潘浩然

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000）

1 引言

研發(fā)活動(dòng)是自主創(chuàng)新之源，企業(yè)作為研發(fā)活動(dòng)的主體，在研發(fā)過(guò)程中受多種因素制約。盡管我國(guó)近年創(chuàng)新能力實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)，但從全球范圍看，我國(guó)研發(fā)強(qiáng)度還處于相對(duì)較低的水平，制造業(yè)企業(yè)“大而不強(qiáng)”仍是我國(guó)目前亟待解決的難題，尤其是計(jì)通電企業(yè)，存在著被發(fā)達(dá)國(guó)家“卡脖子”的風(fēng)險(xiǎn)。究其緣由，是由于發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司掌握著全球研發(fā)活動(dòng)的主導(dǎo)權(quán)，中國(guó)企業(yè)研發(fā)能力相對(duì)落后，缺乏核心創(chuàng)新型企業(yè)支撐。

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新分化的重要影響因素?；诖?，本文進(jìn)一步探討如下問(wèn)題：（1）內(nèi)源融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生何種影響？（2）上述影響對(duì)于不同類型企業(yè)而言又存在怎樣的差別？研究結(jié)果表明，計(jì)通電行業(yè)內(nèi)普遍存在融資約束，且該行業(yè)中高融資約束企業(yè)難以利用外源融資，特別是股權(quán)融資為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)募集資金。而低融資約束企業(yè)更偏好通過(guò)股權(quán)融資渠道獲得企業(yè)創(chuàng)新資金。債權(quán)融資渠道所獲得的資金，對(duì)于全行業(yè)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有顯著的抑制作用。

2 文獻(xiàn)綜述

企業(yè)融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資。該研究開創(chuàng)于熊彼特并由莫迪利安尼進(jìn)一步完善。循著這一方向，國(guó)內(nèi)外學(xué)者深入探討了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異與企業(yè)自主創(chuàng)新之間的內(nèi)在機(jī)理，為正確理解企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響提供了許多有益的幫助。

胡恒強(qiáng)（2020）認(rèn)為，內(nèi)源融資和股權(quán)融資皆對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有正向效應(yīng)。孫早（2016）發(fā)現(xiàn)中國(guó)高新技術(shù)上市企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)資金來(lái)源仍主要依靠?jī)?nèi)源融資與外源融資中的股權(quán)融資，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在抑制作用。李匯東（2013）發(fā)現(xiàn)外源融資中政府補(bǔ)貼最能夠顯著提高中國(guó)上市企業(yè)的創(chuàng)新投入，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響次之，債權(quán)融資的影響并不明顯。

通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)目前對(duì)于計(jì)通電行業(yè)這一類具有缺乏抵押品、企業(yè)規(guī)模不足、知識(shí)和技術(shù)密集度高特點(diǎn)的企業(yè)的研究并不多見(jiàn)。本文將分樣本討論不同融資渠道獲得資金對(duì)各類型企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，為各種類型企業(yè)提供適合自身創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行的融資結(jié)構(gòu)，以對(duì)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究進(jìn)行補(bǔ)充。

3 作用機(jī)制與研究假設(shè)

3.1 融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入

計(jì)通電企業(yè)由于其資本密集度更高且創(chuàng)新成功概率更低的行業(yè)特征，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)不確定性和所需成本更甚，面臨更為嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題。相較于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，計(jì)通電企業(yè)更為依賴企業(yè)自身現(xiàn)金流以及其他從內(nèi)部融資渠道所獲得的資金來(lái)保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的順利進(jìn)行?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假說(shuō)1：內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有顯著的正面效應(yīng)，相較于外源融資，內(nèi)源融資更有利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

股權(quán)渠道投資者更加偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，且更重視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。債權(quán)投資者往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，該行業(yè)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)以及與風(fēng)險(xiǎn)不相匹配的收益結(jié)構(gòu)使得大部分債權(quán)人望而卻步，并會(huì)在合約內(nèi)容中限制資金的用途，這極大地限制了融資方的自由度和積極性。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假說(shuō)2：股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有較為顯著的正面效應(yīng)，債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)不具有顯著的正面效應(yīng)，甚至具有顯著的抑制作用。

3.2 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入

當(dāng)企業(yè)面臨高融資約束時(shí)，企業(yè)家只能選擇量入為出，根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行決策，表現(xiàn)出了企業(yè)對(duì)于內(nèi)部資金的高度依賴性。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假說(shuō)3：與低融資約束、大規(guī)模的企業(yè)相比，高融資約束企業(yè)、小規(guī)模的創(chuàng)新活動(dòng)更加依賴內(nèi)源融資。

從資金性質(zhì)來(lái)看，股權(quán)融資和債權(quán)融資存在本質(zhì)差別。股權(quán)融資在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中的資金性質(zhì)類似于內(nèi)源融資，且股權(quán)融資對(duì)于企業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)的效用在低融資約束、規(guī)模大的企業(yè)中可能更為顯著，因?yàn)楣蓶|會(huì)在入股前對(duì)企業(yè)的規(guī)模、研發(fā)項(xiàng)目等方面進(jìn)行評(píng)估，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)因股權(quán)融資受益的企業(yè)仍是較為成熟、規(guī)模較大的低融資約束企業(yè)?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假說(shuō)4：與高融資約束、小規(guī)模的企業(yè)相比，低融資約束、大規(guī)模的企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中受股權(quán)融資的正面效應(yīng)更明顯。

4 模型、變量與數(shù)據(jù)來(lái)源

4.1 模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)融資約束、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)差異與企業(yè)自主創(chuàng)新三者間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下回歸模型：

在式（1）中，被解釋變量為研發(fā)投入占比，解釋變量包括內(nèi)部融資、股權(quán)融資以及債權(quán)融資，控制變量選取企業(yè)規(guī)模、政府補(bǔ)貼等可以反映公司基本特征的指標(biāo)，表示常數(shù)項(xiàng)，表示個(gè)體固定效應(yīng)，表示誤差項(xiàng)。本文采用平衡面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)（Fixed Effects）模型進(jìn)行回歸分析。表1為主要變量設(shè)置與說(shuō)明。

表1 主要變量設(shè)置與說(shuō)明

4.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015-2020年A股計(jì)通電行業(yè)的上市公司為樣本，為保證樣本數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和權(quán)威性，數(shù)據(jù)全部源自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除了ST類型的企業(yè)以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失值大于等于5年的企業(yè)樣后，最終得到378家企業(yè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。借鑒現(xiàn)有的研究結(jié)果，中國(guó)計(jì)通電企業(yè)的研發(fā)支出強(qiáng)度與國(guó)際領(lǐng)先水平仍存在一定差距，導(dǎo)致我國(guó)該行業(yè)企業(yè)被發(fā)達(dá)國(guó)家“卡脖子”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資的均值符合“啄食順序”理論的融資偏好。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

5 實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 主要回歸結(jié)果

表3報(bào)告了主要回歸結(jié)果。第（1）列為計(jì)通電企業(yè)全樣本回歸結(jié)果。其中，內(nèi)部融資和債權(quán)融資均在1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，股權(quán)融資的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上不顯著。進(jìn)一步比較三條渠道獲得資金對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度的影響，當(dāng)內(nèi)源融資變化量提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，全樣本企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度提高0.023個(gè)百分點(diǎn)；而當(dāng)債權(quán)融資變化量提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，全樣本企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度降低0.025個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新支出有顯著的正向效應(yīng)，而債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新支出具有顯著的抑制作用，假說(shuō)1和假說(shuō)2的債權(quán)融資部分得到了驗(yàn)證。

表3 主要回歸結(jié)果

（2）、（3）列分別報(bào)告了按照計(jì)通電企業(yè)受融資約束程度劃分的子樣本回歸結(jié)果。從（2）列中可以看出，在高融資約束的樣本組中，回歸結(jié)果與（1）列無(wú)實(shí)質(zhì)性差異，在低融資約束的樣本組中，回歸結(jié)果發(fā)生了較大的變化。高融資約束的企業(yè)，當(dāng)內(nèi)源融資變化量提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度提高0.029個(gè)百分點(diǎn)，高于全樣本企業(yè)的0.023;債權(quán)融資變化量提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其創(chuàng)新指出強(qiáng)度降低0.026個(gè)百分點(diǎn)，與全樣本數(shù)據(jù)幾乎持平；股權(quán)融資在高融資約束企業(yè)的子樣本組中，統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上仍不顯著；低融資約束的企業(yè)，內(nèi)源融資變化量提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度提高0.010個(gè)百分點(diǎn)，低于全樣本企業(yè)的0.023;債權(quán)融資變化量提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，其創(chuàng)新指出強(qiáng)度降低0.025個(gè)百分點(diǎn)，與全樣本數(shù)據(jù)持平；而股權(quán)融資變化量提高1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度提高0.029個(gè)百分點(diǎn)，要高于內(nèi)源融資變化量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度的提升比例。結(jié)果表明，企業(yè)融資約束程度的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)獲得資金的渠道產(chǎn)生差異，相較于高融資約束企業(yè)，低融資約束企業(yè)除了依靠穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，更大程度上會(huì)依賴股權(quán)融資，而不會(huì)選擇債權(quán)融資，這與現(xiàn)有研究的結(jié)論一致且符合“啄食順序”融資偏好理論。以上實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有較為顯著的正面效應(yīng)，假說(shuō)2的股權(quán)融資部分得到了驗(yàn)證。

不同規(guī)模的企業(yè)在抵押貸款、商業(yè)信用等方面的差異，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)。（4）、（5）列分別報(bào)告了以企業(yè)規(guī)模大小劃分的子樣本的回歸結(jié)果。在小規(guī)模樣本組中，情況與高融資約束企業(yè)樣本組類似，相較于全樣本的回歸結(jié)果，小規(guī)模企業(yè)更為依賴企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，企業(yè)創(chuàng)新支出強(qiáng)度受股權(quán)融資影響不顯著，而被債權(quán)融資渠道所獲得的資金顯著抑制。大規(guī)模樣本組情況則與低融資約束樣本組類似。相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)更具融資優(yōu)勢(shì)，使其能以更低的成本獲得資金，而通過(guò)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，計(jì)通電行業(yè)的大規(guī)模企業(yè)在創(chuàng)新活動(dòng)中降低了對(duì)于內(nèi)部資金的依賴程度，充分利用了自身融資優(yōu)勢(shì)，且在外部融資中更愿意選擇股權(quán)融資渠道獲得資金進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。假說(shuō)3、4得到了驗(yàn)證。

5.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

計(jì)通電企業(yè)的創(chuàng)新支出強(qiáng)度主要受經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流的影響，因此本文直接使用企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)作為內(nèi)源融資的替代變量。在替換變量指標(biāo)后，變量系數(shù)符號(hào)和顯著性都未發(fā)生明顯變化，模型通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

6 結(jié)論與政策建議

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)升級(jí)和成長(zhǎng)的靈魂，因此一個(gè)適合企業(yè)發(fā)展的外部融資環(huán)境非常重要，融資結(jié)構(gòu)差異所導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新分化十分顯著。中國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，長(zhǎng)期以銀行信貸為基礎(chǔ)的間接金融方式并未改變。這種方式對(duì)高技術(shù)密集型行業(yè)具有顯著的抑制效應(yīng)。

基于以上研究，本文提出以下政策建議： 一是推進(jìn)開放高效的多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，拓展多元化多層次融資渠道特別是股權(quán)融資渠道。 二是通過(guò)加強(qiáng)各項(xiàng)保障措施，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)渡，保證制造業(yè)企業(yè)尤其是計(jì)通電行業(yè)企業(yè)的盈利水平穩(wěn)中有進(jìn)，避免因內(nèi)部融資渠道受阻對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)的干擾。 三是深化金融體制改革，改變我國(guó)現(xiàn)行銀行信用間接融資方式，建立以股權(quán)融資為主的資本市場(chǎng)，加快IPO注冊(cè)制，為高技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的股權(quán)融資渠道創(chuàng)造條件。