邵宇　陳達(dá)飛

2022年6月，美國CPI同比增長9.1%，創(chuàng)40年來新高，略高于1973年12月的8.7%和1981年12月的8.9%。這三次高通脹的背景之一都是受石油價格大漲沖擊。通脹演繹的路徑也有相似之處，分別以前期CPI同比增速的低點(diǎn)為起點(diǎn)，三次石油沖擊之后的26個月內(nèi)，整體CPI的累計漲幅分別為19%、17%和16%，核心CPI的累計漲幅分別為13%、18%和11%。

但三者不同在于，當(dāng)前通脹上行的趨勢尚未被打破，1973年12月也處于通脹上行趨勢中，而1981年12月則處于下行趨勢當(dāng)中?高點(diǎn)出現(xiàn)在1980年3月（14.8%）。另一不同點(diǎn)在于美聯(lián)儲的政策應(yīng)對。1973年10月，伯恩斯時代的美聯(lián)儲開始擔(dān)心石油沖擊影響經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)的穩(wěn)定，緊縮政策半途而廢，而后又不得不走回頭路。1979年8月上任后，沃爾克領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲持之以恒地實(shí)施緊縮政策，直至1982 年6 月，通脹下行趨勢持續(xù)27個月之后，才逐步放松貨幣政策。新冠大流行后，通脹于2020 年5月觸底反彈，2021 年三季度以前，鮑威爾始終誤判了通脹的持續(xù)性，導(dǎo)致非常規(guī)貨幣政策（QE和零利率）退出的節(jié)奏落后于通脹曲線。

自2021 年11 月Taper（縮減資產(chǎn)購買）至今，美聯(lián)儲不斷加快非常規(guī)貨幣政策正?；墓?jié)奏。2022 年3 月結(jié)束Taper后立即加息，3-6月的3次貨幣政策例會共加息150個基點(diǎn)（bp），7 月繼續(xù)加息75bp，聯(lián)邦基金利率（FFR）目標(biāo)區(qū)間從0-25bp升至150-175bp，市場預(yù)計年底升至325-350bp。鮑威爾明顯在趕進(jìn)度，但市場已經(jīng)在交易衰退，10年期美債收益率已經(jīng)從6月中旬的3.5%下降到7月下旬的2.9%，10年期、1年期和2 年期美債的期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)倒掛。

第一次石油危機(jī)：半途而廢的伯恩斯

長期以來，人們都錯誤地把“大滯脹”描述為20世紀(jì)70年代的故事，而實(shí)際上，其啟動時間應(yīng)追溯到60年代中葉?！按鬁洝笔嵌嘀匾蛩氐慕恿Γ粌H僅是兩次石油沖擊造成的。

1963 年11 月，肯尼迪遇刺，約翰遜接任美國總統(tǒng)，為越南戰(zhàn)爭和“偉大社會”構(gòu)想提供低成本的融資成為白宮的優(yōu)先事項(xiàng)?！皞ゴ笊鐣钡囊粋€代表性改革是1965 年引入的醫(yī)療保險和醫(yī)療補(bǔ)助，這一改革推升了醫(yī)療保健價格;另一項(xiàng)改革是1966年《勞動法》修正案，它將聯(lián)邦最低工資擴(kuò)展到農(nóng)業(yè)、療養(yǎng)院、洗衣店、旅館、餐館、學(xué)校和醫(yī)院等行業(yè)，從成本端增加了通脹壓力。與此同時，上世紀(jì)60 年代中期，越南戰(zhàn)爭升級，隨著海外防務(wù)開支的提高和政府人為壓低利率產(chǎn)生的信用膨脹，通脹壓力逐漸凸顯。1966年初，美國CPI同比增速在突破2%后加速攀升，10 月升至3.8% 的階段性高位。隨著經(jīng)濟(jì)走弱，通脹的上升勢頭有所緩和。1967年11月，通脹轉(zhuǎn)頭向上，并于1969年底突破6%（圖1）。

1968年，尼克松當(dāng)選總統(tǒng)，開啟了新的控制通脹的實(shí)驗(yàn)。依據(jù)菲利普斯曲線的經(jīng)驗(yàn)，尼克松認(rèn)為，只需要將失業(yè)率稍微提高到4%的水平，就能實(shí)現(xiàn)價格穩(wěn)定。可是到1970年底，失業(yè)率已經(jīng)提高到6.1%，CPI同比僅僅下降到5.6%?！皽睾鸵种啤睂?shí)驗(yàn)的失敗，證實(shí)了“成本推動型通脹”假說?菲利普斯曲線向右上方移動了。在這種情況下，通過制造失業(yè)來控制通脹的成本極其高昂。薩繆爾森和索洛是尼克松的經(jīng)濟(jì)顧問，他們建議用“直接的價格和工資控制”來“降低充分就業(yè)與物價穩(wěn)定之間的沖突”。所以，與約翰遜政府的增稅抗通脹方案不同，尼克松的方案更直接：價格與工資控制。

1970年，伯恩斯接替馬丁任美聯(lián)儲主席。伯恩斯雖然不是凱恩斯主義者，但卻認(rèn)同凱恩斯關(guān)于財政政策與貨幣政策的有效性的看法。伯恩斯認(rèn)為，貨幣政策的主要目標(biāo)是充分就業(yè)，應(yīng)依靠財政和收入政策（價格與工資控制）管理總需求來穩(wěn)定物價。經(jīng)驗(yàn)上，伯恩斯認(rèn)同“菲利普斯曲線”揭示的通脹與失業(yè)的替代關(guān)系。聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）內(nèi)部的主流觀點(diǎn)也認(rèn)為，只要產(chǎn)出缺口為負(fù)，或失業(yè)率高于4.5%，寬松的貨幣政策就不會是通貨膨脹的原因。

工資-物價管制政策獲得了“表面上的成功”。1971-1972年，通脹整體趨于下行，1972年6-8月均處于3%以內(nèi)。但1973年初開始，通脹卷土重來。由于經(jīng)濟(jì)的回暖，價格管制不僅沒有控制住物價，反而制造了短缺。伯恩斯將價格管制擴(kuò)展到了利率領(lǐng)域，雖然提高了聯(lián)邦基金利率，卻阻止銀行提高優(yōu)惠貸款利率。企業(yè)紛紛從商業(yè)票據(jù)市場轉(zhuǎn)向銀行貸款，使得信貸增速大幅提升。1973年10月第一次石油危機(jī)爆發(fā)前，CPI同比已經(jīng)漲到了7.4%。1974年4月，國會任由價格管制到期，再疊加石油危機(jī)的影響，通脹率在年底突破12%。

圖1：三次石油沖擊下美聯(lián)儲的政策比較

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券財富研究說明：橫坐標(biāo)是相對于起點(diǎn)的月份，起始時間分別為1972年6月，1976年12月和2020年5月

值得強(qiáng)調(diào)的是美聯(lián)儲應(yīng)對石油沖擊所采取的政策。在1973年10月石油沖擊發(fā)生前夕，美聯(lián)儲終止了加息進(jìn)程，轉(zhuǎn)而開始降息，并一直持續(xù)到1974年2月。期間，月均有效聯(lián)邦基金利率從10.7% 下降到了9%。因?yàn)?973年三季度，美國實(shí)際GDP增速出現(xiàn)了負(fù)增長（環(huán)比折年率-2.1%）。1973年12月是美國國民經(jīng)濟(jì)研究局確定的衰退周期的起點(diǎn)。從當(dāng)時的會議紀(jì)要可知，美聯(lián)儲的關(guān)注點(diǎn)從通脹上行壓力轉(zhuǎn)向了產(chǎn)出缺口的下行壓力。1974年2月初，每次例會平均有7 名參與者將產(chǎn)出作為貨幣政策寬松的理由。與此同時，以通脹為由實(shí)施緊縮政策的人數(shù)則在下降。這表明，盡管通脹還在攀升，但美聯(lián)儲關(guān)注的主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)向了穩(wěn)增長或穩(wěn)就業(yè)。由此可知，美聯(lián)儲內(nèi)部是有共識的，伯恩斯并非少數(shù)派。只是不久后，隨著通脹壓力持續(xù)增強(qiáng)，從1974 年3 月開始，美聯(lián)儲再一次轉(zhuǎn)向緊縮，有效聯(lián)邦基金利率在7 月達(dá)到12.9% 的階段性高位，通脹也在1974 年末觸頂后下行。

第二次石油危機(jī)：堅(jiān)持到底的沃爾克

早在1976 年12 月，“大滯脹”時期的第二波通脹就開始醞釀。1977年，CPI同比增速維持在6%左右。吉米·卡特贏得了1976 年總統(tǒng)大選，其經(jīng)濟(jì)智囊是“清一色的凱恩斯主義者”，如拉里·克萊因。伯恩斯的觀念沒有轉(zhuǎn)變，還是沒有認(rèn)識到貨幣數(shù)量與物價的關(guān)系，依然固執(zhí)地嘗試通過影響卡特政府的財政與收入政策來達(dá)到物價穩(wěn)定的目的。美聯(lián)儲認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)中還有過剩產(chǎn)能，通脹主要是供給側(cè)原因?qū)е碌?。“貨幣政策有?zé)任管理總需求以維持低失業(yè)率”的觀點(diǎn)達(dá)到了頂峰，成為FOMC成員的共識。激進(jìn)思潮卷土重來，歷史再度重演。

1978年2月，米勒接替伯恩斯任美聯(lián)儲主席，將FOMC完整地武裝成了卡特的支持者。美聯(lián)儲堅(jiān)信，只要失業(yè)率在5.5%以上，貨幣政策就不會引發(fā)通脹。1977年下半年開始，M1增速就運(yùn)行于目標(biāo)區(qū)間上限（6.5%）以上，1978年底，通脹率突破9%。米勒認(rèn)為，強(qiáng)勢的工會、私人部門的工資和利潤上漲應(yīng)為此承擔(dān)責(zé)任。時任總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會（CEA）主席舒爾茨在1978年初寫給卡特的備忘錄中稱：“我們沒有看到通貨膨脹正在升溫的跡象，也不認(rèn)為其在兩年內(nèi)有加速的可能?！?979年，石油危機(jī)再次爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)再一次陷入滯脹。

到1979年8月沃爾克上任，CPI同比增速已經(jīng)高達(dá)11.84%，有效聯(lián)邦基金利率雖然也提高到了11%，但仍然沒有扭轉(zhuǎn)通脹上行的趨勢。當(dāng)時，抗擊通脹已經(jīng)成為卡特政府的優(yōu)先事項(xiàng)。

與伯恩斯和米勒不同，沃爾克堅(jiān)信只有貨幣政策能治理“剛性”通脹。1981 年初開始執(zhí)政的里根總統(tǒng)十分痛恨通脹，與沃爾克對保持美聯(lián)儲的貨幣政策獨(dú)立性有著高度的共識。

沃爾克深刻認(rèn)識到，美聯(lián)儲正在遭遇一場信任危機(jī)。為壓制通脹，1979年7-11月，美聯(lián)儲連續(xù)5次提高貼現(xiàn)率。1981年6月，平均有效聯(lián)邦基金利率和優(yōu)惠貸款利率分別達(dá)到了19%和21%的高位。德國前總理施密特稱之為“自耶穌誕生以來”從未見過的水平。此外，經(jīng)多番論證之后，沃爾克在1979年10月開啟了一場準(zhǔn)貨幣主義實(shí)驗(yàn)?錨定通脹預(yù)期，將貨幣政策中間目標(biāo)從聯(lián)邦基金利率轉(zhuǎn)向貨幣數(shù)量，比如M1 增速或“非借入準(zhǔn)備金”數(shù)量。

總結(jié)而言，沃爾克治理通脹的密碼就是控制貨幣供給增速，錨定通脹預(yù)期，建立貨幣政策可信度。具體可概括為“三板斧”：一是擴(kuò)大準(zhǔn)備金繳納范圍，調(diào)低非借入準(zhǔn)備金目標(biāo)水平，降低貨幣乘數(shù)，進(jìn)而收縮廣義貨幣供應(yīng)量——1980年通過的《貨幣控制法案》要求所有存款機(jī)構(gòu)繳納準(zhǔn)備金;二是通過提高借入準(zhǔn)備金目標(biāo)間接提高聯(lián)邦基金利率;三是1980年3月，在白宮的支持下，美聯(lián)儲啟動了“特別信貸限制計劃” 。這些舉措都有助于降低貨幣增速。沃爾克用了兩年多時間，創(chuàng)造了“通脹預(yù)期本位”的貨幣政策框架。

任何關(guān)于美聯(lián)儲合宜的貨幣政策立場的討論，都應(yīng)從最大就業(yè)和物價穩(wěn)定出發(fā)。

沃爾克雷厲風(fēng)行抗通脹的代價是兩次經(jīng)濟(jì)衰退：1980 年2-7月持續(xù)5個月;1981年8 月-1982年11月持續(xù)16個月。核心CPI同比增速在1980年6 月達(dá)到13.6%之后開始下行，至1982年7月沃爾克開始放松貨幣政策時，已經(jīng)降到了8.6%，并在一年后的1983年6月降到2.9%的低點(diǎn)。失業(yè)率遲至1982年12月才出現(xiàn)10.8%的拐點(diǎn)。核心CPI和失業(yè)率的拐點(diǎn)相隔31個月，期間美國共經(jīng)歷了21個月的衰退。也就是說，直到第二個衰退期結(jié)束前4個月，即1982年7月，沃爾克才放松貨幣政策。房地產(chǎn)、汽車這些高度依賴銀行信貸的行業(yè)的擴(kuò)張戛然而止。可以想象，在這個過程中沃爾克面對著多大的政治和輿論壓力。國會兩黨都不乏批評者，有的是要求其辭職，還有議員聲稱要彈劾沃爾克和FOMC的大多數(shù)成員，但美聯(lián)儲最終還是頂住了壓力。沃爾克擔(dān)心的是又一次半途而廢，這正是“大滯脹”時代的血淚教訓(xùn)。正是這種不懼衰退也要堅(jiān)持緊縮抵抗通脹的決心才重建了美聯(lián)儲的信譽(yù)，進(jìn)而為美國在上世紀(jì)80年代中期開啟“大緩和”時代奠定了基礎(chǔ)。

第三次石油危機(jī)：過度自信的鮑威爾

“大滯脹”的歷史充分說明了觀念的頑固性和錯誤觀念的危害性，其教訓(xùn)是，美聯(lián)儲必須堅(jiān)守貨幣政策獨(dú)立性，重建政策的可信度。半個世紀(jì)后的今天，鮑威爾時代的美聯(lián)儲正在重走伯恩斯的老路。斯坦福大學(xué)教授泰勒在2021年初警示，“與上世紀(jì)70年代的滯脹一樣，美聯(lián)儲再次否認(rèn)自己的政策是近期通脹飆升的原因，盡管有充分的理由認(rèn)為確實(shí)如此?，F(xiàn)在從過去的錯誤中吸取教訓(xùn)并改弦易轍還為時不晚，但時間正在迅速流逝?！?一年后回頭看，鮑威爾2021年的“臨時通脹說”已被證偽，當(dāng)前正在加速的加息和縮表，能否壓抑過晚收縮帶來的通脹壓力？經(jīng)驗(yàn)顯示，如果通脹主要是由供給側(cè)原因?qū)е碌模词故墙?jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率的上升，也不能快速地把通脹降到政策目標(biāo)區(qū)間。

關(guān)于本次通脹的成因已有較多分析，新冠疫情對全球供應(yīng)鏈的沖擊首當(dāng)其沖。紐約聯(lián)儲構(gòu)造的全球價值鏈壓力指數(shù)在2020年初飆升至歷史高位，短暫回調(diào)后，2021 年底又創(chuàng)歷史新高，2022 年初連續(xù)回落，又被2月份的俄烏沖突和3-4月份疫情的反彈中斷，目前仍處于歷史較高位置。其次，面對疫情沖擊，西方國家實(shí)施了超寬松的貨幣政策和積極的財政政策?“直升機(jī)撒錢”，雖然失業(yè)率較高，但居民收入和儲蓄卻高于疫情前，消費(fèi)回補(bǔ)首先體現(xiàn)在對耐用品的需求上，支撐了復(fù)蘇早期物價的反彈。但2022年2月，商品價格增長的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，6 月已經(jīng)從12.4%的高位下降到7.1%。第三，隨著疫苗的接種、防疫政策的放松和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，服務(wù)業(yè)消費(fèi)回補(bǔ)，從2021年初開始形成上升趨勢，服務(wù)消費(fèi)價格增速已經(jīng)從1%提高到2022年7月的7%，且上升趨勢尚未被打破。

在美國CPI當(dāng)中，商品與服務(wù)一級分項(xiàng)權(quán)重分別為39%、61%，住房占比41%，交通占比17%。這是支撐上半年CPI上行的主要來源。隨著服務(wù)消費(fèi)規(guī)模恢復(fù)到疫情前的趨勢路徑，考慮到國際油價進(jìn)一步上漲壓力的緩解和長端利率的上行，再結(jié)合PMI、消費(fèi)者信心等需求端領(lǐng)先指標(biāo)來看，CPI漲幅在三季度繼續(xù)創(chuàng)新高的概率較低?？死蛱m聯(lián)儲的CPI實(shí)時跟蹤數(shù)據(jù)顯示，7 月CPI同比小幅回落到8.9%。但是，除非通脹下行趨勢得到確定，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變緊縮政策立場的條件都不夠充分。

任何關(guān)于美聯(lián)儲合宜的貨幣政策立場的討論，都應(yīng)從“ 雙重使命”?最大就業(yè)和物價穩(wěn)定?出發(fā)，實(shí)際分析中還需關(guān)注金融穩(wěn)定等。如同大危機(jī)后低通脹環(huán)境支撐著美聯(lián)儲將貨幣政策目標(biāo)的重心，偏向最大就業(yè)和勞動力市場的公平一樣，大流行后至今，勞動力市場的強(qiáng)勢也可支持美聯(lián)儲在短期內(nèi)將政策重心放在抗通脹上。

最大就業(yè)是一個“廣泛的和有包容性的目標(biāo)”?！皬V泛”指的是參考一攬子指標(biāo)，“包容”強(qiáng)調(diào)的是公平性。新冠疫情沖擊后就業(yè)市場的K型復(fù)蘇，是2021年美聯(lián)儲不斷推遲收緊貨幣政策的重要因素。雖然2021年初以來，美國就業(yè)市場的復(fù)蘇較為強(qiáng)勁，失業(yè)率在2022年初就降到了3.6%的低位，但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)至今仍沒有恢復(fù)到疫情前?比2020年2 月少12.6萬人，相比疫情前的趨勢增長路徑缺口更大，部分原因是勞動參與率下降了1.3個百分點(diǎn)，部分表現(xiàn)為高年齡段勞動力的提前退休，峰值時接近300萬（2021年中），目前相對于趨勢路徑缺口已經(jīng)縮小至100萬以內(nèi)。

美國勞動力市場的復(fù)蘇已近尾聲，而且方向正在扭轉(zhuǎn)。從單一指標(biāo)上看，非農(nóng)職位空缺數(shù)、離職率和時薪均開始下行，當(dāng)周初領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)自2022年4月以來一直在增加。為了綜合反映勞動力市場狀況，堪薩斯聯(lián)儲利用24個指標(biāo)，構(gòu)造了勞動力市場條件指數(shù)，分為水平和動量兩個因子（圖2）。前者代表勞動力市場的現(xiàn)狀，后者代表勞動力市場條件的變化情況，可將其理解為水平值的一階導(dǎo)。動量值由正轉(zhuǎn)負(fù)往往對應(yīng)著水平值的階段性峰值。兩個指標(biāo)都已經(jīng)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理，均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1，合計可表征所有指標(biāo)的80%的信息。當(dāng)兩者都大于零時，表明勞動力市場整體狀況較好，反之則不好。

截至2022年6月的數(shù)據(jù)顯示，美國勞動力市場運(yùn)行依然穩(wěn)健?比歷史平均水平高1.42個標(biāo)準(zhǔn)差。但動量指標(biāo)顯示，邊際上正在趨緩，而且4月以來在加速下降，4-6月平均每月減少0.21，7月已接近負(fù)值，勞動力市場狀況向下均值回歸。隨著水平值越來越接近0，美聯(lián)儲放緩加息的理由也越來越充分。

圖2：勞動力市場條件指數(shù)顯示，美國勞動力市場運(yùn)行依然穩(wěn)健，邊際趨弱

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，東方證券財富研究

海外因素也是影響美聯(lián)儲貨幣政策的重要維度。受到俄烏沖突和能源價格上漲的影響，歐洲滯脹風(fēng)險不亞于美國，各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)均顯示，歐元區(qū)二季度的實(shí)際GDP增速將從一季度5.6% 的高位大幅回落。2022年7 月，歐央行開始加息，且超預(yù)期加息50bp（市場預(yù)期為25bp）。這增加了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在三季度出現(xiàn)負(fù)增長的概率。歐洲需求的收縮一方面會降低全球通脹的壓力，另一方面也會影響美國經(jīng)濟(jì)增長，促成美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏。

鮑威爾曾說，美聯(lián)儲的政策反映了其對長期目標(biāo)、中期展望和對各類風(fēng)險的綜合評估，包括金融系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的實(shí)時預(yù)測，今年二季度美國實(shí)際GDP增速將維持負(fù)增長（-1.6%）。根據(jù)美國國民經(jīng)濟(jì)研究局的定義，衰退是指“經(jīng)濟(jì)活動的全面顯著下降，并持續(xù)數(shù)月以上，通常表現(xiàn)在實(shí)際GDP、實(shí)際收入、就業(yè)、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)-零售銷售額中”。所以，實(shí)際GDP連續(xù)兩個季度負(fù)增長并非衰退的充分條件，還需要看結(jié)構(gòu)，此外，美國就業(yè)市場仍屬高景氣區(qū)間，零售和制造業(yè)生產(chǎn)仍處高位。衰退預(yù)期最快也要到今年下半年才兌現(xiàn)。7月27日，美聯(lián)儲宣布加息75bp。短期內(nèi)，美聯(lián)儲的主要矛盾仍是通貨膨脹。但更應(yīng)該關(guān)注的是會后聲明中，美聯(lián)儲在前瞻指引方面的表述。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲會維持鷹派基調(diào)，強(qiáng)調(diào)通脹仍是主要關(guān)切，勞動力市場仍然穩(wěn)健，但同時也會強(qiáng)調(diào)歐洲經(jīng)濟(jì)下行帶來的不確定性。此后，如果通脹連續(xù)數(shù)月下行，即使絕對值仍處高位，美聯(lián)儲也會釋放一定的鴿派信號，引導(dǎo)市場向下修正美聯(lián)儲的加息路徑，以反映美國經(jīng)濟(jì)基本面的信息。相比6月的宏觀預(yù)測，后續(xù)加息周期很可能會放緩，加息周期可能提前結(jié)束，但縮表還將繼續(xù)。隨著流動性壓力指標(biāo)回歸中性，一旦開啟降息周期，縮表的終止日期也就不遠(yuǎn)了。