劉娥平 關(guān)靜怡

(1.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州，510275；2.廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，廣東 廣州 510320)

一、引言

自股權(quán)激勵計劃問世以來，公司金融領(lǐng)域的學(xué)者持續(xù)關(guān)注股權(quán)激勵對公司投資行為和資本配置效率的影響，認為可以減少管理層的短視和自利行為，優(yōu)化投資決策。但是，股權(quán)激勵制度也帶來了新問題，例如誘發(fā)了機會主義行為，徹底淪為管理層牟取個人福利的工具：通過一些操縱手法強行兌現(xiàn)行權(quán)條件，導(dǎo)致代理沖突加劇。目前，股權(quán)激勵影響公司投資行為的研究更多地從新建設(shè)備、研發(fā)產(chǎn)品等內(nèi)部投資角度展開，對外部擴張投資角度關(guān)注不足。隨著我國資本市場發(fā)展步伐加快，企業(yè)并購日益活躍，當中尤其值得關(guān)注的問題是：股權(quán)激勵制度能否切實地發(fā)揮激勵效果和治理作用，促進管理層作出有效的并購決策？

本文以企業(yè)并購為切入點，選取2010―2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，對管理層股權(quán)激勵影響并購決策及其經(jīng)濟后果的內(nèi)在作用機理進行深入探討。研究發(fā)現(xiàn)，在管理層股權(quán)激勵的驅(qū)動下，上市公司更傾向于實施并購，并購的總規(guī)模、平均規(guī)模更大，且在股票期權(quán)、價內(nèi)程度較低的情況下，對并購決策的驅(qū)動效果更明顯；受股權(quán)激勵驅(qū)動的并購交易在實施后的第一、第二年業(yè)績較好，但在第三年沒有表現(xiàn)出顯著差異；股權(quán)激勵還會導(dǎo)致管理層在并購后減持，且績效越好，次年減持得越多。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵驅(qū)動下，融資約束嚴重的公司為了完成并購交易將會削減研發(fā)支出，并購規(guī)模越大，研發(fā)支出削減越多；在并購前管理層超額薪酬較低的情況下，股權(quán)激勵對并購績效的影響作用更強。以上結(jié)果表明，股權(quán)激勵有助于優(yōu)化管理層風(fēng)險偏好，促使企業(yè)實施有價值的并購交易，并且在管理層超額薪酬水平較低的情況下，股權(quán)激勵的作用效果更好。但是，這種績效提升作用僅在并購后的兩年內(nèi)比較明顯，其原因在于管理層會利用績效提升的時間窗口減持套利，并且削減了本該用于內(nèi)生增長的研發(fā)投入，最終導(dǎo)致企業(yè)長期發(fā)展動力不足、績效出現(xiàn)回落。

本文的主要貢獻在于：(1)對績效的觀測窗口更長，刻畫了股權(quán)激勵完整周期下并購績效的變化，回應(yīng)了現(xiàn)有研究關(guān)于股權(quán)激勵影響并購績效的分歧和爭議，闡釋了管理層的行為表現(xiàn)與內(nèi)在邏輯，驗證了股權(quán)激勵的實施效果；(2)論述了股權(quán)激勵驅(qū)動下的并購可能被管理層用作市值管理工具，厘清了管理層如何利用并購配合期權(quán)(股份)解鎖從而減持套利；(3)揭示了資本限量的情況下，管理層對于外延擴張與內(nèi)生增長的取舍，探明了股權(quán)激勵驅(qū)動的并購?fù)顿Y是否擠占了研發(fā)投入。相關(guān)結(jié)果豐富了股權(quán)激勵經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究，對監(jiān)管方進一步優(yōu)化股權(quán)激勵政策環(huán)境、探索激勵機制創(chuàng)新具有一定的借鑒作用，對上市公司借助股權(quán)激勵制度優(yōu)化并購決策、激發(fā)協(xié)同效應(yīng)具有一定的參考價值。

二、文獻回顧與評述

(一)股權(quán)激勵的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有研究對管理層股權(quán)激勵經(jīng)濟后果的研究主要從利益趨同和塹壕理論兩個角度展開。

一方面，利益趨同角度的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵有助于緩解委托代理問題(Tzioumis，2008)，減少管理層過度在職消費(劉井建等，2017)，降低高管離職率(陳健等，2017)，緩解投資不足和過度投資問題從而改善企業(yè)投資效率(宋玉臣等，2017)。其中，股權(quán)激勵緩解投資不足的原因在于提高了管理層的風(fēng)險承擔意愿(王魯平等，2018)，緩解過度投資的原因在于減少了管理層的過度負債行為(董屹宇和郭澤光，2019)。股權(quán)激勵還可以促使管理層更準確、全面地披露企業(yè)業(yè)績情況，減少信息不對稱問題(付強等，2019)?；诶鎱f(xié)同、風(fēng)險承擔、金手銬效應(yīng)這三個渠道，股權(quán)激勵對企業(yè)績效表現(xiàn)出了持續(xù)三年的提升作用，且績效呈現(xiàn)先升后降的特征，其中，限制性股票的短期效果更好，而股票期權(quán)的長期效果更好(陳文強，2018)。

另一方面，塹壕理論視角的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵會加劇管理層從事證券欺詐活動的傾向(Denis et al.，2006)，促使管理層實施盈余管理(Li and Kuo，2017)，以便滿足股權(quán)激勵方案行權(quán)業(yè)績條件(程果和蔣水全，2019)，推動股價短期上漲后減持套利(Chi et al.，2020)。管理層在行權(quán)等待期會降低研發(fā)支出強度，以此進行盈余操縱，獲取由股票期權(quán)激勵帶來的更大經(jīng)濟利益(陳林榮等，2018)。盡管股權(quán)激勵可以降低高管辭職的可能性，但會顯著加劇高管減持，這在限制性股票激勵中尤其明顯(馮怡恬和楊柳勇，2018)。此外，上市公司在股權(quán)激勵公告前還存在機會主義擇時行為(程果，2020)。

關(guān)于激勵方式的研究發(fā)現(xiàn)，相對于限制性股票而言，股票期權(quán)對過度投資的影響更顯著(李小娟，2017)，對管理層的風(fēng)險激勵效應(yīng)更強(邱強等，2018)，其風(fēng)險與收益不對稱的特性更容易驅(qū)使管理層參與高風(fēng)險項目來增加股權(quán)激勵收益(徐壽福和鄧鳴茂，2020)。為了提高激勵效率，大型上市公司更適合使用股票期權(quán)，而小型上市公司更適合使用限制性股票(劉中文等，2019)。

(二)管理層股權(quán)激勵與企業(yè)并購

根據(jù)委托代理理論，管理層進行并購的動機在于提高個人福利而非股東財富。CEO在選擇并購標的時，哪怕有更高協(xié)同效應(yīng)的標的公司可供選擇，也會更傾向于選擇低協(xié)同效應(yīng)的公司，以便鞏固權(quán)力、在整合階段獲得更高的個人福利(Kr?kel and Müller，2015)。哪怕并購不能創(chuàng)造價值，規(guī)模的擴大也能提高管理層的薪酬水平(Anderson et al.，2004)。代理問題會導(dǎo)致企業(yè)的短期、長期投資水平都超過最佳值，因為管理層會利用短期投資來控制當前收益，并利用長期投資調(diào)節(jié)企業(yè)增長(Gryglewicz et al.，2020)。損毀公司價值的并購行為還會為高管帶來職位晉升(李路和肖土盛，2018)。

上市公司CEO股權(quán)激勵強度越大，越容易發(fā)起并購，但股權(quán)激勵強度對短期并購績效并無顯著影響(姚曉林和劉淑蓮，2015)。股權(quán)激勵與長期并購績效具有倒U型關(guān)系，在管理層股權(quán)激勵強度較低時對并購績效具有積極作用，在激勵強度較高時對并購績效起到反作用，說明應(yīng)該將股權(quán)激勵水平控制在合理范圍(劉莉和溫丹丹，2014)。在國有企業(yè)或者股權(quán)集中度較高的企業(yè)中，股權(quán)激勵與并購企業(yè)的價值創(chuàng)造正相關(guān)(徐昭，2017)。

針對不同類型股權(quán)激勵的研究表明，限制性股票可以促使高管做出并購決策，但其激勵強度與并購績效之間沒有顯著關(guān)系，而股票期權(quán)激勵強度與并購績效正相關(guān)(潘愛玲等，2017)。王姝勛和董艷(2020)則發(fā)現(xiàn)，高管的期權(quán)激勵可以緩解代理問題、提升風(fēng)險承擔水平，從而提升了企業(yè)實施并購的可能性和規(guī)模，并提升并購次年的財務(wù)績效。杜躍平和徐杰(2016)發(fā)現(xiàn)CEO股票期權(quán)激勵能刺激其做出并購決策，其中代理成本存在部分中介效應(yīng)。陳效東和周嘉南(2016)將股權(quán)激勵分為贖買型(為了方便大股東掏空)和福利型(為了高管牟取福利)，發(fā)現(xiàn)贖買型股權(quán)激勵的企業(yè)更傾向于外部并購，增加了大股東的掏空行為，而福利型股權(quán)激勵的企業(yè)則更加傾向于內(nèi)部投資，增加了高管在職消費水平。

(三)文獻評述

從上述研究可以發(fā)現(xiàn)，在委托代理視角下，管理層有動機通過并購牟取個人福利。為了激勵管理層做出提升企業(yè)績效的并購?fù)顿Y決策，股權(quán)激勵制度被設(shè)計出來，希望通過授予管理層股份而將管理層與股東的利益進行捆綁。但研究表明，股權(quán)激勵同時存在著利益趨同效應(yīng)和管理者塹壕效應(yīng)：既可能促使管理層努力兌現(xiàn)業(yè)績目標，減少非效率投資、在職消費等委托代理問題，與股東實現(xiàn)利益趨同；也可能會誘發(fā)管理層機會主義行為，強行通過盈余操縱手法兌現(xiàn)行權(quán)目標，以便減持套利。

但是，相關(guān)研究對管理層股權(quán)激勵影響并購?fù)顿Y的內(nèi)在機理尚不清楚：首先，雖然一些研究得出了股權(quán)激勵可以提升并購績效的結(jié)論，但觀測期不足，難以準確刻畫股權(quán)激勵的經(jīng)濟后果。如果并購績效先升后降，則雖然在并購后短時間內(nèi)表現(xiàn)良好，但終究未能提升股東財富。其次，股權(quán)激勵驅(qū)動下的管理層實施并購交易究竟是出于投機主義，還是發(fā)自內(nèi)心地追求企業(yè)價值、減少委托代理問題？雖然一些研究認為，股權(quán)激勵優(yōu)化了管理層的風(fēng)險偏好、提升了風(fēng)險承擔能力，但對其中的原因解釋不足，未考慮管理層利用并購配合解鎖以便減持的動機。最后，一些研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵會強化盈余管理動機，使管理層變得更加投機，那么，當企業(yè)面臨融資約束時可用資金較少時，管理層為了完成并購是否會擠占企業(yè)的內(nèi)生性增長資源？這些問題仍有待解決。

針對這些問題，本文嘗試提出一種可能的管理層行為邏輯假說：股權(quán)激勵將會驅(qū)使管理層積極地實施并購交易，在并購階段選擇優(yōu)質(zhì)標的，在整合階段努力挖掘協(xié)同價值，從而表現(xiàn)為并購績效提升；如果股權(quán)激勵未能改善長期并購績效，則有可能是由于管理層對并購資源配置做出了不合理的安排，迫切地強行兌現(xiàn)業(yè)績目標以便解鎖套現(xiàn)；當高管減持套現(xiàn)后，并購績效就會回落。

三、研究假設(shè)

股權(quán)激勵對企業(yè)并購決策的影響可以從委托代理和風(fēng)險偏好兩個角度進行分析。

一方面，兩權(quán)分離帶來了股東與管理層之間的委托代理問題：股東擁有公司所有權(quán)但很少直接參與企業(yè)管理；經(jīng)營權(quán)更多地由管理層掌控，很少接受股東的監(jiān)督，為管理層實施自利行為提供了較大空間。此時，管理層容易做出損害股東財富和企業(yè)價值的非效率投資決策，增加代理成本。為了緩解這種代理沖突問題，彌補股東監(jiān)督缺位的漏洞，可以引入股權(quán)激勵制度來激勵管理層努力經(jīng)營，在制定投資決策時以公司長遠利益為重。具體在并購交易情景中，由于信息不對稱問題，股東對并購交易的詳細情況和管理層在談判過程中的努力程度缺乏足夠的了解，容易強化管理層的道德風(fēng)險行為，導(dǎo)致管理層在盡職調(diào)查和條款協(xié)商過程中消極怠工，不愿努力尋找優(yōu)質(zhì)標的公司、不愿意極力爭取有利于股東的交易條款，在并購整合階段也不愿意全心全意付出精力。

另一方面，盡管并購有助于企業(yè)快速擴張規(guī)模、布局新業(yè)務(wù)，但也常常伴隨著風(fēng)險。第一，并購交易的規(guī)模較大，交易金額常常數(shù)以億元計，交易難度和整合難度較大，還面臨著反收購、監(jiān)管審批等方面的風(fēng)險；第二，實施并購交易將會對企業(yè)自身的收益和風(fēng)險特性產(chǎn)生重大影響，能否創(chuàng)造價值取決于今后的協(xié)同整合效果，而股東與管理層的風(fēng)險偏好是不同的：股東可以通過分散投資來降低系統(tǒng)風(fēng)險，風(fēng)險態(tài)度是中性的，但管理層任職于上市公司后風(fēng)險與公司完全掛鉤，難以分散非系統(tǒng)風(fēng)險，因而具有風(fēng)險厭惡態(tài)度。此時，管理層可能獲得的收益與承擔的風(fēng)險不完全對等，比股東更容易做出風(fēng)險規(guī)避的行為，不愿意承擔風(fēng)險發(fā)起并購活動，以便降低將來因并購失敗而帶來的降職甚至解雇風(fēng)險。具有此類風(fēng)險厭惡特性的管理層，將不愿意跳出舒適圈、承擔風(fēng)險去實施可能獲得高收益的并購活動，導(dǎo)致企業(yè)錯過一些優(yōu)質(zhì)并購項目。

根據(jù)股權(quán)激勵的利益趨同理論，股權(quán)激勵對管理層的行為具有直接影響，賦予管理層一定的股權(quán)或者購買股權(quán)的權(quán)利，將使管理層能分享經(jīng)營效益，站在股東財富最大化的角度進行投資決策，實現(xiàn)與股東之間的利益協(xié)同。因此，股權(quán)激勵使得管理層享有公司的剩余收益索取權(quán)，其個人財富與股東財富之間的敏感性增加，便具有更大的動力實施期望凈現(xiàn)值為正的并購?fù)顿Y項目。同時，股權(quán)激勵存在“凸性”特征，即管理層的股權(quán)激勵收益還與企業(yè)股價波動相掛鉤，可以通過承擔風(fēng)險獲利，這弱化了管理層的風(fēng)險厭惡態(tài)度，提高了風(fēng)險承擔意愿，從而激勵其從事有風(fēng)險的并購?fù)顿Y活動。

據(jù)此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1a：管理層股權(quán)激勵將會促使公司更加積極地實施并購活動。

股權(quán)激勵有不同的制度安排，常見的是股票期權(quán)和限制性股票，兩者在本質(zhì)、懲罰性和限制性等方面存在差異，對并購決策可能產(chǎn)生不同的影響。其中，股票期權(quán)是管理層獲得在未來某一段時間內(nèi)購買公司股票的權(quán)利(行權(quán)價格通常不能低于公告前一段時間的公司股價)，不要求管理層預(yù)先支付自有資金，因而具有明顯的“凸性”特征，即收益與風(fēng)險存在不對稱性，在股票期權(quán)的行權(quán)條件未滿足時可以放棄執(zhí)行該期權(quán)，避免承擔現(xiàn)金虧損，兼顧了內(nèi)在價值和時間價值，所以管理層的未來收益可能很大但是承擔的風(fēng)險相對有限，當股價明顯上升時，股票期權(quán)的獲益空間較大；但如果管理層不積極采取措施推動公司股價上漲，則管理層無法從股票期權(quán)中獲利。限制性股票則要求管理層在獲得公司股票時支付自有資金(授予價格通常是公告前一段時間公司平均股價的50%)，僅當未來達到業(yè)績條件后才能轉(zhuǎn)讓股份，只具有內(nèi)在價值而不具有時間價值，如果未達到業(yè)績條件，公司一般會按照授予價格和市價較低值回購對應(yīng)業(yè)績考核年度的全部限制性股票，或者當解鎖后股價過低時，即使能轉(zhuǎn)讓也不能獲得收益。但由于授予價格相對市價而言低了很多，即使不從事有風(fēng)險的投資，管理層獲得收益的可能性依然較大，所以管理層更可能平穩(wěn)地推進公司的各項投資，避免投資失敗后股價走低。

于是，在股票期權(quán)激勵下，管理層可以在股票期權(quán)處于虛值狀態(tài)時選擇不行權(quán)，避免現(xiàn)金虧損，同時保留了業(yè)績向好、股價上漲可能帶來的潛在收益機會，其懲罰性相對較低，又保留了從股票期權(quán)獲利的可能性，更能提高管理者的風(fēng)險承擔意愿，刺激管理者積極進行并購交易。而在限制性股票激勵下，管理層更可能從事風(fēng)險較低的投資項目，以期保持業(yè)績穩(wěn)定。

據(jù)此，本文提出以下研究假說：

H1b：相對于限制性股票，股票期權(quán)激勵將會促使公司更加積極地實施并購活動。

股權(quán)激勵制度的另一個重要條款是股票期權(quán)的行權(quán)價格(限制性股票的授予價格)，即管理層獲得公司股票時需要支付的價格。該價格越低，管理層通過激勵合約獲取交易差價收益的可能性越高，此時的股權(quán)激勵對管理層相當于福利性合約；反之，行權(quán)價格(授予價格)越高，若管理層想要通過激勵方案獲取收益，就需要依靠并購等高風(fēng)險活動提高公司業(yè)績、拉動股價。因此，較高的行權(quán)價格(授予價格)更可能會刺激管理層實施并購交易。由于價格本身是一種絕對衡量方式，不便于不同公司之間橫向比較，若通過股權(quán)激勵方案實施時的收盤價與行權(quán)價格(授予價格)的比值來衡量股權(quán)激勵的價內(nèi)程度，則該比值越小，說明行權(quán)價格(授予價格)越高、激勵合約的價內(nèi)程度越低，對管理層實施并購交易的影響可能越強。

據(jù)此，本文提出以下研究假說：

H1c：價內(nèi)程度較低，將會促使公司更加積極地實施并購活動。

股權(quán)激勵是一項長期激勵制度，其有效期可以從1～10年不等，最常見的是3～4年，在有效期內(nèi)通常每年都有指定的業(yè)績目標和解鎖比例，管理層不可能在某一年突擊拼湊業(yè)績達到一蹴而就、全部解鎖的效果，所以具有持續(xù)的激勵效應(yīng)。那么在并購整合階段中，股權(quán)激勵應(yīng)當可以繼續(xù)緩解管理層與股東之間的委托代理問題，改變管理層的風(fēng)險偏好特征，促使管理層更加積極地挖掘潛在協(xié)同價值，從而提升并購績效。

具體地，股權(quán)激勵對并購績效的影響可能通過促進利益趨同、改變管理者風(fēng)險偏好以及動態(tài)補償而實現(xiàn)。第一，根據(jù)利益趨同理論，管理層可以通過股權(quán)激勵獲取企業(yè)的一部分所有權(quán)，身份從單一的管理者轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾碚呒嫠姓?，在股東監(jiān)督不強的情況下仍然能保持高度自律，基于所有者的立場來尋找優(yōu)質(zhì)并購?fù)顿Y機會，以提升企業(yè)績效。第二，在風(fēng)險偏好方面，股權(quán)激勵所特有的凸性特征，使得管理層的未來收益不僅與公司業(yè)績具有線性關(guān)系，還會受到股價波動的影響。管理層可以通過承擔風(fēng)險獲得收益，激發(fā)了管理者主動尋找高風(fēng)險高收益的并購?fù)顿Y項目，從而提升企業(yè)績效。第三，從動態(tài)補償角度看，股權(quán)激勵通常會設(shè)置一段等待期(限售期)以及多階段的行權(quán)方案，管理者不能一次性地從股權(quán)激勵方案中獲得全部收益，必須從長遠的角度考慮企業(yè)的長期發(fā)展，通過企業(yè)的長期績效表現(xiàn)來獲得補償，因此，股權(quán)激勵會促使管理層更注重維持標的公司業(yè)績長期穩(wěn)定發(fā)展，避免曇花一現(xiàn)。

但是，隨著業(yè)績目標分期實現(xiàn)、并購逐漸提升股價、期權(quán)或限制性股票分批解鎖，管理層可以通過減持逐步兌現(xiàn)收益，在激勵后期可能出現(xiàn)動力不足的問題。尤其是，股權(quán)激勵可能會強化并購活動的尋租動機，例如潘星宇和沈藝峰(2021)發(fā)現(xiàn)，管理層會在激勵計劃實施期間通過并購活動進行利潤管理，當激勵計劃實施完成后，就不再專注于并購活動能否影響公司當期凈利潤。因此，股權(quán)激勵的激勵效果可能不是平滑穩(wěn)定的，在激勵的前期效果更好，隨著目標完成、股份解鎖后，高管會減持套現(xiàn)離場，在激勵后期就會導(dǎo)致動力不足、績效下滑。

據(jù)此，本文提出以下研究假說：

H2a：管理層股權(quán)激勵有助于提升長期并購績效，但激勵后期的效果可能較弱。

H2b：管理層股權(quán)激勵會提高并購后的高管減持水平。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010―2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，由于并購決策相對于股權(quán)激勵需要滯后一期，并購績效相對于并購交易需要滯后一期，所以股權(quán)激勵數(shù)據(jù)的時間窗口是2010―2018年，并購交易數(shù)據(jù)是2011―2019年，并購績效數(shù)據(jù)是2011―2020年(控制變量包含并購當年的財務(wù)績效)。所涉及的股權(quán)激勵、并購交易、公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自同花順iFind。

剔除了金融保險行業(yè)公司(財務(wù)指標與其他行業(yè)差異較大)、ST/*ST企業(yè)(消除殼資源交易對并購產(chǎn)生的特殊影響)、科創(chuàng)板上市公司、數(shù)據(jù)缺失和明顯異常的公司后，得到14219個觀測值?？紤]到實施和不實施股權(quán)激勵的樣本量差異較大，為了減少內(nèi)生性問題，在研究H1時采用了PSM方法進行配對，得到5386個觀測值；在研究H2時對樣本進行限制，選取沒有實施股權(quán)激勵的并購樣本以及股權(quán)激勵方案公布后一年內(nèi)實施并購的樣本進行PSM配對，得到1350個觀測值。在PSM配對過程中，選擇的匹配變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長性、管理層前三名薪酬總和、管理層持股比例、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度、股權(quán)集中度，匹配方法是最近鄰匹配1:1。為使研究結(jié)果不受某些極端觀測值的影響，對連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理。采用Stata 14.0軟件進行數(shù)據(jù)處理。

在研究H2時對樣本進行限制的原因在于：如果不將在股權(quán)激勵公布之前實施并購的觀測值，以及在股權(quán)激勵公布一年后實施并購的觀測值去掉，則無法說明并購受到股權(quán)激勵驅(qū)動。

在第一種情況中，并購在先、股權(quán)激勵在后，由于股權(quán)激勵中的授予價格、行權(quán)價格需要參考股權(quán)激勵方案公布前一段時間的公司股價，若并購?fù)苿庸竟蓛r上漲，則會導(dǎo)致授予價格、行權(quán)價格變得更高，對管理層一方是不利的。

在第二種情況中，并購發(fā)生在股權(quán)激勵鎖定/限售期之后，由于股權(quán)激勵中的股票期權(quán)、限制性股票是分批解鎖的，并且各有對應(yīng)的年度考核目標，只有在相應(yīng)考核年度績效條件達成的前提下，才能行權(quán)或解除限售當期限制性股票。如果并購在第一期解鎖之后才實施，則既不能幫助提高解鎖時點的股價，也不能幫助提升當期財務(wù)業(yè)績、達成考核績效條件。

所以，以上兩種情況都不能說明并購是在股權(quán)激勵的驅(qū)動下實施的，需要限制。限制后股權(quán)激勵與并購的時間關(guān)系如圖1所示。股權(quán)激勵在公布后的一年內(nèi)處于鎖定/限售期，這段時間管理層雖然不能直接交易獲利，但可以實施并購、提升股價，這樣等到鎖定/限售期過后，就進入第一期解鎖，有部分期權(quán)、限制性股票進入可交易狀態(tài)，比例通常是30%；隨著時間推移，第二期、第三期也陸續(xù)解鎖，比例通常是30%、40%。那么，在完全解鎖之前，即并購后的兩年內(nèi)左右，管理層有強烈動機努力整合資源、挖掘協(xié)同效應(yīng)、提升并購績效，促進股價上漲，這樣等到第三期解鎖完畢，股價都能維持高位，才能最大程度地套利；而在并購后第三年，該解鎖的解鎖、該減持的減持，就算這一年業(yè)績不好，對管理層在本次激勵計劃中的獲利影響也很小，所以這一年的激勵效果可能較弱。

圖1 限制后股權(quán)激勵與并購交易的時間關(guān)系

(二)模型構(gòu)建

為驗證H1a，采用式(1)進行檢驗：

其中，被解釋變量為并購決策，包括是否并購、并購總規(guī)模和并購平均規(guī)模；解釋變量為股權(quán)激勵，包括是否股權(quán)激勵和股權(quán)激勵強度；控制變量參考已有研究(王姝勛和董艷，2020；杜躍平和徐杰，2016)，包括公司規(guī)模、成長性、賬面市值比、經(jīng)營現(xiàn)金流、上市年限、董事會規(guī)模、獨立董事比例、負債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管性別、高管任期、高管年齡、高管薪酬、兩職合一、總資產(chǎn)收益率以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

為驗證H1b、H1c，將在式(1)基礎(chǔ)上，以激勵方式(股票期權(quán)或限制性股票)、價內(nèi)程度(股權(quán)激勵方案實施時的收盤價/行權(quán)價格或授予價格，該比值越小，說明價內(nèi)程度越低)為分組變量進行回歸。

為驗證H2a，采用式(2)進行檢驗：

其中，被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率，包括并購后三年的數(shù)值。需要說明的是，并購績效通常使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、凈利潤衡量，其中(王姝勛和董艷，2020)和(李詩等，2022)是最常用的。又考慮到股權(quán)激勵考核的業(yè)績目標通常是營業(yè)收入、凈利潤、，于是選擇了。解釋變量為股權(quán)激勵，包括是否股權(quán)激勵和股權(quán)激勵強度；控制變量參考已有研究(潘愛玲等，2017；王姝勛和董艷，2020)，包括托賓Q、公司規(guī)模、股權(quán)集中度1、股權(quán)制衡度、上市年限、經(jīng)營現(xiàn)金流、負債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管性別、高管任期、高管年齡、高管薪酬、兩職合一以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

為驗證H2b，采用式(3)進行檢驗：

=++l+(3)

其中，被解釋變量為高管減持，以高管在年度內(nèi)累計減持總市值的自然對數(shù)來衡量，包括并購后三年的數(shù)值。解釋變量為股權(quán)激勵，包括是否股權(quán)激勵和股權(quán)激勵強度；控制變量在式(2)的基礎(chǔ)上增加了管理層持股比例。

以上涉及的變量定義如表1所示。

表1 變量定義

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，有31.2%的觀測值實施了并購交易，有59.8%的觀測值實施了股權(quán)激勵，股權(quán)激勵強度的平均值為1.368%，最高為5.81%；激勵方式中有31.3%選擇了股票期權(quán)，其余近七成為限制性股票，說明上市公司更偏好使用限制性股票。并購后第一、第二、第三年的平均值分別為8.235%、6.576%、4.378%，表明并購績效整體呈現(xiàn)下降趨勢；并購后第一、第二、第三年的平均值分別為8.237、8.334、8.032，說明高管在并購后兩年內(nèi)減持相對更多。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸分析

表3報告了股權(quán)激勵對并購決策的影響。其中，(1)(2)列報告了企業(yè)是否并購的回歸結(jié)果，(3)(4)列報告了并購總規(guī)模的回歸結(jié)果，(5)(6)報告了并購平均規(guī)模的回歸結(jié)果。可以看出，在控制了相關(guān)影響因素后，不管以是否并購、并購總規(guī)模還是并購平均規(guī)模作為并購決策的代理變量，是否股權(quán)激勵、股權(quán)激勵強度的回歸系數(shù)均在5%或1%水平下顯著為正，這說明股權(quán)激勵會驅(qū)動管理層更積極地實施并購。

表3 股權(quán)激勵對并購決策的影響

為了考察不同激勵條款影響并購決策的差異，將樣本分成股票期權(quán)vs限制性股票、價內(nèi)程度低vs價內(nèi)程度高(按中位數(shù))兩組分別進行回歸，結(jié)果如表4所示。其中，(1)～(3)列報告了股票期權(quán)的回歸結(jié)果，(4)～(6)列報告了限制性股票的回歸結(jié)果，(7)～(9)列報告了價內(nèi)程度低的回歸結(jié)果，(10)～(12)列報告了價內(nèi)程度高的回歸結(jié)果。從股權(quán)激勵強度的回歸系數(shù)可以看出，在股票期權(quán)、價內(nèi)程度較低的情況下，股權(quán)激勵的回歸系數(shù)更顯著。這意味著，股票期權(quán)更能激勵管理層積極地并購；在價內(nèi)程度較低時，管理層為了滿足行權(quán)條件、提高轉(zhuǎn)讓差價，也會更加積極地并購。

表4 股權(quán)激勵條款對并購決策的影響

表5中Panel A報告了股權(quán)激勵對并購績效的影響，其中(1)(2)列、(3)(4)列、(5)(6)列分別是并購后第一、二、三年的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，是否股權(quán)激勵、股權(quán)激勵強度的回歸系數(shù)在并購后第一、二年顯著為正，在第三年不顯著，意味著股權(quán)激勵對并購績效具有一定的提升作用，但作用效果會逐漸下降。此外，系數(shù)本身的變化趨勢是增大的，與顯著性的變化趨勢不完全吻合，這可能是三組回歸使用了不同的觀測值所致，因為并購績效的統(tǒng)計截至2020年，會導(dǎo)致2018、2019年的并購沒有完整的三年數(shù)據(jù)。對此，重新選擇2017年及之前的觀測值進行回歸，結(jié)果如Panel B所示，可以發(fā)現(xiàn)在顯著性降低的同時，系數(shù)總體上也在降低?？偟膩碚f，這些結(jié)果說明股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)并不是平滑穩(wěn)定的。在股權(quán)激勵的影響下，雖然委托代理問題有所緩解，管理層的風(fēng)險偏好有所提升，有動力去尋找有價值的標的資產(chǎn)，努力整合從而提升并購協(xié)同價值，但隨著激勵進程的推進，管理層逐步從股權(quán)激勵方案中解鎖、減持、套現(xiàn)，也從大規(guī)模并購活動中獲得了更多的個人福利，導(dǎo)致激勵方案快要結(jié)束時激勵不足，所以業(yè)績改善作用未能延續(xù)至并購后的第三年。

表5 股權(quán)激勵對并購績效的影響

表6報告了股權(quán)激勵影響并購后高管減持的回歸結(jié)果，(1)～(4)、(5)～(8)、(9)～(12)列分別是并購后第一、二、三年的回歸結(jié)果，其中的偶數(shù)列加入了上一年度財務(wù)績效作為控制變量?？梢钥闯?，在并購后三年內(nèi)，是否股權(quán)激勵、股權(quán)激勵強度的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明股權(quán)激勵強度越大，高管減持越多。并且，并購后第一、二年財務(wù)績效1、2的系數(shù)顯著為正，說明財務(wù)績效越好，次年高管減持越多。

表6 股權(quán)激勵對并購后高管減持的影響

(三)進一步討論

從上述高管減持的回歸結(jié)果可以看出，管理層提升并購績效不完全是為了提高股東財富，也是為了兌現(xiàn)業(yè)績目標方便減持套現(xiàn)。那么，在股權(quán)激勵驅(qū)動管理層實施并購時還可能會伴隨著對企業(yè)資源的浪費和低效配置，進而影響長期績效。尤其是，并購需要耗費大量資金，可能會影響企業(yè)內(nèi)部投資的正常運作。

為了揭示股權(quán)激勵對管理層資源配置運用的影響，本文結(jié)合企業(yè)的融資約束水平，進一步探討股權(quán)激勵影響下并購?fù)顿Y與研發(fā)投入之間的關(guān)系，具體是以指數(shù)、指數(shù)來衡量融資約束(指數(shù)越高，融資約束越嚴重)，以研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值來衡量研發(fā)投入，在有或者沒有股權(quán)激勵的樣本中進一步按照融資約束的中位數(shù)進行分組，得到四組樣本，分別以并購規(guī)模對研發(fā)投入進行回歸，相關(guān)結(jié)果如表7所示。其中，(1)(2)列是有股權(quán)激勵+高融資約束的回歸結(jié)果，(3)(4)列是有股權(quán)激勵+低融資約束，(4)(5)列是沒有股權(quán)激勵+高融資約束，(6)(7)列是沒有股權(quán)激勵+低融資約束。

表7 股權(quán)激勵下的并購規(guī)模與研發(fā)投入

可以發(fā)現(xiàn)，在有股權(quán)激勵+高融資約束的情況下，并購規(guī)模對研發(fā)投入表現(xiàn)出了穩(wěn)定的顯著負相關(guān)關(guān)系，而在其他情況下要么不顯著，要么影響關(guān)系不穩(wěn)定。這意味著當企業(yè)面臨嚴重融資約束時，股權(quán)激勵將會驅(qū)動管理層將有限的資金用于并購，而擠占了原本用于內(nèi)生增長的研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展后勁不足，影響長期績效表現(xiàn)。

結(jié)合高管減持套利后激勵不足的研究結(jié)果，如果管理層在股權(quán)激勵實施時已經(jīng)在公司獲得了高于合理水平的薪酬，則可能會抑制股權(quán)激勵對并購績效的影響作用。對此，參考已有研究(Cai and Walkling，2011)的方法來衡量管理層超額薪酬，按照超額薪酬是否大于0進行分組回歸，研究股權(quán)激勵對并購績效的影響，結(jié)果如表8所示。其中，(1)(2)列、(3)(4)列分別是并購后第一年超額薪酬為正和為負時的回歸結(jié)果，(5)(6)列、(7)(8)列分別是并購后第二年超額薪酬為正和為負時的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，是否股權(quán)激勵、股權(quán)激勵強度的系數(shù)在超額薪酬為負時顯著為正，在超額薪酬為正時不顯著。這些結(jié)果說明，股權(quán)激勵對并購績效的影響效果受到管理層薪酬福利的影響，如果管理層享受著過高的薪酬福利待遇，他們受股權(quán)激勵影響而提高并購績效的動力較弱。

表8 管理層超額薪酬對股權(quán)激勵與并購績效關(guān)系的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保股權(quán)激勵影響并購決策的結(jié)果可靠，進行以下穩(wěn)健性檢驗：

第一，改變PSM配對方法，按照有放回1:3重新匹配并回歸，結(jié)果見表9 Panel A中(1)～(4)列。

第二，采用固定效應(yīng)模型回歸，結(jié)果如(5)～(8)列。

第三，在第一的基礎(chǔ)上，選擇上市公司前一年度的管理層薪酬是否高于同行業(yè)平均值為工具變量，原因是股權(quán)激勵具有薪酬福利性，如果管理層現(xiàn)金薪酬高于同行業(yè)平均水平，則說明該公司整體待遇優(yōu)厚，重視人才資源，更可能實施股權(quán)激勵，但高管薪酬是否高于同行業(yè)平均水平與是否選擇并購之間關(guān)系不大，從并購動因理論看，并購動因主要包括整合上下游資源、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、利用有利市場時機、大股東利益輸送、管理層委托代理等，這些內(nèi)容與管理層的薪酬水平是否高于同行業(yè)平均水平?jīng)]有明顯的關(guān)系。之后進行了兩階段最小二乘回歸(IV+2SLS)，結(jié)果見表9 Panel B，其中(9)～(12)列是第一階段回歸結(jié)果，(13)～(16)列是第二階段回歸結(jié)果。

第四，替換變量，以年度內(nèi)最大一筆并購交易金額的自然對數(shù)來衡量并購交易規(guī)模，并重新回歸(限于篇幅，結(jié)果略)。

檢驗結(jié)果中，表9 Panel A相對前文基本沒有發(fā)生實質(zhì)性變化；Panel B第一階段結(jié)果顯示管理層薪酬高于同行業(yè)平均值時，其更可能受到股權(quán)激勵、激勵強度相對更大；第二階段結(jié)果顯示，是否股權(quán)激勵、激勵強度對并購決策都具有正向影響，并且值較高，工具變量有效。以上結(jié)果表明股權(quán)激勵對并購決策的影響具有穩(wěn)健性。

表9 股權(quán)激勵影響并購決策的穩(wěn)健性檢驗

為確保股權(quán)激勵影響并購績效的研究結(jié)果可靠，本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗：第一，按照有放回1:3重新匹配并回歸，結(jié)果見表10中(1)～(6)列。第二，替換變量，采用每股收益衡量并購績效，重新回歸，結(jié)果見(7)～(12)列。檢驗結(jié)果相對前文基本沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，表明股權(quán)激勵影響并購績效的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表10 股權(quán)激勵影響并購績效的穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與啟示

為探明管理層股權(quán)激勵對并購決策及其經(jīng)濟后果的影響，本文選取了2010―2020年A股上市公司數(shù)據(jù)作為樣本進行研究。實證結(jié)果顯示，股權(quán)激勵會促使管理層實施更大規(guī)模的并購交易，且在股票期權(quán)、價內(nèi)程度較低的情況下，股權(quán)激勵對并購決策的影響更加顯著。雖然這些受股權(quán)激勵驅(qū)動而實施的并購在交易完成后的第一、二年財務(wù)績效較好，但未能延續(xù)至第三年，說明股權(quán)激勵對并購績效的提升作用不是平滑穩(wěn)定的；尤其是，股權(quán)激勵提高了并購后管理層的減持水平，并購績效越好，次年減持得越多。在股權(quán)激勵影響下，管理層會在面臨融資約束時將有限的資金用于并購、削減研發(fā)支出，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)生增長動力不足，影響了長期績效；當管理層超額薪酬較低時，更可能在股權(quán)激勵的驅(qū)動下提高并購績效，以期提高自身效用水平。

本文研究結(jié)果表明，雖然管理層股權(quán)激勵制度推行的初衷是調(diào)和管理層和股東之間的利益沖突，將管理層與股東進行價值捆綁，優(yōu)化管理層的風(fēng)險偏好，促使其主動尋找有價值的并購項目，但在股權(quán)激勵實施的過程中，有可能進一步激發(fā)塹壕效應(yīng)，管理層為了從股權(quán)激勵合約中獲得更多剩余收益索取權(quán)、增強自身權(quán)力，可能會強行擠占本該用于企業(yè)內(nèi)生增長的資源，實施價值損毀的并購活動，并且在出現(xiàn)業(yè)績變臉之前盡早套現(xiàn)離場，造成企業(yè)資源浪費和低效率運轉(zhuǎn)，不利于長遠發(fā)展。

基于上述結(jié)果，本文提出，一方面，應(yīng)當優(yōu)化股權(quán)激勵制度設(shè)計，當股權(quán)激勵強度過高時，可能反而容易強化管理層的自利投機行為，因此應(yīng)當設(shè)置合理的股權(quán)激勵授予數(shù)量、嚴格的行權(quán)(解鎖)條款，從而獲得最佳的激勵效果；另一方面，應(yīng)完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，通過監(jiān)督機制配合激勵機制來激發(fā)管理層的潛能。雖然股權(quán)激勵制度在優(yōu)化風(fēng)險偏好、實現(xiàn)利益趨同方面具有積極作用，但無法完全克服管理層片面追求短期業(yè)績目標可能帶來的投機問題，這可能會對長期績效產(chǎn)生不良影響。因此，在股權(quán)激勵制度的實施過程中，應(yīng)當注重完善公司治理結(jié)構(gòu)，強化內(nèi)部控制和股東監(jiān)督，通過監(jiān)督配合激勵更好地發(fā)揮股權(quán)激勵的治理效果。

本文還存在一些不足：首先，由于數(shù)據(jù)的可得性問題，未能針對并購質(zhì)量、并購類型、并購支付方式、標的公司財務(wù)指標等交易特征展開更多討論；其次，只考慮了管理層自身的行為，未考慮管理層和大股東之間可能存在的聯(lián)合掏空行為；第三，關(guān)于股權(quán)激勵條款考慮得較少，暫未挖掘股權(quán)激勵業(yè)績目標等條款可能產(chǎn)生的影響。這些問題在今后的研究中有望解決。 ■