○黃亞光 許 坤

1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 四川成都 611130

2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國金融研究中心 四川成都 611130

引言

公司的經(jīng)營與發(fā)展依靠外源融資，融資行為又會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生多方面的影響，最終影響公司價(jià)值。當(dāng)前，我國的直接融資市場還有進(jìn)一步的發(fā)展空間，以銀行為主導(dǎo)的間接融資市場是融資的絕對主流，因而公司最重要的融資手段之一就是在信貸市場中向銀行貸款。銀行貸款公告直接反應(yīng)了上市公司的融資行為，會對其公司價(jià)值產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司股價(jià)波動，產(chǎn)生異?；貓?bào)率。其主要假設(shè)是，股票市場并不是一個(gè)強(qiáng)勢有效市場，因此貸款公告會向市場傳遞出新的信息，市場在吸收新信息后，這些新信息會通過上市公司的股價(jià)表現(xiàn)出來，導(dǎo)致公司股價(jià)波動，并產(chǎn)生異常回報(bào)率，即貸款公告市場反應(yīng)。

在資本市場不斷發(fā)展過程中，股權(quán)關(guān)系變得更加復(fù)雜多樣，尤其具有投融資關(guān)系的銀企關(guān)系變得更加隱秘。近些年，企業(yè)和銀行擁有共同股東的現(xiàn)象越來越普遍，但這類企業(yè)的貸款公告市場反應(yīng)長期被忽視。本文特別關(guān)注存在銀企共同持股情況時(shí)貸款公告對上市公司在事件窗口造成的異常回報(bào)率影響，公司的異?；貓?bào)率可以衡量公司未來預(yù)期收益率的改變（Boller et al.,2020）。銀企共同持股是指在簽訂貸款合約時(shí)，有一家或多家股東同時(shí)持有借貸雙方（公司與銀行）股份。在中國，銀企共同持股的現(xiàn)象不在少數(shù)，以本文搜集到的2017至2018年上市公司貸款數(shù)據(jù)來看，約四分之一的貸款存在共同持股。當(dāng)前尚未有文獻(xiàn)針對銀企共同持股情況下貸款公告對上市公司事件窗口期的異常回報(bào)率影響展開研究?，F(xiàn)有研究共同持股文獻(xiàn)的公認(rèn)觀點(diǎn)是，共同持股能夠加強(qiáng)被共同持股公司間的合作。倘若銀企共同持股能更大程度地降低銀行與公司之間的信息不對稱程度，那么貸款公告對上市公司在事件期造成的異常回報(bào)率影響會因是否共同持股而存在區(qū)別。趙爽等（2020）研究了銀企關(guān)系對貸款公告市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)親密的銀企關(guān)系能降低銀行與公司之間的信息不對稱程度，銀企關(guān)系強(qiáng)度與貸款公告市場反應(yīng)正相關(guān)。而作為一種更加隱秘的銀企關(guān)系，銀企共同持股對貸款公告的影響還需驗(yàn)證。

此外，學(xué)術(shù)界關(guān)于貸款公告對公司異?；貓?bào)率影響的研究存在兩種截然相反的理論。第一種理論認(rèn)為，由于銀行在給公司貸款后能對公司采取更嚴(yán)格監(jiān)督，并降低公司的信息不對稱程度，貸款公告會導(dǎo)致公司正的異?；貓?bào)率，該理論也在一些發(fā)達(dá)國家的資本市場中獲得了實(shí)證驗(yàn)證（Fama,1985;James,1987;Lummer et al.,1989;Byers et al.,2008）。第二種理論認(rèn)為，大股東與小股東之間的委托代理問題會導(dǎo)致銀行貸款被大股東侵占，且在新興金融市場中，銀行不一定是以盈利為目的而發(fā)放貸款，因而貸款公告會導(dǎo)致公司負(fù)的異?；貓?bào)率（沈紅波等，2007；容欣，2015）。已有文獻(xiàn)實(shí)證研究了我國上市公司的貸款公告對其股價(jià)異?；貓?bào)率的影響，大多數(shù)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)貸款公告會導(dǎo)致公司顯著負(fù)的異?；貓?bào)率，表明第二種理論較符合我國情況（沈紅波等，2007；容欣，2015；趙爽等，2020）。然而，這些研究中的樣本選擇大多數(shù)為較早期的資本市場數(shù)據(jù)。十多年前的金融市場可能的確不夠成熟，存在諸多問題，但隨著改革的不斷推進(jìn)，金融市場已經(jīng)有了極大的改善，在開放程度、監(jiān)管框架等方面都有所革新，已然變得更有活力，更為成熟。因而，當(dāng)前我國股票市場中上市公司的貸款公告對其異?；貓?bào)率的影響值得重新考察。

本文使用包含銀企共同持股信息的2017和2018年我國上市公司貸款公告數(shù)據(jù)，并將數(shù)據(jù)中存在銀企共同持股情況的貸款公告樣本作為實(shí)驗(yàn)組，將不存在銀企共同持股情況的貸款公告樣本作為對照組，通過事件研究法實(shí)證研究了銀企共同持股與上市公司異常回報(bào)率的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，在我國股票市場中，貸款公告會導(dǎo)致上市公司在事件窗口期產(chǎn)生顯著的正異?；貓?bào)率。這一結(jié)果與國內(nèi)之前的研究結(jié)果不同，但與國際主流觀點(diǎn)一致，說明中國資本市場治理體系和治理能力顯著上升，市場的有效性逐步提升。第二，銀企共同持股公司的貸款公告市場反應(yīng)顯著，但不同于不存在銀企共同持股的貸款公告事件引發(fā)事后的顯著異?；貓?bào)，擁有共同持股的上市公司貸款公告會引發(fā)事前的顯著異?；貓?bào)。這表明，存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告事件存在信息提前泄露的情況。

一、共同持股概述

（一）共同持股的定義與分類

共同持股是指投資者同時(shí)持有多家公司大量股份的現(xiàn)象。然而，共同持股最為廣泛的形式為投資者同時(shí)持有多家無關(guān)聯(lián)公司的大量股票。在這種形式下，由于被共同持股的公司之間并不存在聯(lián)系，因此不論從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還是從直覺分析，共同持股不會對各自的經(jīng)營造成顯著的影響。學(xué)界真正感興趣的是，產(chǎn)品市場中存在一定關(guān)系（如相互競爭與合作）的公司被共同持股的現(xiàn)象：共同持股人的介入會改變被共同持股公司之間的關(guān)系以及公司與股東的關(guān)系，并最終影響公司收益。綜合現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)，本文給出一個(gè)共同持股的定義，即投資者同時(shí)持有兩家及以上有一定聯(lián)系的公司大量股份的現(xiàn)象。以被共同持股公司間的關(guān)系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)前研究共同持股的文獻(xiàn)大致可以分為兩類：第一類文獻(xiàn)研究在相同行業(yè)中存在相互競爭關(guān)系的多家公司被共同持股的情況，即同行業(yè)共同持股現(xiàn)象；第二類文獻(xiàn)研究在產(chǎn)業(yè)鏈中存在相互合作關(guān)系的多家公司被共同持股的情況，即行業(yè)上下游共同持股現(xiàn)象。

同行業(yè)共同持股是指大型多元化機(jī)構(gòu)投資者、主權(quán)財(cái)富基金和個(gè)人往往持有、擁有或管理著在產(chǎn)品市場上相互競爭的公司的大量股份（Bolleret al.，2020）。同行業(yè)共同持股的相關(guān)理論研究較早且當(dāng)前已經(jīng)較為成熟，但由于相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取有較大難度，直到最近幾年才有相應(yīng)的實(shí)證研究對理論進(jìn)行驗(yàn)證。由于當(dāng)前的實(shí)證研究還未獲得一致的結(jié)論，同行業(yè)共同持股造成的影響是近幾年的一個(gè)熱門研究話題。

行業(yè)上下游共同持股是指投資者同時(shí)持有存在供應(yīng)鏈上下游關(guān)系的多家公司的大量股份。相較而言，對行業(yè)上下游共同持股方面的研究較少，研究內(nèi)容比較零散。行業(yè)上下游貿(mào)易伙伴之間的合作通常會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，合作雙方都能因此獲益，但合作伙伴之間的利益不一致及信任問題可能阻礙這些協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生，而通過對行業(yè)上下游共同持股能促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生，導(dǎo)致更長久更牢固的關(guān)系（Free?man，2018）。在信貸市場中，銀行是資本的供應(yīng)商，而貸款公司則是需要資本的客戶，因而銀行與貸款公司之間的關(guān)系類似于產(chǎn)品市場中的行業(yè)上下游貿(mào)易伙伴關(guān)系，研究銀企共同持股貸款也可歸屬于研究行業(yè)上下游共同持股的范疇之內(nèi)。本文中銀企共同持股特指在簽訂貸款協(xié)議時(shí)，銀行與公司有一家及以上的相同前十大股東。

（二）共同持股現(xiàn)象的大量涌現(xiàn)

在過去的幾十年里，資本市場中的一個(gè)事實(shí)是，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司的整體持股比例不斷快速增長，并累計(jì)擁有了相當(dāng)高比例的股權(quán)——這一現(xiàn)象在美國股票市場尤為明顯，相關(guān)文獻(xiàn)也給予了持續(xù)關(guān)注。美國投資公司協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，在2015年時(shí)機(jī)構(gòu)投資者就擁有了約70%到80%的美國上市公司股權(quán)，且占比還在不斷上升。Backus et al.（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，在2018年初，美國四大資產(chǎn)管理公司（黑石，Blackrock；先鋒，Vanguard；道富，State Street；富達(dá)，F(xiàn)idelity）管理著超過16萬億美元的資產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中88%公司的最大股東為這四家資產(chǎn)管理公司之一。

機(jī)構(gòu)投資者占有的市場份額不斷擴(kuò)張使得機(jī)構(gòu)投資者有更高的可能性同時(shí)持有在產(chǎn)品或金融市場上相互作用的公司的大量股份，導(dǎo)致了共同持股現(xiàn)象的大量涌現(xiàn)。一些文獻(xiàn)對特定行業(yè)的共同持股現(xiàn)象進(jìn)行了調(diào)研。Hansen et al.（1996）在1995年初對美國計(jì)算機(jī)行業(yè)以及汽車制造行業(yè)的共同持股現(xiàn)象進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)在這兩個(gè)行業(yè)中，同時(shí)持有兩家及以上龍頭企業(yè)股份的機(jī)構(gòu)投資者在龍頭企業(yè)中有較高的股票份額占比。Backus et al.（2018）對美國主要的四家速食麥片企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)從2004年到2016年，這四家企業(yè)都存在明顯的機(jī)構(gòu)投資者共同持股現(xiàn)象。He et al.（2017）研究了美國股票市場自1980年到2014年的總體共同持股程度，他們通過公司的行業(yè)代碼來將公司行業(yè)分類，發(fā)現(xiàn)美國上市公司中存在共同持股的比例從1980年的5%左右上升到了2014年的60%左右。Backus et al.（2019）從一個(gè)宏觀的角度分析了同行業(yè)共同持股現(xiàn)象。他們通過計(jì)算從1980年到2016年間進(jìn)入標(biāo)普500指數(shù)的公司中存在共同股權(quán)的權(quán)重刻畫美國市場的總體共同持股程度。當(dāng)市場為完全競爭時(shí)，該權(quán)重為0，當(dāng)市場為壟斷時(shí)，該權(quán)重為1。結(jié)果發(fā)現(xiàn)共同股權(quán)權(quán)重從1980年的0.2上升到了2017年的0.7。這表明在過去的幾十年中同行業(yè)共同持股的現(xiàn)象變得更為普遍，企業(yè)會更多地考慮到同行業(yè)競爭者的利潤，高管的激勵(lì)機(jī)制有了很大的改變。學(xué)者們在其他國家的市場中也找到了共同持股現(xiàn)象大量出現(xiàn)的證據(jù)，共同持股現(xiàn)象是全球性的。Seldeslachts et al.（2017）對德國的共同持股現(xiàn)象展開了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在2007年后德國的同行業(yè)共同持股程度也有非常明顯的提升。潘越等（2020）對我國上市公司共同持股情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在2016年底有超過28%的上市公司存在共同持股的情況。杜勇等（2021）通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國資本市場中有34%以上的上市公司前十大股東中存在共同機(jī)構(gòu)持股者。

事實(shí)上，大量出現(xiàn)的不單是同行業(yè)共同持股現(xiàn)象，行業(yè)上下游共同持股的情況也是如此。Freeman（2019）對美國1980年至2012年間存在行業(yè)上下游的上市公司機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)按季度進(jìn)行了整理，發(fā)現(xiàn)有31%的數(shù)據(jù)存在行業(yè)上下游共同持股的情況。作為行業(yè)上下游共同持股的一個(gè)分支，銀企共同持股的情況也是非常普遍的。Ojeda（2018）收集了2000至2012年間美國的上市公司貸款數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中約60%的貸款存在共同持股的情況，且大部分貸款存在兩家以上共同持股人。

隨著股票市場中機(jī)構(gòu)投資者的份額占比在過去幾十年中飛速上漲，共同持股現(xiàn)象的大量出現(xiàn)是不可避免的，其可能造成的影響與后果值得重視。已有越來越多的學(xué)者關(guān)注到共同持股現(xiàn)象，開始著手研究共同持股造成的影響。

（三）共同持股的相關(guān)理論

有關(guān)共同持股理論中最為重要的假設(shè)認(rèn)為公司的核心目標(biāo)是追求股東利益最大化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)往往將公司作為一個(gè)單獨(dú)個(gè)體來分析，并未進(jìn)一步深入分析公司的股權(quán)構(gòu)成，認(rèn)為股東利益最大化就是公司自身利益最大化。誠然，當(dāng)不存在共同持股情況時(shí)，股東希望自己投資的公司利益最大化，以上兩個(gè)概念并沒有太大的區(qū)別。然而，當(dāng)存在同行業(yè)間共同持股或行業(yè)上下游共同持股現(xiàn)象時(shí)，共同持股股東希望自己的投資組合能獲得最大化收益，而非單個(gè)公司的利益最大化（Hansen et al.，1996）。共同持股股東與其他股東之間的利益不一致，會使得共同持股股東采取行動影響公司決策，并最終影響公司績效以及市場效率。

1.同行業(yè)共同持股相關(guān)理論。同行業(yè)共同持股理論中一個(gè)被公認(rèn)的前提假設(shè)是：股東希望獲取投資組合利益最大化而不是單個(gè)公司利益的最大化。在這一前提假設(shè)下，學(xué)者們從不同的角度出發(fā)，主要關(guān)注了同行業(yè)共同持股對市場以及對被共同持股公司的影響兩個(gè)方面。

一些文獻(xiàn)從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度出發(fā)，認(rèn)為同行業(yè)共同持股會在市場中形成壟斷的趨勢，使得市場效率降低，即“反競爭效應(yīng)”（anti-competitive ef?fect）。共同持股人關(guān)注的是投資組合收益最大化而不是單個(gè)持股企業(yè)的收益最大化，當(dāng)一批投資者同時(shí)持有同行業(yè)存在競爭關(guān)系的多家公司大量股份時(shí)，這些投資者會偏好整個(gè)行業(yè)存在壟斷的情況，并會通過投票、薪酬設(shè)定、溝通等工具來參與公司治理，影響被共同持股公司的戰(zhàn)略，而被共同持股公司的高管也會努力達(dá)成或接近行業(yè)共同利潤最大化的結(jié)果。相關(guān)理論有較長的歷史，最早可以追溯到20世紀(jì)80年代，Rotemberg（1984）針對市場中存在競爭關(guān)系的公司被同時(shí)持股的情況進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)建模與分析。Rotemberg（1984）建立了一個(gè)資本與要素市場完全競爭，但產(chǎn)品市場不完全競爭的模型，在模型中，對單個(gè)產(chǎn)品的需求是隨機(jī)的。由該模型可推導(dǎo)出，當(dāng)管理者以股東效益最大化為目標(biāo)時(shí)，股東投資組合越分散會使得在同一個(gè)投資組合中的公司有合謀的傾向，導(dǎo)致納什均衡產(chǎn)出越低，市場效率也降低。還有一些相關(guān)文獻(xiàn)更加關(guān)注同行業(yè)共同持股造成的隱性共謀問題。Backus et al.（2019）的研究指出當(dāng)公司的持股結(jié)構(gòu)與公司的權(quán)利分配一致時(shí)，同行業(yè)共同持股會導(dǎo)致公司關(guān)注其他被共同持股競爭者的利潤情況，并形成隱性共謀。在較為極端的情況下，公司會抬高自身產(chǎn)品價(jià)格將自己的銷售數(shù)量全部轉(zhuǎn)移到被共同持股競爭者從而提升被共同持股競爭者的利潤，形成新的“隧道挖掘”模式，市場最終走向壟斷均衡。此外，當(dāng)積極投資者想接管公司并增加行業(yè)競爭壓力時(shí)，共同持股人會站在管理層一邊反對積極投資者。共同持股還會導(dǎo)致行業(yè)競爭的普遍軟化，使每個(gè)公司競爭更少，賺取更多利潤，這對任何類型的股東都是有益的，包括那些完全專注于持有行業(yè)內(nèi)一家公司的股東，因此共同持股容易造成隱性共謀（Boller et al.，2020）?？偠灾?，認(rèn)為同行業(yè)共同持股對市場有害的觀點(diǎn)是當(dāng)前學(xué)界主流，相關(guān)文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)了共同持股造成的市場客觀規(guī)律，它們認(rèn)為共同持股人與其他股東存在利益不一致，且共同持股人能對公司有一定程度的控制權(quán)，會導(dǎo)致隱性共謀的發(fā)生，因此同行業(yè)共同持股對市場造成的后果與壟斷類似，產(chǎn)品價(jià)格會上漲，市場效率會降低。

另一些文獻(xiàn)認(rèn)為同行業(yè)共同持股能降低公司間的信息不對稱程度，整合公司資源，對被共同持股公司有正向影響，這些文獻(xiàn)大多是從公司治理的角度來考慮的。He et al.（2017）分別從投資者與公司的角度對同行業(yè)共同持股的優(yōu)勢與劣勢進(jìn)行了解讀。投資者的目的是使自身風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資組合獲得最大化收益。實(shí)施同行業(yè)共同持股策略的主要劣勢在于投資組合分散化不足會讓投資者承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)；主要優(yōu)勢則在于同行業(yè)共同持股能讓信息產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，且同行業(yè)共同持股使得投資者可以影響這些相同行業(yè)公司的產(chǎn)品市場戰(zhàn)略，以提高自身所持資產(chǎn)的綜合價(jià)值。考慮到最近幾十年中，同行業(yè)共同持股比例不斷上升的事實(shí)，投資者實(shí)施同行業(yè)共同持股策略有足夠大的優(yōu)勢去彌補(bǔ)投資分散化不足的問題。從公司的角度來看，同行業(yè)激烈的競爭可能會對行業(yè)內(nèi)公司施加負(fù)的外部性，并因此降低共同持股人收益。共同持股人有動機(jī)減少被共同持股公司間的競爭，并促進(jìn)產(chǎn)品市場上公司之間的隱式或顯性協(xié)調(diào)（如合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟或收購），使得被共同持股公司在產(chǎn)品市場中有競爭優(yōu)勢。共同持股人能在兩個(gè)方面顯著提高被共同持股公司間的合作水平。第一，不完全契約理論表明，與同行業(yè)競爭對手簽訂合作協(xié)議的公司可能會有偏離合作均衡的動機(jī)，以犧牲對手方的利益來獲得更高的短期收益，這導(dǎo)致同行業(yè)競爭對手間有較大的摩擦損耗。而共同持股人為了實(shí)現(xiàn)自身投資組合收益最大化，會對合作雙方進(jìn)行監(jiān)管，并懲罰偏離合作均衡的一方，從而降低不完全契約導(dǎo)致的摩擦損耗。第二，同行業(yè)間出于競爭的考慮，公司間會相互隱瞞專有信息。行業(yè)內(nèi)公司間的信息不對稱會導(dǎo)致合作的次優(yōu)水平，而共同持股人能通過加強(qiáng)被共同持股公司間的信息共享來促進(jìn)協(xié)調(diào)，提高市場效率。此外，同行業(yè)的共同持股人會有更強(qiáng)的意愿及能力將一些公司治理的外部性內(nèi)部化（He et al.，2019）。具體來說，一個(gè)公司的治理水平會受到外部性影響，比如當(dāng)同行業(yè)其他競爭者對管理人員采取較低的治理水平使得管理人員能獲取較大私人利益時(shí)，公司往往也只能對管理人員采取較低的治理水平來防止管理人員跳槽。公司治理的外部性會導(dǎo)致一些行業(yè)中選擇的總體治理水平較低，而行業(yè)中的單家公司就算是希望提升自己的治理水平也會由于外部性因素的干預(yù)而難以對治理水平進(jìn)行有效改善?？紤]到市場中的投資者都以自身利益最大化為目標(biāo)，那么同行業(yè)共同持股人就會比其他普通投資者更有意愿對公司進(jìn)行監(jiān)管，原因在于將公司治理的外部性內(nèi)部化的額外收益：通過對某一公司實(shí)施更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管，同行業(yè)共同持股者不僅可以從該公司本身的治理改善中獲得收益，而且還可以改善整個(gè)行業(yè)的外部治理水平，從而在其他被同行業(yè)共同持股公司的治理改善中獲得額外收益。認(rèn)為共同持股對市場有利的文獻(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)了共同持股人在對公司信息整合以及外部監(jiān)管方面的優(yōu)勢及激勵(lì)。

簡而言之，同行業(yè)共同持股可以導(dǎo)致管理者內(nèi)部化他們的行為對競爭對手公司造成的外部性，而這種外部性內(nèi)部化是一把雙刃劍：一方面，由于外部性內(nèi)部化減少了與所有權(quán)有聯(lián)系的公司進(jìn)行積極競爭的動機(jī)，產(chǎn)品市場的競爭自然而然也就減少了，這導(dǎo)致了較高的產(chǎn)品價(jià)格和較低的產(chǎn)出水平，以及較低的潛在競爭者進(jìn)入可能性，市場效率會因此降低；另一方面，外部化內(nèi)部性也促進(jìn)了被共同持股公司之間的合作、降低生產(chǎn)成本的投資，以及降低行業(yè)內(nèi)投資組合風(fēng)險(xiǎn)，市場效率會因此上升。

2.行業(yè)上下游共同持股相關(guān)理論。相較而言，行業(yè)上下游共同持股的現(xiàn)象還未被學(xué)界充分重視，針對行業(yè)上下游共同持股進(jìn)行單獨(dú)理論研究的文獻(xiàn)數(shù)量有限。事實(shí)上，行業(yè)上下游共同持股與垂直整合類似。當(dāng)前已有大量討論垂直整合對市場影響的理論文獻(xiàn)但還未獲得一致結(jié)論：一方面，垂直整合能夠消除雙重邊際效應(yīng)、刺激投資從而提高市場效率；另一方面，垂直整合也會因?yàn)樽璧K競爭對手進(jìn)入的花費(fèi)以及提高競爭對手成本導(dǎo)致市場效率降低。顯然，行業(yè)上下游共同持股也面臨相同的情況。

當(dāng)前大多有關(guān)行業(yè)上下游共同持股的理論依然是使用同行業(yè)共同持股理論中的分析方法，即從產(chǎn)業(yè)組織理論以及公司治理兩個(gè)角度來分析行業(yè)上下游共同持股現(xiàn)象。由于同行業(yè)公司之間存在天然的競爭關(guān)系，而行業(yè)上下游公司之間需要合作，將產(chǎn)業(yè)組織理論用于同行業(yè)共同持股的分析套用到行業(yè)上下游共同持股上時(shí)模型會變得復(fù)雜且并不能得出一個(gè)明確的結(jié)論。正如O'Brien et al.（1999）指出，在同行業(yè)共同持股情況下，價(jià)格的上漲能使得市場更趨近于壟斷均衡，每家公司都能獲得更高的利益；而在行業(yè)上下游共同持股的情況下，最終產(chǎn)品價(jià)格的上漲能讓生產(chǎn)最終產(chǎn)品公司獲得更高的利益，但提價(jià)導(dǎo)致的產(chǎn)品銷售數(shù)量減少卻會損害生產(chǎn)中間產(chǎn)品公司的利益。因此，依靠提價(jià)來軟化行業(yè)競爭符合同行業(yè)共同持股人的利益，但不一定符合行業(yè)上下游共同持股人的利益。當(dāng)前主流的行業(yè)上下游共同持股理論文獻(xiàn)大多是從公司治理的角度來解讀其影響，認(rèn)為行業(yè)上下游共同持股與同行業(yè)共同持股能夠提升被共同持股公司效率。

Freeman（2018）從交易成本的角度更深入地探討了共同持股對行業(yè)上下游的影響，并得出了相似結(jié)論。他指出，更強(qiáng)的行業(yè)上下游關(guān)系能創(chuàng)造供應(yīng)鏈價(jià)值，為共同持股人帶來更高的回報(bào)。而共同持股能夠?qū)π袠I(yè)上下游形成有效的治理機(jī)制，通過降低交易成本、促進(jìn)信息交換、改善治理關(guān)系等方式創(chuàng)造價(jià)值。不同于同行業(yè)共同持股，在行業(yè)上下游共同持股的情況下，股東利益最大化的公司目標(biāo)與更高效、強(qiáng)大的行業(yè)上下游伙伴關(guān)系之間并不存在沖突，而是相輔相成的，因此共同持股人會通過一系列的激勵(lì)機(jī)制主動提升行業(yè)上下游效率。共同持股看似與其他所有權(quán)安排類似（如垂直整合、公司股權(quán)），但它們在實(shí)質(zhì)上存在區(qū)別。垂直整合會受到當(dāng)前反壟斷法的約束；公司股權(quán)的建立往往是昂貴、復(fù)雜且耗時(shí)的，且往往有披露要求，這使得公司股權(quán)昂貴且缺乏流動性；相比之下，機(jī)構(gòu)投資者的共同持股涉及更低的交易成本、更低的披露成本和更大的靈活性，因此共同持股是一種性價(jià)比很高的提升行業(yè)上下游效率的方案。Cheung et al.（2020）從社會網(wǎng)絡(luò)的角度對共同持股進(jìn)行了解讀。網(wǎng)絡(luò)嵌入性理論認(rèn)為，企業(yè)與其他組織間的互動關(guān)系及整體社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)均會對其生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生制約和影響。行業(yè)上下游共同持股也是一種不可忽視的社會網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，由于供應(yīng)鏈中特定關(guān)系投資的低可重新部署性，行業(yè)上下游之間存在相互剝削的動機(jī)。在這種情況下，直接或間接的所有權(quán)聯(lián)系建立了有效的治理機(jī)制，以保障投資并為雙方創(chuàng)造價(jià)值。社會網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為由共同持股的密集投資造成的內(nèi)在聯(lián)系可以減輕行業(yè)上下游之間固有的摩擦。行業(yè)上下游共同持股者尋求最大化投資組合的價(jià)值，因此在一個(gè)供應(yīng)鏈中存在共同持股者時(shí)，共同持股者會通過信息、聲譽(yù)、監(jiān)控、控制等方式來抑制機(jī)會主義，并達(dá)到最大化雙方價(jià)值的目的。

在信貸市場中，銀行向公司提供資金，而公司將這筆資金用于生產(chǎn)最終產(chǎn)品，因此資金也能被視為一種中間產(chǎn)品。從這一角度出發(fā)，銀企共同持股也可被歸類于行業(yè)上下游共同持股的范疇。當(dāng)前對銀企共同持股展開研究的文獻(xiàn)也都以行業(yè)上下游共同持股理論作為理論基礎(chǔ)。Ojeda（2018）從縱向整合的角度對銀企共同持股進(jìn)行了解釋，他指出縱向整合的一個(gè)重要原因是將企業(yè)間的外部交易變?yōu)槠髽I(yè)的內(nèi)部交易，降低交易成本。從所有權(quán)角度來看，行業(yè)上下游共同持股與縱向整合類似，存在行業(yè)上下游共同持股時(shí)，貸款是公司與銀行之間的一種內(nèi)部交易，因而可以提升公司績效，提高市場效率。共同持股可以被視為一種不完全的兼并收購。同行業(yè)共同持股可類比于橫向兼并，它可能會使得市場趨向于壟斷，降低市場內(nèi)競爭，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率下降；也可能提高公司治理能力，降低交易成本，導(dǎo)致市場效率的提升。行業(yè)上下游共同持股可類比于縱向兼并，當(dāng)前文獻(xiàn)認(rèn)為它能夠提高公司治理能力，降低交易成本，最終導(dǎo)致市場效率的提升。銀企共同持股屬于行業(yè)上下游共同持股的范圍，當(dāng)前主流的觀點(diǎn)認(rèn)為銀企共同持股能夠提高市場效率。

二、文獻(xiàn)梳理與研究假設(shè)

學(xué)界研究貸款公告市場反應(yīng)已有較長的歷史，早期相關(guān)研究的主流觀點(diǎn)是，貸款公告會造成正向的市場反應(yīng)。金融中介的交易成本理論認(rèn)為，與其他的外部投資者相比，銀行在生產(chǎn)和傳遞信息方面有價(jià)格成本優(yōu)勢，因而銀行貸款具有特殊性，與公司公開發(fā)債有著本質(zhì)區(qū)別，銀行會比外部投資者更了解公司。Fama在20世紀(jì)80年代對銀行貸款與其他類似的融資工具進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)幾種融資工具的市場價(jià)格差距不大，但銀行貸款是唯一受到準(zhǔn)備金約束的，因而銀行貸款的實(shí)際融資成本最高，但依然有企業(yè)會選擇銀行貸款，說明銀行貸款具有特殊性（Fama et al.,1985）。他認(rèn)為銀行貸款能與其他融資工具競爭的原因在于銀行不僅能用較低的成本獲取公司的金融信息，還能對借款公司進(jìn)行更有效的監(jiān)管。他在后續(xù)的研究指出，公司在破產(chǎn)清算時(shí)，借款銀行最后獲得債務(wù)清償，因而獲得貸款的公司可被視為被銀行擔(dān)保。此后，大量文獻(xiàn)通過實(shí)證研究貸款公告市場反應(yīng)探討銀行貸款的獨(dú)特性。James（1987）發(fā)現(xiàn)銀行貸款公告會導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率。與之對應(yīng)的是，直接公開發(fā)行公司債公告并沒有讓股價(jià)有顯著的異?；貓?bào)率，發(fā)行內(nèi)部債券的公告會讓股價(jià)有顯著為負(fù)的異?；貓?bào)率。這一結(jié)果表明銀行貸款的確具有獨(dú)特性，銀行貸款向市場提供了額外的信息，緩解了公司與市場間的信息不對稱程度。Lummer et al.（1989）將貸款公告分為新貸款與續(xù)貸兩種類別，進(jìn)一步檢驗(yàn)了銀行貸款會向市場傳遞借款公司信息的假設(shè)。他們發(fā)現(xiàn)對于新貸款，貸款公告并不會導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著異?；貓?bào)率；對于續(xù)貸，貸款公告會導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率。該結(jié)果表明，銀行并沒有積極主動地獲取公司信息。Slovin et al.（1992）考察了貸款公告市場反應(yīng)的公司規(guī)模異質(zhì)性。他們發(fā)現(xiàn)對于小規(guī)模公司，新貸款與續(xù)貸的貸款公告都會導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率，但對于大規(guī)模公司，這一現(xiàn)象并不明顯。該結(jié)果說明，銀行的確有較強(qiáng)的信息生產(chǎn)能力，小規(guī)模公司通過銀行貸款緩解了公司與市場間的信息不對稱程度。Byers et al.（2008）從公司治理角度考察了貸款公告市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部公司治理較差的公司對應(yīng)的貸款公告會導(dǎo)致上市公司的股價(jià)有顯著為正的異?；貓?bào)率。以上實(shí)證研究的數(shù)據(jù)大多來源于美國及英國等發(fā)展較成熟的資本市場。

有部分學(xué)者指出，造成正向的貸款公告市場反應(yīng)有一個(gè)前提條件，即貸款是有效的：銀行必須有篩選和監(jiān)控借款人的動機(jī)和能力，貸款決策必須基于融資項(xiàng)目的質(zhì)量，而不是基于銀行經(jīng)理的私人利益或政治考慮。在美國、英國等發(fā)達(dá)國家市場，這一前提條件是能夠滿足的，但在一些新興市場國家中，貸款并不一定是有效的，因而貸款公告也可能造成上市公司股價(jià)有顯著為負(fù)的異?；貓?bào)率。一些文獻(xiàn)指出，在一些市場中，銀行的首要目的并不是自身利益最大化，而是維持社會穩(wěn)定。如為了防止公司破產(chǎn)造成的失業(yè)與社會不穩(wěn)定，銀行可能會貸款給那些財(cái)務(wù)指標(biāo)較差的大型公司，這時(shí)銀行的貸款行為意味著公司未來績效不好，貸款公告則會導(dǎo)致公司股票的異常回報(bào)率為負(fù)。還有文獻(xiàn)是從大股東侵占小股東利益的角度來闡述這一問題。當(dāng)公司的大股東與小股東之間存在較為嚴(yán)重的委托代理問題時(shí)，銀行貸款可能會加劇大股東對小股東利益的侵占，并最終導(dǎo)致公司損失。因此，若貸款非有效，貸款公告反而會導(dǎo)致公司股票的異常回報(bào)率為負(fù)。

針對我國貸款公告市場反應(yīng)的相關(guān)實(shí)證研究并沒有獲得統(tǒng)一的結(jié)果，但相關(guān)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)貸款公告會導(dǎo)致公司股票的異?；貓?bào)率顯著為負(fù)的情況相對更多，且國內(nèi)研究開始關(guān)注一些其他因素對貸款公告市場反應(yīng)造成的差異性影響。沈紅波等（2007）使用我國2005年間的貸款公告數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貸款公告會導(dǎo)致公司股票的異?；貓?bào)率顯著為負(fù)，且歷史借款規(guī)模大的公司在貸款公告后會有顯著為正的超額收益，說明銀行可以通過與公司保持較長的借貸關(guān)系獲得額外信息，從而起到一定程度的監(jiān)督作用。容欣（2015）使用我國2005至2011年間的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)貸款公告會導(dǎo)致公司股票的異?；貓?bào)率顯著為負(fù)，且盈余質(zhì)量同貸款公告超常收益率顯著正相關(guān)。然而以上研究使用的至少是十年前的數(shù)據(jù)樣本，以此認(rèn)定我國金融市場低效是不合理的。近十年來，我國為規(guī)范資本市場秩序，完善資本市場監(jiān)管框架，提高資本市場合規(guī)性和有效性做出了大量努力。2017年11月，國務(wù)院設(shè)立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，次年3月，國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案從“一行三會”調(diào)整為“一委一行兩會”，目的在于加強(qiáng)我國金融市場監(jiān)管有效性。因此，本文認(rèn)為我國現(xiàn)階段的資本市場效率已得到了極大改善，并提出以下假設(shè):

H1：在其他條件相同情況下，我國資本市場改革與深化的效果顯現(xiàn)，上市公司具有顯著為正的貸款公告效應(yīng)。

關(guān)系借貸中的“信息論”觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行與企業(yè)之間建立長期深入的關(guān)系能夠降低銀企之間由于信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。從這個(gè)角度看，銀企關(guān)聯(lián)能使得銀行信息生產(chǎn)更為有效率，能更大程度地降低公司與市場間的信息不對稱程度，因而銀企關(guān)聯(lián)能使得貸款公告有更為正面的市場反應(yīng)。趙爽等（2020）使用我國2000至2016年間的數(shù)據(jù)，研究了銀企關(guān)系對貸款公告市場反應(yīng)的影響，發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系越親密，貸款公告市場反應(yīng)越正面，表明銀企關(guān)系越緊密則銀行可以更大程度地降低市場與公司之間的信息不對稱程度。然而，當(dāng)前還沒有文獻(xiàn)就銀企共同持股對貸款公告市場反應(yīng)產(chǎn)生的差異性影響展開相關(guān)研究。銀企共同持股是一種較為隱秘的銀企關(guān)聯(lián)形式，市場能否及時(shí)吸收銀企共同持股的公司貸款公告信息尚不可知?；诋?dāng)前銀企關(guān)系程度對貸款公告市場反應(yīng)影響的研究結(jié)果，本文提出以下假設(shè)：

H2：銀企共同持股會提高銀行獲取信息的能力，更大程度地降低公司與市場之間的信息不對稱程度，因而使貸款公告市場反應(yīng)更為正面。

三、研究設(shè)計(jì)和結(jié)果討論

本文使用事件研究法，將那些存在銀企共同持股現(xiàn)象的上市公司貸款公告作為實(shí)驗(yàn)組，將那些不存在銀企共同持股的上市公司貸款公告作為對照組，以貸款公告日為事件日，對比實(shí)驗(yàn)組與對照組在事件窗口期的異?；貓?bào)率情況。事件研究法是一種成熟的實(shí)證研究方法，一般被用于研究市場的有效性、市場對信息的反應(yīng)速度、探究異?；貓?bào)率的影響因素等。事件研究法中的“事件”可以是公司自己向外界發(fā)出的公告，比如新產(chǎn)品介紹、財(cái)報(bào)披露、兼并收購聲明等，也可以是其他外部沖擊，比如監(jiān)管機(jī)構(gòu)頒布新規(guī)、重大行業(yè)丑聞、競爭對手進(jìn)入等?？傮w來說，事件可以分為兩類：第一類為同類事件，即對樣本中所有公司發(fā)生的事件都是相同的，但發(fā)生時(shí)間可能不同，公司自己向外界發(fā)起的公告一般為同類事件；第二類為單一事件，對樣本中所有公司發(fā)生的事件都是相同的，且發(fā)生時(shí)間也相同，其他外部沖擊一般為單一事件。本文研究貸款公告市場反應(yīng)，研究的事件為貸款公告，屬于同類事件。

（一）樣本來源與數(shù)據(jù)選擇

本文首先獲取了一個(gè)獨(dú)特的數(shù)據(jù)集，該數(shù)據(jù)集有2017年1月1日至2018年12月31日的上市公司貸款信息，并包含了銀企共同持股信息。在這一獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步整合、篩選相關(guān)數(shù)據(jù)，形成了本文的最終數(shù)據(jù)集。具體的數(shù)據(jù)獲取及篩選流程按照以下步驟：①獲得公司股票的日收益率信息。由于事件研究中存在估計(jì)窗口，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取了2016年6月1日至2019年2月1日所有上市公司股票考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，作為公司的日收益率。②獲得市場的日回報(bào)率。在CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取了與第①步中數(shù)據(jù)時(shí)間跨度相同的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率，作為市場的日回報(bào)率。③將本文獲取的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)集按公司與貸款公告發(fā)布日進(jìn)行整理。④將第①至③步中的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行合并，并刪除事件日前后股票收益存在明顯缺漏值的信息。⑤將第④步中的樣本進(jìn)行分組，公司存在銀企共同持股現(xiàn)象的分入實(shí)驗(yàn)組，公司不存在銀企共同持股現(xiàn)象的分入對照組。最終，本文獲得的實(shí)驗(yàn)組中發(fā)生了542起公司發(fā)布貸款公告事件，對照組中發(fā)生了312起公司發(fā)布貸款公告事件。

（二）模型與方法

雖然學(xué)界使用事件研究法在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)在技術(shù)細(xì)節(jié)方面還存在一些分歧，但事件研究法基本都包括以下三步：事件窗口及估計(jì)窗口的確定、估計(jì)異常回報(bào)率、異?；貓?bào)率的顯著性檢驗(yàn)。本文通過事件研究法考察了貸款公告市場反應(yīng)，具體的時(shí)間線如圖1所示。本文選取貸款公告日前后10天共計(jì)21天作為事件窗口[-10,+10]，事件窗口的天數(shù)選擇沒有明確的規(guī)定，但事件窗口過長可能導(dǎo)致研究結(jié)果受到其他因素的干擾，經(jīng)驗(yàn)來看一般選擇在正負(fù)30天內(nèi)。本文選取貸款公告日前115天到貸款公告日前16天共計(jì)100天作為估計(jì)窗口[-115,-16]，事件窗口與估計(jì)窗口相隔5天。估計(jì)窗口需要能夠?qū)κ录翱谶M(jìn)行有效估計(jì)，一般選擇距離事件窗口較近的一段時(shí)期，過長或過短的估計(jì)窗口都可能導(dǎo)致不好的結(jié)果，當(dāng)前對估計(jì)窗口的天數(shù)選擇的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)是100天到250天。

在估計(jì)異?；貓?bào)率方面，預(yù)測股票的預(yù)期回報(bào)率有多種模型，常見的包括平均調(diào)整模型、市場調(diào)整模型以及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型。當(dāng)前使用最為廣泛的為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型包括市場模型、CAPM模型、多指標(biāo)模型等，其中市場模型最為簡單，也是當(dāng)前文獻(xiàn)使用較多的一種模型。本文使用市場模型，其基本形式如下：

其中Rit為公司i在第t天的股票收益，Rmt為市場在第t天的綜合收益，其中t為估計(jì)窗口內(nèi)的某一天，即t∈ [t4,t3]。αi與βi為估計(jì)參數(shù)，εit為誤差項(xiàng)，一般假設(shè)εit～N(0,σ)。市場模型最早由Sharpe（1964）用來估計(jì)單個(gè)公司的正常報(bào)酬率，并用于消除市場因素對單個(gè)股票產(chǎn)生的價(jià)格變動影響。在模型1的基礎(chǔ)上通過普通最小二乘法（OLS），使用公司與市場在估計(jì)窗口內(nèi)的收益率數(shù)據(jù)，得出參數(shù)αi與βi的估計(jì)值以及。倘若公司股票沒有受到事件影響，則在事件窗口內(nèi)的公司股票的期望收益為

模型3中，ARit即為公司i在事件窗口內(nèi)第t天的異?；貓?bào)率，Rit為該公司在第t天的真實(shí)回報(bào)率。

在參數(shù)檢驗(yàn)方面，本文使用了傳統(tǒng)法對兩個(gè)樣本分別進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，并用符號檢驗(yàn)法進(jìn)行了驗(yàn)證。傳統(tǒng)法是最為直接也是使用最廣的檢驗(yàn)方法，由于是對平均異常回報(bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)進(jìn)行檢驗(yàn)，其檢驗(yàn)結(jié)果能被清晰明了地解讀。關(guān)于平均異?；貓?bào)率（AAR）的傳統(tǒng)t統(tǒng)計(jì)量tAAR：

公式4中，Var(AARt)為平均異?；貓?bào)率（AAR）的方差，N為公司數(shù)。為公司i在估計(jì)窗口內(nèi)殘差項(xiàng)的方差，即：

公式5中，Ti為公司i在估計(jì)窗口的長度為公司i在估計(jì)窗口期內(nèi)的殘差平均值，一般接近于0。

與之對應(yīng)的，累積平均異?；貓?bào)率（CAAR）的t統(tǒng)計(jì)量為tCAAR：

公式6中，m為累積異常回報(bào)率對應(yīng)的時(shí)間長度。

符號檢驗(yàn)法是最為常用的非參數(shù)檢驗(yàn)方法，由于它并不涉及模型構(gòu)建的問題，因而也不需要參數(shù)假設(shè)。符號檢驗(yàn)法的結(jié)果往往可作為參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果的驗(yàn)證參考。它的核心思想為觀測在事件窗口期中，擁有正異?；貓?bào)率（或者正累積異常回報(bào)率）的公司占公司總數(shù)的比例是否顯著異于50%。符號檢驗(yàn)法的公式如下：

在公式7中，當(dāng)對平均異?；貓?bào)率（AAR）或標(biāo)準(zhǔn)化平均異常回報(bào)率（SAAR）進(jìn)行符號檢驗(yàn)時(shí)，p為事件窗口期第t期時(shí)擁有正異常回報(bào)率公司在總公司樣本中的占比；當(dāng)對累積平均異?；貓?bào)率（CAAR）進(jìn)行符號檢驗(yàn)時(shí)，p為在τ1到τ2期擁有正累積異?；貓?bào)率CARi(τ1,τ2)的公司在總公司樣本中的占比。

（三）實(shí)證結(jié)果討論

圖2為通過市場模型獲得的在事件窗口期內(nèi)兩個(gè)樣本的平均異常回報(bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,t)的統(tǒng)計(jì)折線圖。其中，細(xì)實(shí)線與粗實(shí)線分別表示在實(shí)驗(yàn)組（存在銀企共同持股情況）樣本中，貸款公告產(chǎn)生的平均異?；貓?bào)率AARt以及累積平均異常回報(bào)率CAAR(-10,t)的情況；細(xì)虛線與粗虛線分別表示在對照組（不存在銀企共同持股情況）樣本中，貸款公告產(chǎn)生的平均異?；貓?bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,t)的情況。由圖2可知，在實(shí)驗(yàn)組中，平均異?；貓?bào)率為正的情況在整個(gè)事件窗口內(nèi)占多數(shù)情況；且當(dāng)t＞-4時(shí)，累積平均異?；貓?bào)率就一直為正。這表明存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告市場反應(yīng)總體來說是正的。在對照組中，當(dāng)t≥0時(shí)，平均異?；貓?bào)率基本都為正；且當(dāng)t＞0時(shí)，累積平均異?；貓?bào)率一直為正。這表明不存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告市場反應(yīng)總體來說也是正的。圖2表明，我國當(dāng)前的貸款公告市場反應(yīng)為正。

本文接著對兩個(gè)樣本在事件窗口期的異?；貓?bào)率用傳統(tǒng)法進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。表1展示了兩個(gè)樣本在事件窗口期平均異?；貓?bào)率AARt以及累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,t)的顯著程度檢驗(yàn)結(jié)果，五列數(shù)據(jù)分別為對應(yīng)的事件窗口日期t、實(shí)驗(yàn)組AARt、實(shí)驗(yàn)組CAAR(-10,t)、對照組AARt、對照組CAAR(-10,t)。觀察表1第二列實(shí)驗(yàn)組AARt的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，AARt在區(qū)間[-9,-4]中變化較小，但在區(qū)間[-3,1]時(shí)有明顯較大的正值，這表明實(shí)驗(yàn)組中貸款公告信息可能在事件發(fā)生前三天就開始逐漸泄露，且市場吸收相關(guān)信息花了較長的時(shí)間，使得公司股價(jià)在事件發(fā)生前三天到事件發(fā)生后一天都出現(xiàn)正的異常回報(bào)率。觀察表1第四列對照組AARt的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，AARt在區(qū)間[-10,-1]中變化較小，但在區(qū)間[0,4]時(shí)有明顯較大的正值，特別是當(dāng)t=1以及t=4時(shí)，對照組的AARt在5%水平上顯著為正，這表明對照組中貸款公告信息在事件發(fā)生后才被市場逐漸吸收，使得公司股價(jià)出現(xiàn)正的異?；貓?bào)率。表1第二、四列的結(jié)果表明，當(dāng)前我國貸款公告市場反應(yīng)總體為正，且存在銀企共同持股情況的貸款公告可能存在信息泄露的情況。此外，表1顯示，實(shí)驗(yàn)組的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,2)在5%水平上顯著為正；對照組的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(-10,9)、CAAR(-10,10)在5%水平上顯著為正。這表明不論是否在存在銀企共同持股的情況，我國當(dāng)前的貸款公告市場反應(yīng)都顯著為正，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表1 兩個(gè)樣本在事件窗口期的AAR與CAAR及顯著程度

本文接著用符號檢驗(yàn)法對兩樣本中的CAAR(-10,10)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見表2。實(shí)驗(yàn)組的CAAR(-10,10)符號檢驗(yàn)結(jié)果在5%的水平上顯著為正，對照組的符號檢驗(yàn)結(jié)果不顯著。表2的結(jié)果進(jìn)一步表明，存在銀企共同持股情況時(shí)，貸款公告市場反應(yīng)顯著為正。符號檢驗(yàn)的結(jié)果還表明，與普通貸款公告相比，存在銀企共同持股情況的貸款公告會有更高的異常收益，為本文的假設(shè)H2提供了證據(jù)。

表2 兩個(gè)樣本在事件窗口期累積異常回報(bào)率的符號檢驗(yàn)結(jié)果

為進(jìn)一步考察我國貸款公告市場反應(yīng)的顯著程度，本文計(jì)算了兩樣本中不同區(qū)間的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)，并在傳統(tǒng)法中檢驗(yàn)了其對應(yīng)的顯著程度。此外，本文還通過對實(shí)驗(yàn)組與對照組中累積異常回報(bào)率CARi(τ1,τ2)樣本進(jìn)行兩獨(dú)立樣本 t檢驗(yàn)的方法來驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)組與對照組的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)是否存在顯著差別。由于在分析表1時(shí)發(fā)現(xiàn)實(shí)驗(yàn)組的AARt在t≥-3時(shí)有較為明顯的正值，本文主要匯報(bào)了文獻(xiàn)中常用的事件發(fā)生前后兩周與前后一周的相關(guān)區(qū)間[-10,10][-10,-1][0,10][-5,5][-5,-1][0,5]，以及本文比較關(guān)注事件發(fā)生前后三天的相關(guān)區(qū)間[-3,3][-3,-1][0,3]中的情況，并將結(jié)果在表3中進(jìn)行了匯總。表3中第一列為貸款公告事件窗口中的對應(yīng)區(qū)間[τ1,τ2]；第二列展示了實(shí)驗(yàn)組的CARi(τ1,τ2)均值，即實(shí)驗(yàn)組的CARR(τ1,τ2)值，并展示了實(shí)驗(yàn)組的CARR(τ1,τ2)在傳統(tǒng)法中的顯著程度；第三列為對照組的CARi(τ1,τ2)均值，即對照組的CARR(τ1,τ2)值，并展示了對照組的CARR(τ1,τ2)在傳統(tǒng)法中的顯著程度；第四列展示了實(shí)驗(yàn)組與對照組CARi(τ1,τ2)均值的差別以及均值差別的t檢驗(yàn)的顯著程度。

表3 兩樣本在不同事件窗口區(qū)間CAAR顯著性以及CAR差異檢驗(yàn)結(jié)果

表3第二列顯示，實(shí)驗(yàn)組的累積平均異常回報(bào)率CAAR(τ1,τ2)在各區(qū)間都為正，且CAAR(-3,3)與CAAR(-3,1)分別在1%與5%水平上顯著為正，表明存在銀企共同持股時(shí)的貸款公告有顯著為正的市場反應(yīng)，且貸款公告信息有提前泄露的情況。第三列顯示，對照組中存在一定顯著程度的累積平均異?；貓?bào)率CAAR(τ1,τ2)都為正，且CAAR(-10,10)與CAAR(0,3)在5%水平上顯著為正，CAAR(0,10)與CAAR(0,5)在1%水平上顯著為正，表明沒有銀企共同持股時(shí)的貸款公告有顯著為正的市場反應(yīng)，且貸款公告信息多在事件發(fā)生后才被市場吸收，因而不存在信息提前泄露的情況。第四列數(shù)據(jù)顯示，兩樣本的CAAR(-10,10)并沒有顯著差異；但對照組的CAAR(0,10)在5%水平上顯著大于實(shí)驗(yàn)組的CAAR(0,10)，對照組的CAAR(-5,-1)在5%水平上顯著小于實(shí)驗(yàn)組的CAAR(-5,-1)。這表明，貸款公告對公司整個(gè)事件窗口期內(nèi)的累積平均異?；貓?bào)率的影響并不會因?yàn)殂y企共同持股情況而有明顯區(qū)別，本文的假設(shè)H2沒有得到驗(yàn)證。銀企共同持股主要會影響市場反應(yīng)的時(shí)間：存在銀企共同持股情況時(shí)，市場在貸款公告發(fā)出之前就能做出反應(yīng)；不存在銀企共同持股時(shí)，市場往往在貸款公告發(fā)出后才能做出反應(yīng)?？偨Y(jié)表3的內(nèi)容可以獲得以下結(jié)論：第一，我國當(dāng)前的貸款公告有顯著為正的市場反應(yīng)，但該效應(yīng)并不會因?yàn)榇嬖阢y企共同持股的因素而發(fā)生顯著差異；第二，銀企共同持股因素會影響市場對貸款公告的反應(yīng)時(shí)間，市場往往能對存在銀企共同持股情況的貸款公告做出提前反應(yīng)，因而銀企共同持股因素會導(dǎo)致信息泄露。

四、研究結(jié)論和政策建議

本文從貸款公告市場反應(yīng)角度研究了銀企共同持股對公司價(jià)值的影響。本文將貸款公告依據(jù)公司是否存在銀企共同持股情況劃分為實(shí)驗(yàn)組和對照組，并分別對兩組樣本使用事件研究法進(jìn)行對比分析。實(shí)證過程中，本文使用標(biāo)準(zhǔn)法與標(biāo)準(zhǔn)化殘差法進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，并得出了一致的結(jié)論。實(shí)證結(jié)果表明：第一，當(dāng)前我國的貸款公告會導(dǎo)致上市公司股票出現(xiàn)顯著為正的累積異?；貓?bào)率，貸款公告市場反應(yīng)顯著為正，說明資本市場通過多年的發(fā)展已經(jīng)從不成熟逐漸走向成熟，有效性顯著提升。第二，實(shí)驗(yàn)組與對照組在事件窗口中不同區(qū)間的累積異?；貓?bào)率存在顯著區(qū)別，市場能在貸款公告前獲取存在銀企共同持股情況的貸款公告信息，但不能在貸款公告前獲取不存在銀企共同持股情況的貸款公告信息，表明銀企共同持股會導(dǎo)致貸款公告信息的提前泄露。因此，本文建議：

一是持續(xù)推進(jìn)資本市場有效性改革。資本市場改革是一個(gè)永恒的話題。不同時(shí)期資本市場改革面臨不同的問題，改革的側(cè)重點(diǎn)不同。市場有效性的本質(zhì)在于信息是否可以得到充分披露且市場可以很快地做出反應(yīng)。由于我國資本市場建設(shè)起步較晚，早期改革更多圍繞制度和產(chǎn)品建設(shè)，市場從無到有，不斷通過破舊立新，推進(jìn)資本市場效率提升。本文支持我國資本市場可以有效反映市場信息的假說。從整體上來說，貸款公告的整體信息可以反映在股票價(jià)格中，但是從共同持股的角度看，股票價(jià)格并未反應(yīng)共同持股的信息，即股票價(jià)格反映的信息還未完全，市場有效性還有進(jìn)一步上升的空間。因此，建議不斷深化資本市場信息披露和反饋機(jī)制，強(qiáng)化信息披露制度，上市公司的信息應(yīng)做到應(yīng)報(bào)盡報(bào)，及時(shí)準(zhǔn)確披露可能影響股價(jià)的信息，暢通信息披露渠道，提高上市公司信息披露的市場反饋機(jī)制。

二是嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕消息交易。內(nèi)幕消息是資本市場長期存在的疑難雜癥。內(nèi)部消息嚴(yán)重影響了資本市場的公平性。研究結(jié)果表明，相對于無共同持股情況，共同持股的上市公司可以獲得一個(gè)較高的貸款公告發(fā)布前的異常收益率，這表明此類公司的貸款公告是一個(gè)積極信號，降低了公司與銀行間信息不對稱程度，有利于公司價(jià)值提升，但是此類信息并不為公眾持有，而是少數(shù)內(nèi)幕人擁有，他們將充分利用這些信息在貸款公告未發(fā)布前開展內(nèi)幕交易，從而獲取高額的收益率，此舉嚴(yán)重影響了資本市場的公平性，也未能充分體現(xiàn)貸款公告對公司未來價(jià)值的信號傳遞。因此，本文建議提高審批上報(bào)環(huán)節(jié)，降低信息泄漏風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易，提高內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)和成本，建立投資者黑名單制度。

三是加大對投資者的教育。我國建立資本市場的時(shí)間較短，對資本市場的運(yùn)行機(jī)制和投資策略認(rèn)知嚴(yán)重不足，甚至認(rèn)為股市是“一夜暴富”的地方，投資者的教育嚴(yán)重缺失，羊群效應(yīng)等非理性投資理念比較明顯。因此，資本市場要加大對投資者的教育，提高投資者的金融素養(yǎng)，形成理性投資理論以及正確的股票投資觀和價(jià)值觀，掌握一定的股票分析技巧和方法，提高投資者挖掘、綜合分析和運(yùn)用信息的能力。