鄢 翔，王 儲(chǔ)

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070）

一、引言

企業(yè)集團(tuán)是經(jīng)由一系列契約和紐帶及獨(dú)立法律主體組合而成的經(jīng)濟(jì)組織形式，并在新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中占據(jù)舉足輕重的地位（Khanna 和Palepu，1997）。①在2020 年8 月10 日由《財(cái)富》雜志發(fā)布的世界500 強(qiáng)名單中，來(lái)自中國(guó)地區(qū)的企業(yè)數(shù)量高達(dá)133 家，首次超過(guò)美國(guó)?？v觀名單，排名靠前的中國(guó)企業(yè)如中石化、國(guó)家電網(wǎng)和中石油等無(wú)一不是大型企業(yè)集團(tuán)。十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組”“推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大”“培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”等戰(zhàn)略目標(biāo)，這預(yù)示著在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間之內(nèi)，推動(dòng)大型企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展和增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力將成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的重要命題?！丁笆奈濉币?guī)劃建議》進(jìn)一步提出“高質(zhì)量發(fā)展”的主題和構(gòu)建“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的發(fā)展布局，在這一過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起重要推動(dòng)作用的大型企業(yè)集團(tuán)無(wú)疑將扮演關(guān)鍵角色，其能否有效配置資源并提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將直接決定各項(xiàng)生產(chǎn)要素和商品服務(wù)的有序循環(huán)以及國(guó)際化進(jìn)程是否順暢。按照內(nèi)部市場(chǎng)理論的觀點(diǎn)，企業(yè)集團(tuán)通過(guò)將多個(gè)經(jīng)營(yíng)實(shí)體納入統(tǒng)一的經(jīng)營(yíng)管理體系中，可以有效提升企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，并經(jīng)由共同保險(xiǎn)、資金集中管理和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目選拔等內(nèi)部機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的歸集和合理分配（Stein，1997）。上述功能得以實(shí)現(xiàn)的前提在于總部職能的正確發(fā)揮。但在內(nèi)部資本市場(chǎng)理論發(fā)展過(guò)程中，“有效論”與“無(wú)效論”的爭(zhēng)議卻使得總部所發(fā)揮的作用和應(yīng)該發(fā)揮的作用始終處在一個(gè)模糊的范疇（Scharfstein 和Stein，2000；Rajan 等，2000）。王斌和張偉華（2014）提出了一種新的視角即由集團(tuán)總部單獨(dú)成立分公司或直屬經(jīng)營(yíng)部門(mén)從事業(yè)務(wù)活動(dòng)并稱(chēng)其為總部自營(yíng)，這一思路將原本處在總部、分部①內(nèi)部資本市場(chǎng)經(jīng)典文獻(xiàn)多使用“分部”這一概念進(jìn)行理論分析，其本質(zhì)上是同類(lèi)型子公司的集合體，因此本文在理論分析中使用“分部”這一概念。間的資源配置格局轉(zhuǎn)變?yōu)樘幚砜偛?、總部直屬?jīng)營(yíng)單元以及分部之間的資源分配問(wèn)題。那么，若要考慮總部自營(yíng)單位，集團(tuán)內(nèi)部的資源配置策略是否會(huì)發(fā)生顯著變化?這一變化會(huì)如何影響內(nèi)部資本市場(chǎng)效率，又是否會(huì)受外部環(huán)境變化的影響呢?這些問(wèn)題仍有待探索和檢驗(yàn)。

“總部自營(yíng)”視角下的集團(tuán)內(nèi)部資源配置行為實(shí)際上是戰(zhàn)略管理理論中“權(quán)變思想”的一種運(yùn)用，因?yàn)槠浔举|(zhì)是總部職能定位的一種權(quán)衡：如果集團(tuán)總部主要從事監(jiān)督活動(dòng)，則其會(huì)繼續(xù)運(yùn)行于分部或子公司之間的內(nèi)部資本市場(chǎng)，并通過(guò)有效的管控措施約束分部經(jīng)理的行為，以實(shí)現(xiàn)“挑選勝者”；若集團(tuán)總部將主要職能轉(zhuǎn)移至經(jīng)營(yíng)，則其勢(shì)必將大量資金投入至自營(yíng)單位并獲取收益。在“戰(zhàn)略適應(yīng)環(huán)境、結(jié)構(gòu)追隨戰(zhàn)略”（Chandler，1962）的分析框架下，這種權(quán)衡顯然是取決于外部環(huán)境變化的，特別是與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的環(huán)境要素會(huì)顯著改變集團(tuán)總部在制定經(jīng)營(yíng)決策時(shí)的考量和傾向。在“總部經(jīng)理?分部經(jīng)理”的代理關(guān)系中，總部經(jīng)理的利益函數(shù)會(huì)決定其具體行動(dòng)，正是因?yàn)榉植拷?jīng)理的尋租行為為其帶來(lái)了實(shí)際的利益，內(nèi)部資本市場(chǎng)中的資源配置才會(huì)被扭曲。此時(shí)若有一項(xiàng)外部監(jiān)督機(jī)制通過(guò)作用于股東及管理層財(cái)富進(jìn)而影響其利益函數(shù)，則勢(shì)必會(huì)改變內(nèi)部資本市場(chǎng)中的資源配置模式，外部資本市場(chǎng)中的“股票賣(mài)空”正是這樣一種典型機(jī)制，同時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)通過(guò)試點(diǎn)融資融券業(yè)務(wù)放松賣(mài)空管制為本文的研究提供了一個(gè)良好的外生沖擊?！百u(mài)空”（融券交易）是指客戶(hù)提供擔(dān)保物向證券公司等中介機(jī)構(gòu)借入上市證券進(jìn)行賣(mài)出，并在約定期限內(nèi)償還證券及利息、費(fèi)用的證券交易活動(dòng)（侯青川等，2017）。以往研究顯示股票賣(mài)空通過(guò)引入股價(jià)下跌的事后懲罰機(jī)制對(duì)股東及管理層產(chǎn)生了一定的約束力并降低了兩類(lèi)代理問(wèn)題（Massa 等，2015；Fang 等，2016；侯青川等，2017）。若將上述分析思路代入企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的分析模型，則轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)集團(tuán)總部利益函數(shù)和決策制定的影響。特別是，我國(guó)的融資融券試點(diǎn)是自2010 年起分批次進(jìn)行，可賣(mài)空股票與不可賣(mài)空股票的同時(shí)存在提供了一個(gè)較好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境，可以為檢驗(yàn)外部市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制如何影響集團(tuán)內(nèi)部資源配置提供更為準(zhǔn)確的證據(jù)并排除內(nèi)生因素的干擾。

本文的研究正是從股票賣(mài)空視角展開(kāi)，系統(tǒng)考察了企業(yè)集團(tuán)進(jìn)入賣(mài)空名單后其內(nèi)部資源配置行為的變化以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，研究結(jié)果顯示：在進(jìn)入賣(mài)空名單后，企業(yè)集團(tuán)會(huì)更傾向于將資源配置到總部自營(yíng)單位，總部自營(yíng)率顯著增加，上述現(xiàn)象在非國(guó)有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和地處制度環(huán)境較差地區(qū)的企業(yè)中更為明顯。更進(jìn)一步的研究顯示，進(jìn)入賣(mài)空名單后企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)下屬子公司的集權(quán)程度顯著降低，同時(shí)總部自營(yíng)有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不確定性并增加企業(yè)的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果表明，企業(yè)進(jìn)入賣(mài)空名單會(huì)顯著增加總部與子公司的經(jīng)營(yíng)互補(bǔ)性，緩解集團(tuán)內(nèi)部的代理問(wèn)題。上述研究結(jié)論表明，在進(jìn)入賣(mài)空名單后，出于控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置的目的，企業(yè)集團(tuán)總部顯著改變了自身的資源配置方式。

本文的研究主要在以下三個(gè)方面做出了貢獻(xiàn)：首先，研究結(jié)論為“內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論”提供了一種可能的解決方案。以往研究雖然探索了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置無(wú)效產(chǎn)生的原因，卻始終未能做出緩解內(nèi)部資本市場(chǎng)“黑暗面”的機(jī)制設(shè)計(jì)。本文提出了一種除了拆除內(nèi)部資本市場(chǎng)之外的緩解內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效的可行路徑，即在外部監(jiān)督機(jī)制的約束下，將總部直屬自營(yíng)單位加入至內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置并參與內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)發(fā)揮總部的信息優(yōu)勢(shì)以及推動(dòng)內(nèi)部選拔機(jī)制有效促進(jìn)集團(tuán)的整體發(fā)展。第二，為放松賣(mài)空管制的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了新的切入視角。以往對(duì)于賣(mài)空“監(jiān)督效應(yīng)”的研究大多基于股價(jià)所代表的財(cái)富效應(yīng)影響股東及管理層的行為和策略并最終反映至企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。但這一分析鏈條缺失了企業(yè)內(nèi)部的資源流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，而后者正是形成投資行為和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的前置條件。在集團(tuán)內(nèi)部，經(jīng)濟(jì)資源從獲取到配置到最終產(chǎn)出成果往往需要經(jīng)歷在集團(tuán)內(nèi)部各個(gè)主體之間流轉(zhuǎn)的過(guò)程。因此，本文的研究結(jié)論可以較好地填補(bǔ)以往股票賣(mài)空文獻(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部資源配置這一研究領(lǐng)域的缺失。最后，研究成果可以為大型企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐提供借鑒。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下我國(guó)企業(yè)的發(fā)展環(huán)境正面臨著復(fù)雜的變化，經(jīng)營(yíng)不確定性和外部風(fēng)險(xiǎn)都顯著增加，特別是國(guó)際化的發(fā)展方向意味著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)需要面對(duì)不同的制度環(huán)境、監(jiān)管政策及規(guī)范約束。本文的研究結(jié)論表明，企業(yè)集團(tuán)總部的職能需要跟隨外部環(huán)境的變化而適時(shí)調(diào)整，當(dāng)外部監(jiān)管趨勢(shì)收緊和市場(chǎng)關(guān)注度增加時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)聚焦自身主業(yè)，通過(guò)設(shè)置并培育總部直屬經(jīng)營(yíng)單位和推動(dòng)集團(tuán)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的方式優(yōu)化資源配置機(jī)制，以更好地應(yīng)對(duì)來(lái)自復(fù)雜外部環(huán)境的挑戰(zhàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）外部監(jiān)管、股票賣(mài)空與企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為

法律是社會(huì)契約不可能達(dá)到的一種完備程度，因此往往需要其他監(jiān)督機(jī)制與法律條款共同發(fā)揮作用，來(lái)自證券市場(chǎng)管理部門(mén)的主動(dòng)監(jiān)管就是一種有效的方式（Pistor 和Xu，2003）。作為政府專(zhuān)門(mén)設(shè)立的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，證券監(jiān)管部門(mén)除了擁有足夠的權(quán)力對(duì)資本市場(chǎng)中的上市公司加以規(guī)范之外，更為主要的是可以將法律事后的仲裁式監(jiān)督轉(zhuǎn)換為事前或事中的過(guò)程監(jiān)督，以規(guī)則制定和市場(chǎng)機(jī)制等約束上市公司股東或者高管層的機(jī)會(huì)主義行為。特別是對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，市場(chǎng)環(huán)境和法律體制的不健全賦予了代理人更多的利益侵占機(jī)會(huì)和空間，而作為一種替代性的治理機(jī)制，大股東又容易引發(fā)與中小股東之間的第二類(lèi)代理問(wèn)題（La Porta 等，1998；1999），因此來(lái)自市場(chǎng)層面的監(jiān)督作用會(huì)顯得尤為重要。以往文獻(xiàn)證實(shí)了市場(chǎng)監(jiān)管發(fā)揮作用的機(jī)制主要表現(xiàn)為對(duì)股價(jià)的影響，即當(dāng)上市公告出現(xiàn)違反市場(chǎng)規(guī)則的行為并受到處罰時(shí)，企業(yè)的股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯的下跌（Nourayi，1994；Chen 等，2005）。除了股價(jià)機(jī)制之外，特定的市場(chǎng)監(jiān)管政策往往會(huì)影響企業(yè)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)行為，這一點(diǎn)在我國(guó)的資本市場(chǎng)中尤為明顯。如黎文靖（2007）考察了誠(chéng)信檔案制度對(duì)上市公司信息披露的影響，發(fā)現(xiàn)這一新規(guī)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升產(chǎn)生了一定的促進(jìn)作用并維護(hù)了市場(chǎng)機(jī)制。季華等（2010）將上市公司的資產(chǎn)注入劃分為監(jiān)管型資產(chǎn)注入和自愿型資產(chǎn)注入，并證實(shí)監(jiān)管型資產(chǎn)注入可以對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面影響，從而為我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的有效性提供了新的證據(jù)。謝德仁（2011）比較了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和市場(chǎng)監(jiān)管制度在遏制企業(yè)通過(guò)債務(wù)重組行為實(shí)施盈余管理方面所發(fā)揮的作用，結(jié)果支持了上市公司盈余管理行為迎合市場(chǎng)監(jiān)管的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)這一結(jié)論。

作為一種市場(chǎng)監(jiān)管政策，本文所探討的放松賣(mài)空管制與以往的政策相比存在兩點(diǎn)不同：首先，與以往會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者市場(chǎng)規(guī)范所強(qiáng)調(diào)的“禁止性”條款相比，放松賣(mài)空管制是一種“許可性”條款，其并不依賴(lài)監(jiān)管法律法規(guī)等市場(chǎng)強(qiáng)制力，而更多地表現(xiàn)為股東的投資預(yù)期以及與之相關(guān)的股票買(mǎi)賣(mài)行為，這種“用腳投票”的監(jiān)督方式比監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰更為靈活，對(duì)股票價(jià)值造成的負(fù)面沖擊也更為直接。第二，相較于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則或者監(jiān)管法規(guī)而言，賣(mài)空懲罰可以覆蓋的企業(yè)負(fù)面行為相對(duì)更多，且可以彌補(bǔ)市場(chǎng)監(jiān)管主體及相關(guān)法律法規(guī)的監(jiān)督盲區(qū)，因而在規(guī)范企業(yè)行為方面具備一定優(yōu)勢(shì)。以往研究文獻(xiàn)認(rèn)為，在成熟資本市場(chǎng)中，賣(mài)空機(jī)制所起到的主要作用是將負(fù)面信息及時(shí)反映到股票價(jià)格中，以提高單一股票的定價(jià)效率（Miller，1977）。一方面，放松賣(mài)空管制能通過(guò)緩解代理問(wèn)題約束大股東或管理層的機(jī)會(huì)主義行為，如降低“掏空”和盈余管理，提升盈余質(zhì)量，規(guī)范信息披露（Massa 等，2015；Fang 等，2016；侯青川等，2017）；另一方面，基于實(shí)物期權(quán)角度，賣(mài)空機(jī)制能夠監(jiān)督管理層并優(yōu)化企業(yè)投資決策（靳慶魯?shù)龋?015）、增加并購(gòu)績(jī)效（陳勝藍(lán)和馬慧，2017）和提高創(chuàng)新效率（權(quán)小鋒和尹洪英，2017）。綜合來(lái)看，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入賣(mài)空名單后，會(huì)有更多來(lái)自市場(chǎng)層面投資者的考驗(yàn)，使得股東及管理層將關(guān)注的重點(diǎn)從以往代理沖突下的利益分配轉(zhuǎn)移至推動(dòng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展層面。這一事后的“財(cái)富威脅”可以有效地改進(jìn)企業(yè)事前、事中的經(jīng)營(yíng)管理和決策制定。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)、我國(guó)企業(yè)集團(tuán)發(fā)展及總部自營(yíng)現(xiàn)象

內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)際上是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部一系列配置資源的場(chǎng)所和機(jī)制的總稱(chēng)（Williamson，1975）。內(nèi)部資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)要素有兩項(xiàng)：資金集中和競(jìng)價(jià)機(jī)制。通過(guò)將企業(yè)內(nèi)部的資源（以資本為主）加以歸集并篩選出更具投資前景的項(xiàng)目，較之于各個(gè)業(yè)務(wù)分部自行投資而言，由集團(tuán)總部統(tǒng)一配置資金可以產(chǎn)生更高的邊際資本回報(bào)，此為“優(yōu)幣效應(yīng)”（Stein，1997）；而集團(tuán)總部在知悉各個(gè)業(yè)務(wù)分部現(xiàn)金流狀況的基礎(chǔ)上可以通過(guò)平衡不同業(yè)務(wù)之間的經(jīng)營(yíng)周期來(lái)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體層面經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，并利用不同經(jīng)營(yíng)主體之間的共同保險(xiǎn)機(jī)制通過(guò)統(tǒng)一對(duì)外授信等方式提升集團(tuán)的借貸能力，此為“多幣效應(yīng)”（Lewellen，1971；Stein，1997）。

然而在現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效的理想條件往往無(wú)法得到滿足。由于內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，內(nèi)部資本市場(chǎng)中往往存在著股東與管理層之間、總部經(jīng)理與分部經(jīng)理之間的雙層代理問(wèn)題，在“挑選勝者”的機(jī)制下，失敗分部經(jīng)理的激勵(lì)損失往往會(huì)使其做出放棄努力或轉(zhuǎn)而尋租的選擇，特別是在分部的資源稟賦和投資潛力并不相同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)分部經(jīng)理的激勵(lì)扭曲會(huì)更加嚴(yán)重（Brusco 和Panunzi，2005；Inderst 和Laux，2005）。弱分部經(jīng)理的非生產(chǎn)性尋租通常會(huì)扭曲總部經(jīng)理的利益函數(shù)，并導(dǎo)致集團(tuán)總部對(duì)好的項(xiàng)目投資不足、對(duì)差的項(xiàng)目卻投資過(guò)度，產(chǎn)生“平均主義”現(xiàn)象（Scharfstein 和Stein，2000；Rajan 等，2000）。在以東亞、東南亞為代表的新興市場(chǎng)中，盡管內(nèi)部資本市場(chǎng)可以在一定程度上對(duì)外部不完善的市場(chǎng)和制度缺失進(jìn)行替代（Fauveih 等，1998；Khanna 和Palepu，2000），但內(nèi)部資本市場(chǎng)在功能異化后同樣有可能淪為控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用而侵占中小股東利益的平臺(tái)（Claessens 等，2002）。

對(duì)于我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)而言，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行基礎(chǔ)則更為復(fù)雜。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展與政策推動(dòng)密切相關(guān)，且遵循了“先有子公司、后有母公司”的組建過(guò)程。在這一制度背景下，強(qiáng)勢(shì)的子公司所帶來(lái)的問(wèn)題是顯而易見(jiàn)的：首先是集團(tuán)總部功能的虛設(shè)以及管理權(quán)威的下降，據(jù)張會(huì)麗和陸正飛（2012）考證，我國(guó)高達(dá)95.3% 的上市公司以企業(yè)集團(tuán)的形式運(yùn)營(yíng)，其中平均有44.7%的現(xiàn)金并非由母公司直接調(diào)度和持有，而是由其下級(jí)子公司分散持有，這在某種程度上揭示了子公司在集團(tuán)整體架構(gòu)中的地位，但兩位學(xué)者進(jìn)一步的研究顯示，子公司持現(xiàn)比率越高，企業(yè)集團(tuán)整體的過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重，這說(shuō)明將資金交由子公司自行使用并非明智的選擇；其次，子公司的不斷擴(kuò)張?jiān)谠黾蛹瘓F(tuán)總部管理壓力的同時(shí)也增加了母子公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象較為普遍，總部CEO 出于風(fēng)險(xiǎn)控制和思維慣性的角度考慮往往會(huì)選擇將內(nèi)部資本配置到與自身知識(shí)結(jié)構(gòu)更為契合的分部，這樣的資源配置傾向通常會(huì)在事后被證明是無(wú)效的（支曉強(qiáng)等，2020）。從現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果來(lái)看，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在有效與無(wú)效的混合證據(jù)（鄭國(guó)堅(jiān)等，2016；支曉強(qiáng)等，2020），但即便是在支持內(nèi)部資本市場(chǎng)整體有效的文章中，也仍有部分樣本的內(nèi)部資本配置是低效或無(wú)效的（王峰娟和粟立鐘，2013；支曉強(qiáng)等，2020）。

總部自營(yíng)是對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)中集團(tuán)總部這一資源配置主體的功能探討，目前學(xué)術(shù)界的研究成果相對(duì)較少。王斌和張偉華（2014）最早對(duì)集團(tuán)總部設(shè)置直屬經(jīng)營(yíng)單位這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行了研究，兩位學(xué)者的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示我國(guó)的集團(tuán)型上市公司中有90% 以上存在總部自營(yíng)現(xiàn)象，2006?2010 年期間母公司自營(yíng)率平均達(dá)50%以上。從企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部管理架構(gòu)的角度來(lái)看，設(shè)置總部自營(yíng)單位無(wú)疑確保了集團(tuán)總部對(duì)直屬單位的控制力和信息獲取能力，并通過(guò)正式和非正式的業(yè)務(wù)控制系統(tǒng)增強(qiáng)了總部對(duì)整個(gè)集團(tuán)的間接控制能力（王斌和張偉華，2014）。這種機(jī)制設(shè)計(jì)，可以在外部環(huán)境不確定性較高時(shí)有效地維持集團(tuán)成長(zhǎng)并降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）總結(jié)與評(píng)述

通過(guò)對(duì)以往文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以看出，作為一項(xiàng)外部監(jiān)管政策，放松賣(mài)空管制通過(guò)企業(yè)股票被賣(mài)空并導(dǎo)致財(cái)富損失的潛在威脅敦促股東及管理層改變其經(jīng)營(yíng)管理行為，并以此推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。特別是，自2010 年之后我國(guó)融資融券試點(diǎn)的分批次推進(jìn)使得可賣(mài)空股票與不可賣(mài)空股票同時(shí)存在于市場(chǎng)中，這為研究提供了一個(gè)較好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境，從而為使用雙重差分模型排除內(nèi)生因素的干擾創(chuàng)造了良好的前提條件。這導(dǎo)致自2015 年以來(lái)，涌現(xiàn)了大量以我國(guó)資本市場(chǎng)的股票賣(mài)空為研究對(duì)象的文獻(xiàn)。但從研究視角來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)始終無(wú)法跳出“企業(yè)進(jìn)入賣(mài)空名單?大股東及管理層行為?經(jīng)濟(jì)后果”這一分析框架，鮮有學(xué)者關(guān)注企業(yè)進(jìn)入賣(mài)空名單后內(nèi)部管理架構(gòu)及資源配置機(jī)制的變化，這正是本文研究所需要重點(diǎn)解決的問(wèn)題。

內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究文獻(xiàn)同樣進(jìn)入了“有效論”與“無(wú)效論”相爭(zhēng)的僵持局面，且至今沒(méi)有提出有效的優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部資源配置效率的解決方案。從企業(yè)特征來(lái)看，我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)與其他新興市場(chǎng)國(guó)家的金字塔式企業(yè)集團(tuán)（如韓國(guó)的財(cái)閥企業(yè)）相比具備了充分的異質(zhì)性，在外部監(jiān)管機(jī)制（如關(guān)聯(lián)交易）逐漸完善的背景下，大股東通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益輸送已受到了明顯的限制，此時(shí)更為關(guān)鍵的問(wèn)題是總部與分部、母公司與子公司之間的權(quán)力、職能以及資源分配是否得當(dāng)，這為集團(tuán)總部設(shè)置直屬業(yè)務(wù)單位這種特殊的經(jīng)營(yíng)方式的營(yíng)造了現(xiàn)實(shí)需求。而總部自營(yíng)能否為集團(tuán)資本配置效率的提升提供有效支持，其與外部監(jiān)管環(huán)境之間又存在著何種關(guān)系就成為了一個(gè)亟待檢驗(yàn)的命題，這同樣是本文要重點(diǎn)關(guān)注和探索的內(nèi)容。

三、研究假設(shè)

集團(tuán)總部自營(yíng)本質(zhì)上是一種全新的資源配置方式，即將過(guò)去內(nèi)部資本市場(chǎng)中由總部向分部或子公司配置資源的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換為由總部在分部、子公司和直屬單位之間分配資源的新型格局。這會(huì)直接對(duì)子公司群體構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壓力：如果子公司繼續(xù)將大量資金沉淀于賬面或投資于低回報(bào)的項(xiàng)目，集團(tuán)總部就會(huì)有充分的理由運(yùn)用自身的產(chǎn)權(quán)控制力將原本分配至該子公司的資源通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至直管自營(yíng)單位，甚至可以直接出售或剝離低效子公司并將所獲資金用于支持自營(yíng)單位擴(kuò)大規(guī)模。通過(guò)扶持總部自營(yíng)單位的發(fā)展并將其納入內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的“挑選勝者機(jī)制”就得到了有效的保留，從而有助于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的提高。

實(shí)現(xiàn)上述過(guò)程需要對(duì)企業(yè)內(nèi)部的組織體系、權(quán)責(zé)配置和管理重點(diǎn)等進(jìn)行重新設(shè)計(jì)并面臨較高的執(zhí)行成本，因而外部的推動(dòng)或催化要素是必需的。這種外部要素需要滿足通過(guò)改變企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)而影響決策者的預(yù)期和行為這一基本條件，從而使集團(tuán)總部具備充足的動(dòng)力做出戰(zhàn)略性、全局性和根本性的革新與調(diào)整。賣(mài)空機(jī)制本質(zhì)上是由外部股票投資者對(duì)企業(yè)施加的“用腳投票”式監(jiān)督，通過(guò)事前震懾和事后懲罰兩種主要路徑對(duì)企業(yè)的股東及管理層構(gòu)成影響（Nezafat 等，2014；Massa 等，2015）。一旦企業(yè)發(fā)生負(fù)面信息，做空投資者便可以迅速大規(guī)模賣(mài)空企業(yè)股票，導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)格的事實(shí)性大幅下跌。對(duì)于集團(tuán)型上市公司而言，進(jìn)入賣(mài)空名單后形成賣(mài)空機(jī)制所帶來(lái)的挑戰(zhàn)無(wú)疑是針對(duì)內(nèi)部資源配置效率的，若集團(tuán)總部繼續(xù)以虛設(shè)的方式運(yùn)行并放任子公司的過(guò)度投資行為，由此所發(fā)生的資金浪費(fèi)和投資失敗會(huì)被迅速地反饋至股票價(jià)格中并導(dǎo)致公司股價(jià)的螺旋式下跌，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降、董事會(huì)及高管成員面臨解聘等一系列不良的經(jīng)濟(jì)后果。因此，從集團(tuán)總部的角度考慮，勢(shì)必會(huì)采取有效的管控措施確保內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論的主要思想，集團(tuán)總部在面臨企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富的潛在下降威脅時(shí)，會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督集團(tuán)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)不佳的子公司的投資效率，以提高集團(tuán)整體的清算期權(quán)執(zhí)行效率和清算期權(quán)價(jià)值（靳慶魯?shù)龋?015）。此時(shí)內(nèi)外部的監(jiān)督功能就構(gòu)成了一個(gè)良好的互補(bǔ)體系：由賣(mài)空機(jī)制所組成的事前震懾和事后懲罰機(jī)制為企業(yè)集團(tuán)總部推行更為嚴(yán)格的考核方法和管理體制來(lái)監(jiān)督子公司發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部條件，后者則直接形成了對(duì)內(nèi)部資源配置過(guò)程的優(yōu)化。

在以上機(jī)制作用下，可以認(rèn)為進(jìn)入賣(mài)空名單后所形成的市場(chǎng)監(jiān)督和財(cái)富損失風(fēng)險(xiǎn)與集團(tuán)總部自身的監(jiān)督職能構(gòu)成了一定的互補(bǔ)關(guān)系，集團(tuán)總部會(huì)將主要資源投入至對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的分部或子公司的改進(jìn)中并對(duì)其實(shí)施更加嚴(yán)格的監(jiān)督和管控，這會(huì)對(duì)自營(yíng)單位的投資構(gòu)成擠出效應(yīng)，據(jù)此可以提出研究假設(shè)H1a：其他條件不變時(shí)，企業(yè)進(jìn)入賣(mài)空名單能夠顯著降低其總部自營(yíng)業(yè)務(wù)程度。

通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)較差的分部進(jìn)行改進(jìn)似乎有效解決了“內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效論”中關(guān)于失敗分部經(jīng)理的激勵(lì)扭曲問(wèn)題，但在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中執(zhí)行這一策略所面臨的成本是較高的。首先，若要保證集團(tuán)總部對(duì)失敗分部具備足夠的控制力，那么產(chǎn)權(quán)、人員和業(yè)務(wù)等連接紐帶的建設(shè)是不可或缺的，這時(shí)總部會(huì)承擔(dān)著較高的機(jī)會(huì)成本，一旦改進(jìn)工作失敗，即便將失敗分部出售也會(huì)面臨高額的損失；其次，對(duì)較差分部投入資源本身就違背了內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的初衷，這樣對(duì)其他優(yōu)質(zhì)分部的激勵(lì)同樣會(huì)受扭曲并可能導(dǎo)致其產(chǎn)出能力下降。因此，在集團(tuán)總部所掌握的資源和管理能力相對(duì)有限的情況下，增加總部自營(yíng)單位的建設(shè)將成為另一種可行的選擇。一方面，將總部自營(yíng)單位加入至內(nèi)部資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制中有助于提升子公司層面爭(zhēng)取內(nèi)部資源的動(dòng)力；另一方面，將資金、人才和技術(shù)等資源投入至總部自營(yíng)單位中增強(qiáng)了企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的能力和管理的靈活性。按照上述邏輯，由賣(mài)空機(jī)制所構(gòu)成的外部市場(chǎng)監(jiān)督實(shí)際上是代替了部分集團(tuán)總部的監(jiān)督職能，使其將主要的資源和精力投入至直屬經(jīng)營(yíng)單位的建設(shè)中。在這種新的集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)和管理體系中，集團(tuán)總部對(duì)分部或子公司的管控會(huì)相對(duì)弱化，并主要體現(xiàn)為一種針對(duì)經(jīng)營(yíng)成果所做出的權(quán)變式調(diào)整，即通過(guò)“挑選勝者”機(jī)制來(lái)評(píng)價(jià)分部或子公司的發(fā)展并賦予其相應(yīng)的資源。

綜上所述，在引入股票賣(mài)空這一外部市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制后，企業(yè)集團(tuán)需要對(duì)總部職能進(jìn)行調(diào)整，而在職能替代假說(shuō)下，集團(tuán)總部會(huì)將主要資源投入至自營(yíng)單位的建設(shè)中并削減對(duì)子公司的監(jiān)督和管理成本，利用其經(jīng)營(yíng)職能的發(fā)揮推動(dòng)集團(tuán)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)并對(duì)子公司施加壓力，以促使后者改善經(jīng)營(yíng)方式。據(jù)此，本文提出H1b：其他條件不變時(shí)，企業(yè)進(jìn)入賣(mài)空名單能夠顯著增加其總部自營(yíng)業(yè)務(wù)程度。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深兩市A 股上市公司2003?2019 年的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，①我國(guó)賣(mài)空管制放松始于2010 年，本文之所以選擇2003?2019 年樣本，是為保留足夠樣本區(qū)間以對(duì)比企業(yè)集團(tuán)于賣(mài)空前后總部自營(yíng)業(yè)務(wù)的變化。研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR 以及Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。并對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）由于本文研究對(duì)象為廣義上的企業(yè)集團(tuán)，因此利用我國(guó)同時(shí)披露母公司與合并報(bào)表的特征，剔除了不存在子公司的單體企業(yè)樣本；（2）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司樣本；（3）剔除ST或ST*的公司；（4）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的winsorise處理；最終得到了31 673 個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）模型設(shè)定和變量描述

本文借鑒王斌和張偉華（2014）的研究，將集團(tuán)總部自營(yíng)業(yè)務(wù)程度（HQ）使用上市公司母公司報(bào)表中營(yíng)業(yè)收入占合并報(bào)表中營(yíng)業(yè)收入的比值表示。這一研究范式是將上市公司本身視作一個(gè)企業(yè)集團(tuán)，考察資源在母子公司或者總部與分部之間的配置情況（張會(huì)麗和陸正飛，2012；王峰娟等，2016；支曉強(qiáng)等，2020），更容易全面把握集團(tuán)內(nèi)部的資源配置過(guò)程。

為驗(yàn)證賣(mài)空機(jī)制對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)調(diào)整和經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)的影響，本文參照Bertrand 和Mullainathan（2003）、李志生等（2015）和靳慶魯?shù)龋?015）的研究，使用下列多期倍分法（DID）模型對(duì)本文的主假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，Post為企業(yè)是否進(jìn)入賣(mài)空名單的虛擬變量，若上市公司被選入賣(mài)空名單，則該變量當(dāng)年及以后年度取值為1，否則為0，其余控制變量取值自合并報(bào)表，具體定義如表1 所示：

表1 各變量名稱(chēng)及定義

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出，集團(tuán)總部自營(yíng)水平的平均值為50.6%，表示樣本企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部有一半以上營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于總部自營(yíng)，這與以往研究的結(jié)論相符（王斌和張偉華，2014）。截至2019 年底，約有20.9%的集團(tuán)型上市公司受到過(guò)賣(mài)空管制放松帶來(lái)的影響。其余控制變量與以往研究基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

表3 列示了賣(mài)空對(duì)于集團(tuán)總部自營(yíng)業(yè)務(wù)的影響，在加入各控制變量后，賣(mài)空（Post）變量與集團(tuán)總部自營(yíng)變量（HQ）的回歸系數(shù)為0.048（無(wú)控制變量時(shí)為0.015），且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，這表明相比于沒(méi)有賣(mài)空的企業(yè)集團(tuán)，進(jìn)入賣(mài)空名單的集團(tuán)的自營(yíng)營(yíng)業(yè)收入比例提高了4.8%，本文的假說(shuō)1b 得以驗(yàn)證。進(jìn)入賣(mài)空名單后集團(tuán)總部選擇扶持直屬經(jīng)營(yíng)單位的發(fā)展實(shí)際上是將集團(tuán)內(nèi)部的“挑選勝者”機(jī)制加以維持，當(dāng)自營(yíng)單位發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)就會(huì)對(duì)普通子公司構(gòu)成資源競(jìng)爭(zhēng)壓力。

表3 賣(mài)空與集團(tuán)總部自營(yíng)比例

在此基礎(chǔ)上，增加檢驗(yàn)了賣(mài)空機(jī)制對(duì)于企業(yè)總部自營(yíng)程度影響的動(dòng)態(tài)分析，結(jié)果如表4 所示。使用固定效應(yīng)模型，分別對(duì)進(jìn)入賣(mài)空名單前后各年度變量與總部自營(yíng)比例進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在企業(yè)進(jìn)入賣(mài)空名單以前年度，其總部自營(yíng)程度均無(wú)顯著變化，而在賣(mài)空之后年度，企業(yè)總部自營(yíng)比例顯著提升，從而論證了賣(mài)空機(jī)制對(duì)于企業(yè)總部自營(yíng)的長(zhǎng)期影響。

表4 賣(mài)空與總部自營(yíng)——?jiǎng)討B(tài)趨勢(shì)

在外部賣(mài)空機(jī)制增加集團(tuán)總部自營(yíng)比例的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步驗(yàn)證賣(mài)空機(jī)制對(duì)于哪類(lèi)集團(tuán)的影響更為顯著，結(jié)果如表5 所示。

表5 賣(mài)空與集團(tuán)總部自營(yíng)截面分析

列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，相比于國(guó)有集團(tuán)，賣(mài)空對(duì)于集團(tuán)總部自營(yíng)的提升作用在非國(guó)有集團(tuán)更加顯著（Chow檢驗(yàn)P值為0.000）。究其原因，一方面由于國(guó)有集團(tuán)承擔(dān)著較多非經(jīng)濟(jì)任務(wù)，“平均主義”傾向更強(qiáng)，當(dāng)外部市場(chǎng)監(jiān)督加強(qiáng)后，總部不會(huì)輕易撤銷(xiāo)對(duì)于下屬子公司的投資，進(jìn)而使得子公司還相對(duì)保持一定的非競(jìng)爭(zhēng)性營(yíng)業(yè)能力；另一方面，相比于非國(guó)有集團(tuán)，國(guó)有集團(tuán)的規(guī)模及資金保有量較大，加之政府的隱性擔(dān)保，使得投資者對(duì)于國(guó)有集團(tuán)的市場(chǎng)預(yù)期較高，降低了對(duì)其的監(jiān)督力度，這可能會(huì)削弱賣(mài)空外部監(jiān)督的實(shí)際效果。

列（3）和列（4）顯示，賣(mài)空機(jī)制對(duì)于集團(tuán)總部自營(yíng)業(yè)務(wù)的提升效應(yīng)在制造類(lèi)企業(yè)中更為顯著（Chow檢驗(yàn)P值為0.000）。集團(tuán)總部一般兼具“經(jīng)營(yíng)”及“監(jiān)督”兩類(lèi)職能，而相比于制造類(lèi)集團(tuán)，非制造類(lèi)集團(tuán)總部往往充當(dāng)著集團(tuán)決策者及資金分配者的角色，因其實(shí)體產(chǎn)業(yè)相對(duì)較少而較難有效開(kāi)展自營(yíng)業(yè)務(wù)。此外，從外部監(jiān)督視角分析，對(duì)于擁有更多固定資產(chǎn)及設(shè)備的制造業(yè)集團(tuán)，外部投資者能夠更為直觀地觀察到企業(yè)實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力。最終，可能導(dǎo)致外部市場(chǎng)監(jiān)督力量對(duì)于制造類(lèi)集團(tuán)業(yè)務(wù)調(diào)整的影響更大。

列（5）和列（6）中，使用《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》中綜合市場(chǎng)指數(shù)作為企業(yè)所處地制度環(huán)境的衡量標(biāo)準(zhǔn)，并以近3 年指數(shù)的加權(quán)平均值補(bǔ)齊未披露年度數(shù)據(jù)。發(fā)現(xiàn)相比于處在制度環(huán)境較好地區(qū)的集團(tuán)，地處制度環(huán)境較差地區(qū)的集團(tuán)，賣(mài)空對(duì)其總部自營(yíng)程度的影響更明顯（Chow檢驗(yàn)P值為0.000）。這是由于當(dāng)外部制度環(huán)境較差時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部代理問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重，因此發(fā)展總部自營(yíng)對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的改善作用會(huì)更為明顯。

六、進(jìn)一步分析與路徑檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步分析——企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性

基于前文分析，賣(mài)空機(jī)制下集團(tuán)總部自營(yíng)業(yè)務(wù)比重提升，是企業(yè)集團(tuán)在外部監(jiān)督力量的影響和壓力下對(duì)自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理關(guān)系等作出的主動(dòng)調(diào)整，其目的之一是通過(guò)自營(yíng)方式降低企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制推動(dòng)集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)效率的提高。因此，本文將進(jìn)一步驗(yàn)證進(jìn)入賣(mài)空名單后，集團(tuán)提高總部自營(yíng)比例是否能夠帶來(lái)經(jīng)營(yíng)不確定性的降低。

參考Ghosh 和Olsen（2009）、申慧慧等（2010）及林鐘高等（2015）的研究，本文使用集團(tuán)后5 年?duì)I業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差（EU）作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性的替代變量，考察進(jìn)入賣(mài)空名單后集團(tuán)總部自營(yíng)業(yè)務(wù)的提升對(duì)于集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的影響。結(jié)果如表6 所示，交乘項(xiàng)HQ×Post與EU的回歸系數(shù)為?0.145，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，這表明在進(jìn)入賣(mài)空名單后，集團(tuán)總部自營(yíng)業(yè)務(wù)的提升降低了企業(yè)集團(tuán)整體的經(jīng)營(yíng)不確定性，這與本文分析中將資源分配給信息不對(duì)稱(chēng)程度較低的總部自營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)論相一致。

表6 賣(mài)空、集團(tuán)總部自營(yíng)與經(jīng)營(yíng)不確定性

（二）進(jìn)一步分析——企業(yè)資本增長(zhǎng)

從集團(tuán)發(fā)展的角度來(lái)看，本文從資本增長(zhǎng)視角檢驗(yàn)了進(jìn)入賣(mài)空名單后集團(tuán)總部自營(yíng)是否能夠?yàn)槠髽I(yè)資本帶來(lái)正的增長(zhǎng)效應(yīng)，結(jié)果如表7 所示。通過(guò)使用上市公司整體凈資產(chǎn)（Equit）作為企業(yè)資本的替代變量并進(jìn)行回歸分析，可以看出，交乘項(xiàng)HQ×Post與凈資產(chǎn)（Equit）回歸系數(shù)為1.027，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著正相關(guān)。這表明隨著賣(mài)空管制的放松，集團(tuán)總部自營(yíng)業(yè)務(wù)的增加能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)正的資本增長(zhǎng)，進(jìn)而從側(cè)面印證了企業(yè)集團(tuán)整體效率的提升。

表7 賣(mài)空、集團(tuán)總部自營(yíng)與資本增長(zhǎng)

（三）進(jìn)一步分析——總部權(quán)力分配

根據(jù)本文的理論分析，進(jìn)入賣(mài)空名單后集團(tuán)總部在提升自營(yíng)業(yè)務(wù)比重的同時(shí)對(duì)子公司轉(zhuǎn)換了管理模式，從資源配置過(guò)程中的事中監(jiān)督轉(zhuǎn)換為分權(quán)后針對(duì)經(jīng)營(yíng)結(jié)果的事后監(jiān)督。參考潘怡麟等（2018）以及譚洪濤和陳瑤（2019）的研究，本文采用下列模型的殘差值作為總部對(duì)下屬子公司控制權(quán)（Cen）及管理權(quán)（TFP）的替代變量。其中PFee為上市公司母公司報(bào)表管理費(fèi)用與合并報(bào)表管理費(fèi)用的比值，PSalary為母公司為職工支付的薪酬與集團(tuán)整體為職工支付的薪酬比值，PIncome為母公司營(yíng)業(yè)收入占集團(tuán)規(guī)模比例。

從表8 的結(jié)果中可以看出，交乘項(xiàng)HQ×Post與總部集權(quán)程度（Cen）及控制權(quán)程度（TFP）的回歸系數(shù)分別為?0.047 及?0.048，且都在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。這表明，當(dāng)賣(mài)空管制放開(kāi)后，集團(tuán)將更多精力及管理資源花費(fèi)在總部自營(yíng)業(yè)務(wù)上，而降低了對(duì)下屬子公司的管理投入。說(shuō)明在進(jìn)入賣(mài)空名單后，集團(tuán)總部更多地放權(quán)子公司，在節(jié)約監(jiān)督成本的同時(shí)將剩余資源投入至自營(yíng)業(yè)務(wù)并對(duì)子公司轉(zhuǎn)為一種以事后考核結(jié)果為主的監(jiān)督機(jī)制。

表8 賣(mài)空、集團(tuán)總部自營(yíng)與資本增長(zhǎng)

（四）路徑分析——“總部”與“子公司”替代彈性

在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部決策過(guò)程中，總部的資源配置行為除了會(huì)受到外部環(huán)境的影響外，也會(huì)受到自身屬性的影響。由于總部自營(yíng)程度的提升意味著從經(jīng)營(yíng)層面削弱子公司的業(yè)務(wù)屬性，需要進(jìn)一步探討能否接受改變這種配置所帶來(lái)的成本，也即替代彈性的問(wèn)題。為了論證賣(mài)空機(jī)制對(duì)于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)決策平衡的影響，本文采用CES效用函數(shù)的變化式計(jì)算了企業(yè)中“總部”與“子公司”之間的替代彈性，以解釋進(jìn)入賣(mài)空名單這一外部因素通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部平衡條件從而增加總部自營(yíng)比例的內(nèi)在機(jī)理。

按照如下模型（4）分年度和行業(yè)進(jìn)行回歸分析：

其中，Y為股東權(quán)益，代表股東利益最大化程度，K與L根據(jù)本文定義，分別用總部與子公司的營(yíng)業(yè)收入表示；“總部”與“子公司”替代彈性E=1/（1+P）。彈性（E）越小，表示母子公司經(jīng)營(yíng)的互補(bǔ)性越強(qiáng)，即增加母公司投入的同時(shí)，也會(huì)增加對(duì)子公司的投入。本文將E值乘以100 以標(biāo)準(zhǔn)化。表9 結(jié)果顯示，企業(yè)在進(jìn)入賣(mài)空名單后，“總部”與“子公司”的替代彈性顯著增加，證明賣(mài)空這一外部監(jiān)督機(jī)制提高了總部與子公司之間經(jīng)營(yíng)的替代性，在給母公司增加投入的同時(shí)，子公司的投入相對(duì)降低，這與本文的結(jié)論相符。

表9 賣(mài)空與總部?子公司替代彈性

（五）路徑分析——集團(tuán)代理問(wèn)題

按照本文的邏輯，企業(yè)集團(tuán)在外部監(jiān)督力量增強(qiáng)時(shí)傾向于把更多精力和資源投入總部自營(yíng)業(yè)務(wù)，將總部自營(yíng)單位納入整個(gè)集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)體系，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)信息流通，進(jìn)而降低總部與各下屬分部和子公司之間的代理問(wèn)題。由于會(huì)計(jì)信息是企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況的反映，集團(tuán)內(nèi)部信息通常會(huì)通過(guò)會(huì)計(jì)信息真實(shí)、客觀、有效地反饋至資本市場(chǎng)。為進(jìn)一步驗(yàn)證上述邏輯，本文檢驗(yàn)了集團(tuán)整體層面上的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cscore）及應(yīng)計(jì)項(xiàng)（Disacc）在進(jìn)入賣(mài)空名單之后的變化，結(jié)果如表10 所示?？梢钥闯觯u(mài)空機(jī)制（Post）能夠顯著增加企業(yè)集團(tuán)整體會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Cscore）并降低集團(tuán)應(yīng)計(jì)盈余管理（Disacc），這表明在進(jìn)入賣(mài)空名單后，隨著總部自營(yíng)業(yè)務(wù)比例的提升，集團(tuán)內(nèi)整體競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和信息流通效率得到了有效的改善和提升，這在降低內(nèi)部代理問(wèn)題的同時(shí)，也顯著提高了集團(tuán)的信息披露質(zhì)量。

表10 賣(mài)空、集團(tuán)總部自營(yíng)與信息披露

七、穩(wěn)健性測(cè)試①限于篇幅，文章穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未列出，如有需要可向作者索引。

本文主要采取了以下幾個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)程序：

第一，采用傾向得分匹配法，以所有控制變量為基礎(chǔ)，按1：1 的比例匹配出樣本的對(duì)照組，并對(duì)原文主假說(shuō)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論依舊顯著。

第二，使用母公司報(bào)表與合并報(bào)表中的母公司凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)成本及購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金之比替代上市公司母公司報(bào)表中營(yíng)業(yè)收入占合并報(bào)表中營(yíng)業(yè)收入的比值，以此作為集團(tuán)總部自營(yíng)的替代變量，回歸結(jié)果依舊顯著。

第三，采用融券余額的自然對(duì)數(shù)值表示賣(mài)空余額的連續(xù)變量，檢驗(yàn)其對(duì)于集團(tuán)總部自營(yíng)程度變化的影響，從而將賣(mài)空規(guī)模納入本文的分析框架中，結(jié)果依舊顯著。

第四，本文分別控制了不同方向關(guān)聯(lián)交易的金額，并重新計(jì)算了剔除關(guān)聯(lián)交易影響的總部營(yíng)業(yè)收入占比，并以此為基礎(chǔ)對(duì)主要結(jié)論重新進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果依舊顯著。

第五，為降低新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化所產(chǎn)生的影響，將樣本區(qū)間調(diào)整為2007?2019 年重新對(duì)主結(jié)論進(jìn)行回歸，結(jié)果依舊顯著，進(jìn)一步證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

第六，對(duì)企業(yè)賣(mài)空年度（Post）進(jìn)行了1 000 次隨機(jī)模擬，并對(duì)主結(jié)果進(jìn)行回歸測(cè)試，回歸T值呈現(xiàn)正態(tài)分布，表明本文選取的Post指標(biāo)具有典型性，進(jìn)一步夯實(shí)了本文的結(jié)論。

八、結(jié)論與討論

本文以股票賣(mài)空作為外部市場(chǎng)監(jiān)督強(qiáng)化的重要外生經(jīng)濟(jì)事件，考察了企業(yè)集團(tuán)總部職能由此而產(chǎn)生的變化以及集團(tuán)整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，研究結(jié)果顯示：進(jìn)入賣(mài)空名單后，總部自營(yíng)單位業(yè)務(wù)占集團(tuán)整體業(yè)務(wù)的比重顯著增加，上述相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)、制造業(yè)企業(yè)和地處制度環(huán)境相對(duì)較差地區(qū)的企業(yè)中表現(xiàn)更強(qiáng)。更進(jìn)一步的研究結(jié)果顯示，一方面，進(jìn)入賣(mài)空名單后總部自營(yíng)顯著地提升了企業(yè)的資本成長(zhǎng)并降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不確定性；另一方面，隨著自營(yíng)程度增加，集團(tuán)總部對(duì)下屬子公司的控制程度明顯下降，集團(tuán)內(nèi)代理問(wèn)題也得到了一定程度的緩解。上述研究結(jié)論在實(shí)施了必要的穩(wěn)健性測(cè)試程序后依然成立。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程受阻，以及新冠肺炎疫情等外部環(huán)境變化不斷加劇，我國(guó)大型企業(yè)集團(tuán)在承擔(dān)高質(zhì)量發(fā)展重任和參與國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中必然會(huì)面臨著諸多挑戰(zhàn)。而突破現(xiàn)狀的關(guān)鍵就在于將作為集團(tuán)中樞的總部職能予以正確發(fā)揮，并合理調(diào)配企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的各項(xiàng)資源，以更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性。本文所提出的在外部監(jiān)督機(jī)制的配合下發(fā)展總部直屬經(jīng)營(yíng)單位并強(qiáng)化內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)只是一種可能的行為策略，需要注意的是其發(fā)揮作用的前提在于股票賣(mài)空這一市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的有效性，這也在某種程度上凸顯了良好的外部市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展所發(fā)揮的重要作用?？偛孔誀I(yíng)作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象同樣需要得到監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注，以防止其經(jīng)濟(jì)功能遭到異化并淪為資源配置主體反向?qū)ぷ獾墓ぞ?。未?lái)的研究也可進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)集團(tuán)總部管理特殊經(jīng)營(yíng)單元如自營(yíng)單位和海外子公司的具體運(yùn)營(yíng)方式，以更好地為我國(guó)大型企業(yè)集團(tuán)優(yōu)化自身管理實(shí)踐提供有效的理論支持。