吳心弘 裴 平

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引言

法定數(shù)字貨幣是由中央銀行發(fā)行的數(shù)字化法定貨幣，體現(xiàn)并順應(yīng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對貨幣形態(tài)向數(shù)字化演變和重構(gòu)的必然要求，支撐著數(shù)字經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能等數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用促進(jìn)了法定數(shù)字貨幣的研發(fā)，法定數(shù)字貨幣能夠?qū)崟r監(jiān)測貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)提供及時、準(zhǔn)確和豐富的數(shù)據(jù)生產(chǎn)要素。全球主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行已開啟法定數(shù)字貨幣的研發(fā)進(jìn)程，中國央行和商業(yè)銀行也已同步開展法定數(shù)字貨幣的內(nèi)測和試點工作，在法定數(shù)字貨幣研發(fā)和測試方面，中國走在了世界前列。截至2021年6月末，中國法定數(shù)字貨幣開立個人錢包2 087萬余個、對公錢包351萬余個，累計交易筆數(shù)7 075萬余筆、金額約345億元。(1)參見中國人民銀行數(shù)字人民幣研發(fā)工作組：《中國數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書》，2021，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4293590/index.html。在當(dāng)下的起步階段，中國法定數(shù)字貨幣僅被應(yīng)用于零售型的支付場景，其主要用途是逐步替代流通中的現(xiàn)金M0，并未觸及中央銀行貨幣供給的M1和M2層面，全球主要經(jīng)濟(jì)體的法定數(shù)字貨幣研發(fā)工作也方興未艾。那么，法定數(shù)字貨幣存在和發(fā)展的理論基礎(chǔ)是什么？法定數(shù)字貨幣應(yīng)該以什么樣的運(yùn)行機(jī)制，才能夠滿足數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代的發(fā)展要求？法定數(shù)字貨幣在未來中央銀行貨幣政策操作層面理應(yīng)具備怎樣的政策效應(yīng)，才能更好地服務(wù)中央銀行履職？研究并厘清上述問題，對于中國確定未來法定數(shù)字貨幣的發(fā)展方向與應(yīng)用模式至關(guān)重要。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時代背景下，本文通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)、界定和辨析法定數(shù)字貨幣相關(guān)概念，按照理論基礎(chǔ)、運(yùn)行機(jī)制與政策效應(yīng)的邏輯遞進(jìn)層次，對法定數(shù)字貨幣進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。首先，從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論視角出發(fā)來闡釋法定數(shù)字貨幣的相關(guān)基礎(chǔ)性問題，為法定數(shù)字貨幣的產(chǎn)生動因、貨幣職能及其對傳統(tǒng)貨幣理論的重塑提供理論依據(jù)，奠定全文經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的理論基礎(chǔ)，這對于揭示法定數(shù)字貨幣的內(nèi)在規(guī)律，以及法定數(shù)字貨幣的探索性研究具有重要的理論意義。其次，論述法定數(shù)字貨幣在實際層面是通過怎樣的運(yùn)行機(jī)制來實現(xiàn)理論層面的預(yù)期設(shè)計效果，并創(chuàng)新性地提出了編號型法定數(shù)字貨幣的概念構(gòu)想，對法定數(shù)字貨幣在貨幣政策操作層面所具備的政策效應(yīng)進(jìn)行前沿性探討，這對于確定未來法定數(shù)字貨幣的路徑選擇，推進(jìn)中國金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化，增強(qiáng)人民幣作為主權(quán)貨幣在國際金融市場上的話語權(quán)，具有重要的現(xiàn)實意義。

本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，對法定數(shù)字貨幣的理論基礎(chǔ)進(jìn)行了全面和系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，這對于理解法定數(shù)字貨幣提供了一個完備的理論分析框架。第二，重點論述了法定數(shù)字貨幣在“雙離線點對點支付”場景下的運(yùn)行機(jī)制。第三，創(chuàng)新性地提出了編號型法定數(shù)字貨幣的概念構(gòu)想，進(jìn)而論述了其在貨幣供給和貨幣政策有效性等方面所具備的政策效應(yīng)，彌補(bǔ)了該研究領(lǐng)域的空白。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)法定數(shù)字貨幣概念的界定與辨析

國內(nèi)外尚無針對法定數(shù)字貨幣的統(tǒng)一定義，這主要是因為在不同國家或地區(qū)，法定數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通面臨不同的實際需求，發(fā)行主體在相應(yīng)的發(fā)展階段存在差異化的立場和政策取向。周小川認(rèn)為，法定數(shù)字貨幣必須由中央銀行來發(fā)行，中央銀行會充分考慮法定數(shù)字貨幣對貨幣供給、貨幣政策的影響。(2)周小川(財新專訪)：《專訪周小川——央行行長周小川談人民幣匯率改革、宏觀審慎政策框架和數(shù)字貨幣》，《財新周刊》2016年第6期，第52-61頁。范一飛強(qiáng)調(diào)，只有是加密數(shù)字存儲在數(shù)字錢包并運(yùn)行于特定的數(shù)字貨幣網(wǎng)絡(luò)中，才是純數(shù)字貨幣，這也是數(shù)字貨幣與電子貨幣的區(qū)別。(3)范一飛：《中國法定數(shù)字貨幣的理論依據(jù)和架構(gòu)選擇》，《中國金融》2016年第17期，第10-12頁。姚前和湯瑩瑋指出，法定數(shù)字貨幣是指由中央銀行發(fā)行的、以加密數(shù)字串為表現(xiàn)形式的法定貨幣。(4)姚前、湯瑩瑋：《關(guān)于央行法定數(shù)字貨幣的若干思考》，《金融研究》2017年第7期，第78-85頁。本文認(rèn)為，法定數(shù)字貨幣(又稱為央行數(shù)字貨幣)是指經(jīng)本國法律規(guī)定和批準(zhǔn)，由中央銀行發(fā)行和管控的且具備國家信用背書的貨幣數(shù)字化表現(xiàn)形式。法定數(shù)字貨幣基于密碼學(xué)原理和特殊交易算法，依托分布式賬本、區(qū)塊鏈和高性能存儲與計算等技術(shù)，具備不可篡改和可追蹤特性。法定數(shù)字貨幣是法定貨幣的數(shù)字化，其與現(xiàn)有法定貨幣的區(qū)別主要是貨幣形態(tài)的不同，現(xiàn)有法定貨幣主要以電子貨幣的形式存在。電子貨幣是指能夠以電子化的方式發(fā)行和流通的貨幣，是依托銀行賬戶的電子記賬式貨幣。

(二)法定數(shù)字貨幣的運(yùn)行機(jī)制文獻(xiàn)

國內(nèi)外對法定數(shù)字貨幣運(yùn)行機(jī)制的研究主要集中于法定數(shù)字貨幣的投放方式、運(yùn)行架構(gòu)，以及中央銀行應(yīng)直接面向公眾還是采取“中央銀行-商業(yè)銀行”二元體系來發(fā)行法定數(shù)字貨幣等方面。國際清算銀行研究人員Bech和Garratt指出，零售法定數(shù)字貨幣類似現(xiàn)金，具有集中供給和分散交易的特點，而批發(fā)法定數(shù)字貨幣主要面向金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投放。(5)BECH M,GARRATT R.Central bank cryptocurrencies.BIS Quarterly Review,2017.關(guān)于法定數(shù)字貨幣應(yīng)使用“中心化”還是“去中心化”的運(yùn)行架構(gòu)，徐忠等指出，中心化和彈性化是貨幣發(fā)行演進(jìn)的趨勢。(6)徐忠、湯瑩瑋、林雪：《關(guān)于央行法定數(shù)字貨幣的若干思考》，《中國金融》2016年第17期，第78-85頁。穆長春認(rèn)為，中國人民銀行數(shù)字貨幣不預(yù)設(shè)技術(shù)路徑，使用混合架構(gòu)，央行采取技術(shù)中性的態(tài)度。(7)穆長春：《科技金融前沿：Libra與數(shù)字貨幣展望》，得到App課程，2019。關(guān)于法定數(shù)字貨幣與商業(yè)銀行賬戶和存款之間關(guān)系，宋爽和劉東民指出，法定數(shù)字貨幣應(yīng)與商業(yè)銀行賬戶共存，中長期內(nèi)再確定是否向M1和M2擴(kuò)展。(8)宋爽、劉東民：《央行數(shù)字貨幣的全球競爭：驅(qū)動因素、利弊權(quán)衡與發(fā)展趨勢》，《經(jīng)濟(jì)社會體制比較》2021年第2期，第1-11頁。Lee等指出，法定數(shù)字貨幣存在基于“賬戶”和“代幣”兩種模式，“賬戶”模式的核心是身份驗證(如商業(yè)銀行存款)，“代幣”模式的核心是防偽(如實物現(xiàn)金)，“代幣”代表了價值存儲和轉(zhuǎn)移，是未記錄在“賬戶”中的價值的數(shù)字表示。(9)LEE A,MALONE B,WONG P.Tokens and accounts in the context of digital currencies.FEDS Notes.Washington:Board of Governors of the Federal Reserve System,2020.Broadbent和溫信祥認(rèn)為，法定數(shù)字貨幣如果直接向企業(yè)和個人等非銀行經(jīng)濟(jì)主體發(fā)放，則可能與商業(yè)銀行產(chǎn)生存款競爭問題。(10)BROADBENT B.Central banks and digital currencies.Speech at London School of Economics,2016；溫信祥、張蓓：《數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響》，《中國金融》2016年第17期，第24-26頁。劉凱等指出，不計息的法定數(shù)字貨幣對貨幣政策影響較小，且能夠限制法定數(shù)字貨幣與商業(yè)銀行存款之間的競爭。(11)劉凱、李育、郭明旭：《主要經(jīng)濟(jì)體央行數(shù)字貨幣的研發(fā)進(jìn)展及其對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響研究：一個文獻(xiàn)綜述》，《國際金融研究》2021年第6期，第13-22頁。

劉凱和郭明旭總結(jié)道：法定數(shù)字貨幣的政策性設(shè)計方案主要關(guān)注法定數(shù)字貨幣的持有和使用者、使用場景、是否計息、與現(xiàn)金的兌換比率，技術(shù)性設(shè)計方案主要關(guān)注法定數(shù)字貨幣是否使用分布式賬本技術(shù)、基于賬戶還是代幣形式來實現(xiàn)交易的認(rèn)證和存儲。(12)劉凱、郭明旭：《央行數(shù)字貨幣的發(fā)行動機(jī)、設(shè)計方案及其對中國的啟示》，《國際經(jīng)濟(jì)評論》2021年第3期，第137-154頁。彭緒庶指出，法定數(shù)字貨幣應(yīng)將金融穩(wěn)定放在首位，并在發(fā)行方式、規(guī)模、時序，以及技術(shù)方案的運(yùn)用上確保風(fēng)險可控。(13)彭緒庶：《央行數(shù)字貨幣：發(fā)行動因與原則遵循》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2021年第10期，第51-60頁。

(三)法定數(shù)字貨幣的政策效應(yīng)文獻(xiàn)

法定數(shù)字貨幣的政策效應(yīng)主要指法定數(shù)字貨幣對貨幣政策等相關(guān)方面所產(chǎn)生的影響。盛松成和蔣一樂認(rèn)為，法定數(shù)字貨幣應(yīng)該按照中央銀行、商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、單位賬戶、個人賬戶和現(xiàn)金的順序依次推廣應(yīng)用，不同的使用范圍中法定數(shù)字貨幣對貨幣供給的影響機(jī)制也不同。(14)盛松成、蔣一樂：《法定數(shù)字貨幣與貨幣供給》，盛松成、翟春著：《中央銀行與貨幣供給》，中國金融出版社2016年版。姚前強(qiáng)調(diào)，法定數(shù)字貨幣具備優(yōu)化傳統(tǒng)法幣支付、疏通貨幣政策傳導(dǎo)和加強(qiáng)逆周期調(diào)控等功能。(15)姚前：《法定數(shù)字貨幣對現(xiàn)行貨幣體制的優(yōu)化及其發(fā)行設(shè)計》，《國際金融研究》2018年第4期，第3-11頁。周邊等指出，發(fā)行法定數(shù)字貨幣會降低商業(yè)銀行的盈利與貸款派生能力。(16)周邊、黃葉苨、周舒鵬：《法定數(shù)字貨幣與商業(yè)銀行績效》，《國際金融研究》2021年第10期，第56-66頁。鐘偉等認(rèn)為，法定數(shù)字貨幣有利于數(shù)量型貨幣政策工具的精準(zhǔn)實施。(17)鐘偉、魏偉、陳驍：《數(shù)字貨幣：金融科技與數(shù)字重構(gòu)》，中信出版社2018年版。謝平和石午光還指出，法定數(shù)字貨幣能夠為負(fù)利率貨幣政策創(chuàng)造實施條件。(18)謝平、石午光：《數(shù)字貨幣新論》，中國人民大學(xué)出版社2019年版。

綜上所述，現(xiàn)有研究主要集中于法定數(shù)字貨幣的定義、運(yùn)行機(jī)制和政策效應(yīng)，但尚存在以下不足：一是鮮有文獻(xiàn)對法定數(shù)字貨幣的理論基礎(chǔ)進(jìn)行系統(tǒng)性論述，無法從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論視角提供一個全面、系統(tǒng)和完備的理論分析框架。二是對法定數(shù)字貨幣在“雙離線點對點支付”時的運(yùn)行機(jī)制論述不充分。三是在法定數(shù)字貨幣的政策效應(yīng)方面，部分研究存在研究假設(shè)和邏輯起點脫離當(dāng)下甚至未來法定數(shù)字貨幣實際運(yùn)行環(huán)境、模型設(shè)計不夠科學(xué)、沒有真實數(shù)據(jù)做實證檢驗來驗證結(jié)論的可靠性等問題，這在客觀上與法定數(shù)字貨幣處于研發(fā)階段有很大關(guān)系，目前也很難完全解決。就法定數(shù)字貨幣的政策效應(yīng)而言，本文認(rèn)為，應(yīng)將現(xiàn)階段研究重點聚焦在為法定數(shù)字貨幣提供一種可行的設(shè)計方案和具體實現(xiàn)機(jī)制，以優(yōu)化法定數(shù)字貨幣在中央銀行貨幣政策調(diào)控中所能發(fā)揮的政策效應(yīng)上。對于以上研究空白，本文予以重點關(guān)注。

三、法定數(shù)字貨幣的理論基礎(chǔ)

法定數(shù)字貨幣是新生事物，學(xué)界尚未建立起專門研究法定數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析框架。對法定數(shù)字貨幣所做的分析在一定程度上繼承了傳統(tǒng)貨幣理論并與之不斷融合發(fā)展，但傳統(tǒng)貨幣理論無法合理解釋法定數(shù)字貨幣所體現(xiàn)出的新特征，也難以指導(dǎo)法定數(shù)字貨幣的實施和普及，這對傳統(tǒng)貨幣理論的更新迭代提出了新的挑戰(zhàn)。更重要的是，法定數(shù)字貨幣的超前實踐為解決當(dāng)下傳統(tǒng)貨幣理論所面臨的困境提供了新的解決方案，完善了傳統(tǒng)貨幣理論并拓展了其應(yīng)用范疇。

(一)法定數(shù)字貨幣的產(chǎn)生原因

數(shù)字貨幣的產(chǎn)生是貨幣演化的結(jié)果，技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需求則是貨幣演化的主要動因。法定數(shù)字貨幣產(chǎn)生的最初原因是為了應(yīng)對非法定數(shù)字貨幣對政府貨幣發(fā)行權(quán)、貨幣政策、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)秩序帶來的沖擊與侵蝕。縱觀貨幣演化進(jìn)程，國家對貨幣發(fā)行權(quán)的壟斷力度是在不斷增強(qiáng)的，各國政府是不可能輕易放棄貨幣發(fā)行權(quán)和收取鑄幣稅的權(quán)力，而且只有政府掌控下的主權(quán)貨幣才能夠依據(jù)相應(yīng)的貨幣政策規(guī)則實現(xiàn)幣值穩(wěn)定的目標(biāo)。如果說貨幣演化反映了不同經(jīng)濟(jì)社會條件下的生產(chǎn)關(guān)系，那么法定數(shù)字貨幣反映了數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下的生產(chǎn)關(guān)系，適應(yīng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下的經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需求。因此，法定數(shù)字貨幣可能在未來成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)條件下的主流貨幣。就中國實際情況而言，法定數(shù)字貨幣有助于應(yīng)對第三方支付的市場壟斷地位對人民幣形成的擠壓與挑戰(zhàn)，并注重將老年群體納入法定數(shù)字貨幣的普及范疇，避免“數(shù)字鴻溝”，擴(kuò)大普惠金融覆蓋面。

從成本收益理論的角度來看，中央銀行現(xiàn)階段需要一次性投入較大的人力、物力和財力開展法定數(shù)字貨幣的研發(fā)工作，增加了金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的固定成本和貨幣形態(tài)轉(zhuǎn)換成本，但后期中國經(jīng)濟(jì)巨大的市場容量將為數(shù)字貨幣提供廣闊的發(fā)展空間，數(shù)字貨幣的平均發(fā)行成本和貨幣政策操作成本會隨著法定數(shù)字貨幣供給量的增多而不斷下降，前期投入的各類成本將被分?jǐn)偟皆絹碓蕉嗟姆ǘ〝?shù)字貨幣供給量中。合理運(yùn)用法定數(shù)字貨幣，現(xiàn)金M0在設(shè)計、防偽、制造、發(fā)行、運(yùn)輸、交易、流通、保管、兌換、調(diào)撥、回籠、結(jié)算和換代等環(huán)節(jié)的成本將大幅減少；未來面對類似新冠肺炎疫情等流行病沖擊時，實物現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為數(shù)字貨幣將節(jié)省消毒成本和控制傳染風(fēng)險；存款M1和M2由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇、道德風(fēng)險和信貸錯配也將大幅降低；貨幣政策傳導(dǎo)、金融市場運(yùn)作和實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)生性摩擦趨于減弱，經(jīng)濟(jì)效益和社會福利不斷提升。因此法定數(shù)字貨幣研發(fā)和推廣具有典型的規(guī)模報酬遞增和網(wǎng)絡(luò)正外部性特征，這也助推了法定數(shù)字貨幣的產(chǎn)生。

(二)法定數(shù)字貨幣的貨幣職能

根據(jù)馬克思主義貨幣職能理論，貨幣的五大職能分別是：價值尺度、流通手段、支付手段、貯藏手段和世界貨幣，這五大職能體現(xiàn)了貨幣作為一般等價物的本質(zhì)，并具有清晰的職能邊界。法定數(shù)字貨幣在本質(zhì)上是不是貨幣，取決于其是否具備貨幣職能。法定數(shù)字貨幣是傳統(tǒng)法定貨幣的數(shù)字化，貨幣形態(tài)的變更并未改變其基于國家信用的信用貨幣本質(zhì)和內(nèi)在價值。法定數(shù)字貨幣具有法償性，與傳統(tǒng)法定貨幣一樣是合法化的貨幣，使用法定數(shù)字貨幣進(jìn)行各類交易的支付活動具有與傳統(tǒng)法定貨幣同等的法律效力，因此法定數(shù)字貨幣具有價值尺度、流通手段、支付手段和貯藏手段的貨幣職能，而且法定數(shù)字貨幣還強(qiáng)化了支付手段的貨幣職能。中國目前的第三方支付與網(wǎng)購平臺之間存在捆綁現(xiàn)象，如京東可使用微信支付但不能使用支付寶，這導(dǎo)致了支付壁壘。但是，法定數(shù)字貨幣具備法償性，其法律地位高于現(xiàn)階段第三方支付虛擬賬戶內(nèi)的貨幣(本質(zhì)是商業(yè)銀行存款貨幣)，網(wǎng)購平臺不得拒絕使用，進(jìn)而有助于打破支付壁壘，適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。

一國貨幣是否具備世界貨幣的貨幣職能，取決于該國貨幣自身地位，即其是否可以實現(xiàn)資本項目下的自由兌換和國際化程度的高低。如果該國現(xiàn)有法定貨幣具備世界貨幣職能，則該國研發(fā)的法定數(shù)字貨幣同樣具備世界貨幣職能；反之則不具備世界貨幣的貨幣職能。由于各國中央銀行或貨幣當(dāng)局對本國法定數(shù)字貨幣所采用的技術(shù)路徑和運(yùn)行機(jī)制尚未明確，因此法定數(shù)字貨幣在實際應(yīng)用和推廣的早期，很有可能只是限定在本國特定的支付場景和技術(shù)運(yùn)行平臺上操作，各國不同的法定數(shù)字貨幣之間未必具有很好的兼容性，這導(dǎo)致法定數(shù)字貨幣在實際應(yīng)用的早期，還無法像現(xiàn)有各國法定貨幣一樣可以跨境流通，因此法定數(shù)字貨幣暫時還不具備世界貨幣的貨幣職能。

(三)法定數(shù)字貨幣對傳統(tǒng)貨幣需求理論的沖擊

法定數(shù)字貨幣將完成貨幣形態(tài)的躍遷，這雖不能直接改變傳統(tǒng)貨幣需求理論，但能夠為傳統(tǒng)貨幣需求理論中的爭議提供創(chuàng)新性的解決方案，并豐富傳統(tǒng)貨幣需求理論的內(nèi)涵、拓展傳統(tǒng)貨幣需求理論的應(yīng)用范疇。傳統(tǒng)貨幣需求理論主要包括古典的貨幣數(shù)量論、凱恩斯的流動性偏好理論和弗里德曼的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論，這三類貨幣需求理論的分歧主要集中在三個方面：貨幣需求對利率是否敏感？貨幣流通速度是否穩(wěn)定？貨幣需求函數(shù)是否穩(wěn)定？經(jīng)濟(jì)學(xué)界主流觀點認(rèn)為，貨幣需求對利率是敏感的，貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)卻越來越不穩(wěn)定且難以預(yù)測，這對中央銀行貨幣政策操作帶來了巨大挑戰(zhàn)。

法定數(shù)字貨幣的優(yōu)勢是可以借助區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計算和人工智能等金融科技實時監(jiān)測貨幣流向，這有助于創(chuàng)新性地解決傳統(tǒng)貨幣需求理論所面臨的困境。首先，法定數(shù)字貨幣具備實時監(jiān)測貨幣流向的功能，能夠直接測算出貨幣在傳導(dǎo)的各個環(huán)節(jié)之間的流通速度及其穩(wěn)定性，這比使用費雪交易方程式來間接計算貨幣流通速度的傳統(tǒng)方式要更加精確，且數(shù)據(jù)頻度更高。其次，法定數(shù)字貨幣能夠通過分析和挖掘貨幣流向等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)信息直接判定貨幣需求函數(shù)是否穩(wěn)定，并捕捉和識別影響貨幣需求函數(shù)的更多潛在因素，減小函數(shù)設(shè)定偏誤，提高函數(shù)穩(wěn)定性和預(yù)測精準(zhǔn)度。最后，在傳統(tǒng)法定貨幣運(yùn)行環(huán)境下，貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)的結(jié)果往往是低頻的高度加總數(shù)據(jù)；而在法定數(shù)字貨幣運(yùn)行環(huán)境下，由于貨幣在居民、企業(yè)、政府等各經(jīng)濟(jì)部門間的流向是可知的，便可計算出各個經(jīng)濟(jì)部門自身的貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)，貨幣流通速度和貨幣需求函數(shù)的計算結(jié)果就變成了高頻細(xì)分結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)。依靠法定數(shù)字貨幣，傳統(tǒng)貨幣需求理論中各經(jīng)濟(jì)部門微觀行為方程的構(gòu)建將更加體現(xiàn)出異質(zhì)性，微觀主體的資產(chǎn)配置偏好和支付行為刻畫將更加精確。這不僅豐富了傳統(tǒng)貨幣需求理論的內(nèi)涵，使傳統(tǒng)貨幣需求理論向“結(jié)構(gòu)化”方向延伸，還拓展了傳統(tǒng)貨幣需求理論的應(yīng)用范疇，使其能更加準(zhǔn)確地用來預(yù)測經(jīng)濟(jì)波動狀況，實現(xiàn)對傳統(tǒng)貨幣需求理論的沖擊與挑戰(zhàn)。

(四)法定數(shù)字貨幣對傳統(tǒng)貨幣供給理論的沖擊

傳統(tǒng)貨幣供給理論主要研究貨幣供給的決定性因素，分為貨幣供給外生論和內(nèi)生論兩大學(xué)派。貨幣供給外生論認(rèn)為中央銀行可以控制貨幣供給，貨幣供給量可作為貨幣政策中間目標(biāo)。貨幣供給內(nèi)生論認(rèn)為貨幣供給內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程，不受中央銀行控制，應(yīng)使用利率作為貨幣政策中間目標(biāo)。法定數(shù)字貨幣在一定程度上沖擊了傳統(tǒng)貨幣供給理論，并可超越上述理論爭議，紓解貨幣政策操作困境。法定數(shù)字貨幣最重要的功能是可以實時精確監(jiān)測貨幣全周期流向，此時貨幣供給是外生還是內(nèi)生的理論爭議就顯得不再重要，因為外生貨幣供給本來對中央銀行就有利，內(nèi)生貨幣供給的問題可依靠法定數(shù)字貨幣來紓解。一般情況下，中央銀行不能直接干預(yù)各經(jīng)濟(jì)部門的貨幣支付行為，雖然法定數(shù)字貨幣無法直接減小貨幣供給內(nèi)生性，但中央銀行可通過觀察法定數(shù)字貨幣流向來監(jiān)測和評估貨幣乘數(shù)和貨幣供給內(nèi)生性的分行業(yè)、分區(qū)域動態(tài)變化，從而為制定貨幣政策導(dǎo)向和規(guī)則、應(yīng)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、實施窗口指導(dǎo)，以及引導(dǎo)并管理企業(yè)和民眾的預(yù)期提供統(tǒng)計數(shù)據(jù)上的精確依據(jù)，中央銀行預(yù)測貨幣乘數(shù)和控制貨幣供給的能力得以提高，貨幣政策效力更容易直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策傳導(dǎo)時滯和中央銀行響應(yīng)時間縮短，貨幣政策有效性增強(qiáng)。

具備負(fù)利率功能的法定數(shù)字貨幣還創(chuàng)造了新型貨幣政策工具，沖擊了傳統(tǒng)貨幣供給理論。傳統(tǒng)貨幣供給理論下的利率不能為負(fù)值，無法解釋負(fù)利率貨幣政策。費雪提出過“零利率下限”的理論觀點，即貨幣的利率不能為負(fù)值，否則儲戶會將存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。凱恩斯的流動性偏好理論指出，利率水平越低，貨幣的投機(jī)性需求就越大。在利率水平極低的情況下，貨幣需求的利率彈性將趨于無窮大，人們寧愿持有任何中央銀行新增的貨幣供給，貨幣供給的變化對利率不產(chǎn)生影響，貨幣政策對名義GDP也沒有影響，貨幣政策有效性將大打折扣，這就是所謂的“流動性陷阱”。近幾年，歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典和丹麥實施了負(fù)利率的非常規(guī)貨幣政策，在很大程度上突破了“流動性陷阱”和“零利率下限”。負(fù)利率政策有利有弊，其效果還有待觀察，然而一旦人們將全部存款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，負(fù)利率政策也將面臨失效。如果在廢除實物現(xiàn)金的同時，將貨幣供給層次中的M0全部替換成法定數(shù)字貨幣的形式，則可保持負(fù)利率政策的效力，并通過法定數(shù)字貨幣實現(xiàn)監(jiān)測貨幣資金沉淀情況以及消費和投資等經(jīng)濟(jì)活動的功能，對不同的微觀經(jīng)濟(jì)主體實施差異化利率政策，進(jìn)而鼓勵消費和投資。

四、法定數(shù)字貨幣的運(yùn)行機(jī)制

(一)法定數(shù)字貨幣運(yùn)行機(jī)制的路徑選擇

全球主要經(jīng)濟(jì)體在研發(fā)和測試法定數(shù)字貨幣時的路徑選擇主要有：(1)直接研發(fā)獨立的法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)，兼顧中心化和分布式兩種管控模式，例如英國中央銀行的RSCoin項目和中國人民銀行數(shù)字貨幣項目(19)參見姚前、陳華：《數(shù)字貨幣經(jīng)濟(jì)分析》，中國金融出版社2018年版；周小川：《金融基礎(chǔ)設(shè)施、科技創(chuàng)新與政策響應(yīng)——周小川有關(guān)講座匯編(楊燕青，周徐編)》，中國金融出版社2019年版。；(2)將分布式賬本應(yīng)用于現(xiàn)有支付系統(tǒng)(主要是大額實時支付系統(tǒng))，并在系統(tǒng)中選擇性地使用數(shù)字存托憑證等“類數(shù)字貨幣”作為直接研發(fā)數(shù)字貨幣的替代品，以測試和評估分布式支付系統(tǒng)的有效性，例如歐洲中央銀行和日本銀行的Stella項目(20)The European Central Bank and the Bank of Japan.Synchronised cross-border payments.Stella-A Joint Research Project of the European Central Bank and the Bank of Japan,2019.、加拿大中央銀行的Jasper項目(21)Payments Canada,Bank of Canada and R3.Project Jasper:a Canadian experiment with distributed ledger technology for domestic interbank payments settlement,2017.、新加坡金融管理局的Ubin項目(22)Monetary Authority of Singapore.The future is here-project Ubin:SGD on distributed ledger,2017.和中國上海票據(jù)交易所區(qū)塊鏈數(shù)字票據(jù)交易平臺項目(23)宋漢光：《區(qū)塊鏈在數(shù)字票據(jù)中的應(yīng)用》，《中國金融》2018年第10期，第42-43頁。。相較而言，將分布式賬本應(yīng)用于現(xiàn)有支付系統(tǒng)這條路徑的運(yùn)行環(huán)境比較封閉，其政策效應(yīng)間接而又有限；獨立的法定數(shù)字貨幣系統(tǒng)這條路徑的政策效應(yīng)更好，以進(jìn)展較快的中國人民銀行數(shù)字貨幣項目為例：

在法定數(shù)字貨幣的管理上，中國人民銀行在傳統(tǒng)商業(yè)銀行賬戶體系之下引入法定數(shù)字貨幣錢包，以實現(xiàn)利用現(xiàn)有商業(yè)銀行賬戶體系就可以同時管理電子貨幣和數(shù)字貨幣的目的，這體現(xiàn)了賬戶松耦合特征。考慮到商業(yè)銀行在中國金融體系中的重要地位和作用，在商業(yè)銀行賬戶體系下設(shè)立法定數(shù)字貨幣錢包的最大好處是可以避免商業(yè)銀行被邊緣化，以及中央銀行直接面對數(shù)字貨幣用戶所導(dǎo)致的金融脫媒和狹義銀行，盡量減小法定數(shù)字貨幣對商業(yè)銀行和整個金融體系的沖擊。如果中央銀行直接面向公眾發(fā)行法定數(shù)字貨幣，現(xiàn)有支付系統(tǒng)的性能也難以承受。為避免貨幣套利、制度扭曲和價格扭曲問題，本文認(rèn)為，即使未來中國法定數(shù)字貨幣開始計息，其利率與傳統(tǒng)法定貨幣利率將是一致和統(tǒng)一的，中國人民銀行不會允許法定貨幣的不同形態(tài)實行不同的利率標(biāo)準(zhǔn)，“利率雙軌制”的情況大概率不會出現(xiàn)，否則將會大幅提高監(jiān)管成本。

法定數(shù)字貨幣錢包并非完全依賴于商業(yè)銀行賬戶體系，而是可以通過安裝在手機(jī)上的錢包客戶端進(jìn)行點對點支付，兼具“賬戶”和“代幣”特征。當(dāng)因信號不穩(wěn)定或自然災(zāi)害導(dǎo)致不存在信號時，只要有外接電源或內(nèi)置電池，法定數(shù)字貨幣依舊可以像實物現(xiàn)金一樣，被雙方用戶通過移動設(shè)備(手機(jī)、含可視芯片卡的硬錢包等)在近距離內(nèi)直接進(jìn)行支付操作，即所謂脫離中心化管控的“雙離線點對點支付”。要實現(xiàn)雙離線支付功能，避免同一筆法定數(shù)字貨幣被支付兩次，法定數(shù)字貨幣有可能選擇性地使用非法定數(shù)字貨幣的分布式賬本和未花費的交易輸出等運(yùn)行機(jī)制方案，并在受災(zāi)無信號區(qū)域自動或手動開啟組成小范圍聯(lián)盟鏈的功能。分布式賬本和未花費的交易輸出是各參與方的共識基礎(chǔ)，能夠解決信息不對稱條件下的委托代理問題，確保法定數(shù)字貨幣在特殊情況下的正常運(yùn)行，增強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施韌性。

(二)分布式賬本(DL)

在信號不穩(wěn)定或自然災(zāi)害等特殊情況下，法定數(shù)字貨幣無法使用中央銀行提供的中心化支付網(wǎng)絡(luò)，依靠分布式賬本(Distributed Ledger，簡稱DL)，就能在一定范圍和時間內(nèi)完成賬本記賬、治理、維護(hù)和支付操作。在分布式賬本下，整個支付網(wǎng)絡(luò)中不存在中心節(jié)點，各節(jié)點之間不必經(jīng)過中心節(jié)點來傳遞信息，各節(jié)點之間的信息傳遞路徑不唯一，也不存在中心化賬本，賬本信息被保存在每個節(jié)點中。摧毀任一節(jié)點都不能使整個支付網(wǎng)絡(luò)癱瘓，也無法攻擊賬本所記錄的信息。

賬本的去中心化也存在一定的弊端，由于運(yùn)行機(jī)制中不存在權(quán)威的中心節(jié)點，所有交易都需要分布式節(jié)點進(jìn)行計算，這帶來效率上的損失和較大的時間成本。以比特幣區(qū)塊鏈為例，一般在連續(xù)生成六個區(qū)塊(約1小時)后，交易記錄才可以被最終確認(rèn)，這比現(xiàn)有網(wǎng)上銀行支付和第三方支付的效率要低很多，僅適合金融市場上非時間敏感型價格競價交易。

(三)未花費的交易輸出(UTXO)

由于法定數(shù)字貨幣在分布式管控模式上的具體運(yùn)行機(jī)制并未公開，本文以較成熟的比特幣為例，來論述中央銀行在設(shè)計法定數(shù)字貨幣運(yùn)行機(jī)制時所可能參考的方案。未花費的交易輸出(Unspent Transaction Output，簡稱UTXO)是指比特幣地址上的比特幣余額。比特幣的分布式賬本決定了將傳統(tǒng)賬戶體系直接應(yīng)用于比特幣是不合適的。傳統(tǒng)法定貨幣基于銀行賬戶體系進(jìn)行支付操作，具有權(quán)威性的中心化支付設(shè)施的存在保證了每個銀行賬戶內(nèi)貨幣資金余額和每一筆支付現(xiàn)金流的可信度。在比特幣采用的分布式賬本下，不存在權(quán)威性的中心化支付設(shè)施，區(qū)塊鏈記錄著經(jīng)過節(jié)點和整個網(wǎng)絡(luò)確認(rèn)過的交易記錄，具有不可篡改的特性，這保證了交易記錄的真實性和可信度，間接地起到了所謂“權(quán)威性的中心化支付結(jié)算設(shè)施”的作用。如果對比特幣采用類似于銀行賬戶的設(shè)計方案，當(dāng)用戶準(zhǔn)備轉(zhuǎn)出其賬戶內(nèi)的比特幣時，比特幣網(wǎng)絡(luò)中的重要節(jié)點需對該筆交易進(jìn)行驗證，驗證的方法只能是回溯并核查該用戶賬戶之前發(fā)生的所有交易，并作增減操作計算得出最終正確的余額。隨著區(qū)塊鏈的不斷延長膨脹和比特幣交易記錄的越來越多，驗證難度將會變得非常大，而且需要消耗很多的時間成本和算力成本。對于這一問題，比特幣采取的解決方案是：比特幣在運(yùn)行機(jī)制設(shè)計時擺脫賬戶體系，采用未花費的交易輸出設(shè)計方案(圖1)。

圖1顯示，每一筆比特幣交易由交易輸入和未花費的交易輸出兩部分組成。用戶A同時也是比特幣礦工，其通過挖礦獲得100個單位的比特幣，在經(jīng)過比特幣網(wǎng)絡(luò)中相關(guān)節(jié)點的共同確認(rèn)后，編號為000001的比特幣挖礦交易的交易輸入為原始挖礦所得，UTXO下的收款人地址就可以寫上用戶A的比特幣地址了，編號為000001的比特幣挖礦交易至此完成。當(dāng)擁有100個比特幣的用戶A，準(zhǔn)備轉(zhuǎn)賬50個比特幣給擁有0個比特幣的用戶B時，用戶A從自己的錢包地址中轉(zhuǎn)賬50個比特幣至用戶B的錢包地址，同時從自己的錢包地址中再轉(zhuǎn)賬50個比特幣至自己的錢包地址。(24)用戶A將50個比特幣轉(zhuǎn)賬到自己的錢包地址，這種“自己轉(zhuǎn)賬給自己”的行為，可以簡單地理解為用戶A將自己錢包地址內(nèi)的比特幣個數(shù)“刷新”了一次。在經(jīng)過用戶A使用私鑰對交易進(jìn)行簽名確認(rèn)并全網(wǎng)廣播驗證后，最終用戶A和用戶B的UTXO均為50個比特幣。此時產(chǎn)生的是比特幣普通交易，編號為000002，該筆交易的交易輸入為上一筆交易編號000001(1)，UTXO分為序號(1)和序號(2)兩筆交易記錄，分別對應(yīng)用戶A和用戶B的收款地址。

圖1 未花費的交易輸出(UTXO)運(yùn)行機(jī)制

基于每個比特幣錢包地址的UTXO在每次交易時都會被“刷新”一次，所以時間戳上最近的UTXO記錄著該地址最新的未被花費的交易輸出，即比特幣余額。UTXO在運(yùn)行機(jī)制上帶來的最大好處，就是在不依賴于中心化賬戶體系的情況下，對交易的驗證不需要回溯并核查該地址之前的所有交易記錄，僅沿著該筆交易的“交易輸入”即上一筆交易進(jìn)行回溯和核查即可。同時，在沒有權(quán)威的中心節(jié)點來維護(hù)和確認(rèn)總賬本時，一筆資金有可能被重復(fù)用于支付，即產(chǎn)生雙重花費(“雙花”)問題。UTXO機(jī)制設(shè)計方案確保了凡是用戶花費了的交易輸出均不會出現(xiàn)在該用戶地址所對應(yīng)的UTXO中，凡是出現(xiàn)在用戶地址所對應(yīng)的UTXO中的數(shù)字貨幣均是沒有被花費過的。

五、法定數(shù)字貨幣的政策效應(yīng)

法定數(shù)字貨幣的政策效應(yīng)主要是指法定數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響?？紤]到將法定數(shù)字貨幣直接應(yīng)用于現(xiàn)有支付系統(tǒng)可能大幅提高系統(tǒng)運(yùn)行的復(fù)雜度和風(fēng)險水平，在法定數(shù)字貨幣研發(fā)和推廣的初期，法定數(shù)字貨幣主要替代的是現(xiàn)金M0，而非對狹義貨幣供給M1和廣義貨幣供給M2，法定數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響還較為有限。未來，隨著法定數(shù)字貨幣研發(fā)和測試工作的不斷推進(jìn)，法定數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響將越來越大，其政策效應(yīng)會越來越明顯。本文創(chuàng)新性地提出了編號型法定數(shù)字貨幣的概念構(gòu)想，以便對法定數(shù)字貨幣的政策效應(yīng)進(jìn)行前沿性探討。

(一)編號型法定數(shù)字貨幣的概念構(gòu)想

編號型法定數(shù)字貨幣是指對每一單位的法定數(shù)字貨幣添加唯一的和不可篡改的編號，以此來提高法定數(shù)字貨幣的區(qū)分度、可識別性和可追蹤性，從而實現(xiàn)貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控。

1.編號型法定數(shù)字貨幣的必要性

如果僅是為了降低實物現(xiàn)金交易的成本和遏制依靠實物現(xiàn)金所進(jìn)行的洗錢等違法犯罪活動，則大可不必花費如此多的物力、人力和財力研發(fā)法定數(shù)字貨幣。如果想實現(xiàn)法定數(shù)字貨幣在已有研發(fā)成本下的收益最大化，未來法定數(shù)字貨幣應(yīng)逐步滲透進(jìn)M1和M2這兩個貨幣供給層次，進(jìn)而實現(xiàn)貨幣政策精準(zhǔn)調(diào)控，提升中國貨幣政策有效性。長遠(yuǎn)來看，中國法定數(shù)字貨幣應(yīng)有更廣闊的應(yīng)用空間和更加多元化的應(yīng)用場景。截至2021年11月末，從總金額增長趨勢上看，中國流通中現(xiàn)金余額和法定數(shù)字貨幣發(fā)行額均一直保持波動上升態(tài)勢，流通中的現(xiàn)金并沒有因為法定數(shù)字貨幣的發(fā)行而減少；從相對占比來看，法定數(shù)字貨幣占流通中現(xiàn)金比重還不到0.1%。(25)數(shù)據(jù)來自中國人民銀行，已脫敏處理。這說明在可預(yù)見的將來，以M0形態(tài)存在的法定數(shù)字貨幣將與實物現(xiàn)金長期共存，畢竟第三方支付尚不能完全取代實物現(xiàn)金，法定數(shù)字貨幣同樣很難完全取代實物現(xiàn)金。如果法定數(shù)字貨幣仍僅停留在M0范疇內(nèi)，不涉及M1和M2，對貨幣政策的影響將是微乎其微的，且法定數(shù)字貨幣存在的意義也非常有限。

一旦法定數(shù)字貨幣開始進(jìn)入狹義貨幣供給M1和廣義貨幣供給M2這兩個貨幣供給層次，就會面臨設(shè)計理念上的轉(zhuǎn)變和技術(shù)上的門檻。一方面，如果法定數(shù)字貨幣不能夠采用比傳統(tǒng)電子貨幣更為先進(jìn)的貨幣資金流向監(jiān)測系統(tǒng)，僅僅是基于嵌入前瞻性觸發(fā)條件和智能合約的定向或程序化投放和回籠，那么其與當(dāng)今央行利用支付系統(tǒng)對電子貨幣實施各類操作在本質(zhì)上相比沒有太大差別，甚至于電子貨幣依賴的中心化支付設(shè)施比法定數(shù)字貨幣依賴的半中心化或分布式支付設(shè)施效率更高，此時法定數(shù)字貨幣就沒有存在的必要；另一方面，如果法定數(shù)字貨幣想要實現(xiàn)比傳統(tǒng)電子貨幣更為先進(jìn)的貨幣資金流向監(jiān)測系統(tǒng)，那么法定數(shù)字貨幣就應(yīng)該逐漸替換掉目前所有的電子貨幣，此時法定數(shù)字貨幣的流向監(jiān)測應(yīng)該使用創(chuàng)新性的運(yùn)行機(jī)制來實現(xiàn)：中央銀行可以實時監(jiān)測和追蹤數(shù)字貨幣流向，并根據(jù)流向數(shù)據(jù)判斷前一期貨幣政策效果，再決定當(dāng)期貨幣政策取向，這依賴于法定數(shù)字貨幣能夠?qū)崟r反饋其本身的狀態(tài)信息，顯然目前世界各國央行均難以達(dá)到這一要求。

2.編號型法定數(shù)字貨幣的運(yùn)行機(jī)制

中央銀行在發(fā)放法定數(shù)字貨幣和執(zhí)行貨幣政策操作時，可以通過技術(shù)手段對該批次的法定數(shù)字貨幣進(jìn)行編號，這類似于人民幣紙幣的冠字號。編號型法定數(shù)字貨幣的編號內(nèi)嵌于法定數(shù)字貨幣本身，其在產(chǎn)生機(jī)制上可參照但不同于目前對支付結(jié)算資金流所標(biāo)注的交易流水號，以具備經(jīng)濟(jì)含義的數(shù)字和字母等符號表示，借助智能合約對編號型法定數(shù)字貨幣的功能進(jìn)行擴(kuò)展。此外，還需對現(xiàn)有支付系統(tǒng)、賬戶體系、前置裝置、客戶端等的軟硬件作相應(yīng)的升級維護(hù)，調(diào)整賬戶和代幣錢包的存儲空間、數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)、報文格式和字段屬性等，以識別法定數(shù)字貨幣的編號。相關(guān)改動主要在后臺完成，客戶端基本不受影響，從而將改動的社會成本降至最低。在這種情況下，中心化賬本由中央銀行維護(hù)，避免了分布式賬本帶來的支付效率低下問題，但對編號型法定數(shù)字貨幣的識別交由中央銀行以外的各個節(jié)點完成，不需要消耗過多算力，“分布式賬本”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺植际阶R別”，因此每一期貨幣政策操作所投放的法定數(shù)字貨幣在整個支付網(wǎng)絡(luò)中的實時狀態(tài)均可以通過編號和識別系統(tǒng)實時反饋到中央銀行。不論法定數(shù)字貨幣最終到達(dá)了實體經(jīng)濟(jì)主體的商業(yè)銀行賬戶中，還是在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，中央銀行均能有效掌控，并根據(jù)監(jiān)測結(jié)果來決定如何繼續(xù)進(jìn)行下一期貨幣政策操作。如果法定數(shù)字貨幣到達(dá)了實體經(jīng)濟(jì)主體的商業(yè)銀行賬戶內(nèi)，中央銀行就可以確定準(zhǔn)確的貨幣政策時滯，不同批次法定數(shù)字貨幣的貨幣政策時滯會根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)金融狀況有所差異；如果法定數(shù)字貨幣在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，長期“脫實向虛”，形成“影子銀行”，中央銀行就能夠知道是哪些金融機(jī)構(gòu)以何種方式在空轉(zhuǎn)法定數(shù)字貨幣，進(jìn)而采取相應(yīng)措施，實施穿透式監(jiān)管。法定數(shù)字貨幣的編號根據(jù)貨幣政策操作的時期、批次、類型和目的等因素的不同而有所差異，經(jīng)過較長時間的經(jīng)濟(jì)金融活動和貨幣資金流轉(zhuǎn)后，法定數(shù)字貨幣混合在整個支付網(wǎng)絡(luò)中，根據(jù)預(yù)先設(shè)定的貨幣政策目標(biāo)共同發(fā)揮著作用。對法定數(shù)字貨幣進(jìn)行編號直接導(dǎo)致了編號型法定數(shù)字貨幣的誕生，從而使得中央銀行不論基于“賬戶”模式還是“代幣”模式，均能夠?qū)崟r監(jiān)測和追蹤貨幣資金流向，這才是研發(fā)法定數(shù)字貨幣的根本目的。對法定數(shù)字貨幣進(jìn)行編號，才是法定數(shù)字貨幣真正能與傳統(tǒng)電子貨幣有效區(qū)分的關(guān)鍵所在。

(二)編號型法定數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響

1.編號型法定數(shù)字貨幣增強(qiáng)對貨幣供給內(nèi)生性的監(jiān)測

在編號型法定數(shù)字貨幣與商業(yè)銀行賬戶和第三方支付賬戶產(chǎn)生耦合之后，編號型法定數(shù)字貨幣就能夠像電子貨幣一樣在商業(yè)銀行賬戶體系和第三方支付賬戶體系內(nèi)自由流通，并用于債券、基金、同業(yè)存單和票據(jù)等金融產(chǎn)品的交易。雖然貨幣供給總量和結(jié)構(gòu)更多地還是依賴于經(jīng)濟(jì)金融變量的波動和微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為變化，但是編號型法定數(shù)字貨幣為中央銀行監(jiān)測貨幣供給流向和內(nèi)生性提供準(zhǔn)確的實時數(shù)據(jù)，金融市場和實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的透明度大幅提升，中央銀行便能夠掌握貨幣供給內(nèi)生性的動態(tài)變化趨勢，進(jìn)而為精準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣、調(diào)控貨幣信用創(chuàng)造過程、應(yīng)用貨幣政策工具和制定貨幣政策提供統(tǒng)計數(shù)據(jù)上的精確參考和指導(dǎo)，也有利于央行更好地實施行為監(jiān)管和穿透式監(jiān)管。

2.編號型法定數(shù)字貨幣提升貨幣政策有效性

(1)編號型法定數(shù)字貨幣提升數(shù)量型貨幣政策有效性。法定數(shù)字貨幣可以將貨幣狀態(tài)實時反饋給中央銀行，中央銀行據(jù)此采用數(shù)量型貨幣政策工具時，不僅可以知曉金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的哪個行業(yè)和部門最缺流動性，而且可以通過橫向?qū)Ρ却_定所缺流動性的大小，進(jìn)而定向?qū)嵤┚珳?zhǔn)的數(shù)量型貨幣政策工具以彌補(bǔ)流動性缺口、紓解金融資源匹配的結(jié)構(gòu)性失衡，并追蹤該批次法定數(shù)字貨幣的實時狀態(tài)，及時評估貨幣政策有效性和下一步指引措施。此時，央行可以更加清晰地觀察到金融市場上各類資金拆借行為的真實意圖和經(jīng)過多級流轉(zhuǎn)后的最終貨幣流向，使信貸錯配風(fēng)險下降，央行與金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個人等經(jīng)濟(jì)部門間的信息不對稱程度降低。編號型法定數(shù)字貨幣提高了中央銀行對貨幣供給的可測性和可控性，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制更加暢通，央行的預(yù)期管理能力和逆周期調(diào)控能力得到強(qiáng)化，數(shù)量型貨幣政策工具的效力能夠傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，貨幣政策與產(chǎn)出之間穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)重新建立，貨幣政策可以系統(tǒng)性地影響產(chǎn)出并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)周期。

(2)編號型法定數(shù)字貨幣提升價格型貨幣政策有效性。中國價格型貨幣政策工具利率的形成具有一定的內(nèi)生性，中央銀行的調(diào)控利率僅能有效傳導(dǎo)至金融市場上的短期利率，而中長期貸款市場利率則往往由信貸市場內(nèi)生形成，中央銀行的調(diào)控利率對信貸市場利率作用不大。中國央行可以根據(jù)法定數(shù)字貨幣所反饋來的分市場和分主體的實時市場利率情況，在法定數(shù)字貨幣中引入可編程的智能合約等技術(shù)來限定用于支持實體經(jīng)濟(jì)的貨幣投放流向和利率上下限，以此構(gòu)建科學(xué)精準(zhǔn)的利率走廊來引導(dǎo)短期金融市場預(yù)期和中長期信貸市場預(yù)期，跳過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的梗阻部分，使中央銀行貨幣政策意圖直接觸達(dá)實體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)中央銀行對貨幣供給的控制能力和貨幣供給的外生性，在編號型法定數(shù)字貨幣的配合下逐漸解決金融市場利率難以有效傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)融資利率的難題。

(3)編號型法定數(shù)字貨幣提供了新型貨幣政策儲備工具。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退和新冠肺炎疫情，各國中央銀行在近幾年不斷下調(diào)本國利率，甚至實行負(fù)利率政策以刺激經(jīng)濟(jì)。當(dāng)名義利率下降至零時，如果公眾將銀行賬戶內(nèi)的貨幣資金換成實物現(xiàn)金，則負(fù)利率政策不再有效。全面推行法定數(shù)字貨幣并廢除大額紙質(zhì)現(xiàn)金的流通能夠使失效的負(fù)利率政策起死回生。中國目前貨幣政策工具箱手段充足，尚不需采取零利率和負(fù)利率政策，但提前對法定數(shù)字貨幣開展理論探討和研發(fā)測試工作能夠為以后可能面對的嚴(yán)峻情況儲備新型貨幣政策工具，屬未雨綢繆方案。

六、結(jié)論與政策建議

本文借鑒國內(nèi)外前沿文獻(xiàn)，結(jié)合法定數(shù)字貨幣研發(fā)的主要實踐，從理論基礎(chǔ)、運(yùn)行機(jī)制和政策效應(yīng)等方面對法定數(shù)字貨幣進(jìn)行了深入研究，創(chuàng)新性地提出編號型法定數(shù)字貨幣的概念構(gòu)想，主要研究結(jié)論是：

第一，法定數(shù)字貨幣是法定貨幣的新型數(shù)字化表現(xiàn)形式。法定數(shù)字貨幣具有完備的貨幣職能，繼承了傳統(tǒng)貨幣理論，并沖擊了傳統(tǒng)貨幣理論。法定數(shù)字貨幣的超前實踐為解決傳統(tǒng)貨幣理論所面臨的困境提供了新的解決方案，完善了傳統(tǒng)貨幣理論并拓展了其應(yīng)用范疇。

第二，法定數(shù)字貨幣運(yùn)行機(jī)制很可能參考了分布式賬本(DL)和未花費的交易輸出(UTXO)，英國和中國兼顧中心化與分布式管控架構(gòu)，美國、歐洲、新加坡等國家(地區(qū))則以分布式架構(gòu)為主。

第三，本文論證了編號型法定數(shù)字貨幣在增強(qiáng)對貨幣供給內(nèi)生性的監(jiān)測，以及提升貨幣政策有效性等方面的政策效應(yīng)。未來，法定數(shù)字貨幣很有可能觸及更為復(fù)雜的M1和M2范疇，編號型法定數(shù)字貨幣可以為解決貨幣需求層次模糊、貨幣供給難以追蹤和貨幣政策難以精準(zhǔn)調(diào)控等難題提供可行的參考方案。

基于上述研究結(jié)論，本文提出三點政策建議：

一是要充分借鑒全球各國中央銀行或國際組織在開發(fā)數(shù)字貨幣方面的先進(jìn)經(jīng)驗。要基于技術(shù)中性立場，對其他各國已有數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)所采用的技術(shù)和運(yùn)行機(jī)制兼收并蓄，注重提升系統(tǒng)彈性、容錯性和冗余度，形成體系化、數(shù)字化的貨幣政策調(diào)控范式。

二是做好沙盒測試工作。各國貨幣政策執(zhí)行環(huán)境有很大不同，直接推廣法定數(shù)字貨幣可能會對金融機(jī)構(gòu)、金融市場和實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，因此需要基于概念驗證(PoC)模型，對實際應(yīng)用過程中可能出現(xiàn)的各類狀況作好前瞻性預(yù)案。

三是利用法定數(shù)字貨幣提高貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合程度。黨的十九大報告明確提出了要“健全貨幣政策與宏觀審慎政策‘雙支柱’調(diào)控框架”。法定數(shù)字貨幣具有的可追蹤特性能夠提升金融監(jiān)管部門的風(fēng)險感知能力，降低KYC、KYB和AML成本，打擊資本外逃、洗錢和恐怖主義融資等非法金融活動，央行在客觀上更加接近于“超級央行”的角色定位，可以更好地維護(hù)金融穩(wěn)定和國家金融安全。以法定數(shù)字貨幣作為橋梁，打破不同賬戶體系壁壘，促進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，整合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，構(gòu)建并完善貨幣政策和宏觀審慎政策相互補(bǔ)充和強(qiáng)化的“雙支柱”調(diào)控框架，對提升金融治理現(xiàn)代化能力具有重要意義。