李赟

地緣沖突事件引發(fā)的全球能源供需格局重構(gòu)，不僅導(dǎo)致短期內(nèi)煤價(jià)高位運(yùn)行，還可能抬升全球中長期煤炭使用成本，造成中長期煤價(jià)中樞上移。

5月19日，國家發(fā)改革委微信公眾號(hào)發(fā)布煤炭價(jià)格（國產(chǎn)動(dòng)力煤，下同）調(diào)控監(jiān)管政策系列解讀之五——不得通過不合理提高運(yùn)輸費(fèi)用或不合理收取其他費(fèi)用等方式，變相大幅度提高煤炭銷售價(jià)格。這已是國家發(fā)改委一個(gè)月內(nèi)第5次發(fā)文聚焦煤炭價(jià)格。

煤電在中國總發(fā)電量中的占比約60%，2022年以來動(dòng)力煤價(jià)格一直處于高位運(yùn)行，做好煤炭保供穩(wěn)價(jià)工作具有重要意義。

據(jù)國家發(fā)改委微信公眾號(hào)消息顯示，近期，山西、陜西、內(nèi)蒙古等產(chǎn)煤大省部分企業(yè)煤炭銷售價(jià)格可能超出合理空間，當(dāng)?shù)匕l(fā)展改革委員會(huì)對(duì)涉事企業(yè)進(jìn)行約談，闡釋了國家和地方關(guān)于煤炭價(jià)格調(diào)控監(jiān)管政策的主要內(nèi)容和有關(guān)要求，敦促企業(yè)立即將價(jià)格調(diào)整至合理區(qū)間內(nèi)。

為促進(jìn)煤炭價(jià)格理性回歸，2022年2月，國家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場價(jià)格形成機(jī)制的通知》（下稱“《通知》”），在堅(jiān)持煤炭價(jià)格由市場形成的基礎(chǔ)上，提出了煤炭中長期交易價(jià)格合理區(qū)間。其中，特別強(qiáng)調(diào)遏制資本過度投機(jī)和惡意炒作，及時(shí)查處市場主體捏造、散布漲價(jià)信息及囤積居奇等哄抬價(jià)格違法行為。

根據(jù)國家發(fā)改委明確指出的監(jiān)管紅線，哄抬價(jià)格的具體表現(xiàn)形式包括煤炭經(jīng)營者捏造、散布漲價(jià)信息，囤積居奇，無正當(dāng)理由大幅度或者變相大幅度提高價(jià)格。

國家發(fā)改委稱：“下一步，國家發(fā)改委將密切關(guān)注煤炭市場供需形勢和價(jià)格變化，加強(qiáng)煤炭中長期合同簽約履約監(jiān)管，采取有力有效措施保障煤炭價(jià)格運(yùn)行在合理區(qū)間。當(dāng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格超出合理區(qū)間時(shí)，將立即進(jìn)行提醒約談，必要時(shí)通過調(diào)查、通報(bào)等手段，引導(dǎo)煤炭價(jià)格回歸合理區(qū)間，對(duì)于存在涉嫌哄抬價(jià)格行為的，將移送有關(guān)部門依法查處。”

除了對(duì)煤炭價(jià)格保持持續(xù)監(jiān)管之外，國家財(cái)政也一直在行動(dòng)保證煤炭供應(yīng)。5月4日，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，人民銀行增加1000億元支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款額度，專門用于支持煤炭開發(fā)使用和增強(qiáng)煤炭儲(chǔ)備能力。此次增加1000億元額度后，支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款總額度達(dá)到3000億元，有助于進(jìn)一步釋放煤炭先進(jìn)產(chǎn)能，保障能源安全穩(wěn)定供應(yīng)，支持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

但在供給不足、需求回升的背景之下，疊加地緣沖突事件帶來的供需重構(gòu)，煤市將如何演繹？

中金公司認(rèn)為，短期來看，煤價(jià)或受三種因素推動(dòng)：夏季用煤高峰期來臨，需求或?qū)⒆邚?qiáng);疫情逐步解封和穩(wěn)增長逐漸發(fā)力，需求有望復(fù)蘇;上游原料出口有望提振，對(duì)需求形成支撐。中長期來看，地緣沖突事件引發(fā)的全球能源供需格局重構(gòu)，不僅導(dǎo)致短期內(nèi)煤價(jià)高位運(yùn)行，還可能抬升全球中長期煤炭使用成本，造成中長期煤價(jià)中樞上移。

開源證券認(rèn)為，進(jìn)入2022年，煤炭價(jià)格受到國際政局和疫情的疊加影響，基本面出現(xiàn)多次反轉(zhuǎn)。2月底地緣政治沖突導(dǎo)致國際能源供需格局發(fā)生變化，海外煤價(jià)大漲帶動(dòng)國內(nèi)價(jià)格上漲，4月因各地疫情多點(diǎn)散發(fā)致使需求轉(zhuǎn)弱，價(jià)格出現(xiàn)回落。當(dāng)前動(dòng)力煤已開始反映需求恢復(fù)預(yù)期，價(jià)格有所上行，煉焦煤或等待穩(wěn)增長政策真正落地。后期短期供給偏緊難改善，煤價(jià)中樞有望上行。

中信證券表示，按照各煤種2022年一季度均價(jià)情況及煤價(jià)季節(jié)性特征，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤價(jià)格4-5月份因淡季或略有走弱，但二季度均價(jià)依然高于2021年平均水平，后續(xù)季度均價(jià)或逐季升高，全年均價(jià)同比有望上漲10%-12%。焦煤價(jià)格在二三季度還會(huì)有10%左右的提價(jià)空間，加之2021年上半年的價(jià)格低基數(shù)，預(yù)計(jì)全年煤價(jià)漲幅在20%-25%。

供給緊張難改

隨著2021年下半年以來“保供”政策的持續(xù)推進(jìn)，2021年四季度開始，全國煤炭產(chǎn)量同比增速明顯加快。2021年12月份，單月產(chǎn)量已升至3.8億噸。2022年一季度原煤產(chǎn)量同比超過10%，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)大超市場預(yù)期，其中3月份單月產(chǎn)量3.94億噸，同比漲幅超過14%，創(chuàng)歷史新高。

超預(yù)期的原因，中信證券認(rèn)為一方面地方政府在“保供”層面較為積極，特別是內(nèi)蒙等露天礦較多的地區(qū)，產(chǎn)能核增規(guī)模大，也有相當(dāng)一部分煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)從“表外”轉(zhuǎn)入“表內(nèi)”;另一方面，由于2021年四季度保供增產(chǎn)中大部分新增產(chǎn)能為露天礦，因此新增產(chǎn)煤熱值普遍偏低，滿足同樣熱值的保供需求下，所需的原煤產(chǎn)量也會(huì)更多，因此產(chǎn)量也容易高于預(yù)期。

但2022年4月份，全國原煤產(chǎn)量出現(xiàn)環(huán)比下降，單月原煤產(chǎn)量3.6億噸，環(huán)比下降8.6%;同比增長10.7%，增速比上月放緩4.1pcts，但基本與一季度同比增速持平，日均產(chǎn)量1209萬噸。

中信證券表示，4月份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明，3月份3.9億噸的新高產(chǎn)量并不能持續(xù)，增產(chǎn)依然存在瓶頸。預(yù)計(jì)瓶頸來自于新增產(chǎn)能有限、局部疫情以及限價(jià)政策的影響等等。這些因素目前看很難有改觀，有助于維持市場對(duì)行業(yè)供給偏緊的預(yù)期。

按照CCTD公布的數(shù)據(jù)，2022年4月，國有重點(diǎn)煤礦產(chǎn)量同比增速約為3.4%，運(yùn)銷協(xié)會(huì)分企業(yè)煤炭產(chǎn)量同比增長8.94%，均小于統(tǒng)計(jì)局公布的增速。從不同口徑數(shù)據(jù)比較，說明原煤產(chǎn)量增長依然缺乏彈性。

但是國內(nèi)增產(chǎn)保供也在繼續(xù)推進(jìn)。4月20日及5月初的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，都提到了2022年能源保供增供舉措，繼續(xù)提升能源對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的保障能力，提出“發(fā)揮煤炭主體能源作用。優(yōu)化煤炭生產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)等核準(zhǔn)政策，落實(shí)地方穩(wěn)產(chǎn)保供責(zé)任，充分釋放先進(jìn)產(chǎn)能。通過核增產(chǎn)能、新投產(chǎn)等，2022年新增產(chǎn)能3億噸?！睆臄?shù)字上看3億噸的目標(biāo)并不超預(yù)期，之前國家發(fā)改委等相關(guān)部委也提出過增產(chǎn)目標(biāo)。但上升至國常會(huì)層面，預(yù)計(jì)未來安監(jiān)、環(huán)保、國家發(fā)改委等部門的部際協(xié)調(diào)會(huì)加強(qiáng)，增產(chǎn)保供政策的推進(jìn)或更加積極。

隨著2008年“四萬億”投資計(jì)劃的推出，中國工業(yè)產(chǎn)能進(jìn)入大擴(kuò)張時(shí)代，煤炭行業(yè)投資規(guī)模在“十二五”期間持續(xù)加速，產(chǎn)能不斷增加，至2015年底全國煤炭總產(chǎn)能達(dá)到57億噸，產(chǎn)能過剩狀況愈演愈烈，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。為應(yīng)對(duì)煤炭行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩問題，2016年2月1日《國務(wù)院關(guān)于化解煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展意見》發(fā)布，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能工作全面展開，隨著“十三五”期間各地區(qū)的不斷努力，全國煤炭企業(yè)在5年內(nèi)退出過剩及落后產(chǎn)能9.6億噸，并置換釋放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能近3億噸。根據(jù)國家能源局公布數(shù)據(jù)，截至2018年底，全國煤炭行業(yè)有效生產(chǎn)產(chǎn)能35.3億噸，建設(shè)煤礦產(chǎn)能10.4億噸;而根據(jù)天風(fēng)證券的推算，截至2021年底，全國煤炭行業(yè)有效生產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá)到41.5億噸。煤炭行業(yè)大幅去產(chǎn)能的時(shí)代基本告一段落，未來的產(chǎn)能將逐漸進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期。

天風(fēng)證券表示，2021年以來，全球正遭受能源緊張的困境，但這不代表中國會(huì)再次重新掀起煤炭行業(yè)大幅擴(kuò)產(chǎn)能的序幕，經(jīng)過“十二五”的無序化擴(kuò)產(chǎn)能以及“十三五”的大幅去產(chǎn)能，中國煤炭行業(yè)經(jīng)歷了一輪極為慘痛的經(jīng)歷，也為投資者留下了較為不利的印象。正是因?yàn)檫@十年的循環(huán)往復(fù)，才奠定了中國煤炭行業(yè)未來不可能再去經(jīng)歷一次大幅擴(kuò)產(chǎn)能與去產(chǎn)能的輪回，進(jìn)而選擇以綠電替代、清潔能源發(fā)展轉(zhuǎn)型的能源路徑。這是當(dāng)前能源困境之下中國煤炭行業(yè)不會(huì)繼續(xù)大幅擴(kuò)產(chǎn)能的核心背景。

不進(jìn)行大幅擴(kuò)產(chǎn)能，并不代表不增加產(chǎn)能。國家發(fā)改委于3月18日印發(fā)的《關(guān)于成立工作專班推動(dòng)煤炭增產(chǎn)增供有關(guān)工作的通知》要求，主要產(chǎn)煤省區(qū)和中央企業(yè)全力挖潛擴(kuò)能增供，年內(nèi)釋放煤炭產(chǎn)能3億噸以上，其中1.5億噸來自新投產(chǎn)煤礦，另外1.5億噸增量則通過產(chǎn)能核增、停產(chǎn)煤礦復(fù)產(chǎn)等方式實(shí)現(xiàn)。

中信證券表示，從目前的預(yù)期看，新投產(chǎn)煤礦的1.5億噸增產(chǎn)過程相對(duì)較長，因?yàn)樾陆ǖV井的完工進(jìn)度還存在一定的不確定性。后者的1.5億噸，在3-6個(gè)月的周期內(nèi)則有增產(chǎn)的潛力，預(yù)計(jì)露天礦產(chǎn)能核增后，產(chǎn)量釋放較快，但前提是需要環(huán)保監(jiān)管放松，另外還有一部分停產(chǎn)的煤礦可能涉及安監(jiān)、環(huán)評(píng)約束在整改，或者是前期礦權(quán)取得有瑕疵，這部分產(chǎn)能在相關(guān)部分的監(jiān)管協(xié)同下，有可能會(huì)在2022年內(nèi)先期釋放產(chǎn)能。

不過，在目前進(jìn)口減量的背景下，“保供”政策還很難改變煤炭供給緊張的格局。相關(guān)資料顯示，從目前的存量產(chǎn)能看，2022年產(chǎn)量增長還可來自于兩部分：2021年四季度“保供”新增的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2022年前三個(gè)季度同比還可新增1-1.2億噸產(chǎn)量;新建礦井投運(yùn)可以新增3000萬噸產(chǎn)量。

中信證券表示，目前國內(nèi)的煤炭存量產(chǎn)能原本可以實(shí)現(xiàn)供需平衡，但2022年地緣沖突下海外能源價(jià)格高位造成進(jìn)口煤減量，進(jìn)口煤量可能會(huì)縮減20%-25%，即6000萬-8000萬噸，需要國內(nèi)額外增產(chǎn)才能彌補(bǔ)。因此，若實(shí)現(xiàn)供需平衡的政策目標(biāo)，國內(nèi)進(jìn)一步增產(chǎn)勢在必行。

中金公司表示，2022年以來煤礦安全事故接連發(fā)生，各產(chǎn)地相關(guān)部門陸續(xù)開展安全生產(chǎn)專項(xiàng)整治行動(dòng)。安全事故頻發(fā)也反映出在產(chǎn)能大幅投放下，由于安全治理需求增加等，煤礦安全風(fēng)險(xiǎn)一定程度提升。此外，在目前高煤價(jià)的誘導(dǎo)下，違法違規(guī)生產(chǎn)、持續(xù)超能力生產(chǎn)也是導(dǎo)致安全風(fēng)險(xiǎn)增加的重要因素。煤礦事故以及相應(yīng)的問題整治仍將是擾動(dòng)產(chǎn)能釋放的不確定性因素。

進(jìn)口減量制約

天風(fēng)證券表示，作為中國最大的能源消費(fèi)體，煤炭的進(jìn)口依賴度僅有8%，進(jìn)口量約3億噸，但由于全球煤炭貿(mào)易體系只有13億噸左右，因此這3億噸在全球仍具有舉足輕重的地位，這也就導(dǎo)致了很多情況下，是中國的煤炭市場在左右著全球煤炭貿(mào)易市場，中國煤炭供需的變化決定了整個(gè)全球煤炭價(jià)格的走向。

中金公司報(bào)告顯示，2000-2020年，全球煤炭產(chǎn)量由47.1億噸增加至77.4億噸，20年復(fù)合增長率為2.5%，其中，2010年全球煤炭產(chǎn)量較本世紀(jì)初產(chǎn)量增幅達(dá)58.5%，10年復(fù)合增長率為4.7%，而隨著產(chǎn)量增長較快的亞太等地增幅放緩以及歐美等地煤炭需求下行，2020年全球煤炭產(chǎn)量較10年前的產(chǎn)量水平僅增加3.8%（剔除疫情影響，2019年產(chǎn)量較2010年也僅增加9%），10年復(fù)合增長率僅為0.4%。

過去10年中國以外地區(qū)的煤炭產(chǎn)量下滑。2000-2020年，中國以外地區(qū)的煤炭產(chǎn)量由33.2億噸增加至38.4億噸，20年復(fù)合增長率僅0.7%，最近10年的產(chǎn)量更是出現(xiàn)下滑，10年復(fù)合增長率為-0.5%。

圖1：2021年全球煤炭主要出口地區(qū)分布

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖2：2021年全球煤炭主要進(jìn)口地區(qū)分布

資料來源：IEA，中金公司研究部

全球煤炭貿(mào)易市場中，主要出口國包括印尼、澳洲、俄羅斯、美國及南非等，2021年前五大出口國出口量合計(jì)占全球煤炭總出口量的比重約為87%。近年來，印尼、俄羅斯出口地位提升，占全球出口量的比重由2000年的14.3%、6.9%提升至2020年的26.8%、17.8%。具體來看，2021年動(dòng)力煤出口中，印尼、澳洲、俄羅斯、南非和哥倫比亞為前五大出口國，占比分別為41%、20%、18%、7%、5%。澳洲、美國、俄羅斯、加拿大和蒙古為前五大焦煤出口國，出口占比分別為53%、14%、12%、8%、7%。

2021年前五大煤炭進(jìn)口地區(qū)進(jìn)口量合計(jì)占全球總進(jìn)口量的74%。過去20年，雖然歐洲煤電需求下行，煤炭產(chǎn)量下滑，但仍保持對(duì)煤炭的剛性進(jìn)口（2020年歐洲進(jìn)口量較2000年下滑13%;剔除2020年疫情影響，2019年歐洲進(jìn)口較2000年增加了14%）。值得注意的是，中國則由本世紀(jì)初的煤炭凈出口國逐漸變成了凈進(jìn)口國并躍居為全球最大的煤炭進(jìn)口國，作為全球最大的消費(fèi)國，進(jìn)口成為了中國煤炭供給的重要補(bǔ)充。

由于可再生能源發(fā)電受到極端天氣擾動(dòng)，歐洲需要其他更穩(wěn)定的能源補(bǔ)足缺口，化石能源的保障作用凸顯?；茉聪M(fèi)方面，歐洲主要依賴天然氣，但在天然氣供給緊張下，氣價(jià)飆漲，氣價(jià)較煤價(jià)的溢價(jià)進(jìn)一步拉大，導(dǎo)致歐洲部分地區(qū)不得不選擇重啟煤電機(jī)組緩解氣電成本壓力，煤炭需求邊際提升，推動(dòng)庫存去化。但由于長期以來煤炭供給增量不足，煤炭供需矛盾加劇，推升煤價(jià)上漲。

在供需本就偏緊的情形下，地緣沖突是導(dǎo)致煤價(jià)進(jìn)一步上行的導(dǎo)火索。俄羅斯是全球第三大煤炭出口國，近年來在國際貿(mào)易煤市場中的重要性逐漸提升，煤炭出口量由2012年的1.3億噸逐漸提升至2021年的2.2億噸。在俄羅斯煤炭的出口目的地中，中國大陸所占比重近年來持續(xù)提升，2021年占俄出口煤總量的24%，其次為歐盟（21.8%）、日本（9.8%）、韓國（9.6%）及土耳其（6.0%）。由于地緣沖突影響，歐盟及日韓等地計(jì)劃停止采購俄羅斯煤炭，轉(zhuǎn)向印尼、澳洲、南非、北美等其他地區(qū)尋求進(jìn)口渠道，但由于多年以來海外煤炭產(chǎn)量基本平穩(wěn)、煤炭投資偏少，其他地區(qū)的供給也難以在短期內(nèi)滿足突然新增的需求，導(dǎo)致全球煤炭供需偏緊的局面進(jìn)一步加劇。

2021年下半年以來，受制于海外產(chǎn)能周期維持低谷、全球能源需求擴(kuò)張，海外煤價(jià)價(jià)格開始大幅反彈。疊加2022年2月下旬開始的地緣沖突，在俄羅斯煤炭供給受限、海外油價(jià)上漲的帶動(dòng)下，海外煤價(jià)一路大漲。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞紐卡斯?fàn)柛郏?000大卡）煤價(jià)2021年均價(jià)為139美元/噸，2021年10月初高點(diǎn)為280美元/噸，但2022年4月下旬高點(diǎn)已升至370美元/噸，一季度均價(jià)為240美元/噸，較2021年均價(jià)上漲73%。歐洲、南非等區(qū)域的煤價(jià)也出現(xiàn)了大幅上漲。而國內(nèi)煤價(jià)上漲則相對(duì)溫和，一季度均價(jià)較2021年全年均價(jià)僅上漲15%。

中信證券認(rèn)為，海外煤價(jià)高位使得進(jìn)口煤價(jià)格的競爭優(yōu)勢消失。

在2021年9月之前，進(jìn)口動(dòng)力煤平均折價(jià)50-100元/噸，2021年9月開始，國際煤價(jià)大幅上漲，進(jìn)口動(dòng)力煤開始出現(xiàn)溢價(jià)，之后10月份隨著國內(nèi)煤價(jià)高位再度出現(xiàn)折價(jià)。2022年以來，地緣沖突下，海外煤價(jià)再度大漲，廣西、廣東地區(qū)港口印尼煤報(bào)價(jià)，2月底折價(jià)從100元/噸迅速收窄至50元/噸，3月中上旬均是進(jìn)口煤溢價(jià)的狀態(tài)，其中3月上旬印尼煤最高點(diǎn)較國內(nèi)煤價(jià)高400元/噸，隨著3月下旬進(jìn)口煤價(jià)的回落，至4月中上旬，印尼煤又呈現(xiàn)顯著折價(jià)的狀態(tài)。而4月下旬開始，隨著印度補(bǔ)庫下海外煤價(jià)的大漲，印尼煤在4月最后一周又開始出現(xiàn)持續(xù)溢價(jià)，較國內(nèi)煤高50-100元/噸。5月上旬，印尼煤報(bào)價(jià)在折價(jià)平衡線附近波動(dòng)，但也很難吸引貿(mào)易商增加進(jìn)口。整體而言，5月份進(jìn)口動(dòng)力煤并未出現(xiàn)有效折價(jià)，預(yù)計(jì)進(jìn)口量環(huán)比或下滑。

焦煤而言，以進(jìn)口煤到岸價(jià)格衡量，并沒有明顯的進(jìn)口煤溢價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)，只是進(jìn)口煤折價(jià)的顯著收縮，從年初500-600元/噸的折價(jià)水平，收窄至4月下旬的100-200元/噸左右，主要是海外焦煤價(jià)格跟原油和能源價(jià)格聯(lián)動(dòng)較弱，焦煤高價(jià)的時(shí)間較短，在3月份價(jià)格高位時(shí)期，國內(nèi)貿(mào)易商也很難采購到海外高價(jià)焦煤，因此海外焦煤的高價(jià)并沒有體現(xiàn)至國內(nèi)的到岸價(jià)。

此外，國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定，自2022年5月1日至2023年3月31日，對(duì)煤炭實(shí)施稅率為零的進(jìn)口暫定稅率。但從目前的關(guān)稅減免水平及人民幣匯率波動(dòng)情況看，關(guān)稅減免還很難起到顯著降低進(jìn)口煤成本的效果。

傳統(tǒng)上，國內(nèi)焦煤主要的進(jìn)口來源國為澳大利亞（2021年以來除外），動(dòng)力煤主要進(jìn)口來源國為印尼。這兩個(gè)國家與中國都有自由貿(mào)易協(xié)定，因此，相應(yīng)的進(jìn)口關(guān)稅稅率為零。而其他進(jìn)口來源國對(duì)應(yīng)的稅率在3%-6%不等。對(duì)于中國目前的進(jìn)口煤到岸價(jià)格，動(dòng)力煤關(guān)稅金額大部分在30-50元/噸的水平，焦煤大約在100元/噸的水平。此外，考慮4月下旬以來美元匯率上升等因素，進(jìn)口煤零關(guān)稅的政策效果很可能被匯率波動(dòng)部分抵消。

中信證券以南非理查茲港價(jià)格為例，取關(guān)稅實(shí)施前，2022年4月29日離岸價(jià)格215.90美元，按當(dāng)日的人民幣匯率計(jì)算的1422元/噸，6%關(guān)稅稅率對(duì)應(yīng)的關(guān)稅水平為85元人民幣。若按目前人民幣匯率計(jì)算，同樣離岸價(jià)格對(duì)應(yīng)的人民幣價(jià)格為1467元/噸，匯率波動(dòng)使人民幣計(jì)價(jià)的價(jià)格增加45元，即便關(guān)稅水平下降，效應(yīng)還是被匯率波動(dòng)抵消一部分，進(jìn)口煤成本僅能下降40元左右。

中信證券表示，進(jìn)口煤價(jià)折溢價(jià)的反復(fù)變動(dòng)，一方面降低了進(jìn)口煤價(jià)格競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致進(jìn)口煤減量;另一方面，也增加了貿(mào)易商的進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致進(jìn)口貿(mào)易商操作意愿較低。對(duì)應(yīng)到國內(nèi)進(jìn)口煤量上，也出現(xiàn)了進(jìn)口煤的大幅減量。3月單月，國內(nèi)進(jìn)口煤炭1642萬噸，同比-39.9%。一季度單季，進(jìn)口煤炭同比下降24.2%，但焦煤進(jìn)口同比增長8.56%，這也與不同煤種溢價(jià)、折價(jià)的幅度相匹配。4月進(jìn)口煤炭2355萬噸（同比、環(huán)比分別增長8.4%、43%），雖然有顯著增加，但在5月印尼煤價(jià)差優(yōu)勢消失的影響下，預(yù)計(jì)還會(huì)出現(xiàn)減量。

總體而言，2022年進(jìn)口將成為影響國內(nèi)供給的不確定因素，若海外煤炭價(jià)格持續(xù)倒掛，中信證券預(yù)計(jì)中國進(jìn)口煤全年減量或在20%-25%的幅度。

中金公司也認(rèn)為，煤價(jià)可能伴隨地緣沖突的結(jié)束而回調(diào)，但回調(diào)幅度可能有限。地緣沖突的結(jié)束，短期內(nèi)可能壓制煤價(jià)，主要是沖突引發(fā)的供需緊張情緒有望得到緩解。但是，即便在沖突發(fā)生之前，海外煤價(jià)也處于高位運(yùn)行，這也反映了長期以來供給不足和剛性需求邊際提升之間的現(xiàn)實(shí)矛盾。

此外，中金公司還認(rèn)為地緣沖突也可能改變中長期全球能源供需格局，而由此導(dǎo)致的供需重構(gòu)、資源的時(shí)空錯(cuò)配也將深遠(yuǎn)地影響全球煤價(jià)中長期的走勢。

在經(jīng)歷2021年能源危機(jī)以及2022年地緣沖突影響后，歐洲主要國家可能更加審慎地考慮自身的能源安全和穩(wěn)定性。目前，歐盟已制定加速能源轉(zhuǎn)型的計(jì)劃，這有助于其加強(qiáng)能源自給自足，擺脫對(duì)俄能源的依賴，但短期內(nèi)仍難解決其自身能源供給存在一定不穩(wěn)定性的問題?？紤]到歐盟計(jì)劃擺脫對(duì)俄羅斯天然氣的依賴，預(yù)期歐盟天然氣發(fā)電占比可能會(huì)出現(xiàn)一定程度下滑，其他能源供給或有進(jìn)一步補(bǔ)足。同時(shí)，若歐盟考慮加速擺脫對(duì)俄天然氣依賴，基于煤電的穩(wěn)定性以及偏強(qiáng)的調(diào)峰能力，未來一段時(shí)間也許會(huì)看到歐洲部分地區(qū)的火電需求出現(xiàn)邊際修復(fù)。

供需格局重構(gòu)下，生產(chǎn)地和消費(fèi)地恐難以最優(yōu)方式配置，進(jìn)而抬升中長期能源流通和使用成本。受地緣沖突影響，歐盟、日韓等地計(jì)劃停止進(jìn)口俄羅斯能源產(chǎn)品，或?qū)⑵茐亩嗄暌詠硇纬傻姆€(wěn)定的供需格局和資源的最優(yōu)化配置。例如，因運(yùn)距增加導(dǎo)致的物流成本提升、因供需兩方重新匹配導(dǎo)致的配套基建需求的增加，均可能變相提升能源流通和使用成本。

資源和資本脫鉤，供給釋放阻力可能加大。資源開采行業(yè)通常需要較大規(guī)模的資本投入，受地緣沖突影響，部分資本陸續(xù)撤出俄羅斯當(dāng)?shù)氐馁Y源開發(fā)項(xiàng)目，同時(shí)俄羅斯資源開采企業(yè)可能也將面臨融資不暢的問題，這都將影響俄羅斯境內(nèi)資源的開發(fā)進(jìn)度，從而阻礙未來一段時(shí)間的供給釋放。

需求改善在即

2021年，由于全社會(huì)用電量大幅提升，用電增量的彈性只能靠火電去滿足，因此火電同比增速也達(dá)到了8.4%的水平，創(chuàng)10年來的新高，使得2021年動(dòng)力煤需求超預(yù)期。在高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2022年火電同比增速大概率會(huì)放緩，3月單月火電同比增速為-5.7%，4月疊加局部疫情的影響，火電同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，4月單月火電發(fā)電量增速為-11.80%，而4月總發(fā)電量同比-4.3%，火電降幅遠(yuǎn)大于總體發(fā)電量，顯示用電量下滑背景下，優(yōu)先保證清潔能源電力消納。

數(shù)據(jù)顯示，中國2022年1-4月發(fā)電量同比增長1.3%至26029億千瓦時(shí)，增速較上一期（1-3月）收窄1.8ppt.其中火力發(fā)電同比下滑1.8%至18635億千瓦時(shí)，增速較上一期（1-3月）收窄3.1ppt。水電、核電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電累計(jì)同比分別增長14.3%、5.4%、6.8%、14.8%。

供需格局重構(gòu)下，生產(chǎn)地和消費(fèi)地恐難以最優(yōu)方式配置， 進(jìn)而抬升中長期能源流通和使用成本。

單月看，4月發(fā)電量同比、環(huán)比分別下滑4.3%、9.2%至6086億千瓦時(shí)，火電同比、環(huán)比分別下滑11.8%、14.5%至4008億千瓦時(shí)，水電、核電、風(fēng)電、太陽能發(fā)電同比分別增長17.4%、0.9%、14.5%、24.9%，環(huán)比增長14.0%、-6.5%、-6.6%、9.9%。

中金公司認(rèn)為，在疫情、傳統(tǒng)淡季和來水情況較好三重因素的作用下，4月火力發(fā)電量明顯回落。此外，目前沿海電廠日耗已低于過去幾年同期水平，庫存不同程度回升，也反映出目前需求整體仍偏疲弱。隨著疫情逐漸受控，各地逐步解封，下游復(fù)產(chǎn)復(fù)工將穩(wěn)步進(jìn)行，需求有望逐漸回暖。此外，考慮到煤炭傳統(tǒng)消費(fèi)旺季逐漸來臨，屆時(shí)煤炭需求回升可期。

中金公司表示，考慮到疫情等因素對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，穩(wěn)增長將更為緊迫，隨著穩(wěn)增長政策效果的逐步顯現(xiàn)，需求有望得到進(jìn)一步支撐。此外，目前上游原料出口存在套利機(jī)會(huì)，海內(nèi)外鋼材存在明顯價(jià)差、滬倫鋁比價(jià)處于相對(duì)低位?？紤]到海外能源供需更為緊張，若海外原料企業(yè)在能源成本壓力下進(jìn)一步收縮供給，國內(nèi)上游原料產(chǎn)品的出口需求有望得到進(jìn)一步提振，從而支撐國內(nèi)能源需求。

中信證券表示，從高頻數(shù)據(jù)看，沿海八省電廠煤炭日耗基本與國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的火電增速保持一致的變動(dòng)節(jié)奏，沿海八省日耗4月平均同比下降10.86%，但5月以來的日耗同比降幅在8%左右，顯示需求已呈現(xiàn)邊際改善。后續(xù)隨著局部疫情的逐步緩和，全社會(huì)用電量同比也有望結(jié)束負(fù)增長的態(tài)勢。而火電在發(fā)電上升的過程中，預(yù)計(jì)也會(huì)再次顯示增長的彈性。再考慮6-7月為動(dòng)力煤需求旺季，因此對(duì)后續(xù)電煤需求并不悲觀。

對(duì)于焦煤、焦炭而言，4月底以來價(jià)格調(diào)整較為明顯，主要是受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤的壓制，下游鋼鐵及成材需求增長因局部疫情放緩，難以提價(jià)，利潤收縮，也拖累了上游焦煤、焦炭價(jià)格。按照我們模擬測算，螺紋鋼及焦炭依然處于虧損狀態(tài)。

而焦煤、焦炭需求主要對(duì)應(yīng)生鐵的產(chǎn)量，生鐵產(chǎn)量主要又與地產(chǎn)新開工面積相關(guān)。目前房屋新開工面積同比降幅還在20%以上，景氣度還在持續(xù)下滑中，生鐵的需求也面臨壓力。從高頻數(shù)據(jù)看，粗鋼日均產(chǎn)量環(huán)比呈現(xiàn)明顯擴(kuò)張，但同比仍是負(fù)增長。

目前雖然房屋新開工面積還看不到確定的企穩(wěn)或回暖預(yù)期，但是從需求邏輯推演看，隨著地產(chǎn)政策放松力度的不斷加大，地產(chǎn)銷售回暖或逐步向上傳導(dǎo)，新開工同比降幅在趨勢上有望逐步收窄。短期看，鋼鐵庫存自4月下旬開始，也呈現(xiàn)全面去庫的節(jié)奏，所以中信證券預(yù)期后續(xù)鋼鐵需求擴(kuò)張和產(chǎn)量增加是大概率事件，也有望有效帶動(dòng)“雙焦”需求回暖。

中金公司表示，展望后市，需求端，隨著疫情逐漸解封和復(fù)產(chǎn)復(fù)工的進(jìn)行，疊加夏季用煤高峰期臨近，需求有望逐漸回暖。此外，隨著穩(wěn)增長政策逐步奏效，需求有望迎來支撐。同時(shí)，鋼鐵、電解鋁等上游原料的出口有望提振，從而拉動(dòng)能源需求。供給端，國內(nèi)供給有望增加，但考慮到產(chǎn)能釋放進(jìn)度以及產(chǎn)出煤炭的平均熱值存在下滑，國內(nèi)供給增量對(duì)緩解供需偏緊的邊際效果仍有待觀察。進(jìn)口方面，在海內(nèi)外煤價(jià)持續(xù)倒掛等因素作用下，煤炭進(jìn)口仍然存在壓力。綜上所述，在需求有望得到支撐、供給存在一定不確定性的情況下，煤炭供需偏緊的情況可能再度出現(xiàn)。

盈利逐季提升

2月24日，國家發(fā)改委印發(fā)的《通知》明確了煤炭中長期交易價(jià)格的合理區(qū)間，其中秦皇島港下水煤（5500千卡）價(jià)格合理區(qū)間為每噸570-770元，山西、陜西、蒙西煤炭（5500千卡）出礦環(huán)節(jié)價(jià)格合理區(qū)間分別為每噸370-570元、320-520元、260-460元，蒙東煤炭（3500千卡）出礦環(huán)節(jié)價(jià)格合理區(qū)間為每噸200-300元?！锻ㄖ纷?月1日起實(shí)施。

國家發(fā)改委4月30日發(fā)布《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營者哄抬價(jià)格行為的公告》，明確四類行為屬于哄抬價(jià)格：捏造漲價(jià)信息、散布漲價(jià)信息、囤積居奇、無正當(dāng)理由大幅度或者變相大幅度提高價(jià)格。

公告中明確，“大幅度提高價(jià)格”的行文，可以根據(jù)國家及地方有關(guān)文件規(guī)定、經(jīng)營者主觀惡意和社會(huì)危害程度等因素，結(jié)合實(shí)際情況綜合考量。其中，存在下列情形之一，且無正當(dāng)理由的，一般可視為哄抬價(jià)格行為：（1）經(jīng)營者的煤炭中長期交易銷售價(jià)格，超過國家或者地方有關(guān)文件明確的中長期交易價(jià)格合理區(qū)間上限的;（2）經(jīng)營者的煤炭現(xiàn)貨交易銷售價(jià)格，超過國家或者地方有關(guān)文件明確的中長期交易價(jià)格合理區(qū)間上限50%的。

以港口5500大卡煤價(jià)為例，2021年年度長協(xié)、月度長協(xié)、市場煤價(jià)分別為645、920、1030元/噸，因此在新的中長期合同煤限價(jià)區(qū)間（港口570-770元/噸）下，年度長協(xié)距離限價(jià)上限依然有上漲空間，不受限價(jià)政策的影響;月度或者高價(jià)長協(xié)大概率價(jià)格會(huì)回落到770元/噸以內(nèi)，影響負(fù)面;市場價(jià)格2022年均價(jià)也有上漲空間，但根據(jù)最新的政策，如果超過1155元/噸（即770元/噸的中長期上限的1.5倍），也有可能被認(rèn)定為哄抬煤價(jià)。但是上述限價(jià)只針對(duì)電力用煤，冶金、化工及建材用煤等預(yù)計(jì)不受影響。

中信證券表示，如果這一政策在旺季繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行，煤價(jià)上漲的背景下，長協(xié)上限不可能調(diào)漲，意味著電力用煤現(xiàn)貨價(jià)格的天花板就是1155元/噸，雖然與5月初港口成交的市場價(jià)大致相等，但未來旺季的電力用煤現(xiàn)貨價(jià)格也很難超過1155元/噸。短期利好陜西、山西的坑口價(jià)格，因?yàn)榇汗?jié)之后坑口很多現(xiàn)貨價(jià)格被限制在700元/噸，目前按照新的政策，山西現(xiàn)貨價(jià)格上限或升至855元/噸，陜西價(jià)格上限可升至780元/噸，內(nèi)蒙維持700元/噸附近的水平。也就是說，山西、陜西前幾個(gè)月被限價(jià)的坑口電煤現(xiàn)貨價(jià)格，有10%-20%左右的提漲空間。

經(jīng)過5月以來的短期實(shí)施，新的限價(jià)政策對(duì)整體定價(jià)體系環(huán)比并未造成沖擊，后續(xù)隨著旺季的到來，非電力用煤的市場價(jià)格有進(jìn)一步上漲的空間，上市公司的綜合均價(jià)也有望一定程度上漲，依然存在業(yè)績彈性。

按照中信證券的測算，假設(shè)2022年需求回到中性水平，即全社會(huì)4%的發(fā)電量增速，對(duì)應(yīng)火電發(fā)電增速或降至2%-2.5%左右?？紤]生鐵、水泥建材等行業(yè)的減排壓力，需求增速或同比持平。進(jìn)口減量幅度如果在25%左右，國內(nèi)煤炭依然有4000萬噸的供給缺口。

展望2022年，中信證券預(yù)計(jì)港口5500大卡動(dòng)力煤均價(jià)或在1200-1250元/噸，同比上漲20%。焦煤價(jià)格承接2021年四季度的高基數(shù)，因此即便2022年中間出現(xiàn)波動(dòng)，均價(jià)也有望抬升，特別是后續(xù)地產(chǎn)政策放松若帶來新開工企穩(wěn)回暖，焦煤價(jià)格大概率繼續(xù)上漲。預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)地主焦煤價(jià)格在3150-3200元/噸左右，同比依然有近30%的增長。

表：煤炭供需平衡表

資料來源：煤炭資源網(wǎng)，中金公司研究部

圖3：中國原煤月度產(chǎn)量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

煤炭價(jià)值重構(gòu)

天風(fēng)證券表示，煤炭行業(yè)作為大宗資源品行業(yè)，傳統(tǒng)的投資估值邏輯是基于其商品價(jià)格周期的運(yùn)行，而價(jià)格周期的核心是產(chǎn)能擴(kuò)張周期：即周期初始階段需求彈性大于供應(yīng)彈性，價(jià)格上漲利潤增長，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)資源品企業(yè)增加資本開支投入產(chǎn)能建設(shè)，由于煤礦的建設(shè)周期一般在3-5年之間，因此傳統(tǒng)的煤炭企業(yè)投資回報(bào)高盈利期大約在3年左右，之后隨著建設(shè)產(chǎn)能進(jìn)入生產(chǎn)期，供應(yīng)彈性超過需求彈性盈利期基本結(jié)束，隨著供應(yīng)絕對(duì)值超過需求絕對(duì)值，供需寬松價(jià)格下滑，行業(yè)虧損期到來，持續(xù)虧損下倒逼過剩產(chǎn)能大量退出，而產(chǎn)能退出一般屬于“矯枉過正”式的無序化恐慌關(guān)停潮，這也為下一波盈利周期奠定了基礎(chǔ)。

以產(chǎn)能周期作為基礎(chǔ)估值邏輯的煤炭及能源資源品行業(yè)，其實(shí)有一個(gè)默認(rèn)的共識(shí)就是每一次產(chǎn)能擴(kuò)張都可以隨著資本開支的增加而大量提升，進(jìn)一步的深層邏輯就是認(rèn)為“資源是無限的”或者“資源枯竭前是可以無限挖掘的”。但是這顯然與化石能源屬于有限資源的自然屬性完全相悖，“有限資源”的自然屬性意味著周期估值的應(yīng)用總有盡頭。目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體先后宣布“碳達(dá)峰碳中和”的長期發(fā)展戰(zhàn)略其實(shí)就意味著傳統(tǒng)化石能源擴(kuò)張周期的結(jié)束，同樣更意味著再用傳統(tǒng)意義的周期估值理論來評(píng)判能源資源行業(yè)的投資回報(bào)可能已經(jīng)有些失效。

具體到中國能源行業(yè)而言，由于煤炭在中國一次能源中占比高達(dá)60%，因此能源短缺的情況高度體現(xiàn)在煤炭行業(yè)，其實(shí)這與歐洲能源危機(jī)高度體現(xiàn)在油氣上是一個(gè)道理，短期內(nèi)尋求產(chǎn)能或化石能源的增加只是權(quán)宜之計(jì)，長期來看只有提升可再生能源的利用才能解決對(duì)化石能源的依賴?yán)Ь?，并進(jìn)而破解資源終將枯竭的困擾。

以中國煤炭資源而言，探明儲(chǔ)量高達(dá)萬億噸級(jí)，數(shù)量的確驚人，但可高效利用的探明儲(chǔ)量只有不足20%，按照年產(chǎn)量40億噸來計(jì)，中國煤炭的可高效開采利用年限只有不到40年，也就是如果沒有“3060雙碳”戰(zhàn)略，中國煤炭到2060年就只有超千米超高難度開采的煤層可供利用，其能源利用的性價(jià)比大幅下降。

天風(fēng)證券認(rèn)為，我們將看到本輪煤炭周期的進(jìn)程必然會(huì)發(fā)生明顯的變化：即不再是煤炭價(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)煤炭本身產(chǎn)能的大幅擴(kuò)張，而是驅(qū)動(dòng)替代化石能源的新能源產(chǎn)能快速增加。這也就意味著本輪煤炭行業(yè)價(jià)格周期的核心是新能源的產(chǎn)能周期而不是化石能源的產(chǎn)能周期，而新能源產(chǎn)能周期依賴于能源體系的總體平衡，這需要至少做到讓化石能源消費(fèi)達(dá)峰，也就是負(fù)增長，只有新能源裝機(jī)發(fā)電量提升到足以替代燃煤發(fā)電裝機(jī)發(fā)電量之時(shí)，才是真正的化石能源消費(fèi)達(dá)峰之際，也是“碳達(dá)峰”之際。無論中國還是全球，最后的技術(shù)路徑基本都是通過替代性新能源發(fā)展方能做到真正的達(dá)峰，靠技術(shù)升級(jí)與高效利用的時(shí)間跨度可能遙遙無期。

因此，當(dāng)市場投資者認(rèn)為新能源發(fā)展進(jìn)入快車道之時(shí)，其實(shí)也就認(rèn)識(shí)到了傳統(tǒng)化石能源的開發(fā)周期已經(jīng)臨近尾聲?！疤歼_(dá)峰碳中和”帶來的能源變革受益的不只是新能源設(shè)備行業(yè)，更包括傳統(tǒng)化石能源開采行業(yè)。只是新能源設(shè)備行業(yè)的投資回報(bào)來源于需求彈性的快速擴(kuò)張，屬于政策支持下的顯性因素，而傳統(tǒng)化石能源開采行業(yè)的投資回報(bào)來源于供應(yīng)彈性的持續(xù)低迷。

天風(fēng)證券認(rèn)為，未來的碳達(dá)峰10年，或許也是傳統(tǒng)化石能源企業(yè)最后的輝煌10年，中國化石能源開采企業(yè)絕大多數(shù)就是煤炭開采企業(yè)，煤炭能源供需的持續(xù)緊平衡帶來的是煤炭價(jià)格的持續(xù)高位與企業(yè)利潤率的持續(xù)高位。高利潤強(qiáng)現(xiàn)金流之下，煤炭行業(yè)的盈利周期更長，資本投入后的回報(bào)也更加穩(wěn)定。