符勝斌

天齊鋰業(yè)收購鋰礦廠商智利礦業(yè)化工（SQM）的交易終于得以閉合。

2022年6月19日，天齊鋰業(yè)申請發(fā)行H股通過港交所上市聆訊。天齊鋰業(yè)此次計劃發(fā)行4.25億H股（約為其現(xiàn)有股本的28.77%），募集的資金將主要用于償還收購SQM的債務(wù)。

若按照贛鋒鋰業(yè)H股與A股的股價之比計算，天齊鋰業(yè)預(yù)計可募資約400億元（折合約60億美元）。天齊鋰業(yè)徹底走出債務(wù)泥沼的曙光已經(jīng)顯現(xiàn)。

從2018年向港交所提交上市申請后黯然撤回，到現(xiàn)在以“雷霆”之勢再次申請，天齊鋰業(yè)實際控制人蔣衛(wèi)平等待了4年。這4年時間里，蔣衛(wèi)平和天齊鋰業(yè)經(jīng)歷了一段跌宕起伏的歲月。

這中間起決定作用的，除了個人的努力之外，更重要的是行業(yè)大勢。

風(fēng)流天齊

天齊鋰業(yè)登上舞臺中央，主要得益于兩起具有行業(yè)影響力的跨國收購。

首先是2013年攔截收購泰利森51%股權(quán)。當(dāng)時，美國鋰業(yè)巨頭雅保（ALB）所屬的全資子公司洛克伍德已與澳大利亞泰利森達(dá)成收購協(xié)議，洛克伍德將以45.54億元的價格收購泰利森全部股權(quán)。天齊鋰業(yè)的控股股東天齊集團在僅有3個月等待期的情況下，突襲式攔截收購。

圖1：2017年至2022年一季度，天齊鋰業(yè)與贛鋒鋰業(yè)的毛利率

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

天齊集團首先在二級市場“悄悄”收購泰利森19.99%股份，直接導(dǎo)致洛克伍德收購泰利森全部股權(quán)的計劃落空;接著，天齊集團聯(lián)合中投集團，對泰利森發(fā)起全面要約收購，與洛克伍德直接對陣。

但事情的發(fā)展，出人意料。

天齊集團和洛克伍德并沒有展開競價，而是“以和為貴”，達(dá)成共同收購泰利森全部股權(quán)的協(xié)議，天齊集團收購51%股權(quán)、洛克伍德收購49%股權(quán)。隨后，天齊集團將泰利森51%股權(quán)注入天齊鋰業(yè)，最終形成天齊鋰業(yè)持有泰利森51%股權(quán)、洛克伍德持有49%股權(quán)的架構(gòu)。

泰利森擁有的格林布什鋰礦，是目前世界上正在開采的儲量最大、品質(zhì)最好的鋰輝石礦山，具有非常強的成本優(yōu)勢。以現(xiàn)金生產(chǎn)成本為例，即便在行業(yè)下行期，格林布什鋰礦的2019年現(xiàn)金成本都低于過去5年市場的最低平均售價。天齊鋰業(yè)近5年也錄得高于同行的毛利率（圖1）。

為獲得這一世界級礦山，天齊集團付出的成本是59.96億元，退出時獲得的收入是64.24億元，凈收益約9.2億元。天齊鋰業(yè)則以非公開發(fā)行募集資金再收購的方式，從天齊集團獲得了泰利森51%股權(quán)，整個交易得以實現(xiàn)“完美”閉環(huán)。

如果蔣衛(wèi)平止步于此，完成收購后，集中天齊鋰業(yè)的各種資源去消化、整合泰利森，天齊鋰業(yè)或許就不會面臨后來的危局。但歷史沒有假設(shè)，蔣衛(wèi)平在2018年收購SQM25.87%股權(quán)的行動，徹底改變了天齊鋰業(yè)的命運。

SQM開采的智利阿塔卡瑪鹽湖，擁有世界上最大的鹵水儲量和運營中的最高品位鹵水資源。與泰利森一起，這“一山一湖”，合計供應(yīng)了全球約40%的鋰。

天齊鋰業(yè)分兩步獲得了SQM的25.87%股份。第一步是在2016年，收購SQM的2.1%的B類股股份;第二步是在2018年以40.66億美元（按當(dāng)時匯率，折合人民幣258.93億元）的對價收購SQM的23.77%的A類股股份。兩次收購，天齊鋰業(yè)共支付了約42.75億美元對價。

這兩起收購奠定了天齊鋰業(yè)的行業(yè)龍頭地位，但第二次收購行為，卻幾乎為其帶來“滅頂之災(zāi)”。

懸崖百丈冰

天齊鋰業(yè)收購SQM時，資產(chǎn)僅178.4億元，凈利潤26.12億元。

為籌集40.66億美元的收購資金，天齊鋰業(yè)設(shè)計的方案是，先以銀行貸款解決收購資金問題，隨后再申請H股上市融資償還銀行貸款。在此期間，以SQM的分紅支付銀行借款利息。

在中信銀行的牽頭下，天齊鋰業(yè)融資35億美元。這35億美元借款，天齊鋰業(yè)需在2019年償還23億美元（A類和C類）、2021年償還12億美元（B類）（表1）。

就在天齊鋰業(yè)申請H股上市的關(guān)鍵時刻，鋰行業(yè)掉頭步入下行周期。鋰化工產(chǎn)品價格在2018年初達(dá)到高位后，一路下滑，從17萬元/噸左右降至2019年6月的8萬元/噸，此后更是跌至2020年初的5萬元/噸左右。

在此大環(huán)境下，天齊鋰業(yè)H股上市已舉步維艱，收購SQM的最后一環(huán)交易無法閉合。雙重沖擊下，天齊鋰業(yè)走到峭壁邊緣，直面凍徹心扉的寒冰。

首先是企業(yè)基本面惡化，突出表現(xiàn)是資產(chǎn)負(fù)債率劇升、盈利下滑。天齊鋰業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2017年底的40.39%猛增至2018年底的73.26%，此后進一步增加至2020年的82.32%;凈利潤則從2017年盈利26.12億元，變成2019年虧損54.82億元。

其次是企業(yè)現(xiàn)金流極度緊張。2017年，天齊鋰業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量30.95億元，2020年就降至6.96億元，并且SQM盈利也開始下滑。2019年，SQM僅實現(xiàn)凈利潤2.81億美元。按照持股比例，天齊鋰業(yè)2019年只能獲得0.73億美元分紅，遠(yuǎn)不足以支付35億美元并購貸款每年產(chǎn)生的約20億元（約3億美元右）利息費用。

利息都難以支付，本金的償還難度可想而知。

表1：天齊鋰業(yè)并購貸款還款計劃

數(shù)據(jù)來源：天齊鋰業(yè)公告

圖2：2017-2021年天齊鋰業(yè)營業(yè)收入和凈利潤情況

數(shù)據(jù)來源：天齊鋰業(yè)公告

圖3：2017年至2022年一季度天齊鋰業(yè)有息債務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債率情況

數(shù)據(jù)來源：天齊鋰業(yè)公告

表2：天齊鋰業(yè)鋰資源情況（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

表3：贛鋒鋰業(yè)主要鋰資源情況（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

除收購SQM外，天齊鋰業(yè)同一時期還在境內(nèi)外收購或投資了諸多鋰項目，比如，在西澳大利亞投資15.62億澳元擴產(chǎn)泰利森和新建氫氧化鋰生產(chǎn)基地、出資3.11億元收購西藏扎布耶鋰業(yè)20%股權(quán)、出資12億元投資江蘇天齊、在四川遂寧投資14.3億元新建年產(chǎn)2萬噸的碳酸鋰生產(chǎn)線，這些項目的投資進一步加大其資金壓力。

這些因素疊加在一起，讓天齊鋰業(yè)度過了難熬的3年。步步緊逼的債權(quán)人，幾乎將天齊鋰業(yè)逼到“絕境”，這集中表現(xiàn)在兩件事上。

一是天齊鋰業(yè)出售泰利森24.99%股權(quán)。天齊鋰業(yè)原本通過天齊英國（TLEA）持有泰利森51%股權(quán)。為籌集償債資金，2020年，天齊鋰業(yè)向IGO（一家澳大利亞勘探上市公司）讓渡了天齊英國49%股權(quán)（間接讓渡泰利森24.99%股權(quán)）。IGO為此向天齊鋰業(yè)支付了約14億美元對價。出售核心資產(chǎn)償還債務(wù)，是天齊鋰業(yè)不得不做出的選擇。

二是天齊集團增資，并計劃向天齊鋰業(yè)注資。天齊集團有3名股東，蔣衛(wèi)平及其女蔣安琪合計持有98.6%股權(quán)，天齊集團總經(jīng)理楊青持有剩余1.4%股權(quán)。

2021年初，天齊集團計劃通過增資，引入增量資金，然后再將這筆資金注入天齊鋰業(yè)。具體方式是天齊鋰業(yè)向天齊集團定向增發(fā)。這次的資金運作規(guī)模預(yù)計達(dá)160億元，如果成功，天齊鋰業(yè)的債務(wù)壓力將大大減輕。

遺憾的是，這次交易因涉及天齊集團的短線交易行為無疾而終。

除了這兩起籌資行動外，為償還債務(wù)，蔣衛(wèi)平還質(zhì)押了天齊鋰業(yè)股份并實施天齊鋰業(yè)配股等行為，已將自身“潛力”發(fā)揮到極致。但這也只是解決了一部分債務(wù)問題：償還約16億美元債務(wù)本金，剩余本金約19億美元;剩余的A類、C類貸款的還款期限延長至2022年底，B類貸款則將延長至2024年底。

如何償還剩余的19億美元債務(wù)，是蔣衛(wèi)平接下來要考慮的問題。但此時蔣衛(wèi)平手中所剩的籌碼已經(jīng)不多：天齊鋰業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下、盈利能力薄弱、再次出售核心資產(chǎn)泰利森的可能性小。蔣衛(wèi)平籌集大額償債資金的可能途徑，似乎只剩下在保證控股地位的前提下，將天齊鋰業(yè)、天齊集團或SQM的股權(quán)賣個好價錢。

所幸的是，蔣衛(wèi)平迎來了柳暗花明的春天。

迎春到

2020年9月，中國正式提出“碳達(dá)峰、碳中和”的“雙碳”發(fā)展戰(zhàn)略。此后，國家密集出臺了大量鼓勵新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，其中包括了利好新能源汽車的政策。各種政策帶動了新能源汽車爆發(fā)式增長，鋰作為新能源車電池的上游原材料，價格隨之水漲船高。鋰產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)迅速走出低谷，進入快速上升通道。

以電池級碳酸鋰為例，其均價從2021年初的5萬元/噸左右，一路跳漲至年底的27.4萬元/噸，近期價格更是上漲至47萬元/噸左右。已經(jīng)不能用“火熱”來形容鋰行業(yè)的近況。

天齊鋰業(yè)的春天到了。

2021年，天齊鋰業(yè)營業(yè)收入76.63億元，較上年增長136.56%;歸母凈利潤20.79億元，扭虧為盈。這兩項指標(biāo)均為其近5年的高值（圖2）。

2022年第一季度，天齊鋰業(yè)的業(yè)績更是進一步爆發(fā)：營業(yè)收入52.57億元、歸母凈利潤33.28億元。天齊鋰業(yè)2022年一個季度創(chuàng)造的歸母凈利潤，就超過2021年全年，形勢喜人。

天齊鋰業(yè)的現(xiàn)金流情況也徹底改觀。2022年一季度，其經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量高達(dá)38.37億元，接近2021年全年20.94億元的兩倍。

如此優(yōu)秀的經(jīng)營成果，極大減輕了天齊鋰業(yè)的債務(wù)壓力。

在出售泰利森部分股權(quán)后，天齊鋰業(yè)的有息債務(wù)總額從2020年底的280.81億元降至2021年底的204.41億元，資產(chǎn)負(fù)債率也從82.32%下降至58.9%。

進入2022年的第一季度，隨著經(jīng)營業(yè)績的極大改善，天齊鋰業(yè)的有息債務(wù)進一步降至173.89億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至51.85%（圖3）。173.89億元有息債務(wù)，每年財務(wù)費用預(yù)計10億元左右。此時的天齊鋰業(yè)完全有能力按期支付。

天齊鋰業(yè)自身業(yè)績改善的同時，其參股的SQM也迎來了業(yè)績增長。

2020年至2022年一季度，SQM分別實現(xiàn)營業(yè)收入18.17億美元、28.62億美元、20.2億美元，實現(xiàn)歸母凈利潤1.68億美元、5.85億美元和7.96億美元。天齊鋰業(yè)現(xiàn)持有的SQM的23.66%股份（SQM增資、天齊鋰業(yè)出售B類股償債導(dǎo)致其持股比例下降），在2021年和2022年一季度可錄得不菲的投資收益和分紅。

用“苦盡甘來”、“柳暗花明”形容蔣衛(wèi)平，再恰當(dāng)不過。

回顧其在行業(yè)高點高價收購SQM，到行業(yè)低谷出售核心資產(chǎn)泰利森自救，再到行業(yè)高點迎來“解脫”，頗有些“敗也蕭何、成也蕭何”的意味。蔣衛(wèi)平又回到了“夢”開始的地方，天齊鋰業(yè)以閃亮的業(yè)績，再次申請H股上市。

莫道君行早

雄厚、優(yōu)質(zhì)的鋰礦資源儲備，一直為天齊鋰業(yè)津津樂道。在不少宣傳中，天齊鋰業(yè)被稱為國內(nèi)唯一一家實現(xiàn)鋰精礦100%自給自足和垂直一體化的鋰礦供應(yīng)商。

那么，天齊鋰業(yè)在國內(nèi)同行中究竟處于怎樣的位置？

天齊鋰業(yè)的資源主要分布在“兩山兩湖”等4座礦山或鹽湖。截至2021年底，天齊鋰業(yè)權(quán)益資源量約1492萬噸碳酸鋰當(dāng)量（LCE）（表2）。

盡管天齊鋰業(yè)資源儲備雄厚，但與同等規(guī)模的行業(yè)龍頭，比如贛鋒鋰業(yè)比起來，未必具有優(yōu)勢。

一是贛鋒鋰業(yè)的資源儲量要多于天齊鋰業(yè)。截至2021年底，贛鋒鋰業(yè)權(quán)益資源量達(dá)到2660萬LCE，主要分布在澳大利亞、愛爾蘭、阿根廷、墨西哥的“四山兩湖一黏土”（表3）。

二是贛鋒鋰業(yè)的資源結(jié)構(gòu)要優(yōu)于天齊鋰業(yè)。天齊鋰業(yè)在SQM的權(quán)益資源量為1076.76萬噸，約占其1492.29萬噸權(quán)益資源量的72.2%。但天齊鋰業(yè)對SQM的影響有限，對超過其7成的權(quán)益資源量并無實質(zhì)性的影響或控制。

表4：中國主要鋰資源供應(yīng)商（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：華西證券《全球鋰資源概括一覽，中國鋰應(yīng)當(dāng)自強》（2021年6月16日）及其他公開信息

表5：天齊鋰業(yè)5座鋰工廠情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公開信息整理

表6：天齊鋰業(yè)西澳擴展計劃（單位：億澳元）

數(shù)據(jù)來源：天齊鋰業(yè)公告（2022年3月泰利森尾礦庫建成投產(chǎn)，增加鋰精礦產(chǎn)能28萬噸/年，總產(chǎn)能提升至162萬噸/年）

天齊鋰業(yè)收購SQM時承諾：其提名的SQM董事不得是天齊鋰業(yè)的董事、高管或員工;提名的董事不得擔(dān)任SQM的管理人員;以及不主動索取SQM的商業(yè)敏感信息等。這些商業(yè)安排，無疑削弱了天齊鋰業(yè)對SQM的影響和控制。或者可以認(rèn)為，天齊鋰業(yè)目前只是占據(jù)了一個未來可能控制SQM的相對有利的位置。

從這個角度看，如果拋開SQM，天齊鋰業(yè)的權(quán)益資源量就大大減少。

相較而言，贛鋒鋰業(yè)的資源分布則相對均衡，風(fēng)險控制布局更優(yōu)，既有控制力強的第一梯隊資源，也有第二、三梯隊資源。

三是贛鋒鋰業(yè)獲得資源收益的能力要強于天齊鋰業(yè)。贛鋒鋰業(yè)投資的海外資源中，絕大部分都簽署了包銷協(xié)議，比如對Cauchari-Olaroz的投資，贛鋒鋰業(yè)持股46.67%，卻獲得了76%的包銷權(quán)。相較而言，SQM明確采取市場化方式銷售鋰產(chǎn)品，這讓天齊鋰業(yè)難以按照自己的意圖去銷售SQM鋰產(chǎn)品，難以獲得更多的收益。

因此，如果不考慮天齊鋰業(yè)難以施加重大影響的SQM，天齊鋰業(yè)在資源量上，估計還難以排進國內(nèi)第一梯隊（表4）。

綜合來看，天齊鋰業(yè)或許仍是一家中等偏上規(guī)模的優(yōu)質(zhì)鋰礦企業(yè)，其鋰精礦100%自給自足，或許還是基于中游發(fā)展不順而導(dǎo)致的“意外之喜”，其光鮮表面下仍有隱憂。

何時縛蒼龍

天齊鋰業(yè)目前擁有5座鋰鹽工廠，在產(chǎn)的產(chǎn)能4.48萬噸，在建或規(guī)劃的產(chǎn)能7萬噸，合計11.48萬噸（表5）。

5座工廠中，最令人擔(dān)心的莫過于位于西澳奎納納的冶煉廠。

2017-2018年，天齊鋰業(yè)相繼實施兩期泰利森擴產(chǎn)計劃，計劃將泰利森的產(chǎn)能提升至180萬噸/年。為配套、消化泰利森產(chǎn)能，天齊鋰業(yè)在西澳的奎納納計劃投資7.26億澳元，分兩期新建總產(chǎn)能達(dá)4.8萬噸/年的電池級氫氧化鋰項目。兩期新建項目分別從2016年4月和9月開始實施，計劃2018年10月、2019年底建成投產(chǎn)（表6）。

但截至目前，4個項目中僅有泰利森的一期擴產(chǎn)計劃在2019年10月建成投產(chǎn)（拖期4個月），其余3個項目均出現(xiàn)嚴(yán)重拖期。

泰利森的二期擴產(chǎn)項目投產(chǎn)時間推遲至2025年;奎納納一期項目投資從3.98億澳元增加至7.7億澳元，超過原投資計劃近1倍，原本于2018年10月建成投產(chǎn)，但迄今未達(dá)到全線貫通投產(chǎn)狀態(tài);二期新建項目則因一期新建項目建設(shè)不暢，缺乏運營經(jīng)驗，雖完成主體工程，但已處于緩建狀態(tài)。何時啟動，還是未知之?dāng)?shù)。

項目拖期嚴(yán)重將帶來一系列的財務(wù)后果，比如原本需要費用化處置的項目，如財務(wù)費用等，天齊鋰業(yè)將繼續(xù)資本化處理，由此帶來固定資產(chǎn)價值“虛高”（或增加長期待攤費用）、當(dāng)期利潤虛增等，為投產(chǎn)后的生產(chǎn)經(jīng)營帶來折舊、攤銷、資產(chǎn)減值等壓力。

近5年，天齊鋰業(yè)的在建工程規(guī)模一直在60億元以上，占資產(chǎn)比重15%左右。2021年奎納納一期項目在已貫通全流程、正式投入試運行的情況下，天齊鋰業(yè)從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的金額為0。

天齊鋰業(yè)何時才能解決這個難題？

知向誰邊

天齊鋰業(yè)的業(yè)務(wù)可分解為兩部分：以格林布什鋰礦為核心的鋰產(chǎn)業(yè)鏈;對SQM的財務(wù)投資。

就鋰產(chǎn)業(yè)鏈而言，格林布什鋰礦是世界級的優(yōu)質(zhì)鋰礦，但天齊鋰業(yè)只擁有26.01%權(quán)益，且產(chǎn)能規(guī)模提升不順;中游的鋰鹽產(chǎn)品產(chǎn)能大部分是在建或規(guī)劃產(chǎn)能，最重要的奎納納項目進展緩慢;在下游，天齊鋰業(yè)只是參股投資了上海航天電源、北京衛(wèi)藍(lán)等少數(shù)公司。天齊鋰業(yè)要成為鋰行業(yè)的王者，仍需時日。

天齊鋰業(yè)2021年和2022年一季度的利潤構(gòu)成也很好地說明了其業(yè)務(wù)特點。

2021年，天齊鋰業(yè)利潤總額39.64億元，剔除6.71億元債務(wù)重組收益后（SQM并購貸款條件改變產(chǎn)生的收益），2021年的持續(xù)性利潤大約是22.93億元，其中對SQM的股權(quán)投資收益7.53億元，占比約32.8%。

2022年一季度，天齊鋰業(yè)利潤總額50.51億元，其中因參股公司SES在紐交所上市、衍生品業(yè)務(wù)、SQM價值變動等原因產(chǎn)生的凈收益約10億元，占比約25%。

也就是說，天齊鋰業(yè)鋰產(chǎn)業(yè)鏈的利潤約占其總利潤的70%左右，其余的利潤主要來自于股權(quán)投資等方面的公允價值變動收益。

蔣衛(wèi)平堅持將天齊鋰業(yè)在H股上市，可能不僅限于算經(jīng)濟賬。

盡管如此，在目前這種極為有利的大背景下，天齊鋰業(yè)H股上市當(dāng)能取得不錯的效果，蔣衛(wèi)平多年來的心愿也終將實現(xiàn)。

天齊鋰業(yè)此次計劃在境外發(fā)行4.25億股H股。依照贛鋒鋰業(yè)在兩個市場的股價比值計算，天齊鋰業(yè)港股的發(fā)行價格預(yù)計在每股95元左右，預(yù)計資金募集額約400億元。募集成功的話，將一舉解決天齊鋰業(yè)收購SQM的遺留債務(wù)問題。天齊鋰業(yè)也將徹底擺脫債務(wù)陰霾，并手握數(shù)百億元現(xiàn)金。

蔣衛(wèi)平堅持將天齊鋰業(yè)在H股上市，可能不僅限于算經(jīng)濟賬。

從市盈率角度看，H股鋰行業(yè)的估值水平要弱于A股。還是以贛鋒鋰業(yè)為例，截至2022年6月15日，贛鋒鋰業(yè)A股的滾動市盈率為23.52倍，而H股為15.65倍。從融資角度看，A股條件更好。

若此時天齊鋰業(yè)在A股實施非公開發(fā)行，依靠當(dāng)前鋰行業(yè)的火熱題材，募集大額資金也非難事。

在港股上市，天齊鋰業(yè)面對的最大挑戰(zhàn)或許是，近期香港資本市場融資活躍度低。2022年上半年，香港市場融資額預(yù)計171億港元，較去年同期下降92%。天齊鋰業(yè)或許會縮減發(fā)行規(guī)模。

但蔣衛(wèi)平還是選擇了H股。除了多一個境外融資平臺之外，或許還有其他一些非商業(yè)性的考慮，比如投資者能以更低的價格投資天齊鋰業(yè)等。

港股發(fā)行完成后，天齊鋰業(yè)的總股本將增加至19.02億股。蔣衛(wèi)平及其一致行動人若不參與認(rèn)購，持股比例將從現(xiàn)在的32.83%降至約25.5%。與李良彬持有贛鋒鋰業(yè)18.8%的股權(quán)比例相比，蔣衛(wèi)平似乎還有一些融資空間。

值得關(guān)注的是，完成港股上市后，手握重金的蔣衛(wèi)平又將把天齊鋰業(yè)帶向何方？