張煒　潘紫媗

摘 要：實施有效的定向降準政策對推動我國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠具有重要作用。以泰勒規(guī)則與定向降準政策傳導(dǎo)機制為基礎(chǔ)，利用雙重差分法與VAR模型，選取2010—2020年的季度數(shù)據(jù)，分析定向降準對目標對象的有效性和非目標對象的溢出作用，并研究多輪定向降準政策發(fā)布對目標對象和非目標對象的疊加作用，結(jié)果表明：定向降準政策具有一定的時滯性，企業(yè)貸款意愿不足，傳導(dǎo)機制受阻，且對非目標企業(yè)與行業(yè)均有一定的溢出作用，多輪政策疊加對農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)起到了糾正偏差的作用。為了進一步增強定向降準政策的有效性，需加大政策實施力度，著重疏通傳導(dǎo)渠道，立足市場現(xiàn)狀與主體真實需求，科學(xué)制定定向降準政策，建立配套監(jiān)管體系，密切追蹤資金流向，嚴格制定考核標準等。

關(guān)鍵詞：定向降準;傳導(dǎo)機制;有效性評價;雙重差分法;脈沖響應(yīng)分析

作者簡介：張煒，天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授，經(jīng)濟學(xué)博士， 南開大學(xué)協(xié)同創(chuàng)新中心研究員， 主要研究方向：貨幣政策與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)（Emai： zhwei_922@sina.com， 天津 300314）。潘紫媗， 天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院研究生， 主要研究方向：貨幣政策與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟學(xué)。

基金項目：天津市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“貨幣政策傳導(dǎo)機制有效性與調(diào)控方式轉(zhuǎn)型”（TJLJ20-003）

中圖分類號：F812.3文獻標識碼：A

文章編號：1006-1398（2022）04-0051-14

一 引 言

為支持農(nóng)業(yè)、中小微企業(yè)的發(fā)展，降低社會的融資實際成本，確保“十四五”開好局、起好步，推動經(jīng)濟行穩(wěn)致遠，中國人民銀行出臺了一系列定向貨幣政策，如提出定向降準，定向再貸款，以及再貸款質(zhì)押等，以寬貨幣為基礎(chǔ)，達到寬信用，在保證流動充?；A(chǔ)上，保證企業(yè)信用供求，解決兩端存在的錯配和梗阻，疏通定向貨幣政策傳導(dǎo)渠道。

定向貨幣政策并非是中國首創(chuàng)，一些發(fā)達經(jīng)濟體在經(jīng)歷金融危機后，就開始實行非常規(guī)貨幣政策來促進經(jīng)濟復(fù)蘇，比如美國的QE（量化寬松政策）、英國央行的融資換貸款等（Bernanke B S，Gertler M，Gilchrist S.The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework.Handbook of Macroeconomics，1999， （1），pp.1 341-1 393.）（James C， Ryland T， Alex T， et al.An Empirical Sectoral Model of Unconventional Monetary Policy： The Impact of QE.The Manchester School， 2015，（83），pp.51-82.）（Clarida R， Gali J， Gertler M.Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability： Evidence and Some Theory.Quarterly Journal of Economics， 2000， 115，（1），pp.147-180.）。相較于傳統(tǒng)貨幣政策而言，定向貨幣政策具有精準性和針對性，可以進一步提高貨幣政策效果。但定向貨幣政策需要更嚴格地把控方向與力度，從而才能處理好恢復(fù)經(jīng)濟與防范風(fēng)險的關(guān)系。定向降準是定向貨幣政策中成本最低，覆蓋最廣，期限較長的一項具有中國特色的創(chuàng)新政策工具，能夠有效改善融資環(huán)境，降低成本。截至目前，央行已經(jīng)發(fā)布了13輪的定向降準的新型貨幣政策，具體發(fā)布時間內(nèi)容如表1所示。

從表1中可以看出，央行是針對不同的商業(yè)銀行進行多輪的小額定向降準，鼓勵信貸資金流入三農(nóng)領(lǐng)域和小微企業(yè)，以達到保持增長與結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標。定向降準是通過“精準滴灌”的方式來刺激符合標準企業(yè)的發(fā)展，盡管每次釋放的資金量相對較小，但是多輪累加后的流動性就相對較大，再加派生存款效應(yīng)，由此產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)量就更加巨大，由此，研究定向降準對目標對象和非目標對象的影響，對下一步制定措施具有參考性意義，對維護我國經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定也具有重要作用。

圖1分別是不同規(guī)模企業(yè)在降準前后貸款數(shù)量的同比增長，貸款需求指數(shù)以及企事業(yè)單位新增人民幣貸款的變化。從貸款數(shù)量看，三種企業(yè)都呈現(xiàn)較為相似的波動下降趨勢，包含一定季節(jié)性。小微企業(yè)波動得較為劇烈，在銀行貸款上，小微企業(yè)不易得到銀行的信任，從波動趨勢看，尚不能得出定向降準的實施效果。從貸款需求指數(shù)可以看出，小微企業(yè)的需求是最高的，中型企業(yè)次之，大型企業(yè)貸款需求是最小的。在2014年，三種規(guī)模企業(yè)的貸款需求都有所下降，2015年后，貸款需求逐漸有所提高，這不排除定向降準政策的影響，但具有一定的時滯性，政策作用的效果也沒有充分顯示;從企事業(yè)新增人民幣貸款看，2014年后，貸款明顯增多，尤其是在2018年以后，并在2020年3月達到峰值，可以看出，定向降準政策的實施在整體上拉高了貸款水平。

圖2（農(nóng)業(yè)、工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款均以2010年數(shù)據(jù)為基期折算。資料來源：wind萬得數(shù)據(jù)系統(tǒng)。）指出定向降準前后各行業(yè)貸款的變化，可以看出，農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)都保持了穩(wěn)定增長的趨勢，其中，服務(wù)業(yè)貸款增長的最快，工業(yè)和農(nóng)業(yè)增長的較為相似，但定向降準釋放的流動性更多流向的是否是農(nóng)業(yè)，從圖中并未看出，精準調(diào)控和引導(dǎo)的作用大小，也并未充分表現(xiàn)出來。

關(guān)于定向貨幣政策的調(diào)控作用及其有效性，諸多學(xué)者都對此進行了研究，在理論研究上：Taylor等（Taylor J B，Williams J C.A Black Swan in the Money Market.American Economic Journal： Macroeconomics， 2009， （1），pp.58-83.）使用無套利定價框架和各種風(fēng)險衡量標準對比研究金融危機中美聯(lián)儲采取的降低隔夜聯(lián)邦基金和長期銀行同業(yè)拆借之間持續(xù)大幅上漲所帶來利差的多項措施;封北麟、孫家希（封北麟、孫家希：《結(jié)構(gòu)性貨幣政策的中外比較研究——兼論結(jié)構(gòu)性貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)》，《財政研究》2016年第1期，第34—40頁。）對中國和歐美國家的“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策在政策內(nèi)涵、出臺背景、適用條件、政策效果與操作方式等方面入手進行了對比分析;張遠（張遠：《論進一步改進和完善我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策》，《價格理論與實踐》2016年第1期，第122—125頁。）從宏觀環(huán)境和特點方面分析了當前中國選擇定向貨幣政策的必要性以及實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的路徑。在實證分析上，Churm等（Rohan C，Michael J，George K，et al.Unconventional monetary policies and the macroeconomy： The impact of the UKs QE2 and funding for lending scheme.The Quarterly Review of Economics and Finance，2018（prepublish）.）試圖估計量化寬松（QE）和貸款融資計劃（FLS）對長期利率和銀行融資成本的影響，并結(jié)合大型貝葉斯向量自回歸（VAR）的模擬追蹤其對宏觀經(jīng)濟的更廣泛影響，林朝穎（林朝穎、黃志剛、楊廣青，等：《基于企業(yè)視角的定向降準政策調(diào)控效果研》，《財政研究》2016年第8期，第91—103，65頁。）實證研究了定向降準政策頒布對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟及信貸方面的影響，郭曄等（郭曄、徐菲、舒中橋：《銀行競爭背景下定向降準政策的“普惠”效應(yīng)——基于A股和新三板三農(nóng)、小微企業(yè)數(shù)據(jù)的分析》，《金融研究》2019年第1期，第1—18頁。）采用DID方法檢驗定向降準貨幣政策的實施是否對A股和新三板企業(yè)的信貸資源產(chǎn)生了作用，我國最早使用DID模型衡量一項政策影響的是周黎安和陳燁（周黎安、陳燁：《中國農(nóng)村稅費改革的政策效果：基于雙重差分模型的估計》，《經(jīng)濟研究》2005年第8期，第44—53頁。），作者利用其估計農(nóng)村稅費改革對農(nóng)民收入增長所產(chǎn)生的政策影響，基于此，越來越多的學(xué)者將此方法運用于政策有效性的評價，該方法比較簡單易用，運用也較為成熟，因此，本文選擇此方法研究定向降準政策對目標對象是否起到預(yù)期作用。

就定向貨幣政策的積極作用方面：馬勇（馬勇、陳點點：《經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級與中央銀行的多種政策工具研究》，《世界經(jīng)濟》2021年第7期，第55—78頁。）分析經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中傳統(tǒng)和定向貨幣政策單獨使用或協(xié)調(diào)搭配的效果，發(fā)現(xiàn)包含狀態(tài)轉(zhuǎn)變的政策能更快地熨平經(jīng)濟波動，其中定向降準政策可以較好地兼顧經(jīng)濟穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)升級兩個目標;江振龍（江振龍：《破解中小企業(yè)融資難題的貨幣政策選擇與宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定》，《國際金融研究》2021年第4期，第23—32頁。）證實“總量貨幣政策+結(jié)構(gòu)性貨幣政策”通過穩(wěn)住中小企業(yè)，平抑了供給沖擊和需求沖擊對宏觀經(jīng)濟造成的波動，增強了經(jīng)濟穩(wěn)定性，提高了社會福利。不少學(xué)者也發(fā)現(xiàn)其作用存在一定的局限性：楚爾鳴（楚爾鳴、曹策、許先普：《定向降準對農(nóng)業(yè)經(jīng)濟調(diào)控是否達到政策預(yù)期》，《現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學(xué)學(xué)報）》，2016年第11期，第3—10，63頁。）運用QualVAR模型發(fā)現(xiàn)定向降準的實施對農(nóng)業(yè)貸款和農(nóng)業(yè)投資的效果并不是很明顯，央行釋放的流動性并未得到有效地配置;劉惠好等（劉惠好、焦文妞：《基于企業(yè)債務(wù)融資的定向降準政策效果研究——兼論宏觀經(jīng)濟不確定性的影響》，《現(xiàn)代經(jīng)濟探討》2021年第7期，第56—67頁。）實證得出經(jīng)濟不確定性會抑制定向降準政策的實施效果。

本文的研究內(nèi)容主要是利用雙重差分法和VAR模型實證檢驗定向貨幣政策對目標對象的有效性和對非目標對象的溢出作用，結(jié)合多輪定向貨幣政策發(fā)布，探究其對目標對象和非目標對象的疊加作用，其中融入了企業(yè)貸款需求指數(shù)，從企業(yè)角度探究企業(yè)是否真正需要相應(yīng)貸款，對央行未來制定的定向貨幣政策有綜合參考作用。

二 理論分析與數(shù)據(jù)說明

定向降準政策是央行對特定金融機構(gòu)（主要是中小銀行）降低存款準備金，釋放出強烈的結(jié)構(gòu)性改革信號，從而引導(dǎo)金融機構(gòu)支持小微企業(yè)、農(nóng)戶、個體工商戶生產(chǎn)經(jīng)營貸款和創(chuàng)業(yè)擔(dān)保，激活經(jīng)濟微觀層面的細胞活力。因此，其作用渠道區(qū)別于傳統(tǒng)的貨幣政策，從理論上厘清定向降準政策的傳導(dǎo)機制，是系統(tǒng)探究其有效性及效果累加作用的重要基礎(chǔ)。

（一）理論分析

央行負責(zé)制定并執(zhí)行定向降準政策，由于定向降準政策的指向性，其政策的制定與目標對象的發(fā)展息息相關(guān)，因此，結(jié)合泰勒規(guī)則（Scantee R，Stoica O.Evaluation of the European Central Banks Monetary Policy in Terms of Taylor Rule.Accounting and Finance Research， 2013， 2（4），pp.104.）（Rahman S， Maryam S， Alireza M.Taylor Rule： A Model for the Mechanism of Monetary Policy and Inflation Control in the Framework of the Interest-Free Banking Act.Advances in Mathematical Finance and Applications， 2016， 1（2），pp.29-41.）（周磊、孫寧華、張舒蕾，等：《貨幣政策不確定性、金融摩擦與經(jīng)濟緊縮效應(yīng)——基于BGG-DSGE模型的分析》，《經(jīng)濟問題探索》2021年第4期，第145—156頁。），定向降準政策的制定規(guī)則可為：

it=γit-1+（1-γ）（r*t）+π*+α1（πt-π*）+α2（y′t-y′*）+α3（mt-m*）

（1）

其中，i為名義利率水平，γ為利率政策粘性，r為實際利率水平，（πt-π*）表示實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率的缺口，（y′t-y′*）表示目標對象實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的缺口，（mt-m*）表示實際貨幣供應(yīng)量與目標貨幣供應(yīng)量的缺口，α1、α2和α3分別表示利率政策中的通貨膨脹系數(shù)、產(chǎn)出系數(shù)和貨幣系數(shù)（劉俊東、劉興華：《拓展型泰勒規(guī)則下的人民幣匯率決定——基于“8·11匯改”前后匯率運行特征的研究》，《當代財經(jīng)》2020年第11期，第63—74頁。 ）。由于定向降準政策對通脹、貨幣供應(yīng)量的影響較弱，因此，目標對象的產(chǎn)出變化是影響定向降準政策的主要因素。

對于定向降準政策微觀層面?zhèn)鲗?dǎo)機制而言，本文選擇從目標企業(yè)出發(fā)，探究定向降準政策傳導(dǎo)中企業(yè)所受的影響。假設(shè)市場是完全競爭且封閉的，生產(chǎn)函數(shù)為：

Et=AtKαtLβt ???（2）

其中，變量A、K、L、E依次代表的是目標企業(yè)在t時刻的技術(shù)水平、資本、勞動力以及產(chǎn)出，K與L的指數(shù)α、β則依次代表各生產(chǎn)要素的貢獻水平。在保證效率的情況下，設(shè)A為常量，對式（2）取對數(shù)之后，得到式（3）：

et=Ut+αkt+βIt ????（3）

投資與利率呈反比，那么目標企業(yè)的投資函數(shù)為：

I0，t=Ip，t-γIt ???（4）

貨幣供給量為M，總產(chǎn)出為Y會影響目標企業(yè)財務(wù)，即假設(shè)：

Bt=λY+（φ+η）×M ????（5）

其中， λ為Y對目標企業(yè)融資能力的影響，φ是目標企業(yè)融資能力的其他影響因素，假設(shè)t時期的資本主要由t-1時期的累計資本和當期投資構(gòu)成，即：

Kt=Kt-1+It′，It=I0，t+Bt ???（6）

將（2）（3）（4）（5）聯(lián)合，得到：

et=α1+α1×lnKt-1，1+I0，t，1-γ1it+λ1×Yt+（η1+φ1）Mt+β1It1 ???（7）

可以看到，目標企業(yè)的產(chǎn)出et不僅受到宏觀經(jīng)濟GDP（Yt）的影響，也受到定向降準政策Mt的影響。進一步，我們設(shè)目標行業(yè)產(chǎn)出為EI，那么EI就是目標行業(yè)里各目標企業(yè)產(chǎn)出的加總，即：

EI=Et1+Et2+…+Etn ???（8）

結(jié)合（7）（8），得到行業(yè)受定向降準政策的影響：

EI=expα1+α1×lnKt-1，1+I0，t，1-γ1it+λ1×Yt（η1+φ1）Mtβ1It1+…+expαn+αn×lnKt-1，n+I0，t，n-γnit+λn×Yt（ηn+φn）MtβnItn+… ???（9）

由此，得到目標行業(yè)總產(chǎn)出的模型，其總產(chǎn)出依舊受到宏觀經(jīng)濟以及定向降準政策的影響。

（二）定向降準政策現(xiàn)實傳導(dǎo)效果

從表1可看出中國定向降準政策的目標對象是農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)，但定向降準帶來的流動性是否能準確流入目標對象？政策實施者又持有怎樣落實態(tài)度？就目標對象而言：不可否認，在政策制定者和監(jiān)督者作用下，部分流動性會定向流入目標對象，但由于金融機構(gòu)仍然有權(quán)自主選擇信貸對象，認為農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)自身的風(fēng)險性較大、對其貸款難以監(jiān)控、無法清晰判斷能否按時還款時，以及農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)對政策抱有懷疑態(tài)度、對政策的限定和流程的復(fù)雜不夠了解、自身的局限性、承擔(dān)不了后期還款風(fēng)險等，都會對政策的實施造成一定的阻礙，這就導(dǎo)致定向降準政策釋放的流動性未必會精確流入目標企業(yè)、行業(yè)的結(jié)果，同時由于派生存款的作用，流入市場的資金就會進一步增加，因此定向貨幣政策就有可能對非目標企業(yè)和行業(yè)產(chǎn)生溢出作用，即定向降準傳導(dǎo)過程會產(chǎn)生對目標對象定向流入和非目標對象溢出影響兩種作用結(jié)果，如圖3所示。不僅如此，現(xiàn)實生活中，往往是通過發(fā)布多輪定向降準政策去縮小偏差，從而達到政策預(yù)期目標，但不可否認，多輪政策的疊加作用也可能擴大對目標對象的偏差，從而增強對非目標對象的溢出作用，由此可看出，研究定向貨幣政策有效性以及多輪政策的疊加作用具有重要意義。

（三）指標數(shù)據(jù)的選擇與說明

1.DID模型變量的選取。被解釋變量：本次實證模型是研究政策實施前后農(nóng)業(yè)貸款增長、小微企業(yè)貸款增長的變化，因此采用農(nóng)業(yè)貸款同比增長、小微企業(yè)貸款（龍安芳、安淑新：《貨幣政策變化與小微型企業(yè)貸款需求關(guān)系研究——基于VAR模型的實證分析》，《宏觀經(jīng)濟研究》2021年第2期，第60—67，98頁。）同比增長。解釋變量：本次實證模型的解釋變量是雙重差分的估計變量，用個體虛擬變量treat和時間虛擬變量post的乘積treat×post表示，在政策實施前賦值為0，政策實施后賦值為1，農(nóng)業(yè)為2014年4月政策實施，小微企業(yè)為2014年6月政策實施，并考慮到政策的時滯性，因此農(nóng)業(yè)在2014年第二季度及以前賦值為0，第二季度以后為1，小微企業(yè)在2014年第三季度及以前賦值為0，第三季度以后賦值為1。模型中，賦值為0表示控制組，在本實驗中為政策實施時間前，行業(yè)包括工業(yè)與服務(wù)業(yè)，企業(yè)類型為中型企業(yè)與大型企業(yè)，賦值為1表示實驗組，在本實驗中為政策實施時間后，行業(yè)為農(nóng)業(yè)，企業(yè)類型為小微企業(yè)。

控制變量的選取。本次模型為證明定向降準政策的有效性，但宏微觀層面的因素也會對目標變量產(chǎn)生一定影響，因此，為提高實驗結(jié)果的準確性，宏觀層面，選擇GDP同比增長率、M2增長率作為控制變量;微觀層面，參考錢水土、吳衛(wèi)華等（錢水土、吳衛(wèi)華：《定向降準能否有效緩解小微企業(yè)融資難？——來自銀行微觀數(shù)據(jù)準自然實驗設(shè)計的證據(jù)》，《浙江社會科學(xué)》2020年第11期，第14—22，155頁。）的做法，選取資產(chǎn)收益率（roa）、總資產(chǎn)規(guī)模（size）、撥備覆蓋率（pcratio）作為控制變量。

2.VAR模型指標的選取。在分析定向降準政策對非目標企業(yè)的影響時，基于數(shù)據(jù)的可得性和連續(xù)性，不同行業(yè)分別選擇工業(yè)、服務(wù)業(yè)的中長期貸款余額，產(chǎn)出增加值、價格指數(shù)，不同規(guī)模企業(yè)分別選擇中、大型企業(yè)貸款需求指數(shù)、PMI、企業(yè)景氣指數(shù)表示，企業(yè)的貸款需求與貸款余額是呈現(xiàn)弱負相關(guān)關(guān)系，即貸款增加，貸款需求將減少，因此將貸款需求指數(shù)取倒數(shù)，指標數(shù)據(jù)具體見表2。

3.描述性統(tǒng)計。定向降準政策目標對象和非目標對象的指標數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。其中（1）至（5）為分行業(yè)指標，即農(nóng)業(yè)、工業(yè)，服務(wù)業(yè)。（6）至（10）為分企業(yè)規(guī)模指標，即小、中、大型指標。數(shù)據(jù)來源于wind金融終端系統(tǒng)，季度數(shù)據(jù)。就行業(yè)而言：農(nóng)業(yè)較工業(yè)、服務(wù)業(yè)的發(fā)展還是有所落后，在貸款規(guī)模和產(chǎn)出上都有所差距;就企業(yè)規(guī)模而言：相較于大中型企業(yè)，小微企業(yè)2010至2018年貸款平均值是大于中、大型企業(yè)的，成長性較強。

三 實證結(jié)果與分析

（一）基于DID模型的實證結(jié)果與分析

1.基本估計結(jié)果與分析。單輪政策作用下雙重差分法估計結(jié)果具體見表4的（1）（2），其中（1）為行業(yè)分類，（2）為企業(yè)規(guī)模分類。

首先，從行業(yè)類別看，交互變量和個體變量具有顯著性，其中，交互變量為負，個體變量為正，時間變量為負但不具備顯著性，結(jié)果說明：定向降準的實施并沒有使農(nóng)業(yè)貸款規(guī)模的同比增長達到要求，反而在一定程度上貸款增速有所降低，即定向降準政策并沒有達到預(yù)期效果;其次，從企業(yè)規(guī)?？?，只有交互變量具有顯著性，其中，交互變量和時間變量都為負，只有個體變量為正，但時間變量和個體變量都不具備顯著性，結(jié)果說明：時間變化和個體差異并未導(dǎo)致企業(yè)貸款增速的變化，定向降準的效果并未達到預(yù)期，對刺激小微企業(yè)貸款增速的增長較弱?？傮w而言：定向降準政策并未起到預(yù)期作用，對目標對象農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)，傳導(dǎo)受阻，即定向降準的流動性并未精確地流入目標對象，可能流入了非目標行業(yè)與企業(yè)中。

2.平行趨勢檢驗。雙重差分方法有效的前提是平行趨勢假定，結(jié)合謝朝武等（謝朝武、賴菲菲、黃銳：《中外旅游年對合作國家旅游經(jīng)濟的影響——雙重差分模型的實證檢驗》，《華僑大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2021年第4期，第46—61頁。）的方法使用下式檢驗處理組與對照組在政策實施前的平行趨勢：

其中，treated^j_t表示以農(nóng)業(yè)和小型企業(yè)作為回歸中的處理組。year_i為時間虛擬變量，X_it為控制變量，λ_i是個體固定效應(yīng)，δ_t是時間固定效應(yīng)，ε_it為隨機擾動項。系數(shù)α_j反映了在各年中控制住其他變量后定向降準政策實施年份對處理組和對照組沖擊的差異，以判斷在政策實施前是否具有顯著的系統(tǒng)性差異。圖4中定向降準政策實施前的3年α_j均未顯著異于0，滿足平行趨勢假設(shè)。在定向降準政策實施之后（即2014年之后） ，左圖顯示的農(nóng)業(yè)貸款余額出現(xiàn)上漲趨勢，但置信區(qū)間與0仍有相交，說明降準政策的實施對農(nóng)業(yè)貸款產(chǎn)生了一定影響，但與政策預(yù)期影響還有一定差距，從政策實施后期效果來看，對農(nóng)業(yè)信貸有一定的改善作用，這可能也與后期多輪政策發(fā)布息息相關(guān);右圖顯示小型企業(yè)貸款需求出現(xiàn)下降趨勢，說明受政策沖擊，小型企業(yè)貸款需求得到了一定的滿足，但系數(shù)的大小和后期出現(xiàn)微弱上漲趨勢，也表明政策刺激程度較弱，預(yù)期效果并不理想;總之，上述檢驗結(jié)果能夠在一定程度上表明樣本平行趨勢假定得到了滿足。

3.穩(wěn)健性檢驗。為進一步分析是否是定向降準影響目標對象的貸款增速，而非宏觀經(jīng)濟等其他因素的影響，在基本估計基礎(chǔ)上加入相關(guān)控制變量，進行穩(wěn)健性檢驗，具體結(jié)果見表5。其中（1）至（3）為不同行業(yè)檢驗結(jié)果，（4）至（6）為不同企業(yè)規(guī)模檢驗結(jié)果，（1）和（4）是加入宏觀因素，從宏觀層面進行考量，（2）和（5）是加入微觀因素，從微觀層面進行分析，（3）和（6）是加入宏微觀因素，進行綜合分析。

首先，就行業(yè)而言，宏觀層面上，農(nóng)業(yè)的貸款增速與貨幣量密切相關(guān)，貨幣量的增加會引起農(nóng)業(yè)貸款的增速的增加;微觀層面上，資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)規(guī)模密切影響農(nóng)業(yè)的貸款增速，資產(chǎn)收益率的降低和總資產(chǎn)規(guī)模的減小都會引起農(nóng)業(yè)貸款規(guī)模的降低。綜合而言，在控制變

量后，數(shù)值未發(fā)生較大改變，只有撥備覆蓋率由不顯著變成了顯著，說明在綜合影響下，其提高會引起農(nóng)業(yè)貸款規(guī)模下降，而雙重差分估計量仍然為負，且數(shù)值并未發(fā)生改變，說明估計模型的穩(wěn)健性很強，也表明定向降準政策對農(nóng)業(yè)并未達到預(yù)期效果，具有一定的時滯性;其次，就不同規(guī)模企業(yè)而言，宏、微觀層面上，與農(nóng)業(yè)類似，都是貨幣供應(yīng)量、資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)規(guī)模對小微企業(yè)的貸款有較大影響。綜合而言，雙重差分估計量仍然為負，其他數(shù)值也并未有較大改變，顯示穩(wěn)健性很強，也進一步說明定向降準政策對小微企業(yè)產(chǎn)生的作用效果不理想。

4.多輪定向降準政策估計結(jié)果與分析。為進一步分析多輪定向政策對目標對象的影響是否有進一步引導(dǎo)或擴大誤差的作用，分別進行多輪政策作用下的基準估計分析與穩(wěn)健性檢驗，若當季度出現(xiàn)新的定向降準政策，則將時間虛擬變量賦值在前一季度的基礎(chǔ)上加1。估計結(jié)果如表4的（3）（4）和表6所示。

從表4、表6可以看出，多輪的定向降準政策對農(nóng)業(yè)起到了糾正偏差的作用，雖然did仍是負數(shù)，但數(shù)值變小，對小微企業(yè)同樣也起到了一定的糾正偏差作用。但總體而言，多輪降準政策所釋放的流動性并未精準流入目標對象，且對目標對象的貸款增速還具有時滯性。

（二）基于VAR模型的實證結(jié)果與分析

基于DID模型，我們已經(jīng)得出了定向降準政策對目標對象即農(nóng)業(yè)和小微企業(yè)貸款的影響，以及多輪定向降準政策的疊加作用對其的影響，但是否降準政策所釋放的流動性流入到了非目標對象，對非目標對象又起到了怎樣的作用尚未可知，因此，本文選擇建立VAR模型，利用脈沖響應(yīng)分析直觀描述出降準政策對非目標企業(yè)的影響程度。

1.單位根檢驗。VAR模型要求樣本時間序列是平穩(wěn)的，因此需要對原數(shù)據(jù)進行單位根檢驗，對不平穩(wěn)的序列進行差分處理，結(jié)果如表7、表8所示，工業(yè)和服務(wù)業(yè)均為一階差分平穩(wěn)，中、大型企業(yè)貸款需求倒數(shù)為一階差分平穩(wěn)，其他均為水平平穩(wěn)，這表明各變量適合構(gòu)建VAR模型，可保證模型分析的有效性。

2.脈沖響應(yīng)分析。圖5展示了降準政策發(fā)布對工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款余額、產(chǎn)出值、價格指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，就貸款余額而言，降準政策對工業(yè)、服務(wù)業(yè)的貸款余額均具有正向沖擊，對工業(yè)的沖擊較大，第3期就已達到峰值，對服務(wù)業(yè)的沖擊短期會使得貸款余額增長，但在第2期達到峰值后便開始下降到負數(shù)，第4期才有所回升，對比看定向降準對非目標行業(yè)的影響，政策的發(fā)布，有利于工業(yè)的發(fā)展，這也與銀行偏好信貸支持工業(yè)發(fā)展息息相關(guān);就產(chǎn)出而言，降準政策對非目標行業(yè)的產(chǎn)出值影響較為微弱，震蕩波動的幅度較小，就價格指數(shù)而言，降準政策發(fā)布對工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)先是產(chǎn)生負向影響，之后慢慢回歸為正向影響，對服務(wù)業(yè)的沖擊較為震蕩，1、2期為負向影響，3、4期為正向影響，第5期又變?yōu)樨撓蛴绊懀梢姸ㄏ蚪禍识唐趦?nèi)會降低工業(yè)、服務(wù)業(yè)的價格，但長期價格仍舊會有所上升。

圖6展示了降準政策發(fā)布對中、大型企業(yè)貸款需求指數(shù)倒數(shù)、采購經(jīng)理指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。就貸款需求指數(shù)的倒數(shù)來看，降準政策發(fā)布會促進中型企業(yè)的貸款，對大型

企業(yè)也起到微弱的負向作用;就PMI而言，降準政策對中型企業(yè)的PMI沖擊較為劇烈，波動性較大，第3期達到峰值，對大型企業(yè)的PMI構(gòu)成負向影響，同樣在第3期達到負值的最大值;就企業(yè)景氣指數(shù)來看，短期內(nèi)會降低中型企業(yè)的發(fā)展，負向影響較為劇烈，在第2期負的影響達到最大，之后有所回升，對大型企業(yè)會先是正向影響，到第3期變成微弱的負向影響。

3.多輪降準政策作用下脈沖響應(yīng)分析。圖7為多輪定向降準對工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款余額、產(chǎn)出值、價格指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。多輪降準政策的實施短期內(nèi)會降低工業(yè)和服務(wù)業(yè)的貸款規(guī)模，第3期對工業(yè)的貸款就會產(chǎn)生正向影響，對服務(wù)業(yè)的沖擊較為微弱，影響不強;就產(chǎn)出而言，多輪降準政策實施對工業(yè)的產(chǎn)出會產(chǎn)生負向作用，對服務(wù)業(yè)產(chǎn)生正向作用，且影響較為劇烈，第4期達到峰值，考慮到服務(wù)業(yè)一般是輕資產(chǎn)行業(yè)，存量的固定資產(chǎn)規(guī)模小于工業(yè)，因此定向降準溢出作用會對服務(wù)業(yè)的產(chǎn)出有較大影響;就價格指數(shù)看，多輪定向降準的實施會降低工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)，降低工業(yè)生產(chǎn)成本，負向影響在第3期達到峰值，對服務(wù)業(yè)產(chǎn)生一定的正向影響，居民消費價格指數(shù)隨著多輪降準政策實施會有所提高。

圖8為多輪定向降準對中、大型企業(yè)貸款需求指數(shù)倒數(shù)、采購經(jīng)理指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。就貸款需求指數(shù)的倒數(shù)來看，降準政策發(fā)布短期內(nèi)會促進中、大型企業(yè)的貸款，但第3期都變成了負向作用，長期看，對大型企業(yè)的貸款還是具有負向影響的，因為大型企業(yè)相較而言有更多的抵押品，更易獲得銀行信貸支持，但當定向降準政策發(fā)布實施后，銀行的信貸支持會有考慮性從大型企業(yè)轉(zhuǎn)向中小企業(yè);就PMI而言，降準政策對中型企業(yè)的PMI具有加大的正向影響，第4期達到峰值，對大型企業(yè)的PMI先是正向影響，到第3期就構(gòu)成負向影響;就企業(yè)景氣指數(shù)來看，多輪降準政策實施不利于中型企業(yè)的發(fā)展，且影響較為劇烈，在第2期負的影響達到最大，之后有所回升，對大型企業(yè)具有一定的正向作用，中小企業(yè)的發(fā)展前景極大地受經(jīng)濟走勢、政策支持的影響，而大型企業(yè)由于自身的發(fā)展實力和穩(wěn)定性較強，可以快速應(yīng)對各種影響因素，轉(zhuǎn)危為安。

四 結(jié)論及建議

本文以泰勒規(guī)則與定向降準政策傳導(dǎo)機制為基礎(chǔ)，利用雙重差分法與VAR模型，分析定向降準對目標對象的有效性和非目標企業(yè)的溢出作用，并探討多輪定向降準政策發(fā)布對目標對象和非目標對象的疊加作用。

第一，就政策有效性而言，定向降準政策具有一定的時滯性，企業(yè)貸款

意愿不足，傳導(dǎo)機制受阻，加入控制變量后，結(jié)果并未發(fā)生較大變化，模型穩(wěn)健性較強;

第二，就政策溢出效應(yīng)而言：降準政策對工業(yè)、服務(wù)業(yè)的貸款余額均具有正向沖擊，對工業(yè)的沖擊較大，對產(chǎn)出值影響較為微弱，震蕩波動的幅度較小，短期內(nèi)會降低工業(yè)、服務(wù)業(yè)的價格，但長期價格仍舊會有所上升，會促進中型企業(yè)的貸款，但對其的PMI沖擊較為劇烈，波動性較大，短期內(nèi)企業(yè)景氣指數(shù)也有所下降，對大型企業(yè)也有微弱的負向作用;

第三，基于上述的基準估計與穩(wěn)健性檢驗，本文重新定義時間虛擬變量，進一步分析多輪定向政策累加效應(yīng)對目標對象與非目標對象的影響作用，研究發(fā)現(xiàn)：多輪的定向降準政策對農(nóng)業(yè)、小微企業(yè)起到了糾正偏差的作用，長期看，對非目標行業(yè)貸款會產(chǎn)生正向影響，會降低工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)，降低工業(yè)生產(chǎn)成本，居民消費價格指數(shù)隨著多輪降準政策實施也會有所提高。降準政策發(fā)布短期內(nèi)會促進中、大型企業(yè)的貸款，長期看，對大型企業(yè)的貸款還是具有負向影響的，對中型企業(yè)的PMI具有加大的正向影響，對大型企業(yè)的PMI先是正向影響，到第3期就構(gòu)成負向影響，企業(yè)景氣指數(shù)顯示多輪降準政策實施不利于中型企業(yè)的發(fā)展，但對大型企業(yè)具有一定的正向作用。

根據(jù)上述實證研究結(jié)論，提出如下政策建議（孔丹鳳、陳志成：《結(jié)構(gòu)性貨幣政策緩解民營、小微企業(yè)融資約束分析——以定向中期借貸便利為例》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2021年第2期，第89—101頁。）（何劍、祝林、鄭智勇：《結(jié)構(gòu)性貨幣政策與金融機構(gòu)風(fēng)險——基于TVP-VAR模型的實證研究》，《金融發(fā)展研究》2020年第9期，第3—12頁。）（費兆奇、楊曉龍：《2020年貨幣政策的著力點分析》，《中國金融》2020年第5期，第49—51頁。）：

第一，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施力度，著重疏通金融機構(gòu)至實體經(jīng)濟的定向貨幣傳導(dǎo)機制，積極結(jié)合其他宏觀政策，充分發(fā)揮定向貨幣政策的作用，進一步提高貨幣政策有效性;

第二，立足信貸市場現(xiàn)狀，深入了解目標對象貸款需求，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，進一步提高定向降準政策制定的合理性與科學(xué)性，找準有效性和溢出效應(yīng)的平衡點，實施低成本高效用的定向降準政策;

第三，建立配套監(jiān)管體系，如設(shè)立相關(guān)部門，追蹤資金流向，確保資金精準流入目標對象，防止定向降準釋放的流動性流入產(chǎn)能過剩企業(yè)，嚴格制定考核標準，動態(tài)評估金融機構(gòu)的合理性，對符合標準的給予大力支持，增強其建立促進經(jīng)濟發(fā)展長效機制的動力。

Can the Targeted Monetary Policy Promote the Loan Demandof Enterprises？

ZHANG Wei， PAN Zi-juan

Abstract： The implementation of an effective targeted monetary policy plays an important role in promoting the stability and long-term development of Chinas economy. Based on the Taylor rule and transmission mechanism of the targeted monetary policy， using the double difference method and the VAR model， this paper selects the quarterly data from 2010 to 2020， analyzes the effectiveness of targeted monetary on target objects and the spillover effect of non-target objects， and studies the superposition effect of many rounds of targeted monetary on target and non-targeted targets. The results show that the targeted monetary policy has a certain time lag and a certain spillover effect on the non-targeted companies and industries， the willing of corporate loan is insufficient， transmission mechanism is blocked， and the superposition of multiple rounds of policies has played a role in correcting deviations for agriculture and small enterprises. In order to further enhance the effectiveness of the targeted monetary policy， it is necessary to strengthen the implementation of the policy， focus on clearing the transmission channels， based on the current market situation and the actual demands of the main body， scientifically formulate the targeted monetary policy， establish a supporting regulatory system， closely track the flow of funds， and strictly formulate assessment standards， etc.

Keywords： targeted monetary; conduction mechanism; effectiveness evaluation; double difference method; impulse response analysis

【責(zé)任編輯：吳應(yīng)望】