熊志偉

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)，北京 102400)

一、前言

從1993年11月黨的十四屆三中全會(huì)上首次明確提出了利率市場(chǎng)化這一概念至今，我國(guó)實(shí)行利率市場(chǎng)化制度改革的探索進(jìn)程已經(jīng)走了多年。到目前為止，我國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率上限和下限的逐步完全放開，標(biāo)志著中國(guó)存貸款利率市場(chǎng)化制度改革從基本形式上已得以實(shí)現(xiàn)。但是我國(guó)的利率市場(chǎng)化在實(shí)際上仍然存在問題，我國(guó)利率市場(chǎng)上依然存在“市場(chǎng)軌”和“政策軌”雙軌的現(xiàn)象，因此目前我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程還沒結(jié)束，接下來的“利率并軌”和構(gòu)建利率走廊是我國(guó)利率市場(chǎng)化的重要任務(wù)。利率市場(chǎng)化改革是中國(guó)實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)改革深化、金融自由化的關(guān)鍵一步，它對(duì)中國(guó)的利率市場(chǎng)改革、金融市場(chǎng)以及金融機(jī)構(gòu)發(fā)展均具有重要的意義和影響，同時(shí)伴隨著我國(guó)LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率)改革、“兩軌合一軌”等進(jìn)一步利率市場(chǎng)化改革舉措的推進(jìn)，其意義和影響將更加深遠(yuǎn)。

二、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革歷程及未來發(fā)展

(一)利率市場(chǎng)化思想形成，貨幣市場(chǎng)利率領(lǐng)先市場(chǎng)化

1993年，黨的十四屆三中全會(huì)上明確指出，存款金融機(jī)構(gòu)自身應(yīng)當(dāng)依據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r主動(dòng)調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率，并明確允許全國(guó)商業(yè)銀行的存貸款基準(zhǔn)利率在國(guó)家規(guī)定區(qū)域內(nèi)自由上下浮動(dòng)，這標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化理念的初步形成。此后，中國(guó)人民銀行又在1996年和1997年先后兩次放開了銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率以及銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率，隨后國(guó)家開發(fā)銀行在1998年率先在銀行間債券市場(chǎng)公開進(jìn)行市場(chǎng)化發(fā)債，這一系列步驟代表著貨幣市場(chǎng)利率正在逐步市場(chǎng)化。

(二)存貸款利率從開始浮動(dòng)到完全放開

在1998到1999年間，人民銀行接連三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)幅度，各個(gè)存款金融機(jī)構(gòu)逐漸開始鍛煉對(duì)貸款利率的定價(jià)能力，此時(shí)貸款利率開始逐步上浮。截至2004年10月，央行全面放開金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率下限，下調(diào)幅度至當(dāng)時(shí)基準(zhǔn)利率的0.9倍，貸款利率浮動(dòng)幅度不再根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)和規(guī)模單獨(dú)設(shè)定。此時(shí)，貸款利率的上下限被完全放開。2005年3月，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率為基準(zhǔn)利率的1.1倍，存款利率上限首次出現(xiàn)波動(dòng)。截至2015年10月，央行已宣布將不對(duì)城市商業(yè)銀行以及新型農(nóng)村合作機(jī)構(gòu)的存款利率設(shè)置上浮限制，此時(shí)，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程基本完成。

(三)構(gòu)建利率走廊

在2014年第二季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，我國(guó)初次明確提出了利率走廊的基本思想，報(bào)告中認(rèn)為常備借貸便利(SLF)利率起到了貨幣市場(chǎng)利率上限的功能，可以穩(wěn)定市場(chǎng)走勢(shì)，維護(hù)了貨幣市場(chǎng)利率的基本穩(wěn)定性。2015年2月，人民銀行確定將在國(guó)內(nèi)開展分支機(jī)構(gòu)的SLF(常備借貸便利)，并于2015年第一季度的《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中初次公開提出了利率走廊，報(bào)告中提出將探索SLF發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能，并在當(dāng)年11月降低了SLF利率，同時(shí)開始把SLF作為利率走廊的上限。為進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化改革，并解決因存款機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力缺失而造成的問題，央行采用了利率走廊機(jī)制作為利率真正市場(chǎng)化的過渡手段，并以SLF作為利率走廊的上限，將商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金利率作為利率走廊的下限來輔助調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率的走勢(shì)。

(四)利率市場(chǎng)化的未來發(fā)展:利率并軌

“利率兩軌合一軌”的主旨是撤銷存貸款基準(zhǔn)利率，構(gòu)建市場(chǎng)化利率作為貸款利率定價(jià)的基準(zhǔn)，疏通從政策利率到信貸利率的傳導(dǎo)路徑。到目前為止，我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程已經(jīng)完成了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化，但在存貸款市場(chǎng)上，依然有基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率并存的現(xiàn)象。其中，存款方面是存款基準(zhǔn)利率和貨幣市場(chǎng)利率并存，貸款方面是貸款基準(zhǔn)利率與貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR并存。接下來的利率并軌的實(shí)質(zhì)就是要將管制利率和市場(chǎng)利率合并，存款利率向以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率(DR007)靠攏，貸款利率向貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)靠攏，同時(shí)還要提高LPR的市場(chǎng)化程度。(見圖1)

圖1 利率并軌

三、利率市場(chǎng)化改革的意義

(一)促進(jìn)金融發(fā)展和金融自由化，優(yōu)化資源配置效率

消除利率管制，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化是我國(guó)實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展和金融自由化的重要一步。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖指出，發(fā)展中國(guó)家之所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，一個(gè)重要原因是發(fā)展中國(guó)家存在嚴(yán)格的金融管制，長(zhǎng)期的利率管制，容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的低效率，從而抑制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí)，利率管制往往是壓低實(shí)際利率，低利率使得人們熱衷于當(dāng)期消費(fèi)，并導(dǎo)致人們儲(chǔ)蓄不動(dòng)產(chǎn)而不是金融資產(chǎn)，使得市場(chǎng)資金失去自我調(diào)節(jié)的能力，利率也無法發(fā)揮經(jīng)濟(jì)杠桿作用，從而影響了經(jīng)濟(jì)的貨幣化和金融體系的效率。而推行利率市場(chǎng)化可以克服利率管制的弊端，重新發(fā)揮利率的經(jīng)濟(jì)杠桿作用，達(dá)到優(yōu)化資源配置效率的目的。

(二)促使央行貨幣政策更加精準(zhǔn)和高效

現(xiàn)階段我國(guó)的M2的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性不斷下降，貨幣乘數(shù)又呈現(xiàn)明顯的周期波動(dòng)性，那么我國(guó)央行通過投放基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量型貨幣政策的效用必然正在持續(xù)減弱，因此未來央行的貨幣政策框架肯定要從數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策。價(jià)格型貨幣政策以調(diào)控利率和匯率為主，而利率市場(chǎng)化使得利率更能反映真實(shí)的利率水平，同時(shí)市場(chǎng)中不存在多個(gè)利率，央行可以快速找準(zhǔn)調(diào)控對(duì)象，提高貨幣政策的效率。

(三)利率市場(chǎng)化可以降低融資成本

利率市場(chǎng)化改革的本質(zhì)是降低資金使用成本。利率是資本的價(jià)格，資本是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中主要的生產(chǎn)要素，所以利率市場(chǎng)化的本質(zhì)就是要降低生產(chǎn)要素的價(jià)格，提高生產(chǎn)要素的供給，也就是最終要實(shí)現(xiàn)降低實(shí)際貸款利率，降低整個(gè)社會(huì)的融資成本。進(jìn)行利率管制，往往導(dǎo)致僵化的信貸分配和居高不下的融資成本，這在一定程度上造成了很多民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難、融資貴的問題，而進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革可以改善這種僵化的信貸分配機(jī)制，增強(qiáng)信貸資金的市場(chǎng)分配作用，達(dá)到降低整體社會(huì)融資成本的效果。

(四)利率市場(chǎng)化可以疏通利率傳導(dǎo)途徑，解決利率傳導(dǎo)不暢的問題

在我國(guó)LPR改革后，LPR與MLF(中期借貸便利)利率掛鉤，央行的貨幣政策可以通過公開市場(chǎng)操作(OMO)來形成MLF利率，然后通過MLF利率來進(jìn)一步影響LPR，最后通過LPR來影響貸款利率。其中，LPR有兩個(gè)途徑可以影響貸款利率，一種是直接影響貸款利率，另一種是LPR先影響FTP(內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià))，然后通過FTP來影響貸款利率。貨幣政策最后可以從貸款利率傳導(dǎo)到存款利率，最終達(dá)到調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果，利率傳導(dǎo)模型見圖2。通過LPR改革形成的新利率傳導(dǎo)機(jī)制可以克服傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)途徑的不暢。傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)途徑是從政策利率傳導(dǎo)到銀行間貨幣市場(chǎng)利率，再傳導(dǎo)至存款利率，最后到貸款利率，傳統(tǒng)利率傳導(dǎo)存在兩個(gè)主要問題，一是政策利率并不一定可以影響貨幣市場(chǎng)利率，二是貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)至存款利率會(huì)失靈。然而，LPR改革后形成的新傳導(dǎo)途徑可以讓政策利率通過LPR直接影響貸款利率，使得貨幣政策傳導(dǎo)效率大大提升。

圖2 LPR改革后的利率傳導(dǎo)模型

四、利率市場(chǎng)化改革的影響

(一)對(duì)商業(yè)銀行的影響

利率市場(chǎng)化改革后，商業(yè)銀行能夠通過自身對(duì)未來市場(chǎng)形勢(shì)的研究與評(píng)估，自主決定存貸款利率。為增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性，商業(yè)銀行將以更多的存款利率吸納存款，并以更少的貸款利率發(fā)放貸款，這必將壓縮存貸款利差，從而使得商業(yè)銀行內(nèi)部的利益爭(zhēng)奪越來越劇烈。在存貸利差逐漸下滑的態(tài)勢(shì)下，商業(yè)銀行表內(nèi)經(jīng)營(yíng)收益將進(jìn)一步下降，商業(yè)銀行將越來越重視表外業(yè)務(wù)的新發(fā)展趨勢(shì)，推動(dòng)商業(yè)銀行開展金融表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新。利率市場(chǎng)化可以落實(shí)商業(yè)銀行的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，真正做到同時(shí)兼顧商業(yè)銀行的營(yíng)利性、安全性和流動(dòng)性，實(shí)行自主經(jīng)營(yíng)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧、自我約束。另外，利率市場(chǎng)化對(duì)商業(yè)銀行的利率自主定價(jià)能力有較高的要求，所以對(duì)定價(jià)實(shí)力不足的商業(yè)銀行來說，利率市場(chǎng)化可能會(huì)明顯增加其利率風(fēng)險(xiǎn)。

(二)對(duì)金融資源配置效率的影響

劉磊通過實(shí)證分析研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資源配置效益的改善存在著一定的促進(jìn)作用。到目前為止，我國(guó)的融資方式依然以間接融資為主，間接融資的比重占全部融資的70%以上，這種融資方式導(dǎo)致了我國(guó)的信貸資金是最重要的金融資源之一，然而利率管制的存在會(huì)形成僵化的信貸分配，且這種分配方式存在明顯的“頂部效應(yīng)”，即大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)獲得了信貸資金的大部分比重，而小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)不但融資門檻高而且融資的空間極其有限，最終的結(jié)果就是導(dǎo)致金融資源分配效率的低下。利率市場(chǎng)化就是破除利率管制，讓市場(chǎng)資金從政策引導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)引導(dǎo)，進(jìn)一步加強(qiáng)利率的價(jià)格杠桿功能，從而促進(jìn)金融資源向真正有資金需求和發(fā)展前景的企業(yè)、行業(yè)進(jìn)行配置，有利于發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性功能，使金融資源配置效率最大化。

(三)對(duì)小微企業(yè)的影響

當(dāng)存貸款基準(zhǔn)利率存在時(shí)，商業(yè)銀行的利率差在規(guī)定范圍內(nèi)波動(dòng)，那么就意味著商業(yè)銀行的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基本穩(wěn)定，不管銀行是貸款給大企業(yè)還是小微企業(yè)，銀行的利潤(rùn)都沒有太大的變化，大企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)又明顯小于小微企業(yè)，那么商業(yè)銀行必然就更傾向于給大企業(yè)貸款，而避免給小微企業(yè)貸款。利率市場(chǎng)化改革后，商業(yè)銀行的利差不斷縮小，為了保持商業(yè)銀行的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，銀行將增強(qiáng)成本與收益的意識(shí)，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)厭惡降低而風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)提升，導(dǎo)致銀行對(duì)大型企業(yè)的不必要貸款需求將降低，信貸資金將更多地傾斜于能夠產(chǎn)生高收益的小微企業(yè)，小微企業(yè)融資難的困境有望得到改善。

一旦小微企業(yè)融資難困境得到改善，小微企業(yè)融資貴的問題也會(huì)得到相應(yīng)改善，因?yàn)樾∥⑵髽I(yè)融資貴的問題很有可能就是融資難導(dǎo)致的。中小微企業(yè)的債務(wù)融資成本主要包括兩類，即債券融資成本和信貸融資成本，其債券融資成本與債券利率有關(guān)，債券利率又與企業(yè)債券評(píng)級(jí)有關(guān)，而信貸融資成本與貸款利率有關(guān)。由于小微企業(yè)的盈利能力普遍低于大型企業(yè)，因此小微企業(yè)的債券評(píng)級(jí)會(huì)普遍低于大型企業(yè)，而債券融資成本會(huì)明顯高于大型企業(yè)。在利率市場(chǎng)化之前，銀行不愿意向小微企業(yè)提供貸款，小微企業(yè)只能更多地求助于債券融資，最終導(dǎo)致融資成本居高不下。利率市場(chǎng)化之后，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升以及對(duì)小微企業(yè)貸款意愿的提升，將會(huì)改善小微企業(yè)的融資難困境，小微企業(yè)將獲得更多的銀行貸款，那么企業(yè)的債券融資比例就會(huì)下降，最終降低小微企業(yè)融資成本。

(四)對(duì)居民和個(gè)人的影響

隨著利率市場(chǎng)化的發(fā)展，商業(yè)銀行為了吸收優(yōu)質(zhì)客戶的存款，都會(huì)相應(yīng)提高不同期限的儲(chǔ)蓄存款利率，尤其是對(duì)中小銀行和地方性銀行，必然通過提升儲(chǔ)蓄利率水平來和大型銀行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)客戶資源，從總體上來看，后利率市場(chǎng)化時(shí)代的居民儲(chǔ)蓄利率必然總體向上，而且中小銀行的居民儲(chǔ)蓄利率的提升幅度相對(duì)更高。同時(shí)，利率市場(chǎng)化可以倒逼商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)，促使商業(yè)銀行推出更多的金融服務(wù)、金融工具，居民可以享受更加高效、便捷、種類豐富的金融服務(wù)。在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新可以增加居民的投資途徑和投資機(jī)會(huì)，其中最有代表性的就是商業(yè)銀行不斷增加理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的規(guī)模。除此之外，居民獲得貸款也會(huì)更加便捷。利率市場(chǎng)化會(huì)促使商業(yè)銀行優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，根據(jù)客戶與商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)往來、客戶的信用記錄、經(jīng)營(yíng)狀況以及商業(yè)銀行的各種經(jīng)營(yíng)成本的考量來確定不同客戶的貸款利率水平，那么對(duì)信用良好、收入穩(wěn)定的居民，他們將獲得最優(yōu)質(zhì)的貸款利率。

五、結(jié)語

回顧2021年三個(gè)季度的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中有關(guān)利率市場(chǎng)化改革的相關(guān)表述，其中一季度貨幣政策報(bào)告指出要繼續(xù)改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低，持續(xù)推動(dòng)LPR改革，進(jìn)一步推動(dòng)LPR的運(yùn)用，企業(yè)融資成本明顯下降。二季度貨幣政策報(bào)告指出，要繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，持續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，推動(dòng)實(shí)際利率的進(jìn)一步降低，企業(yè)融資成本繼續(xù)下降。三季度貨幣政策報(bào)告指出，要持續(xù)釋放LPR改革紅利，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)充分運(yùn)用LPR定價(jià)，推動(dòng)實(shí)際貸款利率在2020年大幅下降的基礎(chǔ)上繼續(xù)穩(wěn)中有降低。從2021年三個(gè)季度的貨幣政策報(bào)告中，我們可以看出利率市場(chǎng)化和LPR改革是持續(xù)不斷的深入，不斷地釋放改革的紅利，企業(yè)的融資成本不斷下降，這也可以反映出我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的成效顯著。在未來，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革還需不斷深入，不斷完善我國(guó)的利率體系和利率市場(chǎng)化機(jī)制，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)力，助力我國(guó)利率并軌的完成，不斷提高利率市場(chǎng)化程度。