□黃蓮琴 范舒琴 何蔓莉

[福州大學(xué) 福州 350108]

引言

“十四五”規(guī)劃提出生態(tài)文明建設(shè)實(shí)現(xiàn)新進(jìn)步的發(fā)展目標(biāo)，并指出推動(dòng)綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生。企業(yè)作為環(huán)境污染的主要制造者，理應(yīng)擔(dān)負(fù)起預(yù)防和治理環(huán)境污染、保護(hù)生態(tài)環(huán)境的責(zé)任，使碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)能夠有效落地。但是，生態(tài)環(huán)境作為公共產(chǎn)品具有明顯的外部性特征，導(dǎo)致環(huán)境治污成本基本上由社會(huì)承擔(dān)，使大部分企業(yè)缺乏環(huán)保投資、環(huán)境治理的積極性。因此，如何促使企業(yè)主動(dòng)治理污染、有效提高環(huán)境投資水平成為亟待解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。近年來(lái)，為了加快對(duì)資源與生態(tài)環(huán)境的保護(hù)和治理，政府相關(guān)部門加強(qiáng)了環(huán)境立法和監(jiān)督懲罰力度，但環(huán)境規(guī)制在提高環(huán)境保護(hù)、綠色發(fā)展效率的同時(shí)[1]，也在一定程度上對(duì)負(fù)有環(huán)保主體責(zé)任的企業(yè)施加了外在壓力。一些學(xué)者認(rèn)為，媒體關(guān)注與監(jiān)督能夠有效促進(jìn)環(huán)境規(guī)制力量的發(fā)揮[2]，促使企業(yè)增加環(huán)境投資、發(fā)揮環(huán)境治理的作用[3]，因此，借助媒體傳播的輿論監(jiān)督來(lái)影響企業(yè)環(huán)保行為亦成為非法律治理方式的有益補(bǔ)充?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于理性經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)，從政府環(huán)境規(guī)制和監(jiān)管、市場(chǎng)環(huán)境、媒體報(bào)道、行業(yè)屬性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理和高管特征等方面對(duì)企業(yè)環(huán)境投資的影響因素進(jìn)行研究。但是，行為公司金融理論認(rèn)為，人并非完全理性的。例如，過(guò)度自信就是一種普遍存在的非理性認(rèn)知偏差，而該認(rèn)知偏差在企業(yè)高層管理者中普遍存在。研究表明，高管過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生顯著的影響[4～6]，而企業(yè)環(huán)境投資是企業(yè)戰(zhàn)略投資決策的重要組成部分。那么，過(guò)度自信的高管對(duì)企業(yè)環(huán)境投資產(chǎn)生怎樣的影響？媒體報(bào)道引致的輿論監(jiān)督是否對(duì)高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及。

基于此，本文以2008～2017年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察了高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。相較于以往研究，本文的可能貢獻(xiàn)在于：一是豐富了行為公司金融的研究?jī)?nèi)容?，F(xiàn)有學(xué)者主要基于理性決策者的假設(shè)研究高管特征對(duì)環(huán)境投資的影響，本文聚焦于高管并非理性視角，考察高管過(guò)度自信認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)環(huán)境投資的影響，拓寬了高管過(guò)度自信經(jīng)濟(jì)后果的研究范疇。二是彌補(bǔ)了企業(yè)環(huán)境投資的研究不足。媒體監(jiān)督對(duì)高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)尚未有文獻(xiàn)涉及，本文為此提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了環(huán)境投資影響因素的研究文獻(xiàn)。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

限于本文的研究主題，從宏觀、微觀層面對(duì)企業(yè)環(huán)境投資的影響因素進(jìn)行梳理。從宏觀層面來(lái)看，學(xué)者主要考察了政府環(huán)境規(guī)制和監(jiān)管、媒體報(bào)道、市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)業(yè)屬性等的影響。例如，在政府環(huán)境規(guī)制方面，F(xiàn)arzin和Kort研究表明，政府環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保相關(guān)的設(shè)備購(gòu)置決策產(chǎn)生積極影響[7]，隨著環(huán)境規(guī)制的增強(qiáng)，企業(yè)迫于環(huán)境壓力而增加環(huán)保投資[8]；但是，高水平的環(huán)境規(guī)制會(huì)延遲企業(yè)的環(huán)保投資[9]。而有的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資之間呈現(xiàn)U型關(guān)系[10～11]、或倒U型關(guān)系[12]。在環(huán)境監(jiān)管方面，學(xué)者認(rèn)為，加強(qiáng)環(huán)境立法、設(shè)立環(huán)境法庭有利于提升企業(yè)環(huán)保投資水平[13～14]；企業(yè)為了降低環(huán)境處罰成本，傾向于主動(dòng)進(jìn)行環(huán)境投資[15]；地方環(huán)境監(jiān)管和國(guó)家垂直監(jiān)管均能促進(jìn)重污染企業(yè)增加環(huán)保投資[16]；但是，高水平的環(huán)境監(jiān)管并不一定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行綠色投資[17]。在媒體報(bào)道、市場(chǎng)環(huán)境方面，王云等發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資的提升，而環(huán)境規(guī)制增強(qiáng)了媒體報(bào)道的環(huán)境治理作用[3]；李強(qiáng)和田雙雙認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的作用具有互補(bǔ)性[12]，但是，省域環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)企業(yè)環(huán)保投資越少[18]。從行業(yè)屬性來(lái)看，唐國(guó)平等發(fā)現(xiàn)，與非重污染行業(yè)相比，重污染行業(yè)企業(yè)投入更多的環(huán)保資金[10]。

從微觀主體視角來(lái)看，學(xué)者主要從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、綠色管理、公司治理和高管特征等對(duì)方面研究環(huán)境投資的影響因素。例如，在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，唐國(guó)平和李龍會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有公司的環(huán)保投資高于其他公司[19]；而李月娥等則認(rèn)為，非國(guó)有公司環(huán)保投資規(guī)模高于國(guó)有公司[11]，這表明公司環(huán)境投資規(guī)模具有顯著的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性。在綠色管理和公司治理方面，學(xué)者研究表明，企業(yè)倡導(dǎo)綠色文化、實(shí)施環(huán)境管理體系和股權(quán)激勵(lì)對(duì)環(huán)境投入具有促進(jìn)作用[20～22]。但是，企業(yè)大股東和管理層普遍缺乏環(huán)保投資的積極性，股權(quán)制衡度、管理層持股比例對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生抑制作用[19]。在高管特征方面，Yacob等認(rèn)為高管的綠色意識(shí)有助于企業(yè)提高環(huán)保投資[23]；張琦等表明，環(huán)境空氣新標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，激發(fā)了地方官員的環(huán)境治理動(dòng)機(jī)，具有公職經(jīng)歷的高管會(huì)顯著提升企業(yè)的環(huán)境投資規(guī)模[24]，但管理層能力與企業(yè)環(huán)保投資之間呈U型關(guān)系[25]，其中高管政治關(guān)聯(lián)、自信對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生負(fù)面影響[26～27]。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從環(huán)境規(guī)制與監(jiān)管、外部環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理和高管特征等視角探討了企業(yè)環(huán)境投資的影響因素，但研究結(jié)論不一。就高管特征而言，學(xué)者主要基于理性經(jīng)濟(jì)人視角，研究了高管激勵(lì)、公職經(jīng)歷、能力、政治關(guān)聯(lián)與自信等對(duì)企業(yè)環(huán)境投資的影響，鮮有文獻(xiàn)從高管非理性視角進(jìn)行探究，而過(guò)度自信是一種較為普遍的非理性行為。因此，本文擬對(duì)高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資之間的關(guān)系以及媒體監(jiān)督對(duì)兩者的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行深入探討，不僅能豐富行為公司金融和環(huán)境投資的研究文獻(xiàn)，而且能為促進(jìn)企業(yè)提高環(huán)境投資水平、積極參與綠色治理提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、研究假說(shuō)的提出

過(guò)度自信是指人們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)對(duì)自身能力和知識(shí)面的高估而產(chǎn)生的一種心理偏差，這種非理性的心理偏差在高層管理者中表現(xiàn)尤為突出；過(guò)度自信的管理者傾向于高估自己的經(jīng)營(yíng)能力，低估風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)的盈利能力持有較高的預(yù)期[28]；與一般管理者相比，過(guò)度自信的管理者會(huì)從事更多的投資[4,29]。企業(yè)環(huán)境投資主要包括環(huán)保技改項(xiàng)目投資、污染治理投入、環(huán)保設(shè)施改造、運(yùn)行與管理及清潔生產(chǎn)等投入[3]。彭峰和李本東認(rèn)為，將企業(yè)環(huán)境投資解釋為環(huán)境保護(hù)費(fèi)用是不合適的；企業(yè)環(huán)境投資是投資的一種，但與一般投資所追求的經(jīng)濟(jì)效益不同，企業(yè)環(huán)境投資所獲得的效益具有很強(qiáng)的綜合性，包括環(huán)境效益、經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益[30]。加大環(huán)境投資有助于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)改造和創(chuàng)新、提高資源利用率、防治污染使污染排放達(dá)到環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，既避免企業(yè)未來(lái)受到環(huán)境訴訟、罰款等法律或經(jīng)濟(jì)懲處，保障股東的長(zhǎng)期利益；又維護(hù)了生態(tài)平衡，為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的綠色可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。企業(yè)環(huán)境投資雖然短期內(nèi)為企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益不高，但是管理層的主觀意愿是企業(yè)進(jìn)行綠色治理和環(huán)保投資的關(guān)鍵內(nèi)生動(dòng)力[31]；而高管過(guò)度自信具有高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)的特性[28]，即過(guò)度自信的高層管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)持樂(lè)觀情緒，會(huì)高估環(huán)境投資所獲得的環(huán)境、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)效益，低估環(huán)境投資帶來(lái)的短期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而主動(dòng)增加企業(yè)環(huán)境投資規(guī)模，以期獲得更高的綜合效益，贏得利益相關(guān)者的長(zhǎng)期支持。此外，Wallace和Baumeister認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者往往喜歡能盡情展現(xiàn)自我、獲得掌聲的場(chǎng)合[32]，他們擁有更強(qiáng)的自尊、信仰與自我成就滿足感；與物質(zhì)激勵(lì)相比，受到外界的尊重、贊許等對(duì)其更具有激勵(lì)效應(yīng)[33]。出于對(duì)自我提升和名譽(yù)的強(qiáng)烈渴望，過(guò)度自信的高管更可能期望通過(guò)環(huán)境投資、滿足利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的訴求，改善和提升區(qū)域環(huán)境質(zhì)量，以塑造良好的公眾形象，擴(kuò)大企業(yè)的知名度，以彰顯其能力，獲取相應(yīng)的成就感。因此，高管過(guò)度自信會(huì)促使企業(yè)加大環(huán)境投資水平，保護(hù)生態(tài)環(huán)境?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資呈正相關(guān)。

媒體作為一種相對(duì)獨(dú)立的外部監(jiān)督機(jī)制，已成為社會(huì)公眾了解企業(yè)合法性的重要信息媒介。隨著生態(tài)環(huán)境問(wèn)題日趨受到重視，企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資、履行環(huán)境責(zé)任已成為社會(huì)各界判斷其合法性時(shí)加以考量的關(guān)鍵信息。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)環(huán)境污染等違規(guī)事件時(shí)，媒體曝光更易引發(fā)相關(guān)監(jiān)管部門的介入，從而增加被曝光公司改正違規(guī)行為的可能性[34]。由于擔(dān)心受到行政處罰，企業(yè)勢(shì)必會(huì)采取相應(yīng)措施進(jìn)行補(bǔ)救，回應(yīng)政府對(duì)企業(yè)承擔(dān)環(huán)境責(zé)任的訴求，以此向政府表達(dá)“知錯(cuò)能改”的努力[35]。同時(shí)，企業(yè)的環(huán)境違規(guī)行為通過(guò)新聞媒體傳播最終反饋到資本市場(chǎng)上，從而觸發(fā)資本市場(chǎng)的“懲罰”機(jī)制；此時(shí)相關(guān)利益者會(huì)采取相應(yīng)的行動(dòng)對(duì)違規(guī)企業(yè)施壓，諸如投資者改變投資策略引起股價(jià)波動(dòng)、供應(yīng)商的客戶更換或消費(fèi)者的購(gòu)買行為變更等。面對(duì)此種合法性危機(jī)和輿論壓力，被媒體曝光的企業(yè)會(huì)積極尋求一些途徑向社會(huì)公眾和相關(guān)利益者傳遞正面信息，此時(shí)履行環(huán)境責(zé)任、進(jìn)行相應(yīng)的環(huán)境投資成為企業(yè)獲取組織合法性、緩和外部輿論壓力的有效手段。此外，媒體作為一種重要的信息傳播媒介，有助于緩解企業(yè)與社會(huì)公眾之間的信息不對(duì)稱，改變公眾對(duì)企業(yè)組織合法性的感知；而且媒體報(bào)道會(huì)形成一種“盯住效應(yīng)”，即被報(bào)道的公司很可能在短時(shí)間內(nèi)成為社會(huì)輿論關(guān)注的焦點(diǎn)；尤其是企業(yè)一旦出現(xiàn)類似環(huán)境污染等丑聞，會(huì)引發(fā)媒體的大量曝光和轉(zhuǎn)載，企業(yè)的聲譽(yù)損失將隨著媒體監(jiān)督程度的上升而加大。因此，為了維護(hù)企業(yè)良好的聲譽(yù)，企業(yè)會(huì)選擇自覺(jué)承擔(dān)相應(yīng)的環(huán)境責(zé)任，加大環(huán)境保護(hù)投入，以滿足社會(huì)公眾和利益相關(guān)者的期許，并對(duì)媒體的相關(guān)報(bào)道給予積極響應(yīng)。鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：媒體監(jiān)督與企業(yè)環(huán)境投資呈正相關(guān)。

基于社會(huì)人的人性假設(shè)，現(xiàn)代管家理論認(rèn)為，管理者并不是機(jī)會(huì)主義者，而是企業(yè)恪盡職守的“管家”。他們追求尊嚴(yán)和自我實(shí)現(xiàn)的滿足感，努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，兼顧各利益相關(guān)者的利益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。對(duì)于過(guò)度自信的高層管理者而言，他們更具有企業(yè)家精神[36]，對(duì)公司前景抱有樂(lè)觀預(yù)期，傾向于增持本公司股票[4]，從而與公司的命運(yùn)更緊密相關(guān)[33]。因此，過(guò)度自信的高層管理者更可能充當(dāng)企業(yè)的“管家”，維護(hù)企業(yè)的形象和聲譽(yù)，為企業(yè)謀求長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

媒體作為信息的傳播者和擴(kuò)散者，可以有效緩解被報(bào)道企業(yè)與相關(guān)利益者之間的信息不對(duì)稱，引導(dǎo)社會(huì)輿論的導(dǎo)向，改變企業(yè)在利益相關(guān)者心中的形象。例如，媒體的積極報(bào)道有助于企業(yè)獲得公眾的認(rèn)可和好感，塑造企業(yè)的正面形象和聲譽(yù)，能為企業(yè)帶來(lái)融資便利等好處；而媒體對(duì)企業(yè)的負(fù)面報(bào)道則極易引發(fā)公眾的不滿情緒，降低企業(yè)在公眾心目中的地位。因此，新聞媒體報(bào)道越多，意味著企業(yè)受到公眾的關(guān)注度和輿論監(jiān)督越高，更有助于具有“管家”精神的過(guò)度自信管理者適時(shí)抓住機(jī)會(huì)，向外界傳遞企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任的相關(guān)信息以獲取公眾的贊許和認(rèn)可，維護(hù)企業(yè)的“聲譽(yù)資產(chǎn)”。同時(shí)，過(guò)度自信者常常力圖引起別人的關(guān)注，具有更強(qiáng)的表現(xiàn)欲，渴求更高的權(quán)力和名望[32]。因此，過(guò)度自信的管理者可能更注重自身的公眾形象，會(huì)借助媒體信息中介的功能，將其擔(dān)當(dāng)企業(yè)“管家”和履行環(huán)境責(zé)任的形象進(jìn)行宣傳和擴(kuò)散，進(jìn)而有效提高管理者的聲譽(yù)。因此，當(dāng)企業(yè)受到更多的媒體報(bào)道與輿論監(jiān)督時(shí)，過(guò)度自信的高層管理者出于提升社會(huì)公眾形象和聲譽(yù)的考慮，會(huì)積極主動(dòng)承擔(dān)環(huán)保責(zé)任，加大環(huán)境投資力度，提高環(huán)境治理水平，保護(hù)和改善周圍環(huán)境，獲得環(huán)境效益之際，造福于社會(huì)，贏得各利益相關(guān)者的認(rèn)同，促進(jìn)環(huán)境、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的和諧共生、協(xié)調(diào)發(fā)展。鑒于此。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：媒體監(jiān)督對(duì)高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2008年，上海證券交易所發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指引》，要求從事火力發(fā)電、鋼鐵、水泥、電解鋁、礦產(chǎn)開(kāi)發(fā)等對(duì)環(huán)境影響較大的行業(yè)上市公司，應(yīng)當(dāng)公開(kāi)披露環(huán)境信息并重點(diǎn)說(shuō)明公司在環(huán)保投資和環(huán)境技術(shù)開(kāi)發(fā)等情況。因此，本文選取2008～2017年披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告或環(huán)境報(bào)告書且在報(bào)告中明確公布相關(guān)環(huán)境投入的我國(guó)A股上市公司為初選樣本，剔除ST和*ST公司、金融保險(xiǎn)類公司、環(huán)保行業(yè)公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，最終獲得1 156個(gè)樣本觀測(cè)值。

研究數(shù)據(jù)來(lái)源于：（1）企業(yè)環(huán)境投資的數(shù)據(jù)，手工收集整理于企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告或環(huán)境報(bào)告書；（2）環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的地區(qū)工業(yè)污染治理投資額與地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》；（3）其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)與銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）模型構(gòu)建與變量界定

為檢驗(yàn)上述假說(shuō)1，本文構(gòu)建如下回歸模型（1）：

模型（1）中，被解釋變量EPIit為第i公司t期的環(huán)境投資，用公司環(huán)境投資總額/營(yíng)業(yè)收入來(lái)度量。

解釋變量Conit為第i公司t期的高管過(guò)度自信。借鑒孫光國(guó)和趙健宇的做法[37]，采用高管持股變化作為高管過(guò)度自信的衡量指標(biāo)，即排除紅股和業(yè)績(jī)股后，如果高管當(dāng)年的持股數(shù)量高于上一年度，初步判定為高管具有過(guò)度自信的傾向；由于高層管理者持股可能受多種因素的影響，在前述基礎(chǔ)上再根據(jù)林慧婷和王茂林的研究[38]，若上一年度基本每股收益增長(zhǎng)率為負(fù)，而當(dāng)年高管持股數(shù)量依然增加，則認(rèn)定為過(guò)度自信樣本，Con取值為1，反之為0。

Controlit為控制變量，參考前人的研究文獻(xiàn)，選取了環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER）、市場(chǎng)化進(jìn)程（MI）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、公司規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）、投資機(jī)會(huì)（TQ）、盈利能力（ROE）、財(cái)務(wù)桿桿（LEV）、現(xiàn)金持有水平（CASH）、股權(quán)集中度（TOP）、獨(dú)立董事比例（OUTDIR）、行業(yè)屬性（HPI）及年度啞變量（YEAR）等13個(gè)變量。

為檢驗(yàn)上述假說(shuō)2，本文構(gòu)建如下回歸模型（2）：

模型（2）中，被解釋變量為企業(yè)環(huán)境投資（EPIit）；解釋變量Mediait為第i公司t期的媒體監(jiān)督，以媒體報(bào)道數(shù)作為媒體監(jiān)督的替代變量。借鑒李培功和沈藝峰[34]、逯東等[39]的做法，將媒體監(jiān)督分為三類，即網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督（NMedia）、政策導(dǎo)向媒體監(jiān)督（PMedia）和市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督（MMedia），其中，網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督代表新媒體監(jiān)督，而政策導(dǎo)向、市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督代表傳統(tǒng)媒體監(jiān)督。下文將三類媒體監(jiān)督分別放入模型（3）中進(jìn)行檢驗(yàn)，以反映新媒體和傳統(tǒng)媒體的影響力。三類媒體監(jiān)督的具體界定如下：（1）通過(guò)“百度新聞搜索引擎”查找到的新聞報(bào)道條數(shù)，將其界定為網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督程度；（2）通過(guò)中國(guó)知網(wǎng)（CNKI）《中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)》手工收集八份重要報(bào)紙的媒體報(bào)道。將《中國(guó)證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《證券時(shí)報(bào)》和《上海證券報(bào)》等四份報(bào)紙劃分為政策導(dǎo)向媒體；而將《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》和《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》等四份報(bào)紙劃分為市場(chǎng)導(dǎo)向媒體。鑒于新聞普遍存在被轉(zhuǎn)載的現(xiàn)象，而轉(zhuǎn)載的次數(shù)越多，也表明該新聞受到的媒體監(jiān)督程度越高，因此，本文未剔除被轉(zhuǎn)載的新聞。以上媒體均按全文中包含上市公司簡(jiǎn)稱或全稱的內(nèi)容分年度進(jìn)行檢索，輸出每家公司的報(bào)道數(shù)量，將（媒體報(bào)道數(shù)+1）取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量每家公司的年度媒體監(jiān)督程度。Controlit為控制變量，同模型（1）。

為檢驗(yàn)上述假說(shuō)3，本文構(gòu)建如下回歸模型（3）：

模型（3）中，被解釋變量為企業(yè)環(huán)境投資（EPIit）；解釋變量為高管過(guò)度自信（Conit）、媒體監(jiān)督（Mediait）及其兩者的交乘項(xiàng)（Conit×Mediait），以考察媒體監(jiān)督對(duì)高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

以上各模型中的α、β、δ和γ為各變量的估計(jì)系數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)?？刂谱兞康姆?hào)、含義與計(jì)算方法如表1所示。

表1 控制變量的含義

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)，圖1繪制了2008～2017年樣本公司環(huán)境投資情況。從中可知，十年間上市公司環(huán)境投資總額呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)；但是，公司環(huán)境投資（EPI）的相對(duì)值（環(huán)境投資總額/營(yíng)業(yè)收入）的均值僅為0.9%，說(shuō)明上市公司環(huán)境投資水平偏低；從其年度分布來(lái)看，呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)；其中位數(shù)（0.32%）低于均值，表明大多數(shù)樣本企業(yè)的環(huán)境投資遠(yuǎn)低于平均水平；其標(biāo)準(zhǔn)差大于均值和中位數(shù)，且從其最小值與最大值來(lái)看，說(shuō)明樣本公司間環(huán)境投資差異大，且存在較大的個(gè)體差異。高管過(guò)度自信（Con）的均值為0.102 1，說(shuō)明樣本企業(yè)中高管過(guò)度自信的比例為10.21%。從媒體監(jiān)督程度來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督（NMedia）、政策導(dǎo)向媒體監(jiān)督（PMedia）和市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督（MMedia）的均值分別為4.308 6、2.319 5和1.288 1，即網(wǎng)絡(luò)媒體的報(bào)道量最高，市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督程度最低；從其極值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，各樣本公司被媒體報(bào)道的數(shù)量差異較大。

圖1 2008～2017年樣本公司環(huán)境投資情況

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）研究變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

表3給出了主要研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從中可知，政策導(dǎo)向媒體監(jiān)督（PMedia）和市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督（MMedia）之間的相關(guān)系數(shù)為0.693，可能源于同一家公司事件存在被兩類媒體同時(shí)轉(zhuǎn)載的現(xiàn)象，但兩類媒體監(jiān)督并不存在于同一回歸模型中；其他研究變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均低于0.5。通過(guò)計(jì)算進(jìn)入每一個(gè)回歸模型變量的方差膨脹因子（VIF）均小于2.12，表明本文的研究變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

從表3可知，高管過(guò)度自信（Con）與企業(yè)環(huán)境投資（EPI）之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督（NMedia）、政策導(dǎo)向媒體監(jiān)督（PMedia）與環(huán)境投資（EPI）間的相關(guān)系數(shù)為正，而市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督（MMedia）與環(huán)境投資（EPI）間的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但均不顯著。由于相關(guān)性檢驗(yàn)僅考察兩者變量之間的關(guān)系，未考察其他因素的影響，因此，變量之間的關(guān)系有待于下文的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。

表3 主要研究變量的相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸結(jié)果分析

表4中的第（1）列報(bào)告了回歸模型（1）的估計(jì)結(jié)果。由F值的結(jié)果可知，模型回歸結(jié)果是顯著有效的；adj.R2的值為0.133 0，顯示模型的擬合效果尚可。高管過(guò)度自信（Con）的系數(shù)為0.004 3，且在1%的水平顯著，即過(guò)度自信的高層管理者會(huì)進(jìn)行更多的環(huán)境投資，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4中的第（2）～（4）列報(bào)告了回歸模型（2）的估計(jì)結(jié)果。從中可知，三個(gè)模型的擬合效果尚可，模型回歸結(jié)果均是顯著有效的。網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督（NMedia）、政策導(dǎo)向媒體監(jiān)督（PMedia）和市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督（MMedia）的系數(shù)分別為0.003 4、0.002 6和0.002 2，且均在1%的水平顯著。表明網(wǎng)絡(luò)媒體、傳統(tǒng)媒體監(jiān)督均能有效地促進(jìn)企業(yè)加大環(huán)境投資水平，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 媒體監(jiān)督、高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資的回歸結(jié)果

表4中的第（5）～（7）列報(bào)告了回歸模型（3）的估計(jì)結(jié)果。從中可知，三個(gè)模型的擬合效果略有上升，模型回歸結(jié)果亦是顯著有效的。三個(gè)模型中的高管過(guò)度自信（Con）的系數(shù)均為正且顯著，三類媒體監(jiān)督（NMedia、PMedia和MMedia）的系數(shù)也均為正且高度顯著，進(jìn)一步支持了假設(shè)1、假設(shè)2。高管過(guò)度自信和三類媒體監(jiān)督的交乘項(xiàng)（Con×NMedia、Con×PMedia和Con×MMedia）的系數(shù)分別為0.004 8、0.004 9和0.003 8，且均在1%的水平顯著，表明媒體監(jiān)督對(duì)高管過(guò)度自信與環(huán)境投資之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證，即高管過(guò)度自信和媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)環(huán)境投資水平的提升具有協(xié)同效應(yīng)。

就控制變量而言，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（ER）的系數(shù)顯著為正，即環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)境投資具有積極的促進(jìn)作用；行業(yè)屬性（HPI）的系數(shù)為正且高度顯著，這表明與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)投入更多的環(huán)保資金；市場(chǎng)化進(jìn)程（MI）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明處于低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)的企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多的環(huán)境投資；公司規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）、投資機(jī)會(huì)（TQ）、現(xiàn)金持有水平（CASH）、股權(quán)集中度（TOP）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模越大、上市年限越久、投資機(jī)會(huì)越多、現(xiàn)金持有水平越高、第一大股東持股比例越高，樣本公司的環(huán)境投資越少；而公司盈利能力（ROE）的系數(shù)顯著為正，表明公司盈利能力越強(qiáng)的公司更有能力和意愿進(jìn)行環(huán)境投資，以此來(lái)樹(shù)立積極履行環(huán)保責(zé)任的良好形象。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探討研究結(jié)論的可靠性，本文從以下幾個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.滯后性檢驗(yàn)

考慮到媒體監(jiān)督、高管過(guò)度自信對(duì)企業(yè)環(huán)境投資影響的時(shí)滯性，即上一期的媒體監(jiān)督、高管過(guò)度自信可能對(duì)本期的環(huán)境投資決策影響更大。因此，對(duì)模型中被解釋變量與解釋變量、控制變量考慮滯后一期的時(shí)期間隔，即將t期的企業(yè)環(huán)境投資作為被解釋變量，而將解釋變量和控制變量調(diào)整為t-1期，重新進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5所示。從中可知，第（1）列中的高管過(guò)度自信（Cont-1）的系數(shù)顯著為正；第（2）～（4）列中的三類媒體監(jiān)督（NMediat-1、PMediat-1和MMediat-1）的系數(shù)為正且高度顯著；第（5）～（7）列中的高管過(guò)度自信和三類媒體監(jiān)督的交乘項(xiàng)（Con×NMediat-1、Con×PMediat-1和Con×MMediat-1）的系數(shù)均為正且高度顯著，再次驗(yàn)證了前文的研究假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

表5 媒體監(jiān)督、高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資的回歸結(jié)果（滯后一期）

2.不同行業(yè)屬性的影響

不同行業(yè)面臨的政策監(jiān)管和輿論壓力存在差異，對(duì)企業(yè)的環(huán)境投資策略可能產(chǎn)生不同影響。前文的研究亦表明，不同行業(yè)屬性（HPI）對(duì)企業(yè)環(huán)境投資的影響效應(yīng)不同，因此，將研究樣本按行業(yè)屬性劃分為重污染樣本公司與非污染樣本公司，并分別進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示，其中，第（1）～（3）列是重污染樣本的回歸結(jié)果，第（4）～（6）列是非重污染樣本的回歸結(jié)果。從中可知，不同行業(yè)屬性下，模型中的高管過(guò)度自信（Con）、三類媒體監(jiān)督（NMedia、PMedia和MMedia）及高管過(guò)度自信和三類媒體監(jiān)督的交乘項(xiàng)（Con×NMedia、Con×PMedia和Con×MMedia）的系數(shù)均為正且顯著，再次驗(yàn)證了前文的研究假設(shè)。

表6 不同行業(yè)屬性下媒體監(jiān)督、高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資的回歸結(jié)果

從不同類型的媒體監(jiān)督來(lái)看，第（1）（4）列中的網(wǎng)絡(luò)媒體監(jiān)督和高管過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Con×NMedia）的系數(shù)接近；而第（2）（5）列和第（3）（6）列中的政策導(dǎo)向媒體監(jiān)督、市場(chǎng)導(dǎo)向媒體監(jiān)督與高管過(guò)度自信的交乘項(xiàng)（Con×PMedia和Con×MMedia）的系數(shù)相較而言，非重污染樣本企業(yè)的交乘項(xiàng)系數(shù)均比重污染樣本高且更顯著；即與非重污染樣本相比，重污染樣本企業(yè)中，政策導(dǎo)向、市場(chǎng)導(dǎo)向媒體等傳統(tǒng)媒體監(jiān)督對(duì)高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資之間的正向強(qiáng)化作用較低，這可能源于傳統(tǒng)媒體監(jiān)督一般具有媒體報(bào)道的權(quán)威地位，其中，政策導(dǎo)向媒體往往代表相關(guān)監(jiān)管部門的政策和關(guān)注傾向；而市場(chǎng)導(dǎo)向媒體的影響力位于財(cái)經(jīng)類報(bào)紙的龍頭，也較易引起相關(guān)監(jiān)管部門的注意。與非重污染企業(yè)相比，重污染企業(yè)因其行業(yè)特殊性一直是政府部門重點(diǎn)監(jiān)管的對(duì)象，受到媒體的監(jiān)督約束更大，即便進(jìn)行環(huán)境投資也可能大多數(shù)是出于對(duì)監(jiān)管政策的遵從，從而使高層管理者自主決策的空間受限，導(dǎo)致傳統(tǒng)媒體監(jiān)督對(duì)高管過(guò)度自信與環(huán)境投資之間的調(diào)節(jié)作用減弱。

3.替換關(guān)鍵變量的表征指標(biāo)

（1）替換企業(yè)環(huán)境投資的表征指標(biāo)。以“企業(yè)環(huán)境投資總額/平均總資產(chǎn)”代替前文中以營(yíng)業(yè)收入為基準(zhǔn)計(jì)算的企業(yè)環(huán)境投資，重新對(duì)上文的研究假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論基本一致。（2）替換高管過(guò)度自信的表征指標(biāo)，借鑒張藝瓊等的做法[40]，運(yùn)用樂(lè)觀盈利預(yù)測(cè)來(lái)衡量高管過(guò)度自信。即在前文研究樣本的基礎(chǔ)上選擇披露季度盈利預(yù)測(cè)的公司作為研究對(duì)象，將滿足以下四種情形之一定義為樂(lè)觀盈利預(yù)測(cè)：預(yù)增，實(shí)際利潤(rùn)增加幅度小于50%；略增，實(shí)際利潤(rùn)減少；續(xù)盈或扭虧，實(shí)際虧損；略減，實(shí)際利潤(rùn)減少超過(guò)50%。每年公司披露的季度盈利預(yù)測(cè)中，如果至少存在一次是樂(lè)觀預(yù)測(cè)情況，則視為過(guò)度自信樣本。重新對(duì)前文的假設(shè)1、假設(shè)3進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致，說(shuō)明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的①。

五、結(jié)論與政策建議

本文以2008～2017年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察了高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)了媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）高管過(guò)度自信有利于提高企業(yè)環(huán)境投資水平；（2）媒體報(bào)道引致的輿論監(jiān)督對(duì)企業(yè)環(huán)境投資具有顯著的正向作用，并能強(qiáng)化高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資之間的正相關(guān)性，即高管過(guò)度自信和媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)環(huán)境投資水平的提升具有協(xié)同效應(yīng)；（3）傳統(tǒng)媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用因行業(yè)屬性的不同而具有異質(zhì)性，即與非重污染行業(yè)相比，在重污染行業(yè)樣本中，傳統(tǒng)媒體監(jiān)督對(duì)高管過(guò)度自信與企業(yè)環(huán)境投資間的正向調(diào)節(jié)作用減弱。

基于此，本文提出如下政策建議：（1）提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量。環(huán)境信息的充分披露能揭示企業(yè)環(huán)境治理的綜合情況；監(jiān)管部門除了完善環(huán)境信息披露制度、將更多上市公司納入強(qiáng)制披露范圍外，還應(yīng)該引入獨(dú)立第三方對(duì)公司環(huán)境信息披露的準(zhǔn)確性和完整性進(jìn)行審計(jì)，以提高環(huán)境信息披露質(zhì)量，明晰公司的環(huán)境治理狀況，促進(jìn)公司加大環(huán)境投資力度。（2）保護(hù)生態(tài)環(huán)境是企業(yè)重要的社會(huì)責(zé)任，而前述樣本公司的環(huán)境投資水平偏低。因此，上市公司應(yīng)主動(dòng)增加環(huán)境投資，致力于綠色技術(shù)創(chuàng)新與改造，以實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。（3）媒體監(jiān)督能促進(jìn)企業(yè)加大環(huán)境投資。因此，要加強(qiáng)媒體行業(yè)自律，提高媒體公信力，鼓勵(lì)新聞媒體對(duì)企業(yè)的環(huán)境污染、違規(guī)行為做到“敢于報(bào)道、勇于報(bào)道、公正報(bào)道”，充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督和導(dǎo)向作用，促使企業(yè)重視綠色治理，增加環(huán)境投入，節(jié)能減排，保護(hù)生態(tài)環(huán)境。（4）培育高層管理者的自信心，對(duì)過(guò)度自信的高層管理者要積極引導(dǎo)；尤其是面臨更多監(jiān)管壓力的重污染企業(yè)，應(yīng)給予他們更多的信任和自主權(quán)，使其在環(huán)境投資決策中充分發(fā)揮作用，實(shí)施綠色低碳發(fā)展方式，促進(jìn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的有效落地。

注釋

① 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分未報(bào)告回歸結(jié)果，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?/p>