王平 王凱

【摘要】以2013 ～ 2020年我國滬深A股上市民營企業(yè)為樣本， 實證檢驗數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新產出的關系， 以及民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出之間關系的調節(jié)效應。 結果發(fā)現(xiàn)： 數(shù)字金融能夠促進創(chuàng)新產出， 特別是突破式創(chuàng)新產出; 民營企業(yè)逆向混改顯著增強了數(shù)字金融與創(chuàng)新產出及突破式創(chuàng)新產出之間的關系。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)逆向混改調節(jié)效應具有異質性， 民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融促進創(chuàng)新產出及突破式創(chuàng)新產出的正向調節(jié)效應在東部地區(qū)、先進制造業(yè)、高管有金融背景的企業(yè)中更為明顯。 識別民營企業(yè)逆向混改在公司治理中的積極效應， 對于提升國有資本效率、促進企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義。

【關鍵詞】民營企業(yè);逆向混改;數(shù)字金融;企業(yè)創(chuàng)新

【中圖分類號】F271;F832? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）17-0114-8

一、引言

經(jīng)過改革開放40余年的快速發(fā)展， 我國經(jīng)濟總量實現(xiàn)了大幅度、跨越式提升， 成為世界第二大經(jīng)濟體， 但同時也面臨著“跨越中等收入陷阱”等需要提升經(jīng)濟發(fā)展質量的新問題。 創(chuàng)新則是推動我國經(jīng)濟結構轉型、換擋增速， 實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的關鍵驅動力。 在“十四五”規(guī)劃中， 國家進一步明確了創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設中的核心地位。 這不僅體現(xiàn)了創(chuàng)新在我國經(jīng)濟發(fā)展中的重要性， 更凸顯了創(chuàng)新發(fā)展的迫切性。 民營企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展中最具活力、最具能動性和積極性的企業(yè)組織， 其創(chuàng)新能力的高低在某種程度上代表著我國企業(yè)整體創(chuàng)新水平的高低。 而提升民營企業(yè)主體的創(chuàng)新能力， 不僅需要強化民營企業(yè)自身的創(chuàng)新意愿， 更需要完善宏觀金融體系， 從而更好地服務實體經(jīng)濟創(chuàng)新。 但是長期以來， 我國傳統(tǒng)金融存在資源錯配、效率低下、成本較高等缺點[1] ， 金融錯配和信貸歧視限制了微觀企業(yè)的創(chuàng)新[2] 。

近年來， 為破解傳統(tǒng)金融難題， 中國政府積極倡導云計算、人工智能等數(shù)字技術與金融業(yè)相互結合， 大力推進數(shù)字金融的發(fā)展。 緩解民營企業(yè)融資約束、促進創(chuàng)新產出是我國數(shù)字金融服務微觀企業(yè)的重要功能定位， 所以數(shù)字金融成為解決傳統(tǒng)金融體系問題的重要抓手。 因此， 積極發(fā)揮數(shù)字金融在民營企業(yè)創(chuàng)新產出中的作用， 對于深化金融供給側結構性改革、增強金融服務實體經(jīng)濟能力、促進我國經(jīng)濟高質量發(fā)展具有重要意義。

現(xiàn)有文獻對企業(yè)創(chuàng)新影響因素的探討主要集中在微觀和宏觀兩個層面。 在微觀層面， 企業(yè)規(guī)模[3]? 、高管股權激勵和薪酬激勵[4，5] 、融資約束[6] 、股權結構[4] 等都被認為是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。 在宏觀層面， 有研究認為， 知識產權保護作為正式制度， 不僅對創(chuàng)新具有事前激勵的效果， 而且具有信號傳遞作用， 能夠降低信息不對稱， 從而促進企業(yè)開展創(chuàng)新活動[7] ; 社會信任作為一種非正式制度， 對正式制度具有替代效應， 有助于借貸雙方的融資交流， 緩解融資約束， 從而促進企業(yè)創(chuàng)新產出[8] 。 還有部分學者研究了中觀層面市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 認為壟斷企業(yè)為了維持其市場地位， 會產生持續(xù)的創(chuàng)新動力[9] 。

但現(xiàn)有研究還存在以下不足： 一是大量學者從宏觀、微觀層面探討了企業(yè)創(chuàng)新的影響因素， 但對中觀層面金融發(fā)展影響創(chuàng)新產出的研究較少， 特別是： 在數(shù)字經(jīng)濟時代普惠金融如何影響微觀企業(yè)創(chuàng)新產出行為？ 其后果是什么？ 這些問題還有待進一步探討。 二是已有文獻探討了外部因素對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出之間關系的影響， 但對內部因素的關注較少。 公司治理水平是影響企業(yè)行為不可忽視的內部因素[10] ， 吸收國有資本參股的逆向混改是改善民營企業(yè)公司治理水平的直接手段， 不僅會影響民營企業(yè)融資， 還會影響其創(chuàng)新策略[11] ， 進而對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出之間的關系產生重要影響。

基于此， 本文以2013 ～ 2020年我國滬深A股上市民營企業(yè)為樣本， 實證檢驗數(shù)字金融與創(chuàng)新產出的關系， 以及民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出之間關系的調節(jié)效應， 并進一步探討不同區(qū)域、行業(yè)、高管背景對民營企業(yè)逆向混改調節(jié)效應的影響。 研究結論將豐富中觀層面數(shù)字金融對創(chuàng)新產出影響的經(jīng)驗證據(jù)， 同時為民營企業(yè)吸收國有資本逆向混改這一政策效果提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）數(shù)字金融與創(chuàng)新產出

受產權性質、外部環(huán)境等諸多因素的影響， 信息不對稱和融資約束成為制約民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要因素[12] 。 大數(shù)據(jù)、人工智能、云計算等數(shù)字技術改變了我國傳統(tǒng)金融生態(tài)， 數(shù)字金融的發(fā)展可能成為破解民營企業(yè)融資困難、信息不對稱， 從而突破創(chuàng)新產出制約的一條可行路徑。

數(shù)字金融可以通過緩解融資約束促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出增加。 第一， 數(shù)字金融擴寬了融資渠道， 為民營企業(yè)提供了更多的資金來源。 數(shù)字金融具有普惠性、包容性、開放性等特點， 降低了傳統(tǒng)金融機構的服務門檻， 使得民營企業(yè)以及中小企業(yè)能夠享受到更多的金融服務[13] 。 數(shù)字金融通過廣泛吸收傳統(tǒng)金融市場上分布不均、資金額度較小但數(shù)量龐大的小規(guī)模投資者， 突破了傳統(tǒng)金融體系因吸收此類投資者資金的成本高、難度大、效率低而放棄吸收此類投資者資金的困境[14，15] ， 增加了企業(yè)的融資渠道， 從而能夠促進民營企業(yè)的創(chuàng)新產出增加。 第二， 數(shù)字金融提高了融資效率， 為企業(yè)提供了更便捷的資金服務。 人工智能等數(shù)字技術為金融體系孕育了更新的融資模式， 簡化了融資手續(xù)， 開創(chuàng)了新型金融服務業(yè)務， 克服了傳統(tǒng)金融機構服務模式效率低、成本高的弊端[2] 。 數(shù)字金融提高了金融服務的效率， 使得融資方和投資方更快達成合作， 為民營企業(yè)提供資金服務， 從而促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出增加。 第三， 數(shù)字金融為民營企業(yè)創(chuàng)造了更多、更便捷的融資渠道， 注入了更多資金， 從而能夠緩解金融錯配。 基于大數(shù)據(jù)等先進技術的數(shù)字金融， 不僅彌補了傳統(tǒng)金融機構在信息收集、整理方面的不足， 而且使得個人、企業(yè)、行業(yè)的信息快速匹配， 以優(yōu)化資源配置， 減少金融錯配[2] ， 從而緩解民營企業(yè)融資約束， 促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出增加。

數(shù)字金融可以通過降低信息不對稱來緩解融資約束， 進而促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出增加。 首先， 依靠大數(shù)據(jù)、人工智能等數(shù)字技術， 數(shù)字金融能夠快速實現(xiàn)信息的篩選和整理， 為民營企業(yè)提供更為客觀的風險評估報告[16] 。 客觀、公正的風險評估能為民營企業(yè)投資者提供更多的企業(yè)信息， 方便其了解企業(yè)的經(jīng)營情況， 從而降低外部人員和企業(yè)之間的信息不對稱， 緩解融資約束。 其次， 在數(shù)字金融的幫助下， 外部投資者能依靠數(shù)字技術更好地分析企業(yè)的創(chuàng)新活動， 實時掌握企業(yè)的創(chuàng)新進展， 極大地降低傳統(tǒng)創(chuàng)新活動的信息不對稱， 從而促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出增加。 最后， 利潤最大化是民營企業(yè)的目標， 企業(yè)可能因為厭惡創(chuàng)新風險而導致對創(chuàng)新的投入有限。 數(shù)字金融利用其信息處理能力， 對企業(yè)現(xiàn)有資源和風險進行實時分析， 幫助企業(yè)定位最合適的創(chuàng)新活動， 從而避免創(chuàng)新可能存在的高風險與低收益， 提高民營企業(yè)創(chuàng)新效率。

企業(yè)創(chuàng)新產出能夠反映企業(yè)創(chuàng)新質量， 企業(yè)創(chuàng)新產出分為發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利。 其中， 實用新型專利和外觀設計專利有可能是企業(yè)為了迎合政府政策、補貼或優(yōu)惠而申請的創(chuàng)新成果， 是一種策略性創(chuàng)新[17] 。 根據(jù)《專利法》和現(xiàn)有研究， 發(fā)明專利具有更高的含金量和原創(chuàng)性， 可以視為企業(yè)的高質量創(chuàng)新產出， 即突破式創(chuàng)新產出[18] 。 突破式創(chuàng)新產出是企業(yè)的實質性創(chuàng)新成果， 更能反映企業(yè)創(chuàng)新產出的質量。 數(shù)字金融通過緩解融資約束， 降低信息不對稱， 提高融資效率， 擴寬融資渠道， 吸引更多投資者， 從而能促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出以及其突破式創(chuàng)新產出。 基于此， 本文提出以下假設：

H1a： 數(shù)字金融能夠促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出的增加。

H1b： 數(shù)字金融能夠促進民營企業(yè)突破式創(chuàng)新產出的增加。

（二）民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應

管理層是創(chuàng)新活動的決策者和推動者， 對企業(yè)創(chuàng)新具有直接影響[19] 。

首先， 混合所有制改革作為調整股權結構的重要手段， 能夠改變管理層競爭機制， 提高公司治理水平[10] 。 吸收國有資本參股的逆向混改， 則是民營企業(yè)混合所有制改革的主要表現(xiàn)形式。 逆向混改引入的國有股權具有信號傳遞作用， 如果國有資本參股了某一企業(yè)， 投資者會認為這是一種積極信號， 進而更加信任該企業(yè)， 有助于企業(yè)獲得更多的外部融資[20] 。 對于民營企業(yè)而言， 國有股權的促進效應更為明顯[21] 。 逆向混改給民營企業(yè)引入了國有股東， 國有股東對政府深化金融供給側結構性改革、增強金融服務實體經(jīng)濟能力的戰(zhàn)略意圖和目的會產生積極影響， 從而會重視數(shù)字金融對微觀企業(yè)行為的影響。

其次， 由于創(chuàng)新活動風險高、投入力度大， 民營企業(yè)管理層的創(chuàng)新意愿不強[11] 。 根據(jù)信號傳遞理論， 逆向混改引入國有股東時就傳遞了一個積極信號。 一方面， 國有股東對于政府的宏觀戰(zhàn)略意圖更清楚， 且執(zhí)行力強， 會堅定不移地推進民營企業(yè)的數(shù)字化轉型， 推動數(shù)字金融對微觀企業(yè)行為的影響; 另一方面， 國有資本參股給予了金融機構更大的信心， 因為其側面反映出企業(yè)創(chuàng)新活動得到了政府的支持， 具有發(fā)展?jié)摿22] 。 吸收國有股權的逆向混改行為給民營企業(yè)提供了隱形的擔保， 從而能夠吸引更多金融機構的投資， 緩解融資約束和減少信貸歧視。 因此， 如果數(shù)字金融可以促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出和突破式創(chuàng)新產出， 即在H1a和H1b成立的情況下， 逆向混改可以對數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產出之間的關系起到“錦上添花”的作用。 此外， 民營企業(yè)逆向混改吸收的國有股東更希望其能扎根關鍵技術， 提高創(chuàng)新質量， 從而促進更有技術水平的突破式創(chuàng)新產出。 基于此， 本文提出以下假設：

H2a： 民營企業(yè)逆向混改正向調節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產出之間的關系。

H2b： 民營企業(yè)逆向混改正向調節(jié)了數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產出之間的關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到2013年黨中央首次提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”， 本文以2013 ～ 2020年滬深A股民營上市公司為樣本， 并剔除其中的ST、?ST、數(shù)據(jù)異常、金融類和三年之內上市的公司。 本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于CNRDS和CSMAR數(shù)據(jù)庫， 為避免極端值的影響， 對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 創(chuàng)新產出（Patents1）與突破式創(chuàng)新產出（Patents2）。 前文已述及， 創(chuàng)新產出是發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利的總和， 因此本文用三類專利申請數(shù)量的總和衡量企業(yè)創(chuàng)新產出。 對于突破式創(chuàng)新產出， 現(xiàn)有研究主要利用問卷調查法、專利引用法及發(fā)明專利申請數(shù)量法等三種常見的方法進行度量， 但問卷調查法存在較多的主觀成分， 專利引用法也存在我國企業(yè)專利引用數(shù)量普遍過低的問題[23-25] 。 在三類專利申請中， 發(fā)明專利的申請更加注重創(chuàng)新性和新穎性， 一般認為其能反映企業(yè)創(chuàng)新產出的突破性[18] 。 因此， 本文借鑒李遠慧和陳思[26] 、萬赫等[27] 的做法， 采用發(fā)明專利申請數(shù)量衡量企業(yè)突破式創(chuàng)新產出。

2. 解釋變量： 數(shù)字金融（DF）。 本文以北京大學數(shù)字金融研究中心編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為數(shù)字金融的代理變量[28] 。 該指數(shù)包含總指數(shù)、使用深度和覆蓋廣度等， 本文以總指數(shù)作為核心解釋變量， 以使用深度和覆蓋廣度作為穩(wěn)健性檢驗的替換變量， 同時將所有指數(shù)取自然對數(shù)進行平滑處理。

3. 調節(jié)變量： 民營企業(yè)逆向混改（Mix）。 本文借鑒鄧永勤和汪靜[11] 的做法， 使用以下兩種方法衡量民營企業(yè)逆向混改： 一是將民營企業(yè)前十大股東中的國有股東持股比例相加， 得到國有資本參股比例， 將其作為民營企業(yè)逆向混改的代理變量， 以衡量民營企業(yè)逆向混改的程度; 二是判斷民營企業(yè)前十大股東中是否有國有股東， 有則取值為1， 代表民營企業(yè)進行了逆向混改， 沒有則取值為0， 代表民營企業(yè)沒有進行逆向混改， 將其作為穩(wěn)健性檢驗的替換變量。

4. 控制變量。 本文選取了企業(yè)規(guī)模、發(fā)展能力、資產負債率、股權制衡度、薪酬激勵、獨立董事比例、產權比率、審計師是否為四大會計師事務所、上市年齡作為控制變量。 此外， 本文還控制了年份和行業(yè)效應。 具體變量說明如表1所示。

（三）模型設定

為檢驗數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產出之間的關系， 設定如下模型：

Patentsi，t=α0+α1DFi，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t? （1）

為檢驗民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產出之間關系的調節(jié)效應， 設定如下模型：

Patentsi，t=β0+β1DFi，t+β2Mixi，t+β3Mixi，t×DFi，t+β4Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t （2）

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了相關變量的描述性統(tǒng)計結果。 創(chuàng)新產出（Patents1）的均值為2.732、中位數(shù)為2.890、最小值為0、最大值為6.709， 突破式創(chuàng)新產出（Patents2）的均值為1.942、中位數(shù)為1.946、最小值為0、最大值為5.855， 說明我國民營上市企業(yè)之間創(chuàng)新產出存在較大差異。 數(shù)字金融DF1的均值為5.584、中位數(shù)為5.591、最小值為4.956、最大值為6.035， 說明我國各地區(qū)之間的數(shù)字金融發(fā)展水平差異較大。 民營企業(yè)逆向混改Mix1的均值為0.022、最小值為0、最大值為0.594， Mix2的均值為0.554、中位數(shù)為1， 說明民營企業(yè)逆向混改中吸收國有資本的程度不高， 且差異較大， 不過有超過一半的民營企業(yè)選擇引入國有股權， 其參與逆向混改的積極性較高。

（二）回歸分析

表3是數(shù)字金融與創(chuàng)新產出的關系及民營企業(yè)逆向混改調節(jié)效應的回歸結果。 第（1）列中， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.344， 且在10%的水平上顯著， 說明數(shù)字金融能促進民營企業(yè)創(chuàng)新產出的增加， H1a得到驗證。 第（3）列中， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.547， 且在1%的水平上顯著， 說明數(shù)字金融能促進民營企業(yè)突破式創(chuàng)新產出的增加， H1b得到驗證。 對比第（1）列和第（3）列的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)， 數(shù)字金融對突破式創(chuàng)新產出的促進效應更明顯（0.547>0.344）。

表3第（2）列中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為4.298， 且在5%的水平上顯著， 說明民營企業(yè)逆向混改正向調節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產出之間的關系， H2a得到驗證。 第（4）列中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為4.662， 且在5%的水平上顯著， 說明民營企業(yè)逆向混改正向調節(jié)了數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產出之間的關系， H2b得到驗證。 可能的原因是： 一是政治關聯(lián)的積極效應。 民營企業(yè)逆向混改后股權多樣性增加， 民營資本和國有資本優(yōu)勢互補， 國有股權持股比例提高， 給民營企業(yè)帶來了政治關聯(lián); 二是公司治理水平的提高。 國有股東委派人員進入管理層增加相互制衡， 并且對政府深化金融供給側結構性改革、增強金融服務實體經(jīng)濟能力的執(zhí)行力增強， 從而提升了數(shù)字金融的創(chuàng)新效應。 對比第（2）列和第（4）列的回歸結果可以發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產出之間關系的調節(jié)效應更強（4.662>4.298）。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 工具變量法。 數(shù)字金融能夠促進企業(yè)創(chuàng)新， 創(chuàng)新也可能會影響數(shù)字金融的發(fā)展， 兩者之間可能存在互為因果的關系， 從而導致內生性問題。 因此， 本文使用工具變量法檢驗模型內生性問題。 結果顯示： 數(shù)字金融（DF1）與創(chuàng)新產出（Patents1）的回歸系數(shù)為0.612， 且在1%的水平上顯著; 數(shù)字金融（DF1）與突破式創(chuàng)新產出（Patents2）的回歸系數(shù)為0.393， 且在5%的水平上顯著。

2. 補充控制變量。 我國各地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展水平存在較大差異， 這可能是導致數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新產出具有影響的關鍵因素。 因此， 本文增加地區(qū)層面的控制變量重新進行檢驗。 結果顯示： 以創(chuàng)新產出（Patents1）作為被解釋變量時， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為0.241， 且在1%的水平上顯著， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為3.624， 且在10%的水平上顯著; 以突破式創(chuàng)新產出（Patents2）作為被解釋變量時， 數(shù)字金融（DF1）的回歸系數(shù)為-0.535， 但不顯著， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)為3.810， 且在5%的水平上顯著。

3. 更換解釋變量。 本文采用數(shù)字普惠金融的使用深度和覆蓋廣度代替數(shù)字普惠金融總指數(shù)重新進行檢驗。 結果顯示： 以創(chuàng)新產出（Patents1）作為被解釋變量時， 數(shù)字金融DF2、DF3的回歸系數(shù)分別為0.295和0.259， 其與民營企業(yè)逆向混改交互項的回歸系數(shù)分別為3.609和3.558; 以突破式創(chuàng)新產出（Patents2）作為被解釋變量時， 數(shù)字金融DF2、DF3的回歸系數(shù)分別為0.449和0.336， 其與民營企業(yè)逆向混改交互項的回歸系數(shù)分別為4.315和3.545。 以上回歸系數(shù)均通過了顯著性測試。

使用以上方法進行穩(wěn)健性檢驗的回歸結果與前文基本一致， 證明本文的結論是可靠的、穩(wěn)健的。 限于篇幅， 具體回歸結果予以省略。

五、進一步研究

（一）區(qū)域異質性

我國各地區(qū)在經(jīng)濟發(fā)展水平、制度環(huán)境、市場競爭等方面存在較大差異， 可能會導致民營企業(yè)逆向混改對各地區(qū)企業(yè)的調節(jié)效果不同。 東部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展較好， 信息化程度和透明度較高， 市場機制較健全[26] ， 金融基礎建設體系相對完善， 對經(jīng)濟的驅動力已從要素驅動變成創(chuàng)新驅動， 微觀企業(yè)更加依賴創(chuàng)新發(fā)展。 但是， 東部地區(qū)傳統(tǒng)金融機構眾多， 可能存在金融資源分配不均的問題。 數(shù)字金融的發(fā)展彌補了傳統(tǒng)金融機構的不足， 幫助民營企業(yè)進一步發(fā)展。 因此， 東部地區(qū)金融機構大力發(fā)展數(shù)字金融， 企業(yè)積極利用數(shù)字金融發(fā)展創(chuàng)新。 此時， 民營企業(yè)逆向混改的信號作用增強， 其公司治理水平進一步提高， 實現(xiàn)金融資源的合理分配， 新進入的國有資本基于東部地區(qū)較高的數(shù)字金融發(fā)展水平， 能增強數(shù)字金融的創(chuàng)新效應， 以及數(shù)字金融與民營企業(yè)創(chuàng)新產出的關系。 而中西部地區(qū)信息傳遞不流暢， 融資難度大， 金融基礎薄弱， 金融基礎建設落后， 對新興的數(shù)字技術反應不靈敏， 缺乏數(shù)字技術人才， 而且中小型企業(yè)居多， 很難利用數(shù)字金融發(fā)展對創(chuàng)新的促進效應。 民營企業(yè)逆向混改對公司治理水平的提升空間降低， 從而可能導致民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應減弱或不存在。

為進一步檢驗民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應是否存在區(qū)域異質性， 本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組， 東部地區(qū)包括北京、上海、江蘇等十個省份（包括直轄市、自治區(qū)， 下同）， 其他省份則為中西部地區(qū)①， 重新進行檢驗， 回歸結果如表4所示。

由表4第（1）列和第（2）列可知， 在東部地區(qū)， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為4.837、5.581， 都通過了顯著性檢驗， 并且民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產出之間關系的增強效應更顯著（5.581>4.837）。 由第（3）列和第（4）列可知， 在中西部地區(qū)， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。 這說明民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應存在區(qū)域異質性， 民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出及突破式創(chuàng)新產出之間關系的正向調節(jié)效應在東部地區(qū)存在較為確定的效果， 而在中西部地區(qū)不存在。

（二）行業(yè)異質性

制造業(yè)是我國最為重要的經(jīng)濟實體， 制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新能力決定了我國整體的創(chuàng)新水平。 特別是在我國制造業(yè)進一步轉型升級的背景下， 切實尋找并消除抑制制造業(yè)創(chuàng)新的因素刻不容緩。 基于此， 本文將樣本分為先進制造業(yè)和非先進制造業(yè)兩組， 重新檢驗民營企業(yè)逆向混改調節(jié)效應的行業(yè)異質性。 參考李遠慧和陳思[26] 的做法， 將“計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)”“汽車制造業(yè)”等十個重點發(fā)展領域作為先進制造業(yè)的代表， 其他行業(yè)劃分為非先進制造業(yè)②， 回歸結果如表5所示。

由表5第（1）列和第（2）列可知， 在先進制造業(yè)中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為6.704、6.908， 都通過了1%水平的顯著性檢驗， 并且民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產出之間關系的增強效應更顯著（6.908>6.704）。 由第（3）列和第（4）列可知， 在非先進制造業(yè)中， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。 這說明民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應存在行業(yè)差異， 民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出及突破式創(chuàng)新產出之間關系的正向調節(jié)效應在先進制造業(yè)中存在較為確定的效果。 先進制造業(yè)民營企業(yè)可以通過逆向混改更好地利用數(shù)字金融的發(fā)展， 促進創(chuàng)新產出的增加， 從而實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。

（三）高管特征異質性

高管異質性是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素[29]，? 高管背景對數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系具有調節(jié)作用[30] ， 會直接影響數(shù)字金融的創(chuàng)新效應。 當企業(yè)高管具有金融背景時， 其對宏觀數(shù)字金融發(fā)展的反應可能更迅速， 能快速抓住金融發(fā)展的趨勢， 利用數(shù)字金融加快推進企業(yè)創(chuàng)新決策。 民營企業(yè)進行逆向混改后， 引入的國有股權可能傾向于重用具有金融背景的高管， 讓其有更多的發(fā)揮空間， 更好地落實金融制度改革的國家戰(zhàn)略， 從而使得民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融的創(chuàng)新效應發(fā)揮更好的調節(jié)作用。 因此， 為進一步考察高管金融背景對民營企業(yè)逆向混改調節(jié)效應的影響， 本文將樣本分為高管有金融背景和高管無金融背景兩組， 重新進行檢驗， 回歸結果如表6所示。

由表6第（1）列和第（2）列可知， 當高管有金融背景時， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)分別為4.008、5.323， 都通過了顯著性檢驗， 并且民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產出之間關系的增強效應更顯著（5.323>4.008）。 由第（3）列和第（4）列可知， 當高管無金融背景時， 數(shù)字金融與民營企業(yè)逆向混改交互項（Mix1×DF1）的回歸系數(shù)均不顯著。 這說明當高管具有金融背景時， 民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應更加確定、有效。 民營企業(yè)可以通過吸引具有金融背景的高管， 從而使得逆向混改更好地發(fā)揮作用， 進一步強化數(shù)字金融的創(chuàng)新效應。

六、研究結論與啟示

（一）研究結論

本文研究了數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新產出的關系， 并且探討了民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出之間關系的調節(jié)效應， 在此基礎上進一步分析不同區(qū)域、行業(yè)和高管特征對民營企業(yè)逆向混改調節(jié)效應的影響。 研究結論如下： 一是數(shù)字金融能促進創(chuàng)新產出和突破式創(chuàng)新產出， 并且數(shù)字金融的創(chuàng)新促進效應在突破式創(chuàng)新產出中更明顯和有效; 二是民營企業(yè)逆向混改正向調節(jié)了數(shù)字金融與創(chuàng)新產出及突破式創(chuàng)新產出之間的關系， 并且民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與突破式創(chuàng)新產出之間關系的調節(jié)效應更強; 三是不同區(qū)域、行業(yè)、高管背景都會對民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應產生影響， 在東部地區(qū)、先進制造業(yè)和高管具有金融背景的企業(yè)中， 民營企業(yè)逆向混改對數(shù)字金融與創(chuàng)新產出及突破式創(chuàng)新產出之間關系的正向調節(jié)效應更為明顯和有效。

（二）啟示

基于本文的研究結論， 可以得到以下啟示：

1. 充分利用數(shù)字金融促進民營企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。 數(shù)字金融可以促進創(chuàng)新產出及突破式創(chuàng)新產出， 提升民營企業(yè)的創(chuàng)新績效， 表現(xiàn)出數(shù)字經(jīng)濟的優(yōu)勢， 對資源的合理分配具有積極作用。 為此， 政府應加大力度發(fā)展數(shù)字技術， 同時要強化對金融體系的監(jiān)管和審查， 防止出現(xiàn)金融風險和資金空轉現(xiàn)象。

2. 穩(wěn)步推進民營企業(yè)逆向混改， 提升民營企業(yè)在數(shù)字金融時代的創(chuàng)新意愿。 民營企業(yè)逆向混改可以增強數(shù)字金融的創(chuàng)新效應， 為此應積極引導和深化民營企業(yè)逆向混改， 從而給民營企業(yè)一種隱性擔保， 增強民營企業(yè)創(chuàng)新意愿。

3. 中西部地區(qū)要加強新基建建設， 為數(shù)字金融發(fā)揮效用創(chuàng)造條件。 民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應在東部地區(qū)更加有效， 說明逆向混改是進一步提升東部民營企業(yè)創(chuàng)新效率的可行路徑， 但在中西部地區(qū)不顯著， 可能是因為中西部地區(qū)金融等基礎建設較為落后。 政府應加強中西部地區(qū)基礎建設， 讓中西部企業(yè)也能享受數(shù)字技術下金融發(fā)展的紅利， 進而實現(xiàn)共同富裕。

4. 通過逆向混改促進先進制造業(yè)發(fā)展， 引導傳統(tǒng)企業(yè)轉型升級。 民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應在先進制造業(yè)中更加有效， 說明政府可以利用國有資本參股的手段， 對重點行業(yè)和企業(yè)進行扶持， 發(fā)揮國有資本的引導作用， 進一步加深數(shù)字金融的創(chuàng)新效應， 加快重點行業(yè)的發(fā)展。

5. 重視人才， 尤其是注重高管選拔。 民營企業(yè)逆向混改的調節(jié)效應在高管有金融背景的企業(yè)中更加有效， 說明高管是影響企業(yè)行為的重要因素。 面對數(shù)字金融紅利， 企業(yè)應該重視金融人才。 這不僅有利于企業(yè)更好地利用數(shù)字金融發(fā)展對技術創(chuàng)新的促進效應， 而且有助于民營企業(yè)通過逆向混改強化數(shù)字金融與創(chuàng)新產出的關系， 從而提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

【 注 釋 】

①東部地區(qū)具體包括：河北省、北京市、天津市、山東省、江蘇省、上海市、浙江省、福建省、廣東省、海南省。其余省份劃分為中西部地區(qū)。

②先進制造業(yè)具體包括：計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，石油加工、煉焦和核燃料加工業(yè)，電氣機械和器材制造業(yè)，化學原料和化學制品制造業(yè)，通用設備制造業(yè)，專用設備制造業(yè)，醫(yī)藥制造業(yè)。其余行業(yè)劃分為非先進制造業(yè)。

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