王艷華（博士） 萬(wàn)凌霜 （湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北武漢 430068）

一、引言

隨著價(jià)值管理理論的興起，管理者逐漸將企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力置于重要位置，其對(duì)企業(yè)的投融資及經(jīng)營(yíng)決策起著重要作用。段芊、鄧學(xué)衷（2021）認(rèn)為價(jià)值創(chuàng)造能力是企業(yè)能否取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心因素。徐鹿、劉偉（2013）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力是企業(yè)通過(guò)人力、物力與財(cái)力的優(yōu)化組合，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種動(dòng)態(tài)遷移能力，而投資者要發(fā)現(xiàn)的正是具備這種能力的企業(yè)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，在國(guó)家政策的指導(dǎo)下，混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“混改”）逐漸成為一種趨勢(shì)，許多成功的案例也證明混改確實(shí)有助于國(guó)企更好地發(fā)展。但縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，關(guān)于國(guó)企改革的研究視角多為改革后的各種效應(yīng)，如企業(yè)績(jī)效、公司治理機(jī)制和企業(yè)創(chuàng)新能力等，關(guān)于國(guó)企混改能否提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的研究缺少相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文以中國(guó)聯(lián)通為案例研究對(duì)象，從財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造力和市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造力兩方面探究混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的影響機(jī)理及效果，以期豐富國(guó)企混改效果的相關(guān)理論研究，并給想要進(jìn)行混改的企業(yè)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、國(guó)企混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力影響的理論分析

任廣乾、畢鈺、徐瑞（2019）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企混改有利于促進(jìn)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的提升。陸正華、黃瑋（2020）認(rèn)為引入戰(zhàn)略投資者后，促進(jìn)了企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、資產(chǎn)質(zhì)量等各項(xiàng)長(zhǎng)期績(jī)效指標(biāo)的改善，不僅創(chuàng)造了財(cái)務(wù)價(jià)值，也使得被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值得到了提升。本文將從財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造力和市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造力兩方面探究混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的影響機(jī)理。

（一）國(guó)企混改對(duì)財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造的影響分析

1.國(guó)企混改通過(guò)提升創(chuàng)新活力增加財(cái)務(wù)價(jià)值。民營(yíng)資本的加入，無(wú)疑會(huì)給國(guó)有企業(yè)注入更多的活力和創(chuàng)新力。董曉慶、趙堅(jiān)、袁朋偉（2014）發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)不僅擁有更高的創(chuàng)新效率，也會(huì)帶來(lái)更多的創(chuàng)新投入。同時(shí)，民營(yíng)資本的加入也會(huì)使得國(guó)有企業(yè)的資本數(shù)量增多，資本對(duì)國(guó)有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造力有重大影響。王婷、李政（2020）認(rèn)為，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較大壓力，尤其是民營(yíng)企業(yè)由于實(shí)力欠缺等原因，面臨著融資難等問(wèn)題，而混改能夠加強(qiáng)各類企業(yè)間的交流和融合，促進(jìn)共同發(fā)展。民營(yíng)資本的融入不僅增強(qiáng)了國(guó)有企業(yè)自身實(shí)力，也帶來(lái)了一定的財(cái)務(wù)增值，促進(jìn)了雙方的共同發(fā)展。

2.國(guó)企混改通過(guò)完善公司治理增加企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值。李艷萍、李海英（2021）認(rèn)為混改后的企業(yè)能夠充分發(fā)揮民營(yíng)資本的優(yōu)勢(shì)，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)管理水平。隨著混改的逐步推進(jìn)和深入，國(guó)有企業(yè)擁有了多元化資本，傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)不再居于壟斷地位，民營(yíng)資本等股東也擁有了話語(yǔ)權(quán)，保證了企業(yè)運(yùn)營(yíng)決策的科學(xué)性和高效性，有利于實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)價(jià)值增值。黃速建（2014）認(rèn)為，多元產(chǎn)權(quán)主體的構(gòu)成，必然會(huì)使董事會(huì)結(jié)構(gòu)得到改善，有效減少內(nèi)部人控制和監(jiān)管失效等問(wèn)題。沈昊、楊梅英（2019）認(rèn)為混改之后績(jī)效的提升與外部董事人數(shù)增多、董事會(huì)更加獨(dú)立具有密不可分的關(guān)系。多元化資本的融入，使國(guó)有企業(yè)更加注重保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，在決策時(shí)會(huì)更加科學(xué)和民主，從而給企業(yè)帶來(lái)部分財(cái)務(wù)價(jià)值增值。

（二）國(guó)企混改對(duì)市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造的影響分析

1.國(guó)企混改通過(guò)提高企業(yè)市場(chǎng)靈敏度增加市場(chǎng)價(jià)值。多元化的資本構(gòu)成和所有制經(jīng)濟(jì)使得國(guó)有企業(yè)可以更加從容地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變動(dòng)。方勁松、徐曉偉（2016）認(rèn)為投資者的多元化對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展具有深遠(yuǎn)影響。傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)由于長(zhǎng)期處于個(gè)別領(lǐng)域的壟斷地位，并不能緊跟市場(chǎng)的發(fā)展與變化，導(dǎo)致其公司治理結(jié)構(gòu)與運(yùn)行機(jī)制并不完善，其傳統(tǒng)的運(yùn)行模式無(wú)法應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下的各種挑戰(zhàn)和沖擊，而混改能夠促進(jìn)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)間的交流，加強(qiáng)市場(chǎng)信息的交互和流動(dòng)，使混改后的企業(yè)能更好地適應(yīng)市場(chǎng)的變動(dòng)，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造力。綦好東等（2017）認(rèn)為，混改會(huì)使政府管控和企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步分離，政府將把工作重心放到市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)以及國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展上來(lái)，而企業(yè)也會(huì)在市場(chǎng)規(guī)律的作用下，更加關(guān)注自身的可持續(xù)發(fā)展能力與企業(yè)價(jià)值增值能力。

2.國(guó)企混改通過(guò)優(yōu)化企業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)增加市場(chǎng)價(jià)值?；旄氖沟妹衿笈c國(guó)企相融合，國(guó)企的資本構(gòu)成更加多元化，不僅可以使國(guó)有企業(yè)的發(fā)展更具活力，還促進(jìn)了其生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大以及結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行技術(shù)革新，提高自身在市場(chǎng)中的核心競(jìng)爭(zhēng)力。馮璐、張泠然、段志明（2021）認(rèn)為非國(guó)有股東參與經(jīng)營(yíng)決策會(huì)使管理層的委托代理問(wèn)題得到改善，使高管層得到更有效的監(jiān)督，盡可能地避免企業(yè)“內(nèi)部人控制”等問(wèn)題的發(fā)生，降低對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造造成的危害。從國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的角度看，王婷、李政（2020）認(rèn)為國(guó)企混改可以帶動(dòng)非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有利于培養(yǎng)規(guī)模較大、具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)更好更快地適應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形式的變動(dòng)。

混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的影響路徑如圖1所示。

圖1 混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的影響路徑

三、指標(biāo)體系構(gòu)建

我國(guó)于2010年開(kāi)始正式采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)。EVA將會(huì)計(jì)利潤(rùn)轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)意義上的利潤(rùn)，使經(jīng)濟(jì)收益與會(huì)計(jì)收益更趨于統(tǒng)一。通常來(lái)講，企業(yè)的規(guī)模是由其市場(chǎng)價(jià)值的大小來(lái)決定的，但資本的天生逐利性又使投資者要求其每一項(xiàng)投資所實(shí)現(xiàn)的價(jià)值都是大于其投入的，因此，企業(yè)價(jià)值便不能僅靠規(guī)模來(lái)衡量，同時(shí)需要關(guān)注其市場(chǎng)價(jià)值的增加值。因此，本文將企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力劃分為財(cái)務(wù)價(jià)值增值和市場(chǎng)價(jià)值增值，并分別使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和市場(chǎng)增加值（MVA）兩個(gè)指標(biāo)衡量這兩部分的增值，以綜合評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造力。

（一）財(cái)務(wù)價(jià)值增值衡量指標(biāo)——EVA

EVA是稅后凈利潤(rùn)與資本成本的差額，可以較為客觀地從股東視角反映企業(yè)新創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，以衡量企業(yè)創(chuàng)造的財(cái)務(wù)價(jià)值的大小。作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)和創(chuàng)造的財(cái)務(wù)價(jià)值的指標(biāo)，通過(guò)EVA可以分析出經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)度，并給予其相應(yīng)的報(bào)酬，一定程度上能夠達(dá)到經(jīng)營(yíng)者與股東利益相統(tǒng)一，使經(jīng)營(yíng)者以股東財(cái)富最大化作為奮斗目標(biāo)。另外，當(dāng)企業(yè)通過(guò)利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)反映其經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)，利潤(rùn)容易被經(jīng)營(yíng)者所操縱，造成企業(yè)業(yè)績(jī)失真。而EVA通過(guò)調(diào)整報(bào)表中的部分項(xiàng)目，可以有效減少會(huì)計(jì)失真的影響，更加真實(shí)地反映某時(shí)期企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和所創(chuàng)造的價(jià)值。

當(dāng)EVA＞0時(shí)，企業(yè)的稅后凈利潤(rùn)高于權(quán)益資本的機(jī)會(huì)成本，即該投資或項(xiàng)目創(chuàng)造了價(jià)值，投資可行；如果EVA＜0，則結(jié)論相反。也就是說(shuō)只有該項(xiàng)投資所獲得的收益大于該項(xiàng)目的總投入成本時(shí)，該項(xiàng)投資才能創(chuàng)造財(cái)富和價(jià)值，投資者才能真正獲益。從股東的角度來(lái)看，EVA綜合考慮了企業(yè)的內(nèi)外部信息，當(dāng)企業(yè)處于規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵時(shí)期時(shí)，EVA能夠及時(shí)反映出企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況是否良好，對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力有一定的預(yù)警作用（徐鹿、劉偉，2013）。綜上，本文選取EVA作為衡量中國(guó)聯(lián)通財(cái)務(wù)價(jià)值增值情況的指標(biāo)。

（二）市場(chǎng)價(jià)值增值衡量指標(biāo)——MVA

MVA=總資產(chǎn)的市價(jià)-賬面價(jià)值。也可理解為企業(yè)利用其資本在股市累計(jì)為投資者創(chuàng)造的財(cái)富，這也造成了MVA只可用于衡量上市公司市場(chǎng)價(jià)值這一弊端。Stern Stewart公司曾運(yùn)用MVA指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)默克制藥的股東投入僅為通用汽車股東投入的九分之一，但二者的市值卻相差無(wú)幾，這充分體現(xiàn)了對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估不能僅關(guān)注其市場(chǎng)價(jià)值，還要關(guān)注其初始投入及新產(chǎn)生的增值。

基于MVA指標(biāo)的定義，可將其用于衡量企業(yè)所創(chuàng)造的市場(chǎng)價(jià)值增值情況。當(dāng)MVA＞0時(shí)，企業(yè)的市價(jià)大于企業(yè)投資的資本，即創(chuàng)造出了新的價(jià)值，資本得到了增值；反之，當(dāng)MVA＜0時(shí)，企業(yè)并沒(méi)有創(chuàng)造出價(jià)值或新創(chuàng)造的價(jià)值無(wú)法填補(bǔ)投資者的投入，投資者也因此遭受了損失。

MVA對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)價(jià)，既衡量了時(shí)間價(jià)值，又考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素，而且以股價(jià)為基礎(chǔ)，在一定程度上能夠預(yù)示企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性。作為衡量企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)狀況的外部指標(biāo)，管理者可以通過(guò)MVA衡量某項(xiàng)投資對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增值做出貢獻(xiàn)的程度。基于以上分析，本文選擇MVA作為衡量中國(guó)聯(lián)通市場(chǎng)價(jià)值增值情況的指標(biāo)。

四、案例分析

（一）中國(guó)聯(lián)通混改過(guò)程

中國(guó)聯(lián)通雖為三大通信運(yùn)營(yíng)商之一，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展業(yè)績(jī)不及同行業(yè)企業(yè)。尤其是在步入4G時(shí)代后，公司的3G業(yè)務(wù)逐漸不再具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手4G業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，中國(guó)聯(lián)通出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)乏力現(xiàn)象。剔除出售鐵塔的凈收益后，2015年公司凈利潤(rùn)下降幅度高達(dá)70.8%。截至2016年，中國(guó)聯(lián)通的4G用戶數(shù)量?jī)H占市場(chǎng)份額的13%，其業(yè)績(jī)情況也在2016年跌至谷底，面臨重大挑戰(zhàn)。三大運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比詳見(jiàn)表1。

表1 三大運(yùn)營(yíng)商2015—2017年業(yè)績(jī)對(duì)比 單位：億元

由表1可見(jiàn)，2015—2017年中國(guó)移動(dòng)整體經(jīng)營(yíng)狀況遙遙領(lǐng)先，中國(guó)聯(lián)通與另外兩家相比差距較大。尤其是在2016年，中國(guó)聯(lián)通各項(xiàng)指標(biāo)較2015年均大幅下滑，而中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信不僅未展現(xiàn)頹勢(shì)，反而穩(wěn)步提升。由此可見(jiàn)，中國(guó)聯(lián)通發(fā)展艱難并非是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境造成的，而應(yīng)從公司自身發(fā)展與戰(zhàn)略決策中找原因。具體來(lái)說(shuō)，一方面是由于中國(guó)聯(lián)通發(fā)展起步較晚，品牌效應(yīng)不足，缺乏用戶市場(chǎng)占有率；另一方面，中國(guó)聯(lián)通的資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模的不匹配造成資金短缺，資金緊張對(duì)于公司的生產(chǎn)發(fā)展來(lái)說(shuō)也是一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題。例如在2016年，中國(guó)移動(dòng)的營(yíng)業(yè)收入約是中國(guó)聯(lián)通的2.58倍，凈利潤(rùn)約是中國(guó)聯(lián)通的217.6倍。造成這種情況的重要原因之一便是中國(guó)聯(lián)通資金不足，這也直接導(dǎo)致了公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力較弱，經(jīng)營(yíng)效果不夠理想。因此，中國(guó)聯(lián)通必須通過(guò)混改來(lái)增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力。

1.調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國(guó)聯(lián)通混改初期，首要任務(wù)當(dāng)然體現(xiàn)在混改之“混”上，也即調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)的電信行業(yè)具有壟斷性，積極吸納非國(guó)有資本，使不同性質(zhì)的資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以適應(yīng)市場(chǎng)的變化，可以有效激活國(guó)有資產(chǎn)，這也是中國(guó)聯(lián)通本次混改的切入口。中國(guó)聯(lián)通調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入非國(guó)有資本進(jìn)入公司，主要從兩方面著手：一是積極引入戰(zhàn)略投資者；二是對(duì)于公司核心員工實(shí)行限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。

（1）引入戰(zhàn)略投資者。2017年10月，中國(guó)聯(lián)通非公開(kāi)發(fā)行90.37億股A股股份，募集資金凈額615.46億元，引入了與中國(guó)聯(lián)通經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)有較高關(guān)聯(lián)性的戰(zhàn)略投資者，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，資源共享，有利于公司擴(kuò)大發(fā)展領(lǐng)域，進(jìn)一步向“互聯(lián)網(wǎng)+”以及大數(shù)據(jù)方向擴(kuò)展業(yè)務(wù)。

（2）限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。中國(guó)聯(lián)通在此次混改過(guò)程中還采取了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，使公司員工也能以個(gè)人資本的身份參與到混改之中。這項(xiàng)計(jì)劃累計(jì)授予不超過(guò)公司股本總額的10%，首期擬授予當(dāng)前股本總額的4%，并且計(jì)劃預(yù)留8 478萬(wàn)股，以便為后續(xù)改革留下空間。此次股權(quán)激勵(lì)（不包括預(yù)留的股權(quán)）涉及的公司員工共計(jì)約7 550人，預(yù)留的8 478萬(wàn)股股份主要授予公司的經(jīng)理層和其他核心人員。與其他企業(yè)相比，大多數(shù)企業(yè)員工的激勵(lì)計(jì)劃為期一般都是5年，而中國(guó)聯(lián)通此次激勵(lì)計(jì)劃的有效期卻長(zhǎng)達(dá)10年，激勵(lì)效果更加顯著。此外，此次限制性股票激勵(lì)計(jì)劃每股低至3.79元，幾乎接近非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格的二分之一，這對(duì)核心員工的誘惑力不言而喻。

截至2017年12月，中國(guó)聯(lián)通通過(guò)股權(quán)變革暫時(shí)完成了“混”的工作任務(wù)。此次混改使第一大股東聯(lián)通集團(tuán)持股占比直接從62.54%下降至36.7%，流通股占25.5%，核心員工所持股份占2.6%，除此之外便是以戰(zhàn)略投資者身份進(jìn)入的各類資本。如圖2所示。

圖2 混改前后中國(guó)聯(lián)通股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

2.改變治理機(jī)制?！盎臁钡墓ぷ魍瓿珊?，重點(diǎn)就落在了“改”上。前期中國(guó)聯(lián)通積極引入民營(yíng)資本與個(gè)人資本，其目的之一也是為了通過(guò)外來(lái)資本刺激內(nèi)部機(jī)制的轉(zhuǎn)變，改善公司治理結(jié)構(gòu)，推進(jìn)公司體制的創(chuàng)新變革。此次中國(guó)聯(lián)通改變治理機(jī)制主要分為兩步：一是機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)，二是重置新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子，加強(qiáng)董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)職能。

（1）加大機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)力度，建立更加符合市場(chǎng)的人才管理機(jī)制。中國(guó)聯(lián)通除了開(kāi)始對(duì)經(jīng)理層等管理人員實(shí)行任期制以外，還大力精簡(jiǎn)員工，截至2017年年末，聯(lián)通總部部門(mén)由27個(gè)減少為20個(gè)，本部管理人員減少了16%，在編員工減少了52%。在人員管理上，進(jìn)行人力資源改革，實(shí)施市場(chǎng)化選聘機(jī)制。主要表現(xiàn)為拓寬聘任渠道，加大外部選聘，重新選聘現(xiàn)有管理人員，建立核心人才體系。與此同時(shí)，區(qū)別于其他國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)層政企不分家的現(xiàn)象，本次混改對(duì)管理層實(shí)施了嚴(yán)格的任期制，實(shí)行任期管理，加強(qiáng)目標(biāo)考核，實(shí)現(xiàn)契約化管理。

（2）重置領(lǐng)導(dǎo)班子，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)。非國(guó)有股東向國(guó)企委派代表，可以提高高管對(duì)薪酬業(yè)績(jī)的敏感性，能有效遏制國(guó)企高管的超額薪酬和過(guò)度在職消費(fèi)（蔡貴龍、柳建華、馬新嘯，2018）。中國(guó)聯(lián)通更換了新一批董、監(jiān)事會(huì)成員，吸收了新的非國(guó)有股東進(jìn)入董事會(huì)或者監(jiān)事會(huì)。此次非獨(dú)董的更新?lián)Q屆，從企業(yè)背景來(lái)看，有4人來(lái)自國(guó)企，另外4人則是民營(yíng)資本的代表。

（二）基于EVA指標(biāo)的財(cái)務(wù)價(jià)值增值

本文選擇中國(guó)聯(lián)通混改前后五年，即2015—2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)，計(jì)算和評(píng)價(jià)其EVA值的變化趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)于中央企業(yè)規(guī)定的資本成本率5.5%，計(jì)算中國(guó)聯(lián)通2015—2019年的EVA值，結(jié)果如表2所示。

表2 中國(guó)聯(lián)通2015—2019年EVA值 單位：億元

如表2及圖3所示，總體上中國(guó)聯(lián)通經(jīng)營(yíng)情況呈向好趨勢(shì)，在進(jìn)行混改前，中國(guó)聯(lián)通的凈利潤(rùn)和EVA都有較大幅度的下降，而2017年進(jìn)行混改后，凈利潤(rùn)和EVA都持續(xù)上升，尤其在2018年增幅明顯，雖然并未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正的突破，但向好發(fā)展的趨勢(shì)明顯，說(shuō)明混改對(duì)中國(guó)聯(lián)通的財(cái)務(wù)價(jià)值增值確實(shí)發(fā)揮了積極作用。但由于改革成效具有一定的滯后性，公司要想實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展仍然需要繼續(xù)努力。

圖3 中國(guó)聯(lián)通2015—2019年凈利潤(rùn)和EVA值變化情況（單位：億元）

具體來(lái)看，中國(guó)聯(lián)通的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2017年增加了約19億元，增長(zhǎng)率達(dá)43.18%，在2018年增加了約51億元，增長(zhǎng)率高達(dá)80.95%。如此明顯的增長(zhǎng)進(jìn)一步說(shuō)明在混改過(guò)程中，中國(guó)聯(lián)通開(kāi)始逐步改善其資本的運(yùn)營(yíng)效率，經(jīng)營(yíng)效益也得到了一定程度的提升。其次，通過(guò)計(jì)算可知，調(diào)整后公司的資本成本也一直在逐步增加，這也是造成中國(guó)聯(lián)通EVA值為負(fù)的原因之一，說(shuō)明混改在降低公司資本成本方面并未發(fā)揮顯著成效，有待未來(lái)期間的進(jìn)一步改善。

經(jīng)過(guò)進(jìn)一步分析，混改對(duì)中國(guó)聯(lián)通財(cái)務(wù)價(jià)值增值的影響可能來(lái)自以下原因：（1）中國(guó)聯(lián)通通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，讓民營(yíng)資本的代表參與到公司治理當(dāng)中，降低了公司的“行政化色彩”，使公司治理制度更加規(guī)范，對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督更加有效，盡可能減少了內(nèi)部人控制現(xiàn)象的發(fā)生。（2）中國(guó)聯(lián)通在混改的過(guò)程中，積極支持與推動(dòng)經(jīng)理層長(zhǎng)期持股的激勵(lì)機(jī)制，改善了經(jīng)理層管理方式，任期制與契約化的實(shí)施推動(dòng)了經(jīng)理層與公司利益的一致性，提升了經(jīng)理層的積極性與創(chuàng)造性，推動(dòng)了公司經(jīng)營(yíng)效益的提升。（3）中國(guó)聯(lián)通通過(guò)混改方式吸收了不同所有制經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)了各類企業(yè)間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，使得公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，多元化資本也激發(fā)了公司的活力與創(chuàng)造力，必然會(huì)促進(jìn)中國(guó)聯(lián)通的財(cái)務(wù)價(jià)值增值。

（三）基于MVA指標(biāo)的市場(chǎng)價(jià)值增值

本文具體選取了中國(guó)聯(lián)通2015—2019年5年的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算其MVA值，以判斷混改對(duì)市場(chǎng)價(jià)值增值方面的影響。MVA=總資產(chǎn)的市價(jià)-賬面價(jià)值，總資產(chǎn)的市價(jià)=金融市場(chǎng)上交易的股價(jià)×發(fā)行在外的股數(shù)，具體數(shù)值如表3所示。

表3 中國(guó)聯(lián)通2015—2019年MVA值 單位：億元

由表3和圖4可以看出，總體上中國(guó)聯(lián)通的市場(chǎng)價(jià)值和MVA值都呈上升趨勢(shì)，雖然MVA值并沒(méi)有突破負(fù)數(shù)轉(zhuǎn)為正值，但總體呈現(xiàn)出向好發(fā)展的態(tài)勢(shì)，因此混改對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值增值起到了一定的積極作用。

圖4 中國(guó)聯(lián)通2015—2019年總資產(chǎn)市價(jià)和MVA值變化情況（單位：億元）

具體來(lái)看，中國(guó)聯(lián)通的市場(chǎng)價(jià)值及MVA值在2017年顯著提升，這與公司2017年一系列的混改措施有著密不可分的關(guān)系，2018年中國(guó)聯(lián)通市場(chǎng)價(jià)值雖然有所回落，但其MVA值仍保持穩(wěn)定狀態(tài)，可見(jiàn)混改對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值增值起到了一定的作用。但是，2018—2019年連續(xù)兩年中國(guó)聯(lián)通的MVA值并沒(méi)有繼續(xù)提升，而是始終保持穩(wěn)定狀態(tài)，可能是由于改革成效具有一定的滯后性，也可能是由于混改對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值增值方面的影響并不顯著，還需要后續(xù)進(jìn)一步的跟蹤與驗(yàn)證。

混改對(duì)中國(guó)聯(lián)通市場(chǎng)價(jià)值增值的影響，可能源自以下幾方面：（1）中國(guó)聯(lián)通作為電信業(yè)，與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)緊密相關(guān)，且具有一定的互補(bǔ)性。中國(guó)聯(lián)通與騰訊、百度以及阿里的戰(zhàn)略合作，拓展了5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新型產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，使產(chǎn)業(yè)鏈上下游得到有效融合，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)聯(lián)通能夠更加敏捷地對(duì)市場(chǎng)的變動(dòng)做出反應(yīng)。（2）電信行業(yè)存在壟斷現(xiàn)象，長(zhǎng)期與市場(chǎng)不融合，內(nèi)部體制僵化。民營(yíng)資本的引入改善了中國(guó)聯(lián)通的治理機(jī)制，加強(qiáng)了公司與市場(chǎng)的交流，盤(pán)活了僵化的競(jìng)爭(zhēng)格局。同時(shí)，與新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作，為中國(guó)聯(lián)通開(kāi)拓了新的市場(chǎng)，分享了新型電商平臺(tái)的搭建經(jīng)驗(yàn)和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，從長(zhǎng)期來(lái)看能夠達(dá)成共贏，有利于放大國(guó)有資本的功能，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的保值增值。

（四）與同行業(yè)企業(yè)對(duì)比

1.EVA對(duì)比。如表4及圖5所示，中國(guó)移動(dòng)的EVA值雖然遠(yuǎn)高于中國(guó)電信和中國(guó)聯(lián)通，但總體下滑趨勢(shì)明顯，且降幅不斷加大，說(shuō)明中國(guó)移動(dòng)的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力持續(xù)減弱，公司對(duì)資本的利用效率逐漸下降。同樣，中國(guó)電信也并未表現(xiàn)出良好的發(fā)展趨勢(shì)，在2018年EVA甚至降為負(fù)值。而在此大環(huán)境下，中國(guó)聯(lián)通的表現(xiàn)則較為平穩(wěn)，在2016年以后呈緩慢上升趨勢(shì)，雖然EVA值始終都是負(fù)值，但在中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)電信EVA都呈下降趨勢(shì)時(shí)，中國(guó)聯(lián)通并未受影響，相反表現(xiàn)為緩慢上升的態(tài)勢(shì)，說(shuō)明混改對(duì)公司財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造力的提升還是起到了一定作用。

表4 三大運(yùn)營(yíng)商EVA值對(duì)比 單位：億元

圖5 三大運(yùn)營(yíng)商EVA對(duì)比（單位：億元）

2.MVA對(duì)比。如表5和圖6所示，在2015—2019年間，中國(guó)移動(dòng)的MVA值急劇下滑，在2016年直接跌為負(fù)數(shù)，可見(jiàn)其發(fā)展并不樂(lè)觀，雖然有遠(yuǎn)高于另外兩家公司的營(yíng)業(yè)收入，但市場(chǎng)價(jià)值卻并未得到提升，也沒(méi)有給公司帶來(lái)資本增值。與此同時(shí)，中國(guó)電信的MVA值整體也呈下滑趨勢(shì)，尤其是在2019年下滑趨勢(shì)明顯，在此大環(huán)境下，中國(guó)聯(lián)通MVA值不減反增，在2017年成功超過(guò)中國(guó)電信，在2019年順利反超中國(guó)移動(dòng)，尤其是在2019年中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)電信都呈大幅下降時(shí)，中國(guó)聯(lián)通還能保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，可見(jiàn)混改對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值增值的確有一定的正向影響。

表5 三大運(yùn)營(yíng)商MVA值對(duì)比 單位：億元

圖6 三大運(yùn)營(yíng)商MVA對(duì)比（單位：億元）

五、研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)中國(guó)聯(lián)通混改案例的分析，本文得出以下結(jié)論。

第一，混改提升了中國(guó)聯(lián)通的財(cái)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造力。EVA計(jì)算結(jié)果顯示，截至2019年，雖然中國(guó)聯(lián)通的EVA值沒(méi)有轉(zhuǎn)負(fù)為正，但相比混改前升幅明顯。由此可見(jiàn)，通過(guò)實(shí)施混改，短期內(nèi)中國(guó)聯(lián)通的確增加了其財(cái)務(wù)價(jià)值，但沒(méi)能有效控制資本成本，改革還需進(jìn)一步深化。

第二，混改對(duì)中國(guó)聯(lián)通的市場(chǎng)價(jià)值創(chuàng)造力起到了一定的積極作用，但效果不是非常顯著。通過(guò)對(duì)MVA值的計(jì)算可知，2017年中國(guó)聯(lián)通的MVA值顯著提升，但2018—2019年卻止步不前，雖然整體上仍為上升的態(tài)勢(shì)，但效果不夠顯著，可能是由于改革成效具有一定的滯后性，也可能是由于混改對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值增值方面并沒(méi)有顯著作用，此方面的影響還有待時(shí)間的考證。

第三，通過(guò)與中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)電信兩家公司的對(duì)比，進(jìn)一步說(shuō)明了國(guó)有企業(yè)混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力有積極影響。在大環(huán)境逐漸萎靡的形勢(shì)下，在中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)電信的財(cái)務(wù)價(jià)值增值與市場(chǎng)價(jià)值增值都在下滑的情況下，中國(guó)聯(lián)通卻能不受大環(huán)境影響，保持穩(wěn)中求進(jìn)的態(tài)勢(shì)，其市場(chǎng)價(jià)值增值甚至反超另外兩家公司，由此可見(jiàn)，混改的確推動(dòng)了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力的提升。

由此可見(jiàn)，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)混改進(jìn)程，并且針對(duì)混改出臺(tái)相應(yīng)的政策和文件，以加大混改力度和混改范圍，國(guó)有企業(yè)也應(yīng)積極引入非公有制經(jīng)濟(jì)，加強(qiáng)人才建設(shè)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值增值以及市場(chǎng)價(jià)值增值，進(jìn)而提升國(guó)有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造力。