任 詩 琦

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730020)

2014年，中國證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，這是首次在法律法規(guī)層面對(duì)上市公司員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plan，以下簡稱ESOP)進(jìn)行的明確規(guī)范，標(biāo)志著我國員工持股計(jì)劃進(jìn)入規(guī)范化、制度化、程序化的發(fā)展階段。據(jù)CNRDS數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月31日，我國已有834家A股上市公司正式實(shí)施了員工持股計(jì)劃，員工持股已經(jīng)成為一種較為常見的股權(quán)激勵(lì)方式。

員工持股是員工與所有權(quán)的有效結(jié)合，也是人力資本與物質(zhì)資本的相互補(bǔ)充。企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃通過增加員工的實(shí)際所有權(quán)和心里所有權(quán)，從而將公司的“事”轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱摹皹I(yè)”，充分發(fā)揮其管理職能，促使員工和企業(yè)實(shí)現(xiàn)雙贏。在現(xiàn)代社會(huì)中，新聞媒體扮演著“意見領(lǐng)袖”的作用，一方面，在信息的挖掘、匯集和傳播中發(fā)揮著重要作用；另一方面，其評(píng)價(jià)和揭露功能增加了公眾對(duì)企業(yè)和高管的了解程度。因此，媒體報(bào)道可以作為一面鏡子來反映高管的行為。員工持股計(jì)劃作為一種治理機(jī)制，是否能夠有效地發(fā)揮對(duì)高管的治理作用，理論上可以通過負(fù)面報(bào)道進(jìn)行驗(yàn)證。那么，員工持股到底如何影響高管的負(fù)面報(bào)道呢？其作用的機(jī)理是什么?本文基于我國特殊的市場(chǎng)環(huán)境和員工持股計(jì)劃的具體實(shí)踐，以2014-2019年A股上市公司為樣本，通過建立模型，采用普通最小二乘法(OLS)，對(duì)員工持股與高管負(fù)面報(bào)道之間的關(guān)系及其影響機(jī)制進(jìn)行實(shí)證研究。

一、制度背景

工業(yè)化時(shí)代，泰勒在《科學(xué)管理理論》中提出“時(shí)間—?jiǎng)幼鳌狈治觯雌髽I(yè)通過制定標(biāo)準(zhǔn)化的動(dòng)作、流程來提高生產(chǎn)效率，這讓員工逐步淪為機(jī)械的附屬品，他主張將管理者與員工分開，反對(duì)員工參與管理。隨著信息化時(shí)代的到來，企業(yè)對(duì)員工的管理從機(jī)械式的命令逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)榧?lì)、引導(dǎo)其發(fā)揮自身才能，人力資本成為企業(yè)的重要資本。羅默和盧卡斯認(rèn)為知識(shí)和人力資本是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長的重要源泉和決定性因素，一國的經(jīng)濟(jì)增長取決于人力資本的增長，物質(zhì)資本對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)地位開始動(dòng)搖，因此人力資本應(yīng)當(dāng)參與管理。

員工持股計(jì)劃源于“雙因素理論”(Two-factor Theory),Kelso和Hetter認(rèn)為勞動(dòng)和資本這兩大要素創(chuàng)造了社會(huì)財(cái)富。在工業(yè)化過程中，資本對(duì)生產(chǎn)的邊際貢獻(xiàn)大于勞動(dòng)的邊際貢獻(xiàn)，而工人只能從勞動(dòng)中獲得收入，工業(yè)化在提高經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)導(dǎo)致了收入分配失衡。為了解決經(jīng)濟(jì)公平的問題，Kelso和Hetter主張建立一種新的機(jī)制，能夠?qū)崿F(xiàn)收入的再分配，使員工獲得勞動(dòng)收入的同時(shí)獲得資本收入，從而緩解勞資關(guān)系，提高生產(chǎn)效率，這形成了員工持股計(jì)劃的思想雛形。

我國員工持股計(jì)劃始于20世紀(jì)80年代，是在經(jīng)濟(jì)體制改革過程中不斷探索和推進(jìn)的一種股權(quán)形式。與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國的員工持股實(shí)踐仍處于“摸著石頭過河”的階段[1]。2014年頒布的《指導(dǎo)意見》對(duì)資金來源、股票來源、持股期限、持股規(guī)模、管理方式等做出了明確的規(guī)定，對(duì)上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的相關(guān)披露也做出了更為嚴(yán)格的要求，使員工持股計(jì)劃能夠更好地適應(yīng)并促進(jìn)我國企業(yè)的發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)員工持股與高管負(fù)面報(bào)道

企業(yè)是一系列契約的集合[2]，在實(shí)踐過程中形成了“股東—高管—員工”的委托代理鏈條，員工雖然處在委托代理鏈條的最低端，但其作為重要的價(jià)值創(chuàng)造者，是企業(yè)管理和組織行為學(xué)研究的中心問題。公平和效率是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中的永恒話題，雷宇等[3]實(shí)證檢驗(yàn)表明，員工持股計(jì)劃通過促進(jìn)規(guī)則公平，從而發(fā)揮了薪酬差距對(duì)員工的激勵(lì)作用。張永冀[4]等認(rèn)為員工持股使員工擁有了較高的心里所有權(quán)，提高了與管理層進(jìn)行薪酬談判的能力和意愿，從而縮小薪酬差距、減少高管的自利行為。創(chuàng)新是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心動(dòng)力，孟慶斌等[5]認(rèn)為員工持股計(jì)劃通過“利益綁定”功能，加強(qiáng)了組織的協(xié)作性和穩(wěn)定性，從而增加創(chuàng)新產(chǎn)出。單蒙蒙等[6]研究認(rèn)為員工持股計(jì)劃通過提高員工的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力，優(yōu)化公司內(nèi)部治理機(jī)制，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，從而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在實(shí)體投資回報(bào)率不高的經(jīng)濟(jì)背景下，由于資本逐利的特性和高管的自利動(dòng)機(jī)，企業(yè)傾向于將資本配置到金融領(lǐng)域，企業(yè)金融化水平較高。任燦燦等[7]研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃通過改善員工與高管之間的信任關(guān)系并且加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，能在一定程度上約束高管金融資產(chǎn)配置行為，從而抑制企業(yè)脫實(shí)向虛，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。袁小平等[8]研究認(rèn)為，員工持股計(jì)劃通過增強(qiáng)公司治理水平，從而顯著抑制高管違規(guī)行為。綜上所述，員工作為企業(yè)內(nèi)部重要的利益相關(guān)者，員工持股兼具激勵(lì)效應(yīng)和治理效應(yīng)，使員工與企業(yè)之間既是利益共同體又是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)共同體，有利于提高員工的監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力，從而約束高管機(jī)會(huì)主義行為，促使高管勤勉盡責(zé)。媒體作為一面鏡子，負(fù)面報(bào)道能夠以第三方的視角度量高管的行為及經(jīng)濟(jì)后果。基于以上分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃能夠顯著降低高管負(fù)面報(bào)道。

(二)內(nèi)部控制的中介效應(yīng)

1.員工持股計(jì)劃對(duì)內(nèi)部控制的影響。COSO報(bào)告指出內(nèi)部控制是由董事會(huì)、管理層和全體員工制定和實(shí)施的，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)提供合理保證的控制過程。一方面，持股員工作為企業(yè)的內(nèi)部股東，能夠及時(shí)掌握大量信息，有助于提高企業(yè)透明度，從而提高內(nèi)部控制質(zhì)量。冉奕璐認(rèn)為[9]員工友好型政策可以通過減少員工失敗從而改善企業(yè)內(nèi)部控制缺陷。員工持股計(jì)劃通過增加員工福利，提高待遇的公平性，從而減少高素質(zhì)人才的流動(dòng)并激勵(lì)員工進(jìn)行人力資本投資，使員工擁有與職責(zé)相匹配的能力以充分執(zhí)行內(nèi)部控制政策和程序，提高內(nèi)部控制質(zhì)量。另一方面，Armstrong等[10]研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠降低違規(guī)行為，而員工持股計(jì)劃將激勵(lì)范圍擴(kuò)大到企業(yè)的普通員工，促進(jìn)了員工的身份認(rèn)同，有助于員工從“共同體”的視角來支配自身行為，提高其監(jiān)督動(dòng)機(jī)和能力，在一定程度上約束高管的自利行為，促使高管更好地設(shè)計(jì)和執(zhí)行內(nèi)部控制，降低其違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高內(nèi)部控制質(zhì)量。

2.內(nèi)部控制對(duì)高管負(fù)面報(bào)道的影響。一方面，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，促進(jìn)高管與普通員工之間進(jìn)行自我監(jiān)督和相互監(jiān)督，減少人員之間的串通舞弊，抑制高管的自利行為并避免其主觀隨意性，有助于加強(qiáng)高管的自身修養(yǎng)和人力資本投資，從而提高決策的效率和效果，自然而然能夠降低其負(fù)面報(bào)道。另一方面，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以通過改善包括高管在內(nèi)的員工之間的溝通，降低信息不對(duì)稱性，從而緩解高管與普通員工之間的對(duì)立關(guān)系，提高團(tuán)隊(duì)意識(shí)，形成一種高效的工作關(guān)系，從而降低高管的負(fù)面報(bào)道。

綜合以上分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃有利于提高內(nèi)部控制質(zhì)量，內(nèi)部控制在員工持股計(jì)劃與高管負(fù)面報(bào)道之間起到部分中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于2014年中國證監(jiān)會(huì)頒布了《指導(dǎo)意見》，本文選取2014-2019年我國滬、深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，為了保證樣本和結(jié)論的可靠性，本文對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：(1)剔除了停止實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的樣本；(2)剔除了金融類公司、ST公司、*ST公司及存在缺失值公司的樣本；(3)對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位點(diǎn)上進(jìn)行了縮尾處理。最終獲得了11405個(gè)企業(yè)—年度數(shù)據(jù)。員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫、高管新聞報(bào)道數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫、內(nèi)部控制指數(shù)來源于DIB數(shù)據(jù)庫、其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，前期數(shù)據(jù)使用Excel 2010進(jìn)行處理，實(shí)證分析使用Stata 16.0軟件完成。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

參考宋常等[11]、化兵等[12]相關(guān)研究，為檢驗(yàn)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃與高管負(fù)面報(bào)道之間的關(guān)系(假設(shè)H1)，構(gòu)建模型(1)：

NCRi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi.t

(1)

為驗(yàn)證內(nèi)部控制的部分中介效應(yīng)(假設(shè)H2)，本文采用Baron和Kenny的逐步回歸法進(jìn)行路徑檢驗(yàn)，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下:

NCRi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi.t

(2)

ICQi,t=α0+α1ESOPi,t+∑Controls+

∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

NCRi,t=α0+α1ESOPi.t+α2ICQi,t+

∑Controls+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

其中，ESOPi,t為員工持股計(jì)劃實(shí)施狀態(tài)的啞變量，若公司i在第t年正在實(shí)施員工持股計(jì)劃，則賦值為1，否則，賦值為0。NCRi,t表示高管負(fù)面報(bào)道，參考李百興[13]等的研究采用負(fù)面報(bào)道數(shù)量占總報(bào)道數(shù)量的比例來衡量。ICQi,t表示公司內(nèi)部控制質(zhì)量，采用迪博內(nèi)控制數(shù)加1取對(duì)數(shù)來衡量。參考鄭志剛等[14]研究，本文在研究中還控制了以下可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響的多個(gè)變量：(1)企業(yè)層面變量：資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、凈資產(chǎn)收益率(LOE)、賬面市值比(BM)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)年齡(Age)；(2)公司治理層面變量：股權(quán)集中度(Shrhfd)、高管持股比例(ExeOwn)、兩職合一(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)董比例(Indep)；(3)行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)；(4)年份固定效應(yīng)(Year)。具體變量定義見表1所示：

表1 主要變量定義與計(jì)算方法表

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。ESOP平均值為0.128，即從平均來看，有12.8%的企業(yè)——年度樣本實(shí)施了員工持股計(jì)劃。NCR介于0～1之間，平均值為0.238,中位數(shù)為0.178，從分布上看呈右偏狀態(tài)。ICQ介于0～6.692之間，平均值為6.279，中位數(shù)為6.497，整體呈左偏狀態(tài)。Shrhfd介于0.007～0.534之間，平均值為0.135，中位數(shù)為0.101，整體呈右偏狀態(tài)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)表

對(duì)主要變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，得知方差膨脹因子VIF的平均值為1.67，明顯小于10，因此認(rèn)為模型不存在多重共線性問題。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)及分析

1.員工持股與高管負(fù)面報(bào)道。表3列示了對(duì)模型(1)回歸的具體結(jié)果，在回歸中分別控制了年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。模型(1)中ESOP的系數(shù)為-0.034，在1%的統(tǒng)計(jì)意義上顯著為負(fù)。這說明當(dāng)ESOP為1時(shí)，即企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃會(huì)降低高管的負(fù)面報(bào)道，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

2.內(nèi)部控制的部分中介效應(yīng)。表3列示了對(duì)模型(2)(3)(4)回歸的具體結(jié)果。模型(2)為不含中介因子檢驗(yàn)，ESOP系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明員工持股計(jì)劃的實(shí)施顯著降低了高管的負(fù)面報(bào)道；模型(3)為中介因子檢驗(yàn)，ESOP的系數(shù)為0.052，在10%的水平上顯著為正，表明員工持股計(jì)劃的實(shí)施提升了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量；模型(4)為包含中介因子檢驗(yàn)，ICQ的系數(shù)-0.009，在1%的水平上顯著為負(fù)，ESOP的系數(shù)為-0.034，在1%的水平上顯著為負(fù)，則表明員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以通過提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，從而降低高管的負(fù)面報(bào)道，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表3 假設(shè)一、假設(shè)二的回歸結(jié)果表

五、進(jìn)一步研究

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)

現(xiàn)階段，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)保護(hù)、監(jiān)管環(huán)境、治理機(jī)制等方面存在較大差異。受制度背景和意識(shí)形態(tài)的影響，一些國有企業(yè)仍存在較為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，在缺少有效監(jiān)督的情況下，管理層容易出現(xiàn)懈怠甚至濫用權(quán)利謀取私利等行為。國有企業(yè)管理層的政治晉升由國資委決定，劉磊等[15]研究表明，國有產(chǎn)權(quán)外部治理殘缺導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)職能行使低效甚至無效，這是我國國有企業(yè)治理失敗的主要原因。員工持股計(jì)劃的治理效應(yīng)可能因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在差異。根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，將總體樣本分為非國有企業(yè)樣本和國有企業(yè)樣本進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表4列(1)、列(2)所示。列(1)為非國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，ESOP的系數(shù)為-0.035，在1%的統(tǒng)計(jì)意義上顯著為負(fù)。列(2)為國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，ESOP的系數(shù)為-0.031，在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。該結(jié)果表明在非國有企業(yè)中，員工持股能夠顯著降低高管負(fù)面報(bào)道；在國有企業(yè)中，員工持股對(duì)高管負(fù)面報(bào)道的作用并不顯著。

(二)股權(quán)集中度異質(zhì)性檢驗(yàn)

參照王燁等[16]的研究，將第一大股東持股比例平方和作為衡量股權(quán)集中度的代理變量。我國上市公司股權(quán)集中度較高，股權(quán)過度集中不利于異質(zhì)股權(quán)相互制衡，不利于調(diào)動(dòng)低持股比例股東的積極性，異質(zhì)股權(quán)的治理效應(yīng)很難發(fā)揮出來?！吨笇?dǎo)意見》對(duì)我國上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃進(jìn)行了明確規(guī)定，其股票總數(shù)不得超過公司股票總數(shù)的10%；基于此，員工持股計(jì)劃的治理效應(yīng)可能因上市公司股權(quán)集中度不同而存在差異。以股權(quán)集中度(Shrhfd)的平均值將樣本分為低股權(quán)集中度樣本組和高股權(quán)集中度樣本組進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表4列(3)、列(4)所示。列(3)為低股權(quán)集中度組回歸結(jié)果，ESOP的系數(shù)為-0.043,在1%的統(tǒng)計(jì)意義上顯著為負(fù)；列(4)為高股權(quán)集中度組回歸結(jié)果，ESOP的系數(shù)為-0.015，在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著。該結(jié)果表明在低股權(quán)集中度的企業(yè)中，員工持股能夠顯著降低高管負(fù)面報(bào)道；在高股權(quán)集中度的企業(yè)中，員工持股對(duì)高管負(fù)面報(bào)道的作用并不顯著。

表4 進(jìn)一步研究檢驗(yàn)結(jié)果表

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)加入股權(quán)激勵(lì)控制變量

為了避免企業(yè)面向管理層的股權(quán)激勵(lì)對(duì)回歸結(jié)果的影響，參考孟慶斌[5]等的研究，引入股權(quán)激勵(lì)啞變量來控制管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)回歸結(jié)果的影響。股權(quán)激勵(lì)啞變量(StockOpt)定義如下，即企業(yè)當(dāng)年對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)取1，否則取0。重新回歸假設(shè)H1,結(jié)果穩(wěn)健(限于篇幅未列示)，排除了管理層股權(quán)激勵(lì)的替代性解釋。

(二)個(gè)體固定效應(yīng)

由于每個(gè)企業(yè)存在個(gè)性差異，以故可能存在不隨時(shí)間變化的遺漏變量，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型，重新回歸假設(shè)H1，結(jié)果穩(wěn)健(限于篇幅未列示)，則在一定程度上緩解了遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

七、研究結(jié)論與不足

本文以2014—2019年我國滬、深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，驗(yàn)證了員工持股計(jì)劃與高管負(fù)面報(bào)道之間的關(guān)系及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃會(huì)顯著降低高管的負(fù)面報(bào)道；第二，內(nèi)部控制在員工持股與高管負(fù)面報(bào)道之間起到部分中介作用。員工持股計(jì)劃的實(shí)施有助于提高待遇的公平性并促進(jìn)員工從“共同體”的視角參與企業(yè)活動(dòng)，發(fā)揮管理職能，從而提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量；內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有助于優(yōu)化企業(yè)環(huán)境，加強(qiáng)監(jiān)督并抑制高管的自利行為，從而降低高管的負(fù)面報(bào)道；第三，本文進(jìn)一步分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度對(duì)員工持股與高管負(fù)面報(bào)道之間關(guān)系的影響，研究結(jié)論能夠?yàn)閱T工持股計(jì)劃的實(shí)施和優(yōu)化提供一定的經(jīng)驗(yàn)參考。

研究不足：本研究只提出了內(nèi)部控制的部分中介作用，沒有進(jìn)一步研究其他影響機(jī)制。此外，員工持股與高管負(fù)面報(bào)道之間的關(guān)系還可能受到企業(yè)環(huán)境和高管特征的影響，這將在今后的研究中有待繼續(xù)深入。