從自身“造血”到舉債擴(kuò)張 萬華化學(xué)資本結(jié)構(gòu)或?qū)⒊惺芸简?/h1>
2022-04-10 06:00:59張保良
證券市場紅周刊 2022年14期
張保良
萬華化學(xué)2021年年報超出機(jī)構(gòu)預(yù)期，年報顯示，公司的管理效益也在提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢一直是萬華化學(xué)的護(hù)城河。從利潤貢獻(xiàn)角度看，聚氨酯還是利潤核心板塊。2021年海外營收占比的提升也符合公司國際化戰(zhàn)略。但通過對比歷年的年報，筆者發(fā)現(xiàn)從萬華化學(xué)現(xiàn)金流角度去看，近年來，萬華化學(xué)為了完成既定目標(biāo)，擴(kuò)張走上激進(jìn)之路。
產(chǎn)能擴(kuò)張帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益
報告期內(nèi)，萬華化學(xué)的利潤核心板塊聚氨酯系列產(chǎn)品中，煙臺110萬噸MDI技改新增50萬噸產(chǎn)能投放市場、聚醚多元醇銷量提升及價格上漲以及產(chǎn)能（新增25.5萬噸/年）、銷量提升帶來規(guī)模效用。對全球化布局的萬華化學(xué)來說，今年營收和利潤增長的另一個貢獻(xiàn)是各產(chǎn)品產(chǎn)能的新增和擴(kuò)張。
由于萬華的產(chǎn)品MDI是大宗商品，公司主要開展的B2B型的業(yè)務(wù)決定公司的產(chǎn)品不存在品牌溢價，關(guān)鍵點是有進(jìn)入壁壘的產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張和價格導(dǎo)向的成本優(yōu)勢。預(yù)計未來利潤的最大貢獻(xiàn)維度來自于三大板塊的新增產(chǎn)能，即：公司產(chǎn)業(yè)鏈向上和下游延伸的新增產(chǎn)品產(chǎn)能，新產(chǎn)業(yè)鏈打通（例如HMDI產(chǎn)業(yè)鏈：萬華是全球惟一一家掌握核心技術(shù)的企業(yè)）的新產(chǎn)品產(chǎn)能，核心產(chǎn)品MDI、TDI產(chǎn)能擴(kuò)張和新業(yè)務(wù)（類似三元正極電池材料領(lǐng)域）的進(jìn)入。通過技改不僅使得MDI產(chǎn)能提高，而且特殊的技術(shù)使得單噸產(chǎn)能的總投資額下降，這樣平均每單位產(chǎn)品分?jǐn)偟耐顿Y成本得以降低，從而使萬華具備了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。
2021年2月煙臺工業(yè)園MDI裝置完成從60萬噸/年至110萬噸/年的技改擴(kuò)能，新增50萬噸產(chǎn)能。此次擴(kuò)產(chǎn)的50萬噸/年產(chǎn)能的投資僅為0.7億元/萬噸。萬華化學(xué)煙臺工廠和寧波工廠MDI成本相較于國內(nèi)其他廠家裝置而言成本優(yōu)勢明顯，年初某機(jī)構(gòu)調(diào)研中高管曾講道“萬華較其他廠家便宜150-200美金，價格最低”，煙臺萬華技改后應(yīng)具有每噸1500-2000元的完全成本優(yōu)勢。
可見，進(jìn)入壁壘（進(jìn)入壁壘和生產(chǎn)壁壘）+供給側(cè)低成本+規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，通過價格優(yōu)勢導(dǎo)向鎖定客戶，三者結(jié)合產(chǎn)生的護(hù)城河，公司才會產(chǎn)生如此高的經(jīng)濟(jì)收益。
從自身“造血”到舉債擴(kuò)張
企業(yè)擴(kuò)張必然離不開現(xiàn)金的支持。從經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為+（流入）和-（流出）看，從萬華化學(xué)近10年的現(xiàn)金流量表可以看到萬華屬于+-+類型（蠻牛型）和+--類型公司（奶牛型）。
表1 國內(nèi)單套裝置萬噸投資額對比
數(shù)據(jù)來源：某券商研報
表2 萬華化學(xué)10年現(xiàn)金流狀況
資料來源：數(shù)據(jù)整理自萬華化學(xué)年報
2012年和2016年～2019年，萬華屬于奶牛型的公司，這類公司特點是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為+（流入）說明企業(yè)經(jīng)營正常，投資現(xiàn)金流為-（流出）說明企業(yè)在擴(kuò)張，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-（流出）表明企業(yè)在還債同時還在給股東分紅，回報股東，也就是說這幾年萬華化學(xué)完全靠著企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流來實施擴(kuò)張投資同時還債和回報股東。
與可持續(xù)相對的是不可持續(xù)，現(xiàn)金流在流入但小于投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額流出+籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額流出，馬上就變成+-+類型（蠻牛型）公司。
2010年、2011年、2015年、2017年、2018年、2020年、2021年萬華化學(xué)是典型蠻牛型公司，這類公司就是把經(jīng)營活動收入，加上借債或出讓股權(quán)籌來的資金一起投入到新項目中。企業(yè)擴(kuò)張的急切之心昭然若揭，宛如一頭勇往直前的蠻牛。如果所投項目再創(chuàng)輝煌企業(yè)可能高速成長，如果失敗就宛如蠻牛撞山，就慘了！所以，所投資項目需要仔細(xì)分析具體問題具體研究。
不過從歷史發(fā)展軌跡看，萬華一直處于穩(wěn)步增長擴(kuò)張，所投入的項目都是逆行業(yè)周期擴(kuò)張產(chǎn)能，且達(dá)到預(yù)期收益，今年業(yè)務(wù)暴發(fā)的原因也是前期產(chǎn)能擴(kuò)張的結(jié)果。同時，萬華本身是重資產(chǎn)行業(yè)，新產(chǎn)能和新產(chǎn)業(yè)鏈需要投入，形成護(hù)城河;但另一方面恰恰正是由于其重資產(chǎn)特征，很多投資者（資本）不愿因進(jìn)入，阻擋了短期資本進(jìn)入。可見萬華化學(xué)的擴(kuò)張之心非常強(qiáng)烈的，這源于2019年萬華的戰(zhàn)略規(guī)劃，“5年內(nèi)，力爭進(jìn)入全球化工前20強(qiáng);在10年內(nèi)，進(jìn)入全球化工前十強(qiáng);在15年內(nèi)，成為全球一流的世界500強(qiáng)企業(yè)?！?020年萬華化學(xué)全球化工企業(yè)排名第32名，2021年第29名，排名是按總營收排名。
從負(fù)債角度看萬華化學(xué)的擴(kuò)張
公司現(xiàn)有的在建工程的預(yù)算數(shù)1600億，近5年的購建項目的資本支出843億，據(jù)此推算現(xiàn)有項目全部落地，還要投入800億左右。還不包括未來幾年的計劃項目，未來三年，資本支出很可能超過千億規(guī)模。然而，萬華現(xiàn)在手里不到400億類現(xiàn)金，扣掉分紅的78.5億，就剩320億了。而短借539億，一年內(nèi)到期的長期借款42億元，長期借款156億元，資金壓力很大。不考慮資本支出，光2022年就面臨260億的資金缺口?？紤]資本支出，資金需求會超過500億。雖然萬華的經(jīng)營“造血”能力強(qiáng)勁，未來幾年估計平均每年經(jīng)營“造血”250億，還會有200-300億資金缺口。只能靠擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模解決了。年報列示了2021年通過銀行間市場發(fā)超短債融資的172億的利率，最高的2.75%。
在2016年至2020年的5年里，公司高速擴(kuò)張沒完全依靠自身的“造血”功能，同時還有剩余來適當(dāng)回報股東。最近2年，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額448億，投資性凈流出526億，籌資性凈流入374億。近年來，萬華的擴(kuò)張有些激進(jìn)，開始大規(guī)模舉債擴(kuò)張，未來三年這種勢頭難見緩和。今年是各種化工產(chǎn)品都處于景氣周期，實現(xiàn)了共振，資金還捉襟見肘，未來碰到困難年份，資本結(jié)構(gòu)將承受考驗。
（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）
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2010年、2011年、2015年、2017年、2018年、2020年、2021年萬華化學(xué)是典型蠻牛型公司，這類公司就是把經(jīng)營活動收入，加上借債或出讓股權(quán)籌來的資金一起投入到新項目中。企業(yè)擴(kuò)張的急切之心昭然若揭，宛如一頭勇往直前的蠻牛。如果所投項目再創(chuàng)輝煌企業(yè)可能高速成長，如果失敗就宛如蠻牛撞山，就慘了！所以，所投資項目需要仔細(xì)分析具體問題具體研究。
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