龔秀國　許雯

關(guān)鍵詞：人民幣匯差;北向資金;利差;利率平價(jià)模型;TVP-SV-VAR模型

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7217（2022）03-0002-09

一、引言

（一）研究問題的提出

在中國外匯管制條件下，盡管在岸市場和離岸市場人民幣交易標(biāo)的相同，但交易規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、定價(jià)機(jī)制、市場參與等存在明顯差異，從而形成了在岸與離岸人民幣兩個(gè)不同價(jià)格體系口]。也正是由于在岸市場和離岸市場人民幣匯率長期存在價(jià)差，因此會(huì)滋生大量投機(jī)套利需求，進(jìn)而強(qiáng)化人民幣匯率的順周期性，容易產(chǎn)生追漲殺跌的匯率超調(diào)現(xiàn)象，不利于央行實(shí)現(xiàn)維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)。在岸市場和離岸市場人民幣的匯率差異也會(huì)直接對離岸人民幣存款量和離岸人民幣市場利率產(chǎn)生影響。2015年8月11日人民幣匯率改革（簡稱“8·11匯改”）以來，隨著在岸與離岸人民幣即期匯差波動(dòng)幅度的增大，國內(nèi)金融市場穩(wěn)定與貨幣政策有效性受到較大影響。因此，研究并明確在外匯管制條件下影響在岸與離岸人民幣即期匯差的主要因素，有助于中國貨幣當(dāng)局有針對性地利用適宜貨幣政策工具、適時(shí)干預(yù)國內(nèi)外人民幣市場來穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，縮小在岸與離岸人民幣即期匯差，更好地維護(hù)國內(nèi)外金融市場穩(wěn)定與增強(qiáng)國際社會(huì)對人民幣的信心，進(jìn)而持續(xù)、穩(wěn)定地推進(jìn)人民幣國際化。

目前，國內(nèi)外已有多篇文獻(xiàn)研究了在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素，但尚未有學(xué)者關(guān)注北向資金流動(dòng)對人民幣即期匯差的影響，也幾乎沒有文獻(xiàn)關(guān)注相關(guān)因素的時(shí)變影響特征。事實(shí)上，自2014年11月17日“滬港通”以及2016年12月5日“深港通”正式啟動(dòng)以來，香港人民幣離岸市場和內(nèi)地人民幣在岸市場的互聯(lián)互通大大加強(qiáng)，這是中國積極推進(jìn)資本市場對外開放的結(jié)果，也使得跨境資本流動(dòng)更加便捷;而北向資金流入流出勢必直接影響在岸和離岸人民幣需求，繼而影響在岸和離岸人民幣匯率水平。同時(shí)，現(xiàn)有文獻(xiàn)也鮮有運(yùn)用理論模型探討在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素，本文基于修正的拋補(bǔ)利率平價(jià)模型發(fā)現(xiàn)了影響即期匯差的4個(gè)重要因素，同時(shí)運(yùn)用帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）深入研究了上述因素的時(shí)變特征。

深入探討北向資金流動(dòng)等對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響，無疑是對現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的一個(gè)有益補(bǔ)充，為厘清在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素提供一個(gè)嶄新的視角，有助于央行進(jìn)一步加強(qiáng)和完善在岸與離岸人民幣匯率管理的協(xié)調(diào)機(jī)制，為央行靈活運(yùn)用貨幣政策工具、實(shí)施外匯市場干預(yù)以及加強(qiáng)境內(nèi)外市場溝通提供決策參考。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)綜述

第一類文獻(xiàn)研究資本管制、境內(nèi)外市場分割等政策性因素如何影響在岸與離岸人民幣即期匯差。趙勝民等從理論角度分析認(rèn)為境內(nèi)外人民幣即期匯率的差異源于境內(nèi)資本管制以及境內(nèi)外市場分割。Craig等利用VAR模型發(fā)現(xiàn)離岸與在岸人民幣即期匯差大都可以由全球市場震蕩以及資本管制來解釋。Funke等利用擴(kuò)展的GARCH模型，研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外匯率的差異主要由境內(nèi)外人民幣市場的流動(dòng)性差異來決定，另外離岸與在岸匯率差異的波動(dòng)會(huì)隨著全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的增強(qiáng)而加劇，也會(huì)隨著跨境資本流動(dòng)的放開而減弱。嚴(yán)兵等沿用Funke等的研究方法，發(fā)現(xiàn)市場基本面、國際金融市場環(huán)境和相關(guān)政策等因素會(huì)對人民幣境內(nèi)外匯率價(jià)差產(chǎn)生影響。

第二類文獻(xiàn)研究匯率預(yù)期和利差水平如何影響在岸與離岸人民幣即期匯差。郭敏和賈君怡研究發(fā)現(xiàn)在2011年6月—2015年4月的大部分時(shí)期內(nèi)，匯差處于“正匯差—低波動(dòng)”區(qū)制，在考察期的其他時(shí)段匯差則處于“負(fù)匯差一高波動(dòng)”區(qū)制，他們認(rèn)為人民幣匯率預(yù)期和境內(nèi)外利差會(huì)影響匯差在區(qū)制間轉(zhuǎn)移的概率。Li等利用NARDL模型，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、境內(nèi)外利率差異、匯率預(yù)期以及外匯市場干預(yù)對境內(nèi)外匯率價(jià)差有著明顯的非對稱影響。朱寧等運(yùn)用事件分析法研究了新冠肺炎疫情這類不確定性突發(fā)事件對人民幣匯率波動(dòng)的影響，認(rèn)為突發(fā)事件主要通過改變匯率預(yù)期影響匯率水平。但這些文獻(xiàn)并沒有從理論角度系統(tǒng)地闡釋影響機(jī)制，而且實(shí)證方法上大多采用傳統(tǒng)VAR模型、GARCH模型或者誤差修正模型等實(shí)證研究方法，正如沈悅等所指出的那樣，這些實(shí)證方法不能充分反映經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的發(fā)展變化狀況，更無法刻畫經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的動(dòng)態(tài)特征;因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政策偏好和技術(shù)因素等可能不斷發(fā)生變化，模型參數(shù)也將會(huì)隨之改變。

第三類文獻(xiàn)研究微觀因素如何影響在岸與離岸人民幣即期匯差。朱孟楠和張雪鹿在Osler提出的模型基礎(chǔ)上做出了修正，建立了由人民幣匯率決定的微觀模型，研究發(fā)現(xiàn)由于境內(nèi)外市場的微觀結(jié)構(gòu)不同，境內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)偏好不同是影響境內(nèi)外匯率價(jià)差的重要原因。Han等利用偏最小二乘法，從行為金融學(xué)的角度進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者注意力會(huì)影響投資者的資產(chǎn)配置行為，進(jìn)而對人民幣境內(nèi)外匯率價(jià)差起到了預(yù)測作用。另外，也有學(xué)者研究在岸人民幣和人民幣NDF匯差對企業(yè)和個(gè)人貨幣保值流動(dòng)等微觀因素的影響。

第四類文獻(xiàn)研究資本流動(dòng)如何影響匯率水平。Stockman和Svensson運(yùn)用隨機(jī)一般均衡兩國模型，研究發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)和匯率之間的動(dòng)態(tài)隨機(jī)關(guān)系是由投資組合配置和國際金融市場資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)性決定的。范言慧運(yùn)用非對稱的隨機(jī)一般均衡兩國模型研究了外生沖擊下資本流動(dòng)對欠發(fā)達(dá)國家匯率的影響。朱孟楠和閆帥構(gòu)建了一個(gè)基于外部均衡的資本流動(dòng)、外匯市場干預(yù)和匯率的理論分析框架，從理論視角分析認(rèn)為國內(nèi)和國際投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好在資本流動(dòng)對匯率的影響中起決定作用，而且資本流動(dòng)對人民幣匯率的沖擊更為顯著。這些研究都是從理論視角分析了資本流動(dòng)對匯率的影響，而并未通過實(shí)證模型運(yùn)用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。

本文從新的研究視角人手并得出了新的研究結(jié)論。首先，關(guān)注北向資金流動(dòng)對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響，豐富了資本流動(dòng)對匯率影響的相關(guān)研究;其次，基于修正的拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，從理論視角研究發(fā)現(xiàn)，北向資金流動(dòng)、在岸與離岸人民幣遠(yuǎn)期匯差、中美利差和中港利差是影響在岸與離岸人民幣即期匯差的4個(gè)重要因素，為在岸與離岸人民幣匯差相關(guān)研究提供了理論依據(jù);最后，借鑒Primiceri的研究方法，拓展和構(gòu)建帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），關(guān)注相關(guān)因素的時(shí)變影響。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC

二、在岸與離岸人民幣即期匯差的影響因素：基于修正的拋補(bǔ)利率平價(jià)模型

（一）拋補(bǔ)利率平價(jià)模型

拋補(bǔ)利率平價(jià)理論認(rèn)為國際拋補(bǔ)套利帶來的外匯交易形成了均衡匯率，此理論不對投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做出假定，套利者可以在期匯市場上簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期外匯合約以確定到期日交割的匯率。拋補(bǔ)利率平價(jià)模型假定市場為強(qiáng)型有效市場，資本自由流動(dòng)且無交易成本。在兩國模型中，風(fēng)險(xiǎn)中性投資者通過簽訂遠(yuǎn)期外匯合約，固定了未來交易匯率，規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)使得套利過程順利實(shí)現(xiàn)，那么套利所引起的跨境資本流動(dòng)最終會(huì)達(dá)到以下均衡狀態(tài)：

其中，r和r*分別表示本國和外國的利率，S和F分別表示本國貨幣對外國貨幣的即期匯率和遠(yuǎn)期匯率。拋補(bǔ)利率平價(jià)模型假定兩國利率為外生變量，當(dāng)式（1）不成立時(shí)，投資者在即期和遠(yuǎn)期外匯市場上買賣外匯套利，導(dǎo)致即期匯率和遠(yuǎn)期匯率發(fā)生變化最終使得式（1）的均衡狀態(tài)成立。如果一國實(shí)行固定匯率制度，那么即期匯率S和遠(yuǎn)期匯率F相等，但當(dāng)兩國利率不相等時(shí)，式（1）的套利機(jī)制則無法實(shí)現(xiàn)，那么利率平價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槿缦滦问剑?/p>

其中，f表示一國跨境資本流動(dòng)受資本管制程度的大小，f>0，且f越接近1時(shí)，跨境資本流動(dòng)受資本管制影響的程度越低。

（二）修正的拋補(bǔ)利率平價(jià)模型

由于不存在資本管制，香港離岸人民幣市場同樣存在基于利率平價(jià)的拋補(bǔ)套利行為。當(dāng)離岸投資者預(yù)期人民幣貶值時(shí)，可以在香港人民幣同業(yè)拆借市場上以r^CNH借入1單位的人民幣，然后按人民幣兌美元即期匯率S^CNH轉(zhuǎn)換為美元并以美元利率 r^US存入銀行，接著在遠(yuǎn)期外匯市場上按人民幣兌美元遠(yuǎn)期匯率F^CNH再把美元轉(zhuǎn)換為人民幣并歸還銀行的人民幣借款。離岸投資者通過以上套利行為所得利潤x為：

然而，眾多離岸投資者的套利行為最終使得套利利潤π趨于零，價(jià)格回歸到均衡狀態(tài)。那么就有以下等式成立：

對式（4）給出的拋補(bǔ)套利模型做出一些修正，使其滿足香港離岸人民幣市場的現(xiàn)實(shí)條件：

第一，拋補(bǔ)利率平價(jià)模型假定兩國之間資本可以自由流動(dòng)，但這里并不能完全符合此假定條件。因?yàn)樵诎度嗣駧攀袌鍪窍愀廴嗣駧诺闹饕獊碓?，而在岸人民幣市場存在資本管制導(dǎo)致人民幣不能在內(nèi)地和香港之間自由流動(dòng)。而作為境外資金流人中國境內(nèi)的風(fēng)向標(biāo)，香港北向資金的流動(dòng)毫無疑問會(huì)影響在岸與離岸人民幣即期匯差。北向資金的流入和流出通過影響在岸和離岸人民幣需求變化，進(jìn)而影響在岸和離岸人民幣的升貶值情況，并最終對在岸與離岸人民幣即期匯差產(chǎn)生影響。當(dāng)北向資金流人時(shí)，在岸人民幣需求增加而離岸人民幣需求減少，因此在岸人民幣升值而離岸人民幣貶值，最終導(dǎo)致在岸與離岸人民幣即期匯差增大。

2.模型估計(jì)的沖擊設(shè)定。（1）針對北向資金流動(dòng)的不穩(wěn)定性，分別選擇1個(gè)月、2個(gè)月和6個(gè)月的脈沖響應(yīng)時(shí)長代表短期、中期和長期影響。

（2）根據(jù)代表性時(shí)點(diǎn)分別設(shè)置時(shí)點(diǎn)沖擊來動(dòng)態(tài)刻畫北向資金流動(dòng)、在岸與離岸人民幣遠(yuǎn)期匯差、中美利差和中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的異質(zhì)性沖擊效應(yīng)。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Bloomberg和Wind金融數(shù)據(jù)庫。2015年“8·11匯改”之后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場化，人民幣實(shí)現(xiàn)了雙向波動(dòng)，匯率受各種因素的影響于是更加明顯。因此，各變量的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度均為2015年8月—2020年8月。使用日度數(shù)據(jù)容易導(dǎo)致過度參數(shù)化，從而使得最終結(jié)果不理想，因此這里使用月度數(shù)據(jù)。各個(gè)變量的數(shù)據(jù)選取說明見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)

為了避免偽回歸現(xiàn)象，在進(jìn)行實(shí)證研究前，對各變量的平穩(wěn)性和長期均衡關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。首先采用ADF（augmented Dickey-Fuller）統(tǒng)計(jì)量對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，除中美利差（IRS1）一階平穩(wěn)外，其余4個(gè)序列都是零階平穩(wěn)。接著進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)做進(jìn)一步判斷。利用多變量Johansen協(xié)整檢驗(yàn)判斷5個(gè)變量之間是否存在協(xié)變趨勢。結(jié)果顯示，跡統(tǒng)計(jì)量除r≤4時(shí)不能拒絕原假設(shè)，其余均拒絕了原假設(shè)，即5個(gè)變量之間存在4個(gè)協(xié)整關(guān)系。因此，可以直接構(gòu)建TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）參數(shù)估計(jì)結(jié)果分析

運(yùn)用EViews8軟件，根據(jù)AIC、SC和HQ信息準(zhǔn)則確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)等于1，利用OxMet-rics6軟件對TVP-SV-VAR模型參數(shù)進(jìn)行12000次MCMC抽樣處理，并將前1000次結(jié)果作為預(yù)燒來避免初始值對參數(shù)估計(jì)的影響，得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果（見表2）。

表2給出了TVP-SV-VAR模型參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間、CD檢驗(yàn)和無效因子。sb1、sb2、sa1、sa2、sh1、sh2分別對應(yīng)矩陣 Σ_β、Σ_β和Σ_h的第1、2個(gè)對角元素，并且sb1、sb2、sa1 、sa2的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都乘100。CD（convergence diag-nostics）檢驗(yàn)為收斂性檢驗(yàn)，其原假設(shè)為參數(shù)收斂于后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)分布。無效因子是經(jīng)過12000次MCMC抽樣后計(jì)算得到的結(jié)果，用來診斷MCMC抽取樣本的有效性。由表2可以發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著水平下，CD檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量大都大于0.1，不能拒絕估計(jì)參數(shù)收斂于后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)分布的原假設(shè)，由此說明在迭代周期里預(yù)燒期已經(jīng)可以使馬爾科夫鏈趨于平穩(wěn)。表2結(jié)果還顯示，參數(shù)無效因子普遍較小，其中最大值僅為71.21，表明通過MCMC抽樣至少可獲得168（12000/71.21）個(gè)有效樣本數(shù)，滿足后驗(yàn)統(tǒng)計(jì)推斷需要，意味著后驗(yàn)均值接近參數(shù)真實(shí)值，這能夠進(jìn)一步表明該參數(shù)估計(jì)結(jié)果有較高的有效性。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC

（三）時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

1.北向資金流動(dòng)對在岸與離岸人民幣即期匯差的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期分別為1個(gè)月、2個(gè)月和6個(gè)月的條件下，圖1（a）顯示了單位標(biāo)準(zhǔn)外生正沖擊的時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖1（a）可以看到，三種不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相同的趨勢，且提前1個(gè)月和提前2個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)值均為正值，提前6個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)值出現(xiàn)了正向沖擊和負(fù)向沖擊交替發(fā)生的情況。在同一時(shí)期，提前1個(gè)月、2個(gè)月和6個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)值遞減，說明北向資金流動(dòng)對匯差的短期效應(yīng)很明顯，隨著時(shí)間的推移，這種影響越來越弱，提前6個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)值甚至出現(xiàn)了明顯的負(fù)值。在提前1個(gè)月和提前2個(gè)月的脈沖響應(yīng)中，北向資金流動(dòng)的正向沖擊在期初就對在岸與離岸即期匯差產(chǎn)生明顯的正向影響，隨著時(shí)間的推移，這種影響有所波動(dòng)并在2018年6月出現(xiàn)谷值，之后緩慢上升并在2020年5月出現(xiàn)峰值。提前6個(gè)月的北向資金流動(dòng)正向沖擊走勢相同，但影響程度最小，在2016年2月—2019年10月出現(xiàn)了負(fù)向影響。

2015年“8·11匯改”后，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)機(jī)制更加市場化，更能真實(shí)反映當(dāng)前外匯市場的供求關(guān)系，北向資金流動(dòng)對匯率的影響變得更加明顯。2016年12月，隨著深港通的正式啟動(dòng)，北向資金流動(dòng)規(guī)模明顯增加。2020年3月，北向資金凈流入為-678. 727億元，出現(xiàn)了滬港通、深港通啟動(dòng)以來的北向資金凈流入單月最大負(fù)值。因此選取北向資金流動(dòng)的沖擊時(shí)點(diǎn)為2015年8月、2016年12月和2020年3月。圖1（b）脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，在岸與離岸人民幣即期匯差對北向資金流動(dòng)在2015年8月和2016年12月時(shí)點(diǎn)沖擊的響應(yīng)表現(xiàn)出極高的相似性，都在期初為最大的正值，之后迅速下降并在第5期后趨于穩(wěn)定。而2020年3月的沖擊時(shí)點(diǎn)，北向資金流動(dòng)沖擊對即期匯差的影響在短期內(nèi)有一個(gè)上升的過程，之后迅速下降并在第5期后趨于穩(wěn)定，其走勢在第1期之后與其他兩個(gè)時(shí)點(diǎn)沖擊的響應(yīng)基本保持一致。說明隨著時(shí)間的推移，北向資金流動(dòng)對即期匯差的影響有減弱的趨勢。同時(shí)不同提前期和不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)走勢一致也表明，北向資金流動(dòng)對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響是非常有效和穩(wěn)定的。

2.在岸與離岸人民幣遠(yuǎn)期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期分別為1個(gè)月、2個(gè)月和6個(gè)月的條件下，圖2（a）顯示了單位標(biāo)準(zhǔn)外生正沖擊的時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖2（a）可以看到，三種不同提前期沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)具有相同的趨勢，其中提前1個(gè)月沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值在不同時(shí)期絕對值基本大于提前2個(gè)月和提前6個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)值，說明人民幣遠(yuǎn)期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響效果在短期最明顯，在中長期效果減弱。在提前1個(gè)月的脈沖響應(yīng)中，期初為明顯的正值，之后迅速下降，然后在2016年末迅速上升并在2017年2月達(dá)到峰值，之后快速下降并在2018年6月出現(xiàn)谷值，之后快速上升并保持正值和趨于穩(wěn)定。其他提前期的脈沖響應(yīng)走勢與其基本一致，只是效果在不同時(shí)期有所差異。

2015年“8·11匯改”后，人民幣貶值預(yù)期明顯增強(qiáng)。2017年1月開始，央行對境內(nèi)資本外流加強(qiáng)監(jiān)管，人民幣單邊貶值預(yù)期減弱。2019年8月，在岸人民幣和離岸人民幣匯率均跌破7元關(guān)口，人民幣貶值預(yù)期開始增強(qiáng)。2020年5月開始，人民幣兌美元開始持續(xù)升值，人民幣升值預(yù)期開始增強(qiáng)。因此，將人民幣遠(yuǎn)期匯差的沖擊時(shí)點(diǎn)設(shè)定為2015年8月、2017年1月、2019年8月和2020年5月。圖2（b）脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，對于4個(gè)不同沖擊時(shí)點(diǎn)，在岸與離岸人民幣即期匯差對遠(yuǎn)期匯差沖擊的脈沖響應(yīng)表現(xiàn)出了極高的相似性，都在期初有明顯的正值，然后在第1期以后迅速下降并趨于零。說明人民幣遠(yuǎn)期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差在短期內(nèi)有顯著正向影響，這一影響隨著時(shí)間的推移迅速減小。不同提前期和不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)走勢一致也表明，人民幣遠(yuǎn)期匯差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響是十分有效和穩(wěn)定的。

3.中美利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期分別為1個(gè)月、2個(gè)月和6個(gè)月的條件下，圖3（a）顯示了單位標(biāo)準(zhǔn)外生正沖擊的時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)。這里可以看到不同提前期中美利差對在岸與離岸人民幣即期匯差均為正向影響，說明中美利差增大會(huì)使即期匯差增大。這是因?yàn)?，?dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取量化寬松政策時(shí)，中美利差增大，投資者持有人民幣的意愿增加，國際資本流入使得人民幣面臨升值壓力。由于境內(nèi)存在資本管制，而離岸人民幣可以自由流動(dòng)，因此離岸人民幣的升值幅度會(huì)大于在岸人民幣的升值幅度，在岸與離岸人民幣即期匯差就會(huì)增大。提前1個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)值在不同時(shí)期均為最大，說明中美利差對即期匯差的影響效果在短期更加明顯，在中長期有減弱的趨勢。在岸與離岸人民幣即期匯差對中美利差的脈沖響應(yīng)在短期波動(dòng)性較小，基本為較穩(wěn)定的正值，但隨著時(shí)間的推移，脈沖響應(yīng)函數(shù)值波動(dòng)性增大，提前6個(gè)月沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值分別在2017年6月和2018年6月達(dá)到峰值，之后開始明顯下降并逐漸趨于穩(wěn)定。

中美利差的波動(dòng)代表存在資本套利的機(jī)會(huì)。2015年“8·11匯改”后，美聯(lián)儲(chǔ)的加息形成了市場上持續(xù)的加息預(yù)期，這就使得人民幣匯率貶值壓力增加。2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始進(jìn)入美國近10年以來的首次貨幣加息模式。隨著全球經(jīng)濟(jì)不確定性的增加，以及全球經(jīng)濟(jì)衰退概率的增大，2019年7月美聯(lián)儲(chǔ)再次開啟降息模式，降息模式的開啟使得美元走勢受到影響，人民幣匯率升值預(yù)期增強(qiáng)。因此，將中美利差的沖擊時(shí)點(diǎn)設(shè)定在2015年12月和2019年7月。圖3（b）脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，在岸與離岸人民幣即期匯差對中美利差在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)上產(chǎn)生的正向沖擊在第2期以前有著一致的脈沖響應(yīng)，均從期初開始迅速上升并在第2期之前達(dá)到峰值，之后開始下降但下降程度有所差異。其中2015年12月沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值下降較為緩慢并逐漸趨于穩(wěn)定，而2019年7月沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)值迅速下降并在第16期以后降為零。這與不同提前期沖擊的結(jié)論一致，即中美利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的短期影響明顯，中長期影響明顯減弱。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC

4.中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)。在提前期分別為1個(gè)月、2個(gè)月和6個(gè)月的條件下，圖4（a）顯示了單位標(biāo)準(zhǔn)外生正沖擊的時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖4（a）可以看到不同提前期中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差均為負(fù)向影響，這是因?yàn)椋阂环矫?，中港利差的擴(kuò)大意味著離岸人民幣利率的相對下降，導(dǎo)致跨境資本流出離岸市場，離岸人民幣貶值壓力增大;另一方面，在岸人民幣市場并未完全開放，所受管制較多，雖然在岸人民幣匯率通常與離岸人民幣匯率同方向變動(dòng)，但貶值程度會(huì)低于離岸人民幣市場。提前1個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)絕對值呈穩(wěn)定減小的趨勢，提前2個(gè)月和提前6個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)走勢一致，提前6個(gè)月的脈沖響應(yīng)函數(shù)絕對值在不同時(shí)期均為最小，說明中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響在長期有減弱的趨勢。

2015年“8·11匯改”后，香港離岸人民幣存款規(guī)模明顯下降，離岸人民幣利率急劇上升，導(dǎo)致在岸與離岸人民幣利率倒掛。2018年6月開始，受香港離岸人民幣存款規(guī)模進(jìn)一步縮小的影響，導(dǎo)致離岸人民幣流動(dòng)性緊張，人民幣在岸與離岸利率倒掛現(xiàn)象越來越常態(tài)化。因此，將中港利差的沖擊時(shí)點(diǎn)設(shè)定在2015年8月和2018年6月。圖4（b）脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，在岸與離岸人民幣即期匯差對中港利差在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上產(chǎn)生的正向沖擊有著走勢基本一致的脈沖響應(yīng)，均從期初開始迅速下降并在第1期達(dá)到最大負(fù)值，然后影響程度開始減弱，其中2015年8月沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)絕對值迅速減小并在第7期以后趨于零，2018年6月沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)絕對值隨著時(shí)間的推移不斷減小，但減小的速度更慢。這與不同提前期沖擊的結(jié)論一致，即中港利差對在岸與離岸人民幣即期匯差的影響在長期有減弱的趨勢。

五、結(jié)論與政策建議

基于修正的拋補(bǔ)利率平價(jià)模型，從理論視角研究發(fā)現(xiàn)，北向資金流動(dòng)、在岸與離岸人民幣遠(yuǎn)期匯差、中美利差和中港利差是影響在岸與離岸人民幣即期匯差的4個(gè)重要因素，然后構(gòu)建帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-SV-VAR），研究了這4個(gè)因素對在岸與離岸人民幣即期匯差的時(shí)變影響并得出以下主要結(jié)論：

第一，北向資金凈流入在短期和中期有顯著正向影響，短期效果最明顯，中期次之，長期較弱。不同提前期和不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)走勢一致表明，北向資金凈流入的影響是非常有效和穩(wěn)定的。第二，在岸與離岸人民幣遠(yuǎn)期匯差由于受到境內(nèi)外利差、跨境資本流動(dòng)和離岸人民幣資金存量等因素的影響，其正向影響和負(fù)向影響交替發(fā)生，短期效果最明顯，中長期效果減弱。不同提前期和不同時(shí)點(diǎn)沖擊的脈沖響應(yīng)走勢一致也表明，在岸與離岸人民幣遠(yuǎn)期匯差的影響是十分有效和穩(wěn)定的。第三，中美利差在短、中和長期均有顯著正向影響，短期效果最明顯，中期次之，長期較弱，且長期影響的波動(dòng)性最大。第四，中港利差在短、中和長期均有顯著負(fù)向影響，短中期效果更明顯，長期較弱。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出以下政策建議。首先，持續(xù)關(guān)注北向資金的流向和流量，當(dāng)A股市場人氣高漲時(shí)，隨著北向資金凈流人的增加，在岸與離岸人民幣即期匯差面臨增大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)央行可以通過外匯市場干預(yù)等來削弱北向資金流動(dòng)對即期匯差的影響。此外，央行可以預(yù)先設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，避免金融開放加快從而北向資金頻繁流動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)集聚。其次，加強(qiáng)外匯市場溝通，提高市場溝通能力。央行外匯市場溝通政策的充分有效運(yùn)用，可以引導(dǎo)投資者對外匯市場做出更加合理的判斷和預(yù)期，通過預(yù)期管理來盡可能避免在岸和離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率出現(xiàn)異常波動(dòng)導(dǎo)致的在岸與離岸人民幣即期匯差的擴(kuò)大。最后，統(tǒng)籌和推動(dòng)在岸和離岸人民幣市場的良性協(xié)調(diào)發(fā)展。中國央行可以且有必要利用多種工具直接對離岸人民幣流動(dòng)性進(jìn)行干預(yù)，調(diào)節(jié)離岸人民幣的流動(dòng)性和利率，從而使得在岸與離岸人民幣利差維持在合理區(qū)間，進(jìn)而穩(wěn)定在岸與離岸人民幣匯率和預(yù)期水平，減少中美利差和中港利差的短期劇烈波動(dòng)對人民幣外匯市場產(chǎn)生的不利影響，如央行票據(jù)的常態(tài)化發(fā)行可以提高做空人民幣的成本，縮小套利空間，進(jìn)而對在岸與離岸人民幣匯率管理起到積極作用。E1DD93B9-9E61-491D-9413-89068C5D77AC