朱建軍

摘要?雙重股權(quán)上市實(shí)踐歷久彌新，近年來(lái)世界各主要經(jīng)濟(jì)體圍繞該結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著的政策轉(zhuǎn)向。雙重股權(quán)上市規(guī)制的最新焦點(diǎn)由亞太轉(zhuǎn)向歐洲，在倫敦證券交易所主板禁止雙重股權(quán)上市逾半個(gè)世紀(jì)后，英國(guó)正醞釀在倫敦證券交易所高端板塊重新接納該結(jié)構(gòu)。脫歐后的英國(guó)提出此項(xiàng)政策動(dòng)議無(wú)疑受到多重因素催化，資本市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)是不容忽視的關(guān)鍵動(dòng)因，通過(guò)培育科創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是另一重關(guān)鍵要素。分析英國(guó)的政策轉(zhuǎn)向，既為剖析逆全球化趨勢(shì)下的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，也為觀察全球公司治理圖景提供了新切入點(diǎn)，有望為中國(guó)的相應(yīng)實(shí)踐提供殷鑒。

關(guān)鍵詞 倫敦證券交易所;國(guó)際競(jìng)爭(zhēng);逆全球化;科技創(chuàng)新：雙重股權(quán)上市

一、雙重股權(quán)上市的全球趨勢(shì)回顧

在全球范圍內(nèi)，雙重股權(quán)上市實(shí)踐及規(guī)制歷史超過(guò)百年，北美及北歐兩區(qū)域的雙重股權(quán)上市歷史可追溯到20世紀(jì)初。法德等傳統(tǒng)西歐國(guó)家曾在20世紀(jì)初允許商事主體使用上述結(jié)構(gòu)，但在二戰(zhàn)前已基本禁止該結(jié)構(gòu)。在20世紀(jì)20年代，在美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（SEC）成立之前，以無(wú)表決權(quán)普通股發(fā)行為典型特征的初代雙重股權(quán)上市曾招致聯(lián)邦行政主體和學(xué)界的強(qiáng)烈批評(píng)。該批判的本質(zhì)在于普通股（commonshare）和優(yōu)先股（preferredshare）信用屬性的區(qū)別。在早期上市籌資實(shí)踐中，優(yōu)先股是以特定發(fā)行主體的有形資產(chǎn)為擔(dān)保，保障力度更為顯著，因此投資者樂(lè)于購(gòu)買(mǎi)且接受無(wú)表決權(quán)規(guī)則。相較之下，早期普通股主要以公司決策中的表決權(quán)加以擔(dān)保，出售無(wú)表決權(quán)普通股無(wú)疑使普通投資者喪失了制衡公司內(nèi)部人的最后抓手，遭受了學(xué)界和行政機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈反對(duì)。[1]1940年，紐約證券交易所（NYSE以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紐交所”）明文禁止雙重股權(quán)上市。在此后近半個(gè)世紀(jì)時(shí)間中，雙重股權(quán)上市在全球范圍內(nèi)處于低潮。

雙重股權(quán)批量上市再現(xiàn)于20世紀(jì)80年代中期的北美證券市場(chǎng)，敵意收購(gòu)的興起、交易科技的進(jìn)步和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)，使得紐交所醞釀放棄40年代以來(lái)的禁止雙重股權(quán)上市立場(chǎng)。紐交所上市規(guī)制的調(diào)整引起了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的干預(yù)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)意圖通過(guò)Rule19c-4條款立法來(lái)統(tǒng)一紐交所（NYSE）、美國(guó)證券交易所（Amex）和納斯達(dá)克交易所（Nasdaq）的雙重股權(quán)上市監(jiān)管規(guī)則。雖然最終美國(guó)證監(jiān)會(huì)的Rule19c-4條款被哥倫比亞特區(qū)巡回上訴法院裁定超越其監(jiān)管權(quán)限，但美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)全國(guó)性證券交易機(jī)構(gòu)規(guī)則修改的批準(zhǔn)權(quán)使其實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了Rule19c-4條款的內(nèi)容。上述條款實(shí)際上并非是嚴(yán)格的同股同權(quán)規(guī)則，而是將雙重股權(quán)上市的實(shí)施方式限定于首次公開(kāi)募集，從而禁止已上市企業(yè)轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。[2]

進(jìn)入21世紀(jì)，有關(guān)雙重股權(quán)上市的地緣、產(chǎn)業(yè)、目的等關(guān)鍵要素漸趨改變。在產(chǎn)業(yè)分布上，科創(chuàng)企業(yè)逐漸成為雙重股權(quán)上市的主力。經(jīng)過(guò)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的洗禮，谷歌在2004年實(shí)施雙重股權(quán)上市，打開(kāi)了新世紀(jì)雙重股權(quán)上市實(shí)踐的閘門(mén)。隨后，F(xiàn)acebook、LinkedIn、Snapchat、阿里巴巴等科技企業(yè)紛紛使用該結(jié)構(gòu)。在地緣上，除了美國(guó)、加拿大等北美國(guó)家，以及瑞典、芬蘭等北歐國(guó)家，西歐和亞太地區(qū)轉(zhuǎn)向許可雙重股權(quán)上市的法域日益增加。意大利、新加坡、中國(guó)香港、中國(guó)大陸地區(qū)①等法域已許可雙重股權(quán)上市，英國(guó)已對(duì)重新接納該結(jié)構(gòu)取得關(guān)鍵進(jìn)展。在目的上，保障創(chuàng)始人股東發(fā)揮企業(yè)家精神已成為使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要話語(yǔ)，防御敵意收購(gòu)作為實(shí)踐目的趨于次要。

數(shù)家知名公司的跨國(guó)雙重股權(quán)上市實(shí)踐使得雙重股權(quán)上市規(guī)制的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益顯現(xiàn)，乃至影響特定法域有關(guān)公司治理和融資結(jié)構(gòu)的決策取向。2015年，意大利汽車(chē)巨頭Fiat-Chrysler將注冊(cè)地遷至荷蘭，彼時(shí)荷蘭許可雙重股權(quán)上市而意大利加以禁止是關(guān)鍵動(dòng)因之一。隨后，為避免本國(guó)企業(yè)過(guò)度流失，意大利最終轉(zhuǎn)向許可雙重股權(quán)上市。2014年阿里巴巴在美國(guó)紐交所完成上市，其募資額打破了紐交所歷史記錄，在相當(dāng)程度上推動(dòng)了中國(guó)香港和新加坡的政策轉(zhuǎn)向。在赴美上市前，阿里集團(tuán)曾充分探索在中國(guó)香港及新加坡實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)上市可能性，但兩法域經(jīng)過(guò)充分考量后對(duì)此予以拒絕。一家科技巨頭對(duì)上市交易所的選擇，顯著影響了亞太地區(qū)各主要金融中心的雙重股權(quán)上市規(guī)制政策設(shè)置。由此，為培育“英國(guó)谷歌”，英國(guó)決策者對(duì)重新接納雙重股權(quán)上市的政策轉(zhuǎn)向可謂寄予厚望。

二、英國(guó)雙重股權(quán)上市新規(guī)的動(dòng)力機(jī)制考察

作為對(duì)希爾勛爵同年3月發(fā)布的英國(guó)上市審查報(bào)告（Hill Review）的回應(yīng)，英國(guó)金融監(jiān)管局（FCA）于2021年7月發(fā)布了針對(duì)雙重結(jié)構(gòu)上市的一級(jí)市場(chǎng)有效性咨詢(xún)文件。自英國(guó)金融監(jiān)管局于20世紀(jì)60年代禁止在倫敦證券交易所（LSE以下簡(jiǎn)稱(chēng)“倫交所”）實(shí)施雙重股權(quán)上市以來(lái)[3]，英國(guó)有望在倫交所主板市場(chǎng)重新接納上述結(jié)構(gòu)。

有關(guān)倫交所主板市場(chǎng)重新許可雙重股權(quán)上市的構(gòu)想可上溯十年。2012年8月，英國(guó)著名足球俱樂(lè)部曼聯(lián)（Manchester United）在美國(guó)紐交所實(shí)現(xiàn)雙重股權(quán)上市。此前，曼聯(lián)俱樂(lè)部曾探索在中國(guó)香港和新加坡實(shí)施雙重股權(quán)上市的可能性，由于彼時(shí)兩法域?qū)Ρ頉Q權(quán)差異安排的禁止態(tài)度而未能成功。鑒于北美對(duì)英式足球的關(guān)注度遠(yuǎn)遜于其主要受眾分布的歐亞兩洲，曼聯(lián)俱樂(lè)部在紐交所上市的最終決策蘊(yùn)含著衡量與妥協(xié)。具有本土代表意義的足球俱樂(lè)部遠(yuǎn)赴北美上市，對(duì)倫交所主板市場(chǎng)禁止雙重股權(quán)上市的政策產(chǎn)生了明顯的輿論壓力。

英國(guó)計(jì)劃在倫交所主板市場(chǎng)重新接納雙重股權(quán)上市的政策轉(zhuǎn)向主要具有兩層意涵。一方面，英國(guó)在2020年正式脫歐，其通過(guò)培育科創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需求更為迫切。作為曾經(jīng)的世界頭號(hào)強(qiáng)國(guó)，當(dāng)今的英國(guó)雖在金融、生物制藥和航天工業(yè)等領(lǐng)域仍保持世界先進(jìn)水平，但在互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、人工智能等領(lǐng)域缺乏代表性企業(yè)，如何培育出英國(guó)“本土谷歌”是決策者極為關(guān)注的問(wèn)題。[4]另一方面，在逆全球化趨勢(shì)日益顯現(xiàn)的大潮之下，英國(guó)需要通過(guò)多元化公司治理和融資結(jié)構(gòu)來(lái)適應(yīng)資本市場(chǎng)的全球競(jìng)爭(zhēng)。英國(guó)全球金融中心的地位雖短期內(nèi)無(wú)法撼動(dòng)，由于亞太諸法域?qū)﹄p重股權(quán)上市的接納，其資本市場(chǎng)對(duì)域外企業(yè)吸引力相對(duì)下滑正成為現(xiàn)實(shí)。有鑒于此，許可雙重股權(quán)上市承載著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與提升資本市場(chǎng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的政策預(yù)期。

現(xiàn)有文獻(xiàn)將雙重股權(quán)上市的正面效益歸納為保障創(chuàng)始人股東人力資本投入、促進(jìn)特質(zhì)企業(yè)家愿景發(fā)揮、確保企業(yè)長(zhǎng)期效益最大化等方面，且將潛在短板歸類(lèi)為難以破解控權(quán)股東異質(zhì)愿景衰竭、惡化代理問(wèn)題、弱化市場(chǎng)收購(gòu)監(jiān)督機(jī)制等方面。設(shè)計(jì)特定法域中的雙重股權(quán)上市規(guī)制體系，需要在特定法域的制度情境中實(shí)現(xiàn)正面效益發(fā)揮與潛在風(fēng)險(xiǎn)防范的動(dòng)態(tài)平衡。希爾勛爵的報(bào)告提出了初步的雙重股權(quán)上市規(guī)制框架，包括表決權(quán)差異上限、時(shí)間性“日落條款”、事件性“落日條款”、加權(quán)表決權(quán)行使范圍等關(guān)鍵維度。

圍繞雙重股權(quán)上市分析英國(guó)的政策轉(zhuǎn)向，既為剖析逆全球化趨勢(shì)下的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，也為觀察全球公司治理圖景提供了新切入點(diǎn)，有望為中國(guó)大陸地區(qū)的雙重股權(quán)上市規(guī)制實(shí)踐提供殷鑒。

三、英國(guó)雙重股權(quán)上市規(guī)制體系經(jīng)驗(yàn)審思

（一）時(shí)間型“日落條款”的設(shè)置

在雙重股權(quán)上市規(guī)制的語(yǔ)境中，“日落條款”通常指公司內(nèi)部人所持有的高表決權(quán)股份在觸發(fā)特定預(yù)設(shè)條件轉(zhuǎn)換為普通表決權(quán)股的相關(guān)安排。理論上，時(shí)間型“日落條款”的設(shè)置是應(yīng)對(duì)創(chuàng)始人股東異質(zhì)化愿景衰竭的關(guān)鍵舉措。然而，全球雙重股權(quán)上市規(guī)制實(shí)踐中，尚未有法域?qū)r(shí)間型“日落條款”納入其規(guī)制框架。希爾勛爵的報(bào)告提出的雙重股權(quán)上市規(guī)制體系將帶有延長(zhǎng)機(jī)制的時(shí)間型“日落條款”納入其中，提出實(shí)施雙重股權(quán)上市五年后的特定企業(yè)應(yīng)將所有高表決權(quán)股份無(wú)條件轉(zhuǎn)換為一股一權(quán)模式。[5]上述自動(dòng)轉(zhuǎn)換存在例外情形，倘若非高表決權(quán)股份中的絕對(duì)多數(shù)表決權(quán)通過(guò)，則相應(yīng)表決權(quán)差異安排得以延長(zhǎng)，時(shí)間上限為五年，且高表決權(quán)持有者應(yīng)作出一定權(quán)利讓步。

中國(guó)大陸和中國(guó)香港現(xiàn)有雙重股權(quán)上市規(guī)制框架中均包含事件型和比例性“日落條款”，但對(duì)時(shí)間性“日落條款”持審慎態(tài)度。持有審慎立場(chǎng)的主要原因體現(xiàn)在兩方面。一方面，不同企業(yè)個(gè)體在成熟度、產(chǎn)品周期、產(chǎn)業(yè)特征等方面存在顯著差異，一刀切地以同一時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)終結(jié)表決權(quán)差異安排有過(guò)于武斷之嫌。但延長(zhǎng)機(jī)制的設(shè)置有效回應(yīng)了失之武斷的挑戰(zhàn)。同時(shí)，何種群體來(lái)決策特定企業(yè)表決權(quán)差異安排應(yīng)否延長(zhǎng)系另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。鑒于非高表決權(quán)股份持有者是否能夠價(jià)值中立地評(píng)估表決權(quán)差異安排應(yīng)否存續(xù)延長(zhǎng)存在爭(zhēng)議，如何設(shè)計(jì)兼具專(zhuān)業(yè)性和公信力的第三方延長(zhǎng)評(píng)估機(jī)制成為未來(lái)值得深入探討的研究問(wèn)題。

（二）表決權(quán)差異區(qū)間的適度擴(kuò)展

設(shè)置高表決權(quán)股份與低表決權(quán)股份間的表決權(quán)差異上限，目的在于設(shè)置創(chuàng)始人股東控制多數(shù)公司表決權(quán)所需的股權(quán)份額的下限，即防止內(nèi)部控制人以過(guò)少的股份比例控制半數(shù)以上的公司表決權(quán)，進(jìn)而主導(dǎo)公司決策。換言之，為加權(quán)表決權(quán)控制人表決權(quán)與經(jīng)濟(jì)權(quán)益差值設(shè)置最大值，以防止加權(quán)表決權(quán)控制人因切身經(jīng)濟(jì)利益過(guò)小而恣意妄為。希爾勛爵在報(bào)告中建議將倫交所表決權(quán)差異上限設(shè)置為20：1，該比例相較于亞太各法域近年來(lái)設(shè)置的10：1的峰值更為寬松。實(shí)際上，我國(guó)現(xiàn)有規(guī)制框架中將差異上限定為10：1具有較強(qiáng)的借鑒慣性，因中國(guó)香港和新加坡均將差異上限設(shè)置為10：1。[6]從歷史維度看，該比值是北歐雙重股權(quán)上市慣常使用的數(shù)值，也在20世紀(jì)80年代美國(guó)三大證券交易所規(guī)則博弈中所提出的改革方案中多次出現(xiàn)。但并無(wú)經(jīng)驗(yàn)研究和理論論證對(duì)該比值加以支撐，總體而言更似一項(xiàng)具有路徑依賴(lài)特征的商事實(shí)踐默認(rèn)規(guī)則。

表決權(quán)差異區(qū)間的適度擴(kuò)展，有助于使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)更加靈活地安排公司治理和融資結(jié)構(gòu)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)權(quán)益與決策權(quán)力比值的過(guò)分失衡，極易引起企業(yè)內(nèi)部控制者以外部投資者利益為代價(jià)攫取私利，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)審慎監(jiān)管。[7]雙重股權(quán)上市規(guī)制的實(shí)質(zhì)在于探索企業(yè)效益增進(jìn)和潛在風(fēng)險(xiǎn)防控間的有機(jī)平衡，表決權(quán)差異區(qū)間上限的設(shè)置是其中的一項(xiàng)關(guān)鍵要素，應(yīng)該將上限設(shè)置在何處，應(yīng)該配置何種風(fēng)險(xiǎn)防控措施，均是值得進(jìn)一步系統(tǒng)探索的問(wèn)題。

（三）投資者保護(hù)意識(shí)的充分培育

英國(guó)于20世紀(jì)60年代在倫交所主板市場(chǎng)禁止雙重股權(quán)上市的關(guān)鍵動(dòng)因，相當(dāng)程度上源自本國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)大議價(jià)能力，充分體現(xiàn)出英國(guó)投資者的自我保護(hù)意識(shí)與能力。得益于英國(guó)資本市場(chǎng)的悠久歷史和高成熟度，英國(guó)的個(gè)人投資者的自我保護(hù)意識(shí)和途徑也相對(duì)顯著與多元。相比之下，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都尚處在成長(zhǎng)階段，投資者意識(shí)和途徑均有待強(qiáng)化。鑒于機(jī)構(gòu)投資者的全球流動(dòng)，中外機(jī)構(gòu)投資者自我保護(hù)意識(shí)與議價(jià)能力差異小于中外個(gè)人投資者間的差距。我國(guó)的個(gè)人投資者雖在規(guī)模上持續(xù)增長(zhǎng)，但投資者自我保護(hù)意識(shí)尚待充分培育，多數(shù)個(gè)人投資者對(duì)所投資上市企業(yè)治理和融資結(jié)構(gòu)缺乏充分認(rèn)知，且對(duì)證券交易盈利模式的認(rèn)識(shí)主要局限于買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，而對(duì)股息分紅等甚少關(guān)心。

在打造適合中國(guó)制度情境和國(guó)情的雙重股權(quán)上市規(guī)制框架的基礎(chǔ)上，充分培育自我保護(hù)意識(shí)是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)的關(guān)鍵前提，著力點(diǎn)應(yīng)落在投資者教育上。首先，應(yīng)讓個(gè)人投資者對(duì)基于表決權(quán)差異安排的雙重股權(quán)上市具有較為清晰的認(rèn)知，對(duì)在表決權(quán)差異安排下內(nèi)部控制人攫取私利風(fēng)險(xiǎn)加大、外部投資者權(quán)益保護(hù)手段減弱的客觀情境有所掌握，進(jìn)而審慎投資具有表決權(quán)差異安排的上市公司證券。同時(shí)，為使外部投資者更易識(shí)別雙重股權(quán)上市公司，證券交易所上市規(guī)則應(yīng)要求實(shí)施雙重股權(quán)上市的公司具有更明確的標(biāo)示，包括但不限于在招股說(shuō)明書(shū)的醒目位置列舉表決權(quán)差異安排風(fēng)險(xiǎn)、在股票簡(jiǎn)稱(chēng)后添加特殊標(biāo)識(shí)等舉措。[8]

（作者為江蘇名仁律師事務(wù)所首席合伙人，一級(jí)律師，蘇州大學(xué)王健法學(xué)院兼職教授，碩士生導(dǎo)師）

注釋?zhuān)孩僦袊?guó)大陸地區(qū)從2019年開(kāi)始許可雙重股權(quán)上市，官方話語(yǔ)稱(chēng)為“同股不同權(quán)”，“表決權(quán)差異安排”，上海證券交易所科創(chuàng)板，深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板，新近成立的北京證券交易所陸續(xù)接納了雙重股權(quán)上市。目前境內(nèi)比較知名的雙重股權(quán)上市企業(yè)是號(hào)稱(chēng)中國(guó)大陸地區(qū)雙重股權(quán)上市第一股的云計(jì)算公司“優(yōu)刻得”，國(guó)內(nèi)比較知名的互聯(lián)網(wǎng)公司，譬如百度，京東，阿里巴巴在美國(guó)使用雙重股權(quán)上市，美團(tuán)，小米等公司在中國(guó)香港進(jìn)行了類(lèi)似實(shí)踐。

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