊之間不具有競(jìng)爭(zhēng)性。但每一層次上應(yīng)當(dāng)有多家市場(chǎng)同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)，以保證市場(chǎng)之間的良性發(fā)展，促進(jìn)市場(chǎng)自律監(jiān)管水平的提升，并鼓勵(lì)市場(chǎng)組織在競(jìng)爭(zhēng)下的整合、并購(gòu)和重組，提升經(jīng)濟(jì)效益。對(duì)交易所而言，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的不斷深化，除境內(nèi)市場(chǎng)外還面臨全球性交易所的競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)當(dāng)不斷增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、成本意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的研究。同時(shí)，要暢通轉(zhuǎn)板制度，順暢資本流通，保證資源合理配置，極大地促進(jìn)資本市場(chǎng)走向法制化、市場(chǎng)化。

(三)推動(dòng)交易所公司化改革

當(dāng)前我國(guó)大陸唯有2021年9月成立的北京證券交易所采用公司制，在資本市場(chǎng)中占有重要地位的滬、深交易所仍有待公司制改革，二者競(jìng)爭(zhēng)能力的提升對(duì)于資本市場(chǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)性的提高具有重要意義。相比于會(huì)員制交易所，公司制交易所具有明確的營(yíng)利性，激勵(lì)交易所制定更為合理的交易規(guī)則與信息披露規(guī)則以吸引投資者與上市公司。當(dāng)然，公司化改革過程中政府與交易所之間的各種權(quán)利的讓渡應(yīng)抓住核心關(guān)鍵，制定風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，避免“一抓就死，一放就亂”的局面。

(四)明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)定位，慎重限制交易

在明確主板、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)性的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)打破市場(chǎng)資源的行政性壟斷，實(shí)現(xiàn)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)更合理的資源配置。豐富區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)金融工具種類與服務(wù)方式，以充分滿足中小企業(yè)的不同融資需求。明確區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的屬性、經(jīng)營(yíng)范圍與服務(wù)內(nèi)容，避免高度監(jiān)管下金融機(jī)構(gòu)因規(guī)則不明確而產(chǎn)生的潛在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，不愿進(jìn)入?yún)^(qū)域性市場(chǎng)。此外，統(tǒng)一各地區(qū)市場(chǎng)掛牌標(biāo)準(zhǔn)、投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及信息披露規(guī)則等核心監(jiān)管規(guī)則，并建立全國(guó)性信息共享平臺(tái)，將各區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的交易系統(tǒng)、報(bào)價(jià)展示系統(tǒng)與證監(jiān)會(huì)信息系統(tǒng)全面對(duì)接。

(五)完善證券交易場(chǎng)所自律監(jiān)管監(jiān)督機(jī)制

監(jiān)管權(quán)回歸于證券交易場(chǎng)所并不意味著交易場(chǎng)所可以不受任何約束，交易場(chǎng)所自律監(jiān)管水平會(huì)受到市場(chǎng)中信息的影響。為避免信息不對(duì)稱引起交易場(chǎng)所的逐底競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)完善交易場(chǎng)所運(yùn)行過程中對(duì)于發(fā)行上市規(guī)則、監(jiān)管措施、紀(jì)律處分、異常交易等信息的披露，及時(shí)發(fā)布監(jiān)管報(bào)告。除此之外，還應(yīng)增加旨在加強(qiáng)信息披露的行政監(jiān)管，確保信息披露的真實(shí)性與完整性，在更大程度上提高投資者與上市公司分辨證券交易場(chǎng)所質(zhì)量的判斷能力。

四、結(jié)語(yǔ)

證券交易場(chǎng)所監(jiān)管是證券監(jiān)管的重要組成部分，證券交易場(chǎng)所距離市場(chǎng)更接近，能夠更靈活迅捷地針對(duì)市場(chǎng)中存在的問題調(diào)整監(jiān)管，而交易場(chǎng)所相比于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)更傾向于從市場(chǎng)需求出發(fā)制定監(jiān)管目標(biāo)，具有政府性監(jiān)管不可替代的優(yōu)勢(shì)，是對(duì)政府性監(jiān)管的必要補(bǔ)充。然而長(zhǎng)期以來我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管中心是以證監(jiān)會(huì)為代表的政府性監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)在重要監(jiān)管內(nèi)容如信息披露規(guī)則等方面過度擴(kuò)張職權(quán)，交易場(chǎng)所實(shí)質(zhì)上成為證監(jiān)會(huì)規(guī)則與決議的執(zhí)行者。在自發(fā)形成的證券市場(chǎng)中，不同交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)是提升交易場(chǎng)所監(jiān)管水平的重要?jiǎng)右?。而在政府推?dòng)設(shè)立的證券市場(chǎng)中，由于金融抑制、資源供給不同等種種原因，交易場(chǎng)所之間難以形成良性競(jìng)爭(zhēng)，更無(wú)法在競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上推動(dòng)監(jiān)管。因此，要提升我國(guó)證券交易場(chǎng)所監(jiān)管水平，就應(yīng)當(dāng)規(guī)范政府性監(jiān)管與交易場(chǎng)所監(jiān)管邊界，為交易場(chǎng)所留下監(jiān)管空間。建立健全多層次資本市場(chǎng)，暢通轉(zhuǎn)板及退市制度，發(fā)展完善初級(jí)證券交易市場(chǎng)，使各板塊不同市場(chǎng)之間能夠產(chǎn)生良性競(jìng)爭(zhēng)，從而推動(dòng)證券交易場(chǎng)所監(jiān)管，形成對(duì)政府性監(jiān)管的良好補(bǔ)充。