田 野

（新疆財經(jīng)大學 會計學院，新疆 烏魯木齊 830012）

1 引言

供應鏈穩(wěn)定是保障企業(yè)生存發(fā)展的前提，也是市場經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展的基礎。2020年5月14日，中共中央政治局常務委員會召開會議，分析國內(nèi)外新冠肺炎疫情防控形勢，研究部署抓好常態(tài)化疫情防控措施落地見效，研究提升產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定性和競爭力。風險承擔反映了企業(yè)承擔風險的能力，當企業(yè)風險承擔能力較高時，通常會選擇高風險、高收益的投資項目，即企業(yè)傾向于做出投資高風險項目的決策 （Acharya et al,2011; Boubakri et al,2013;余明桂等，2013）。企業(yè)在資本市場中擔任著“主力軍”的身份，而風險承擔既能提高公司的短期業(yè)績，也能提高創(chuàng)新積極性進而獲得長期的競爭優(yōu)勢（Hilary and Hui,2009）。同時，企業(yè)風險承擔也提高了社會生產(chǎn)率，并為實現(xiàn)長期增長的目標（John et al，2008；解維敏和唐清泉，2013）提供了支持。因此研究企業(yè)風險承擔對個體乃至社會均具有重要意義。

本文從供應鏈上下游的相互作用展開研究：第一，探討上市公司的外部利益相關(guān)者對企業(yè)風險承擔的影響，為供應鏈上下游的選擇提供了依據(jù)，有利于企業(yè)辨識優(yōu)良客戶關(guān)系。第二，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束的角度出發(fā)，研究政府大客戶對上市公司的影響，發(fā)現(xiàn)在不同條件下政府對市場經(jīng)濟調(diào)控作用。尚未有文獻從客戶的性質(zhì)出發(fā)研究對企業(yè)風險承擔的影響。

2 理論基礎與研究假設

2.1 政府大客戶與企業(yè)風險承擔

政府大客戶對供應商的影響可以從“收益效應”與“扶持效應”（竇超等，2020）展開，但政府大客戶又如何影響企業(yè)風險承擔呢？本文從信號傳遞理論中提出的“風險偏好假說”出發(fā)，發(fā)現(xiàn)在該理論的基礎上，當上市公司的前五大客戶中含有政府客戶時，則會增加企業(yè)與客戶之間的信任度，從而有利于上市公司獲取增量信息，這些信息通常都是與政策相關(guān)且其他客戶無法傳遞給企業(yè)。依據(jù)“信息假說”，當高管捕捉到增量信息時，會重新對NPV進行計算，及時改變決策并選擇高收益的投資項目，進而提升了企業(yè)績效。同時，信息不對稱的緩解也幫助企業(yè)從外部獲取更多的投資資金，例如從金融機構(gòu)銀行獲得更多借款（江偉等， 2017；王迪等，2016）。而從另一方面來看，如果企業(yè)存在集中、穩(wěn)定的客戶向外界傳遞供應鏈整合效率較高、企業(yè)穩(wěn)定的信號，就會對企業(yè)的權(quán)益資本成本形成顯著的負向作用（陳峻等， 2015）。這種影響與國外形成鮮明對比，當國外存在比較集中的大客戶時，會讓企業(yè)無論是從議價能力還是風險承擔能力上均處于弱勢地位。若上市公司不存在較高的融資約束，便會將企業(yè)的持有資金投入到高風險、高收益的項目中，而政府大客戶的存在不僅不會對企業(yè)資金用途產(chǎn)生影響，還會對其產(chǎn)生“扶持效應”。因此，當基于“扶持效應”目標時，企業(yè)具有風險偏好并且有能力承擔風險，管理層就更傾向于承擔高風險而追求高收益的投資項目，為企業(yè)的進一步發(fā)展提供前提?；诖耍岢黾僭O1：

H1：政府大客戶與企業(yè)風險承擔呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 融資約束、政府大客戶與企業(yè)承擔

近年來，隨著我國經(jīng)濟由高速度向高質(zhì)量過渡，融資難讓市場整體面臨著融資約束問題，并嚴重影響了企業(yè)的經(jīng)營風險與經(jīng)濟穩(wěn)定。Kaplan 和 Zingales （1997） 將融資約束表述為不完備市場導致的企業(yè)融資與市場融資之間的限制。通常當企業(yè)面臨較嚴重的融資約束時，其財務狀況也不容樂觀（鄧可斌，2014），同時在經(jīng)營發(fā)展上也會面臨更大的風險與挑戰(zhàn)（吳賈等；2014；歐定余和魏聰，2016）。而企業(yè)風險承擔是企業(yè)的風險與收益的權(quán)衡，即當企業(yè)陷入融資約束的困境時，管理層考慮到既有風險，通常不會將資金投入到高風險的項目中去。但是在融資約束嚴重的情況下，政府大客戶的存在不僅為企業(yè)緩解了融資約束（竇超，2020），還為企業(yè)提供了穩(wěn)定收入來源，保證了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。政府大客戶通過提供穩(wěn)定可靠的銷售渠道從而緩解企業(yè)所面臨的經(jīng)營風險，有效地提高了企業(yè)風險承擔的能力。且相對于融資約束較弱的企業(yè)，政府客戶的存在很可能會對陷入融資困境的企業(yè)產(chǎn)生更大的邊際影響效力?；诖?，本文提出假設2：

H2：在其他條件不變的情況下，相比與融資約束較弱的企業(yè)，政府大客戶對企業(yè)風險承擔的促進作用在融資約束較強的企業(yè)中更顯著。

2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政府大客戶與企業(yè)風險承擔

正如先前學者研究所得，供應商關(guān)系中的“質(zhì)量維度（不同企業(yè)的性質(zhì)）”是影響企業(yè)風險判斷的因素之一。為進一步驗證上市公司是否基于“風險偏好假說”，存在政府大客戶時企業(yè)風險承擔的能力明顯增強，本文選擇對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行檢驗，探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下政府大客戶對企業(yè)風險承擔的影響。如果不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下兩者關(guān)系存在差異，那么兩組之間的差異性就支持了信號傳遞理論，即“風險偏好假說”。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的劃分對資本市場具有重要意義，因而對供應鏈關(guān)系的研究應拒絕單一化，從多元化的角度出發(fā)，了解客戶特征異質(zhì)性所產(chǎn)生的不同影響（孟慶璽等，2018）。上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異性對政府大客戶與企業(yè)風險承擔關(guān)系的影響可以從以下幾個方面進行分析：

一方面對于國有企業(yè)上市公司來說，Goldman et al.,2013研究表明具有政府客戶會對企業(yè)收入的穩(wěn)定性、持續(xù)性產(chǎn)生積極影響，這對于陷入財務困境或企業(yè)風險較大的企業(yè)來說無疑是一劑救命的良藥。由此可見，企業(yè)在收入有保障的條件下，加以自身國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的獨特優(yōu)勢，對企業(yè)風險項目的選擇產(chǎn)生了直接影響。另一方面，當民營性質(zhì)的企業(yè)具有政府大客戶時，企業(yè)為了保障自身的穩(wěn)定收入，害怕政府客戶地流失，通常會選擇比較有把握、風險小的投資項目。因此，民營企業(yè)為維護自身的“聲譽機制”，即使在有政府客戶的情況下也不會冒險挑戰(zhàn)政府管控的威嚴?；诖耍岢黾僭O3：

H3：在其他條件不變的情況下，相比于民營企業(yè)，政府大客戶對企業(yè)風險承擔的促進作用在國有企業(yè)中更顯著。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取 2007-2019 年滬深A股上市公司作為研究樣本。文中的政府大客戶數(shù)據(jù)通過企查查、CSMAR數(shù)據(jù)庫與國家信息公示系統(tǒng)手工搜集，其余數(shù)據(jù)來自于 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。文章進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)的數(shù)據(jù)；（2）剔除 ST 公司數(shù)據(jù)；（3）剔除存在數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。（4）對所有的連續(xù)變量進行了上下 1% 和99%的Winsorize縮尾處理。在進行數(shù)據(jù)的剔除與篩選之后，共得到有效樣本總量5295個。

3.2 變量說明與模型設定

本文借鑒陳曉輝（2021）的研究構(gòu)建如下模型：

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)風險承擔水平（Risk）：參照以往學者（Boubakri等，2013）的研究，本文主要采用盈利波動性來衡量企業(yè)風險承擔，即三年經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標準差，具體計算公式如下所示：

3.2.2 解釋變量

政府大客戶（Gov_dum）：通過企查查、CSMAR數(shù)據(jù)庫與國家信息公示系統(tǒng)手工搜集整理，并且借鑒（竇超等，2020）的研究，將政府大客戶變量定義為若上市公司存在政府客戶則取1，否則取0。具體變量定義標準如表1所示。

表1 變量定義表

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了所有變量的描述性統(tǒng)計。結(jié)果顯示企業(yè)風險承擔的平均值為0.872，標準差為8.779，說明不同上市公司之間風險承擔的差異較大；政府大客戶的均值為0.165，說明政府大客戶的占比為16.5%，且存在著較大的差異；依據(jù)描述性統(tǒng)計的結(jié)果，樣本之間的差異性為實證分析提供了基礎。

表2 描述性統(tǒng)計表

4.2 相關(guān)性分析

表 3給出了變量之間的相關(guān)系數(shù)，對變量之間的關(guān)系進行了初步判斷。從表 3中的pearson相關(guān)系數(shù)可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明本文的研究變量之間并不存在多重共線性問題，并初步判定政府大客戶對企業(yè)風險承擔有正向影響。

表3 相關(guān)系數(shù)表

4.3 實證結(jié)果分析

表4為主回歸分析表，第（1）-（3）列均是政府大客戶與企業(yè)風險承擔的回歸結(jié)果，均驗證了假設1。第（1）列結(jié)果顯示：在不控制行業(yè)、年度的基礎上，政府大客戶與企業(yè)風險承擔在5%顯著性水平上正相關(guān)，回歸系數(shù)為 0.753，t值為 2.35，即政府大客戶的存在會增加企業(yè)風險承擔的能力。為避免行業(yè)、年度對回歸結(jié)果的影響，第（2）列僅控制年度、第（3）列控制行業(yè)與年度進行回歸，結(jié)果依然顯著為正，方向并未發(fā)生改變。因此，結(jié)果表明具有政府大客戶的供應商，擁有穩(wěn)定的收入來源和市場中的高聲譽，從而提升了企業(yè)風險承擔的能力，將資金投入高風險、高收益的項目中，驗證了假設H1。

表4 主回歸分析表

表5第（1）和（2）列是建立在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的回歸，結(jié)果顯示國有性質(zhì)的企業(yè)回歸系數(shù)為0.96，t值為2.82，在1%的水平上顯著，而民營企業(yè)的結(jié)果不顯著，因此驗證了假設H2。第（3）與（4）列是建立在不同融資約束程度下的回歸，結(jié)果表明在融資約束較強的情況下，回歸系數(shù)0.816，t值為2.72，在1%的水平上顯著，而在融資約束較低的情況下，t值為1.20，回歸結(jié)果不顯著。因此，驗證假設H3，即在融資約束較強的情況下，政府大客戶對企業(yè)風險承擔的促進作用顯著增強。

表5 分組回歸結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗

為保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采取的穩(wěn)健性檢驗有：（1）為了防止其時間的特定性，本文對樣本期間進行改變。本文以 2009—2018 年的樣本對主假設重新進行了檢驗，得到的結(jié)果并沒有發(fā)生顯著性的改變。（2）替換變量：將政府大客戶的虛擬變量改變?yōu)檫B續(xù)變量，即替換為政府客戶銷售收入占所有客戶銷售收入的比重，得到的結(jié)果中政府大客戶對企業(yè)風險承擔的影響效果并未發(fā)生改變。

表6為改變樣本區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗，表中顯示在2009-2018年的樣本中，未控制行業(yè)年度固定效應與控制年度固定效應的回歸結(jié)果均顯著，未加入行業(yè)年度虛擬變量的回歸系數(shù)為0.808，t值為2.38，在5%的水平上顯著；控制年度固定效應的回歸系數(shù)為0.865，t值為2.59，在1%的水平上顯著，進一步證明了主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

6 結(jié)論與啟示

本文選擇2007-2019年全部 A 股上市公司的樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)不同的客戶特征對企業(yè)風險承擔產(chǎn)生不同程度的影響。結(jié)合供應商的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、融資約束程度，探討供應鏈的上下游之間的供給關(guān)系對企業(yè)風險承擔的影響，并找到了這種影響的理論基礎，即通過信號傳遞理論中的“風險偏好假說”進行傳導。

本文的實證結(jié)果如下：第一，政府大客戶對企業(yè)風險承擔具有顯著的正向影響；且當產(chǎn)權(quán)為國有企業(yè)或融資約束程度較高時，政府大客戶對企業(yè)風險承擔的正向作用更顯著。第二，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模顯著降低上市公司風險承擔水平，這可能是由于小規(guī)模公司為了不斷擴大規(guī)模而在投資項目的選擇上更偏好風險，因此企業(yè)風險承擔越高?？傊?，上市公司應該在激烈的市場競爭中維持自身穩(wěn)定，努力維護市場中的聲譽機制，依靠自己的獨特優(yōu)勢如政府大客戶等獲取市場份額，對于整個供應鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的整合效率的提升至關(guān)重要。