張宗新 孔讓峰

(1.復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海 200433；2.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引言

完善和落實(shí)科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)體系，發(fā)揮科創(chuàng)屬性在科技企業(yè)市場價(jià)值評估中的引導(dǎo)作用，是科創(chuàng)板堅(jiān)守“硬科技”定位的根本保障。2020年3月，中國證監(jiān)會(huì)首次發(fā)布《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》，通過研發(fā)投入力度、發(fā)明專利產(chǎn)出及其對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實(shí)際影響，三方面核心指標(biāo)衡量科技企業(yè)的科創(chuàng)屬性。經(jīng)過一年的運(yùn)行后，中國證監(jiān)會(huì)于2021年4月對上述科創(chuàng)屬性指標(biāo)評價(jià)體系進(jìn)行了修改，新增研發(fā)人員數(shù)量占比超過10%的核心指標(biāo)，以充分體現(xiàn)科技型人才在企業(yè)科技創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮的核心作用。2022年4月，上海證券交易所組織召開證券公司科創(chuàng)板保薦業(yè)務(wù)座談會(huì)，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格落實(shí)科創(chuàng)屬性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，扎實(shí)做好“硬科技”企業(yè)的推薦與申報(bào)工作，努力做到“應(yīng)科盡科”?？梢?，完備的科創(chuàng)屬性評價(jià)與審核體系，直接關(guān)系到科創(chuàng)板的戰(zhàn)略導(dǎo)向，關(guān)系到我國科技強(qiáng)國戰(zhàn)略的貫徹落實(shí)，關(guān)系到我國關(guān)鍵核心技術(shù)的創(chuàng)新迭代能力和科技強(qiáng)國戰(zhàn)略的引領(lǐng)能力。

然而，在逐步完善的科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)體系背后，越發(fā)嚴(yán)格和細(xì)化的科創(chuàng)屬性審核要求卻在一定程度上與“硬科技”所具有的“時(shí)變性”和“漸進(jìn)性”特征所背離，導(dǎo)致了科技企業(yè)的逆向選擇行為(施東輝，2021)，甚至在部分科技企業(yè)中出現(xiàn)依靠財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整“湊”研發(fā)投入等科創(chuàng)屬性亂象。在科創(chuàng)板運(yùn)行將滿三周年之際，現(xiàn)行科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)體系能否真正向市場傳遞科技企業(yè)的科創(chuàng)價(jià)值，又是否能夠引導(dǎo)市場對科技企業(yè)形成合理的價(jià)值評估，是當(dāng)前中國資本市場改革關(guān)注的核心問題，直接影響到科創(chuàng)板市場增量改革能否激發(fā)科技企業(yè)的創(chuàng)新活力并且提高資本在科技企業(yè)中的配置效率，這也是本文研究的重要出發(fā)點(diǎn)。

關(guān)于科創(chuàng)屬性對上市公司的價(jià)值引領(lǐng)與價(jià)值提升功能，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以上市公司的研發(fā)投入力度(Lev and Sougiannis, 1996；Hirshleifer et al.，2013；Hirshleifer et al.，2018)或?qū)＠晒a(chǎn)出(Griliches, 1981；黎文靖和鄭曼妮，2016；Howell, 2017)為單一切入點(diǎn)，研究其對上市公司市場價(jià)值的影響，因此難以在現(xiàn)行科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)體系下全面刻畫科技企業(yè)的科創(chuàng)屬性。此外，盡管已有諸多文獻(xiàn)基于A股上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司，探討了高研發(fā)投入對上市公司股價(jià)表現(xiàn)的促進(jìn)作用(張倩倩等，2017；周銘山等，2017)，但相較于上交所科創(chuàng)板“硬科技”的市場定位而言，現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)的研究樣本普遍存在“科創(chuàng)屬性”不足的問題，無法真正識別科創(chuàng)屬性對高新科技企業(yè)市場價(jià)值的作用效果。

為此，本文將圍繞以下問題展開論證：其一，科創(chuàng)屬性是否能夠顯著提升科技企業(yè)的市場價(jià)值，即現(xiàn)行科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)體系是否有助于充分展現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)的科技“硬核性”，并且引導(dǎo)市場對其形成合理的價(jià)值評估？其二，從具體影響路徑來看，科創(chuàng)屬性是通過何種機(jī)制對科技企業(yè)的市場價(jià)值產(chǎn)生影響？其三，不同維度的科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)在影響科技企業(yè)市場價(jià)值的過程中是否存在異質(zhì)性，其根源何在？對上述問題的實(shí)證檢驗(yàn)和理論剖析，正是本文的研究重點(diǎn)及其研究價(jià)值所在。

針對上述研究問題，本文創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，基于最新修訂的《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》，全面考察了三項(xiàng)科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)，即研發(fā)投入力度、發(fā)明專利產(chǎn)出和研發(fā)人員規(guī)模對科創(chuàng)板上市公司市場價(jià)值的影響，豐富了目前針對科創(chuàng)板上市公司的定量研究文獻(xiàn)。第二，以科技企業(yè)的科創(chuàng)屬性為研究切入點(diǎn)，通過“科創(chuàng)屬性-內(nèi)部機(jī)制&外部機(jī)制-科技企業(yè)市場價(jià)值”的邏輯，系統(tǒng)論證科創(chuàng)屬性對科創(chuàng)板公司市場價(jià)值的影響方式及其潛在影響路徑，從而揭示外部“投資者關(guān)注”在科創(chuàng)屬性影響科技企業(yè)市場價(jià)值中發(fā)揮的重要作用。第三，通過考察科創(chuàng)板企業(yè)的科創(chuàng)屬性能否獲得市場投資者的理性關(guān)注和合理價(jià)值評估，有助于研判《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》對于“硬科技”企業(yè)的甄別效率及價(jià)值引領(lǐng)與價(jià)值提升功能，為監(jiān)管層進(jìn)一步豐富和完善科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)體系、提升科創(chuàng)板“硬科技”水平，提供了切實(shí)的研究依據(jù)與政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)科創(chuàng)屬性與科技型上市公司的市場價(jià)值

科創(chuàng)屬性是科技型企業(yè)區(qū)別于一般上市公司的本質(zhì)特征。目前，上交所科創(chuàng)板在中國的多層次資本市場中承擔(dān)著支持和鼓勵(lì)“硬科技”企業(yè)上市的重要使命，匯聚了大量具有“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”的高科技上市公司(申萬宏源課題組，2020)。本文以上交所科創(chuàng)板市場為研究對象，并參照中國證監(jiān)會(huì)最新修訂的科創(chuàng)板擬上市企業(yè)《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》，通過科技企業(yè)的研發(fā)投入力度、專利成果產(chǎn)出及研發(fā)人員數(shù)量占比三個(gè)方面來衡量科技型企業(yè)的科創(chuàng)屬性。

現(xiàn)有海外文獻(xiàn)認(rèn)為，高研發(fā)投入強(qiáng)度普遍具有正向的公告效應(yīng)，研發(fā)投入強(qiáng)度是企業(yè)股票未來投資收益的正向預(yù)測指標(biāo)。Lev and Sougiannis(1996)研究發(fā)現(xiàn)，具有高研發(fā)投入強(qiáng)度的企業(yè)通常面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)不確定性，因此持有該類企業(yè)股票的投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，導(dǎo)致高研發(fā)投入強(qiáng)度企業(yè)在資本市場的價(jià)格表現(xiàn)優(yōu)于低研發(fā)投入強(qiáng)度企業(yè)。Gu(2016)進(jìn)一步指出，高研發(fā)投入強(qiáng)度企業(yè)股票的超額市場收益在競爭激烈的行業(yè)更為顯著，其原因是，R&D項(xiàng)目在高競爭行業(yè)中面臨的失敗風(fēng)險(xiǎn)更高，因此投資者會(huì)額外得到由企業(yè)所在行業(yè)的高競爭度帶來的超額風(fēng)險(xiǎn)收益。由此可知，研發(fā)投入強(qiáng)度更高的企業(yè)通常能在資本市場中獲得更高的價(jià)值評估，而我國的實(shí)證研究也普遍印證了上述命題。張倩倩等(2017)基于A股上市公司數(shù)據(jù)，通過研究上市公司研發(fā)投入與托賓Q之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，資本化研發(fā)支出對企業(yè)價(jià)值具有明顯的“未來效應(yīng)”，可以向市場傳遞研發(fā)“成功”的信號，提高企業(yè)研發(fā)支出在下一期的價(jià)值增值能力。周銘山等(2017)以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高創(chuàng)新投入能使投資者獲得更高的超額收益，且該現(xiàn)象在“牛市”或企業(yè)資本化研發(fā)投入占比較高時(shí)更為顯著。綜上來看，國內(nèi)外既有文獻(xiàn)研究普遍認(rèn)為高研發(fā)投入有助于提升上市公司的市場價(jià)值。

專利授權(quán)量作為科創(chuàng)企業(yè)科技研發(fā)活動(dòng)的主要成果，是企業(yè)科技創(chuàng)新能力的重要衡量指標(biāo)。對于科技型企業(yè)而言，企業(yè)擁有的專利數(shù)量不僅能夠提升企業(yè)的當(dāng)期價(jià)值，而且能有效促進(jìn)企業(yè)后續(xù)的科技研發(fā)和產(chǎn)品生產(chǎn)效率，進(jìn)而提升企業(yè)的未來價(jià)值(Griliches, 1981；Howell, 2017)。黎文靖和鄭曼妮(2016)基于中國的產(chǎn)業(yè)政策研究發(fā)現(xiàn)，相較于非發(fā)明專利，發(fā)明專利更能夠體現(xiàn)企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，并通過推動(dòng)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，幫助企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，從而提高企業(yè)的市場價(jià)值。此外，考慮到中國企業(yè)存在利用低質(zhì)量非發(fā)明專利進(jìn)行專利管理的行為(龍小寧和張靖，2021)，本文僅將科技型企業(yè)擁有的發(fā)明專利數(shù)量作為其科創(chuàng)屬性的定量考察指標(biāo)。

綜上文獻(xiàn)可見，高研發(fā)投入力度與專利成果產(chǎn)出有利于促進(jìn)科技型企業(yè)在資本市場中的股價(jià)表現(xiàn)，進(jìn)而提升科技型企業(yè)的市場價(jià)值。此外，研發(fā)人員是科技企業(yè)進(jìn)行科技研發(fā)活動(dòng)的微觀主體，其規(guī)模體現(xiàn)了科技企業(yè)的智力型資本投入力度，因此擁有較高研發(fā)人員比例的科技企業(yè)通常具備更強(qiáng)的研發(fā)活力與成果產(chǎn)出效率，從而更可能在資本市場中得到較高的價(jià)值評估。在我國科創(chuàng)板市場上，科技型企業(yè)的科創(chuàng)屬性是否也能夠正向促進(jìn)科技企業(yè)的市場價(jià)值？尚未有文獻(xiàn)進(jìn)行研究?；诖?，本文提出一組待檢驗(yàn)的對偶研究假設(shè)：

H1a：科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度越高、研發(fā)人員數(shù)量占比越大、持有的發(fā)明專利數(shù)越多，科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值越高。

H1b：科創(chuàng)板企業(yè)的高研發(fā)投入強(qiáng)度、研發(fā)人員數(shù)量占比與發(fā)明專利產(chǎn)出未必能夠促使科創(chuàng)板企業(yè)獲得更高的市場價(jià)值。

關(guān)于科創(chuàng)屬性對科技型企業(yè)市場價(jià)值的潛在影響渠道，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究主要集中于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營績效提升渠道(Deng et al.，1999；Lin, 2012；周銘山等，2017)與外部投資者關(guān)注渠道(Barber and Odean, 2008；周銘山等，2017)，下文將分而述之。

(二)內(nèi)部渠道：科創(chuàng)屬性對科技型企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與市場價(jià)值的影響

針對科技企業(yè)的科創(chuàng)屬性能否通過改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升企業(yè)市場價(jià)值的問題，Deng et al.(1999)研究發(fā)現(xiàn)，對于高研發(fā)投入強(qiáng)度企業(yè)而言，與企業(yè)科技創(chuàng)新活動(dòng)緊密相關(guān)的專利產(chǎn)出，是企業(yè)未來產(chǎn)品市場和資本市場表現(xiàn)的正向預(yù)測指標(biāo)。Lin(2012)進(jìn)一步指出，當(dāng)期的高研發(fā)投入強(qiáng)度將在未來2年內(nèi)顯著提升企業(yè)的雇傭水平與銷售增長率，從而提升企業(yè)的經(jīng)營績效。此外，科技原創(chuàng)性也是提高企業(yè)盈利能力與盈利穩(wěn)定性的重要決定因素，而具有較高科技原創(chuàng)性的上市公司則能夠依賴其高質(zhì)量盈利獲得更高的資本市場超額回報(bào)(Hirshleifer et al.，2018)。綜上，現(xiàn)有國外研究普遍支持科技創(chuàng)新投入與專利成果產(chǎn)出能夠通過改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提升企業(yè)的資本市場表現(xiàn)。

在國內(nèi)研究方面，現(xiàn)有實(shí)證研究大多認(rèn)為科技型企業(yè)的科技創(chuàng)新投入能夠幫助企業(yè)改善經(jīng)營績效。李璐和張婉婷(2013)研究發(fā)現(xiàn)，我國制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入能夠顯著提升企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營績效，而且在各項(xiàng)研發(fā)投入指標(biāo)中，研發(fā)資金投入對當(dāng)期績效的提升效果更顯著，但研發(fā)資金投入對當(dāng)期績效的提升效果具有一定的滯后性。然而，周銘山等(2017)基于深交所創(chuàng)業(yè)板的研究卻發(fā)現(xiàn)，科技創(chuàng)新投入只能在一定程度上提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的凈利潤，并且對其經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營現(xiàn)金流無顯著促進(jìn)作用，因此科技創(chuàng)新投入通過企業(yè)內(nèi)部績效提升機(jī)制改善企業(yè)資本市場表現(xiàn)的渠道將會(huì)失效。綜上可知，對于科創(chuàng)屬性通過改善科技企業(yè)經(jīng)營業(yè)績提升科技企業(yè)市場價(jià)值的內(nèi)部渠道是否成立這一問題，現(xiàn)有國內(nèi)文獻(xiàn)存在一定程度的分歧。

本文提出，科創(chuàng)屬性影響科技型企業(yè)市場價(jià)值的內(nèi)部業(yè)績提升渠道是否有效，取決于研究樣本的選擇及其科創(chuàng)屬性差異。相較于我國現(xiàn)有的其他層次資本市場定位，上交所科創(chuàng)板市場主推“硬科技”企業(yè)上市，因此上市企業(yè)普遍具有技術(shù)新、前景不確定、業(yè)績波動(dòng)大、風(fēng)險(xiǎn)高等特征，高研發(fā)投入強(qiáng)度、研發(fā)人員數(shù)量占比與發(fā)明專利產(chǎn)出可能會(huì)加劇科創(chuàng)板企業(yè)的業(yè)績壓力、增加科創(chuàng)企業(yè)未來業(yè)績的不確定性與波動(dòng)性，從而導(dǎo)致科技創(chuàng)新活動(dòng)通過提升科技企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、進(jìn)而影響其資本市場表現(xiàn)的內(nèi)部渠道受阻。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對此進(jìn)行過定量研究?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆唤M待檢驗(yàn)的對偶研究假設(shè)：

H2a：高研發(fā)投入強(qiáng)度、研發(fā)人員數(shù)量占比與發(fā)明專利產(chǎn)出能夠通過改善科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，提升科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值。

H2b：高研發(fā)投入強(qiáng)度、研發(fā)人員數(shù)量占比與發(fā)明專利產(chǎn)出不能顯著改善科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，導(dǎo)致科創(chuàng)屬性影響科技型企業(yè)市場價(jià)值的內(nèi)部渠道失效。

(三)外部渠道：科創(chuàng)屬性對投資者關(guān)注度與科技型企業(yè)市場價(jià)值的影響

科技型企業(yè)的研發(fā)信息披露，是投資者了解和關(guān)注科技企業(yè)的重要渠道。相較于傳統(tǒng)上市公司通過投放廣告博取投資者關(guān)注的方式(Gurun and Butler, 2012；Lou,2014)，科創(chuàng)企業(yè)的科技創(chuàng)新活動(dòng)與科研成果往往無法通過廣告渠道為投資者帶來直接的感官“沖擊”，進(jìn)而引起投資者關(guān)注(周銘山等，2017)，而是需要投資者主動(dòng)收集、挖掘上市公司披露的科研信息。因此，對于科技含量極高的科創(chuàng)板上市公司而言，可以通過選擇自愿向市場披露其科技研發(fā)投入、研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)程，以及專利授權(quán)量等研發(fā)信息，提高其股票的市場關(guān)注度。

投資者在發(fā)現(xiàn)吸引其關(guān)注的股票后，通常對該類股票表現(xiàn)出更加樂觀的態(tài)度，因此更傾向于“買入”而非“賣出”該股票，從而對股票交易形成“買入”壓力，進(jìn)而推動(dòng)股票價(jià)格上升(Barber and Odean, 2008)。Lou(2014)進(jìn)一步指出，即便企業(yè)的業(yè)績沒有發(fā)生顯著改善，企業(yè)通過增加廣告宣傳力度，能夠在短期內(nèi)吸引投資者關(guān)注，從而為股東獲得短期超額回報(bào)。除此之外，高投資者關(guān)注度也將同步提高投資者對科技企業(yè)信息的挖掘程度，提升對科技企業(yè)科創(chuàng)信息的解讀與傳播效率，降低外部投資者的信息不對稱(Drake et al.，2012)，從而有助于資本市場形成充分反映科技企業(yè)質(zhì)量的市場價(jià)值評估。由此可知，具有更高研發(fā)投入強(qiáng)度、更大研發(fā)人員規(guī)模和更多高質(zhì)量發(fā)明專利的科創(chuàng)板企業(yè)，能夠通過定期自主披露研發(fā)信息，在引起更多投資者關(guān)注的同時(shí)向資本市場傳遞科技企業(yè)的科創(chuàng)信息，從而改善股票的資本市場表現(xiàn)，進(jìn)而提升其公司的市場價(jià)值。然而，假如投資者在短期內(nèi)形成對某企業(yè)股票的過度關(guān)注，股票價(jià)格走勢將明顯脫離基本面，并且該行情缺乏實(shí)質(zhì)性需求與基本面支持，最終，科技企業(yè)的高科創(chuàng)屬性可能僅會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)泡沫的過度積累。隨著科技企業(yè)的基本面信息逐漸向股價(jià)傳遞，發(fā)生股價(jià)異動(dòng)的股票會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯的股價(jià)反轉(zhuǎn)，在造成股價(jià)崩盤的同時(shí)，使其市場價(jià)值迅速回落(Hutton et al.，2009)。

綜合上述文獻(xiàn)梳理與學(xué)理分析可知，科技型企業(yè)的高科創(chuàng)屬性能夠有效提高該企業(yè)在資本市場的關(guān)注度，而高投資者關(guān)注度能否提升科技企業(yè)的市場價(jià)值則取決于投資者關(guān)注的理性程度。假如高投資者關(guān)注度激發(fā)了投資者的非理性樂觀情緒，投資者過度關(guān)注將無法發(fā)揮對科技企業(yè)市場價(jià)值的穩(wěn)定提升作用；相反，如果高投資者關(guān)注度增加了科技企業(yè)股價(jià)的信息效率，降低了外部信息不對稱，則將有助于資本市場根據(jù)科技企業(yè)的科創(chuàng)屬性形成理性的市場價(jià)值評估，最終提升高科創(chuàng)屬性科技企業(yè)的市場價(jià)值。就上交所科創(chuàng)板而言，由于科創(chuàng)板市場對投資者開戶設(shè)置了較高的門檻，且吸納了眾多境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者參與市場交易，因此，參與科創(chuàng)板股票交易的投資者相對其他層次資本市場而言，普遍具有更豐富的交易經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)素養(yǎng)、具備更強(qiáng)的市場信息挖掘和解讀能力，這在一定程度上緩解了由于投資者非理性情緒造成的潛在過度關(guān)注問題。然而，尚未有文獻(xiàn)對科創(chuàng)屬性、投資者關(guān)注與科技企業(yè)市場價(jià)值間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)進(jìn)行過定量研究?；谏鲜龇治?，本文提出一組待檢驗(yàn)的對偶假設(shè)：

高研發(fā)投入強(qiáng)度、研發(fā)人員數(shù)量占比與發(fā)明專利數(shù)量能夠顯著提升投資者對科創(chuàng)板企業(yè)的關(guān)注度，提升科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值。

高研發(fā)投入強(qiáng)度、研發(fā)人員數(shù)量占比與發(fā)明專利數(shù)量不能通過提升科創(chuàng)板企業(yè)的投資者關(guān)注度，提升其市場價(jià)值，導(dǎo)致科創(chuàng)屬性影響科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的外部渠道失效。

三、研究樣本、變量選擇與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為論證科創(chuàng)屬性與科技型上市公司價(jià)值間的內(nèi)在聯(lián)系，本文以上交所科創(chuàng)板市場作為研究對象，選用研究樣本為2019年7月22日至2021年9月30日在科創(chuàng)板上市的公司。本文對樣本進(jìn)行如下篩選和處理：(1)剔除了上市不滿一個(gè)季度以及研發(fā)投入等關(guān)鍵科創(chuàng)屬性特征變量缺失的樣本；(2)為了降低異常值影響，本文對連續(xù)變量在上下1%分位進(jìn)行了縮尾處理；(3)對于存在少量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，本文將該項(xiàng)取值為0，同時(shí)參考Fama and French(2002)、Flannery and Rangan(2006)的方法，加入是否披露該項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的虛擬變量作為控制變量，由此控制將該項(xiàng)觀測值設(shè)置為0所導(dǎo)致的潛在樣本選擇偏差。經(jīng)處理，本文得到由301家科創(chuàng)板上市企業(yè)，2019年第一季度至2021年第三季度的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和2019年第三季度至2021年第三季度的季度市值數(shù)據(jù)，構(gòu)成的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文所采用的科創(chuàng)板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，市場行情等其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義與指標(biāo)選擇

科技創(chuàng)新活動(dòng)為上市公司帶來的資本市場超額收益是科技型企業(yè)市場價(jià)值的直接表現(xiàn)。本文借鑒已有研究(周銘山等，2017)，將科創(chuàng)板上市公司的超額收益Ret作為科技型上市公司市場價(jià)值的衡量指標(biāo)之一，并采用如下方法進(jìn)行度量：

其中，r表示科創(chuàng)板上市公司股票在每季度內(nèi)的日收益率，r表示上證A股市場股票的流通市值加權(quán)平均收益率，表示季度內(nèi)交易天數(shù)。

本文將托賓Q作為科技型上市公司市場價(jià)值的衡量指標(biāo)之一，計(jì)算科技型上市公司市場價(jià)值與其資本重置成本的比值，以反映科技型上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。借鑒張倩倩等(2017)的研究，采用如下方式計(jì)算科技型上市公司的值：=(每股價(jià)格×自由流通股數(shù)+每股價(jià)格×非自由流通股數(shù))/ 期末總資產(chǎn)。

本文根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)于2021年4月16日發(fā)布的修訂后《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》，分別從研發(fā)投入占營業(yè)收入比例、研發(fā)人員占當(dāng)年員工總數(shù)比例和發(fā)明專利數(shù)量，共計(jì)三個(gè)維度對科創(chuàng)板上市公司的科創(chuàng)屬性進(jìn)行度量。

本文采用研發(fā)投入強(qiáng)度()對科技型企業(yè)進(jìn)行科技研發(fā)活動(dòng)的貨幣性支出進(jìn)行度量。研發(fā)投入強(qiáng)度在數(shù)值上等于科創(chuàng)板上市公司的當(dāng)期研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值。

中國證監(jiān)會(huì)在對《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》的最新修訂中，通過將研發(fā)人員數(shù)量占比納入科技型企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板的硬性考察指標(biāo)之一，強(qiáng)調(diào)了科技人才在創(chuàng)新活動(dòng)中的核心作用?；诖耍疚倪M(jìn)一步將科技型企業(yè)的研發(fā)人員數(shù)量占比作為衡量其科創(chuàng)屬性的重要指標(biāo)之一。具體而言，本文采用上市公司當(dāng)期擁有的研發(fā)人員數(shù)量占員工總?cè)藬?shù)的比例()對科技型企業(yè)進(jìn)行科技研發(fā)活動(dòng)的智力型資本支出進(jìn)行度量。

考慮到發(fā)明專利相較于非發(fā)明專利更能體現(xiàn)出企業(yè)的科技創(chuàng)新能力(黎文靖和鄭曼妮，2016)，并且其價(jià)值遠(yuǎn)高于實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專利(龍小寧等，2018)，本文選取科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)明專利數(shù)量()作為科創(chuàng)成果產(chǎn)出指標(biāo)的代理變量。其中，=ln(1+當(dāng)期發(fā)明專利數(shù))。

本文采用表示科技型上市公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)既有文獻(xiàn)，分別用凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和經(jīng)營凈收益占期末資產(chǎn)比重進(jìn)行度量(周銘山等，2017)。

本文采用表示投資者對科技型上市公司的關(guān)注度。關(guān)于如何度量投資者對于上市公司股票的主動(dòng)關(guān)注程度，現(xiàn)有國內(nèi)外研究普遍認(rèn)為投資者具備通過搜索引擎進(jìn)行信息搜索的能力，因而主要采用谷歌搜索指數(shù)和百度搜索指數(shù)作為投資者關(guān)注的代理變量(Drake et al.，2012；俞慶進(jìn)和張兵，2012；周銘山等，2017)。然而，由于科創(chuàng)板自開市至今運(yùn)行時(shí)間尚不足三年，以科創(chuàng)板股票簡稱作為關(guān)鍵詞搜索獲得的百度指數(shù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重。

針對上述問題，本文參考Chen et al.(2002)、Aghion et al.(2013)的研究方法，分別從投資者關(guān)注的寬度和投資者關(guān)注的深度兩個(gè)方面衡量投資者對科創(chuàng)板企業(yè)的關(guān)注度。由于機(jī)構(gòu)投資者通常具備更強(qiáng)的信息敏感度與信息搜尋效率，不僅更有可能發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的科技型企業(yè)(Aghion et al.，2013)，而且機(jī)構(gòu)投資者持倉入股的行為本身也會(huì)進(jìn)一步引起個(gè)人投資者的關(guān)注(周銘山等，2017)，因此本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股家數(shù)對數(shù)值()與基金持股家數(shù)對數(shù)值()衡量投資者關(guān)注的寬度，采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例()與基金持股比例()衡量投資者關(guān)注的深度。其中，=ln(1+當(dāng)期機(jī)構(gòu)持股家數(shù))、=ln(1+當(dāng)期基金持股家數(shù))。

主要變量的詳細(xì)定義如表1所示。

表1 變量定義、名稱與度量

(三)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。對科創(chuàng)板上市公司市場價(jià)值指標(biāo)而言，的均值和中位數(shù)分別為-4.99%和-12.35%，而其最大值達(dá)到332.40%，表明科創(chuàng)板企業(yè)的資本市場表現(xiàn)存在嚴(yán)重分化?？苿?chuàng)板上市公司的均值為3.4602，最大值達(dá)到17.0945，表明科創(chuàng)企業(yè)的市場價(jià)值顯著高于其資產(chǎn)重置成本，科創(chuàng)板企業(yè)具備較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

對科創(chuàng)屬性指標(biāo)而言，的均值為0.2211，中位數(shù)達(dá)到0.0942，表明平均來看，科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重高達(dá)22.11%，且樣本值普遍高于《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》中規(guī)定的5%門檻值。的均值和中位數(shù)分別為0.2886和0.2283，均明顯高于《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》中規(guī)定的10%標(biāo)準(zhǔn)。的均值和中位數(shù)分別達(dá)到3.6220和3.4965，表明科創(chuàng)板企業(yè)平均擁有37項(xiàng)發(fā)明專利，且科創(chuàng)板企業(yè)擁有發(fā)明專利數(shù)量的中位數(shù)達(dá)到33項(xiàng)。上述兩項(xiàng)指標(biāo)同樣遠(yuǎn)高于《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引(試行)》對于科創(chuàng)板擬上市公司應(yīng)滿足“形成主營業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利 5 項(xiàng)以上”的規(guī)定。綜上可知，科創(chuàng)板企業(yè)普遍具有優(yōu)質(zhì)的科創(chuàng)屬性，然而，根據(jù)表2可知，各項(xiàng)科創(chuàng)屬性指標(biāo)的極差較大，表明少數(shù)科創(chuàng)板上市公司存在“科創(chuàng)成色”不足的缺陷，科創(chuàng)板企業(yè)間的科創(chuàng)屬性差距較大。

對經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)而言，、與的中位數(shù)分別達(dá)到6.57%、4.98%和5.64%，說明絕大部分科創(chuàng)板企業(yè)已經(jīng)具備較強(qiáng)的盈利能力。然而，、與的最小值均小于0，說明少數(shù)科創(chuàng)板上市公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，科創(chuàng)板企業(yè)之間的盈利能力存在明顯差距。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)科創(chuàng)屬性對科技型上市公司市場價(jià)值的影響

本文基于面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建模型(2)對研究假設(shè)H1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，從而研究科創(chuàng)板企業(yè)的科創(chuàng)屬性能否有效提升科技型企業(yè)的市場價(jià)值。為克服同期變量間反向因果關(guān)系所來的潛在內(nèi)生性問題，本文將滯后兩期的研發(fā)投入強(qiáng)度RDI、發(fā)明專利數(shù)量Inpat，以及研發(fā)人員數(shù)量占比Reratio(=1,2)作為模型(2)的核心解釋變量；為模型(2)中的控制變量。同時(shí)，模型(2)控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，并對待估計(jì)參數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類調(diào)整。若β(=1,2,3,4,5,6)顯著為正，則研究假設(shè)H1a成立。

其中，Value表示科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值，分別用超額收益Ret和托賓QTobinQ來度量。為了避免變量之間存在多重共線性，本文對表3估計(jì)模型中的解釋變量進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，VIF檢驗(yàn)值為7.60，表明解釋變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3是科創(chuàng)屬性對科技型上市公司市場價(jià)值影響的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入對其市場價(jià)值的提升作用存在顯著的滯后效應(yīng)，且滯后一期與滯后二期研發(fā)投入強(qiáng)度對科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的影響存在時(shí)間異質(zhì)性。具體而言，科創(chuàng)板企業(yè)滯后一期的研發(fā)投入會(huì)顯著降低企業(yè)超額收益，并且抑制科技企業(yè)的市場價(jià)值。相反，根據(jù)表3第(1)列和(2)列可知，滯后二期研發(fā)投入強(qiáng)度對科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值指標(biāo)的回歸系數(shù)至少在10%水平下顯著為正，表明科創(chuàng)板企業(yè)滯后二期的高研發(fā)投入不僅能顯著提高企業(yè)超額收益，且能夠正向促進(jìn)科技企業(yè)的市場價(jià)值。針對實(shí)證結(jié)果中不同滯后期研發(fā)投入強(qiáng)度對科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)期市場價(jià)值影響的差異性，其可能的原因在于：滯后一期的高研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)對科技企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，而在當(dāng)下的科創(chuàng)板市場環(huán)境中，經(jīng)營業(yè)績?nèi)匀皇强苿?chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的正向促進(jìn)因素，因此滯后一期的高研發(fā)投入強(qiáng)度反而會(huì)顯著降低科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)期的市場價(jià)值；相反，滯后二期的高研發(fā)投入強(qiáng)度則不會(huì)對科技企業(yè)當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績造成顯著的負(fù)面約束，而且能夠通過激發(fā)市場投資者的關(guān)注度顯著提升科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)期的市場價(jià)值，從而導(dǎo)致研發(fā)投入強(qiáng)度對科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的影響在不同滯后期上存在顯著的時(shí)間異質(zhì)性。

表3 科創(chuàng)屬性對科技型上市公司市場價(jià)值影響檢驗(yàn)

此外，表3的回歸結(jié)果表明，科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)明專利數(shù)量與研發(fā)人員數(shù)量占比對其市場價(jià)值具有一定的提升作用，但總體效果并不顯著。其中，科創(chuàng)板企業(yè)在滯后一期擁有的發(fā)明專利數(shù)量對其市場價(jià)值的提升作用最為明顯，而研發(fā)人員數(shù)量占比則對科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值普遍具有促進(jìn)作用。上述回歸結(jié)果可能的原因在于：科創(chuàng)板企業(yè)獲取更多發(fā)明專利的行為并不能明顯改善科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，或者提升市場投資者對于科創(chuàng)企業(yè)的關(guān)注度，導(dǎo)致發(fā)明專利對科創(chuàng)企業(yè)市場價(jià)值的提升作用有限；相較而言，盡管建立大規(guī)模研發(fā)人員團(tuán)隊(duì)并不能改善科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但能在一定程度上吸引市場投資者的關(guān)注度，使得高研發(fā)人員數(shù)量占比對科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值具有一定的提升作用。

(二)科創(chuàng)屬性對科技型上市公司市場價(jià)值影響的內(nèi)部經(jīng)營業(yè)績提升渠道檢驗(yàn)

在實(shí)證檢驗(yàn)科創(chuàng)屬性對科技型企業(yè)市場價(jià)值影響效果的基礎(chǔ)上，本文下一步探究的問題是，科技型企業(yè)的高科創(chuàng)屬性如何影響科技企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，及其對企業(yè)市場價(jià)值是否存在“內(nèi)部業(yè)績提升”的作用機(jī)制，即對研究假設(shè)H2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為此，本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在科創(chuàng)屬性影響企業(yè)市場價(jià)值中發(fā)揮的中介作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。借鑒陸靜等(2021)的研究方法，本文首先采用模型(3)檢驗(yàn)科創(chuàng)屬性是否能夠顯著提升科技型企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

其中，Perfor表示科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)，分別用凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和經(jīng)營凈收益占期末資產(chǎn)的比重OI來度量。若β、γ與μ(=1,2)的估計(jì)值顯著為正，則說明科創(chuàng)屬性對科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有顯著提升作用；若β、γ或μ(=1,2)的估計(jì)值顯著為負(fù)，則說明科創(chuàng)屬性非但不能提升科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，反而會(huì)對其產(chǎn)生負(fù)面的削弱作用；若β、γ與μ(=1,2)的估計(jì)值均不顯著，則說明科創(chuàng)屬性不會(huì)對科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成顯著影響。上述后兩種檢驗(yàn)結(jié)果對應(yīng)于研究假設(shè)H2b成立。

在對模型(3)進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)之上，本文為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)H2a，在模型(2)中加入中介變量Perfor進(jìn)行計(jì)量回歸，得到如下模型(4)：

其中，為科技型企業(yè)經(jīng)營業(yè)績中介變量的回歸系數(shù)。在模型(3)的β、γ與μ(=1,2)估計(jì)系數(shù)顯著為正的條件下，若模型(4)中的估計(jì)值顯著為正，且在引入中介變量Perfor后，模型(4)中β(=1,2,3,4,5,6)的系數(shù)不再顯著，則說明經(jīng)營業(yè)績改善是科創(chuàng)屬性影響科技型企業(yè)市場價(jià)值的重要中介機(jī)制(周銘山等，2017)，研究假設(shè)H2a成立。若在引入中介變量Perfor后模型(4)中β(=1,2,3,4,5,6)的系數(shù)仍然顯著，則說明經(jīng)營業(yè)績改善發(fā)揮的是部分中介作用(陸靜等，2021)。

表4是根據(jù)模型(3)對科創(chuàng)屬性與科創(chuàng)板上市公司經(jīng)營業(yè)績間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，RDI的回歸系數(shù)至少在5%水平下顯著為負(fù)，說明科創(chuàng)板企業(yè)的高研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)顯著降低科技企業(yè)下期的經(jīng)營業(yè)績。Inpat和Reratio的回歸系數(shù)均明顯為負(fù)但并不顯著，說明科創(chuàng)板企業(yè)在當(dāng)期增加發(fā)明專利產(chǎn)出或擴(kuò)大研發(fā)人員規(guī)模會(huì)對企業(yè)下期的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，表4中Inpat和Reratio的回歸系數(shù)均明顯為正但同樣不顯著，說明科創(chuàng)板企業(yè)滯后二期的發(fā)明專利產(chǎn)出數(shù)量與研發(fā)人員規(guī)模能夠一定程度上改善科技企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但改善效果尚不顯著。由此可見，科創(chuàng)屬性對科創(chuàng)板企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善效應(yīng)尚待顯現(xiàn)，因而科創(chuàng)屬性尚未通過“內(nèi)部業(yè)績提升”機(jī)制提高科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值，研究假設(shè)H2b成立。

表4 科創(chuàng)屬性對科技型上市公司經(jīng)營業(yè)績影響檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績是否會(huì)顯著影響企業(yè)的市場價(jià)值，本文對模型(4)進(jìn)行了估計(jì)，對科創(chuàng)屬性、經(jīng)營業(yè)績與科技企業(yè)市場價(jià)值間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果具體見表5。根據(jù)表5中各Panel的回歸結(jié)果可知，科創(chuàng)板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績對于其市場價(jià)值具有明顯的當(dāng)期提升效應(yīng)，且ROA和OI對科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的提升作用最為顯著。

表5 科創(chuàng)屬性、經(jīng)營業(yè)績與科技企業(yè)市場價(jià)值間關(guān)系檢驗(yàn)

另外值得注意的是，盡管ROE作為科創(chuàng)板企業(yè)經(jīng)營績效代理變量的回歸結(jié)果在表5的兩個(gè)子表中均明顯為正，但卻并不顯著，與ROA和OI作為代理變量的回歸結(jié)果存在差異。造成上述回歸結(jié)果的原因可能有以下兩個(gè)方面：第一，科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)大幅放寬了對于科技企業(yè)盈利水平的硬性要求，使得部分低利潤、甚至虧損企業(yè)得以掛牌上市，導(dǎo)致樣本內(nèi)科創(chuàng)板企業(yè)間的水平存在極大差距，乃至出現(xiàn)個(gè)別極端負(fù)值；第二，科創(chuàng)板企業(yè)大多是處于成長期的高科技企業(yè)，其凈資產(chǎn)水平相較傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)或成熟企業(yè)而言明顯更低，可能導(dǎo)致科創(chuàng)板企業(yè)的水平過高，因而無法真實(shí)地反映科創(chuàng)板企業(yè)利用凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的能力。相比之下，科創(chuàng)板企業(yè)的總資產(chǎn)水平更穩(wěn)健，因此與指標(biāo)能夠較好地反映科創(chuàng)企業(yè)利用總資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈利的能力，從而更適用于具有高成長性的科創(chuàng)板企業(yè)。

(三)科創(chuàng)屬性對科技型上市公司市場價(jià)值影響的外部投資者關(guān)注度渠道檢驗(yàn)

本部分重點(diǎn)探究的問題是，科技型企業(yè)的高科創(chuàng)屬性是否能夠通過引起投資者關(guān)注，提升科技企業(yè)的市場價(jià)值，即對研究假設(shè)H3進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為此，本文首先采用模型(5)檢驗(yàn)科創(chuàng)屬性是否能夠顯著提升市場投資者對科技企業(yè)的關(guān)注度。

模型(5)中，IVAT表示科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)期的投資者關(guān)注度，分別用機(jī)構(gòu)投資者持股家數(shù)對數(shù)值LNins、基金持股家數(shù)對數(shù)值LNfund、機(jī)構(gòu)投資者持股比例Ins與基金持股比例Fund來度量。若β、γ與μ(=1,2)的估計(jì)值顯著為正，則說明高科創(chuàng)屬性能夠顯著提升市場投資者對于科技企業(yè)的關(guān)注度。在對模型(5)進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)之上，為了進(jìn)一步對投資者關(guān)注度發(fā)揮的中介作用進(jìn)行檢驗(yàn)，本文在模型(5)中加入中介變量IVAT進(jìn)行計(jì)量回歸，得到如下模型(6)：

模型(6)中，為科技型企業(yè)投資者關(guān)注度中介變量的回歸系數(shù)。在模型(5)β、γ與μ(=1,2)估計(jì)系數(shù)顯著為正的條件下，若模型(6)中的估計(jì)值顯著為正，且在引入中介變量IVAT后，模型(6)中β(=1,2,3,4,5,6)的回歸系數(shù)不再顯著，則說明投資者關(guān)注度是科創(chuàng)屬性影響科技企業(yè)市場價(jià)值的重要中介機(jī)制。若在引入中介變量IVAT后模型(6)中β(=1,2,3,4,5,6)的回歸系數(shù)仍然顯著，則說明投資者關(guān)注度提升發(fā)揮了部分中介作用。

表6報(bào)告了根據(jù)模型(5)對科創(chuàng)屬性與科技型上市公司投資者關(guān)注度間關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。根據(jù)表6可知，RDI和RDI的回歸系數(shù)均至少在10%水平下顯著為正，表明高研發(fā)投入強(qiáng)度能夠顯著提升投資者對于科技企業(yè)的關(guān)注度。表6中Reratio的回歸系數(shù)大多顯著為正，說明科創(chuàng)板企業(yè)滯后二期的研發(fā)人員數(shù)量占比能一定程度上激發(fā)投資者對科技企業(yè)的關(guān)注度，但其對投資者關(guān)注的提升作用相較于高研發(fā)投入強(qiáng)度偏弱。此外，表6中Inpat和Inpat的回歸系數(shù)并未顯著大于0，說明科創(chuàng)板企業(yè)擁有的高發(fā)明專利數(shù)量無法顯著提高科創(chuàng)板企業(yè)的市場關(guān)注度。造成發(fā)明專利產(chǎn)出與研發(fā)人員數(shù)量占比無法顯著提升科創(chuàng)板企業(yè)市場關(guān)注度的根本原因在于，現(xiàn)有科創(chuàng)板上市公司中仍然存在科創(chuàng)企業(yè)科技硬核性與技術(shù)領(lǐng)先性不足的現(xiàn)象，主要表現(xiàn)為：第一，科創(chuàng)企業(yè)所擁有專利技術(shù)的獨(dú)立性、先進(jìn)性、可持續(xù)性、穩(wěn)定性，及其與核心技術(shù)、主營產(chǎn)品的對應(yīng)性不足；第二，考慮到行業(yè)競爭、商業(yè)秘密等因素，部分科技企業(yè)會(huì)選擇放棄為核心技術(shù)申請專利，導(dǎo)致現(xiàn)有公開披露的發(fā)明專利無法反映科技企業(yè)真實(shí)的核心技術(shù)水平；第三，由于現(xiàn)行科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)體系缺少對于研發(fā)人員概念清晰的界定，因此部分科創(chuàng)企業(yè)存在研發(fā)人員數(shù)量“摻假”的現(xiàn)象，導(dǎo)致研發(fā)人員數(shù)量占比“虛高”(黃思瑜，2021)。相較于發(fā)明專利產(chǎn)出與研發(fā)人員數(shù)量這兩類相對獨(dú)立的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，研發(fā)投入強(qiáng)度與科技企業(yè)營業(yè)收入、全要素生產(chǎn)率等企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)之間存在顯著關(guān)聯(lián)(趙毅等，2021)，因此研發(fā)投入強(qiáng)度相對具有更高的客觀性與真實(shí)性。在此情況下，市場投資者，尤其是具有專業(yè)投研團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)投資者與基金公司，將淡化對于發(fā)明專利與研發(fā)人員絕對數(shù)量的關(guān)注度，轉(zhuǎn)而更傾向于挖掘和關(guān)注真正代表科創(chuàng)板企業(yè)“硬科技”成色的高質(zhì)量發(fā)明專利與高水平研發(fā)人員，由此使得科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)明專利產(chǎn)出與研發(fā)人員規(guī)模的絕對數(shù)量無法直接提升市場投資者的關(guān)注度，進(jìn)而無法借此渠道顯著提高科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值。

表6 科創(chuàng)屬性對科技型上市公司投資者關(guān)注度影響檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)投資者關(guān)注是否為科創(chuàng)屬性影響科技企業(yè)市場價(jià)值的重要渠道，本文進(jìn)一步對模型(6)進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)果見表7。根據(jù)表7的回歸結(jié)果，各Panel中投資者關(guān)注度的回歸系數(shù)基本在1%水平下顯著為正，說明高投資者關(guān)注能夠顯著提升科技企業(yè)的市場價(jià)值。此外，相較基準(zhǔn)回歸而言，在引入投資者關(guān)注指標(biāo)后，表7中RDI和RDI回歸系數(shù)的顯著性水平及t統(tǒng)計(jì)量值均明顯降低，而Reratio回歸系數(shù)的顯著性水平及t統(tǒng)計(jì)量值則未見明顯降低，且仍然對科技企業(yè)的TobinQ具有顯著的提升作用。綜上可知，科創(chuàng)板企業(yè)通過提高滯后期研發(fā)投入強(qiáng)度、擴(kuò)大研發(fā)人員規(guī)模，能夠吸引更多外部投資者的關(guān)注，進(jìn)而顯著提升科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值。因此，研究假設(shè)H3a中，高科創(chuàng)屬性通過引起投資者關(guān)注、提升科技企業(yè)市場價(jià)值的外部傳導(dǎo)渠道得到驗(yàn)證。

另外值得注意的是，在基準(zhǔn)回歸模型中加入中介變量IVAT進(jìn)行回歸估計(jì)后，仍然有部分科創(chuàng)屬性代理變量回歸系數(shù)顯著，表明投資者關(guān)注度提高在科創(chuàng)屬性提升科技企業(yè)市場價(jià)值的過程中發(fā)揮了部分中介作用。對此，本文借鑒陸靜等(2021)的方法，以IVAT為中介變量，科創(chuàng)屬性評價(jià)指標(biāo)為自變量，利用Sobel檢驗(yàn)對投資者關(guān)注度發(fā)揮的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，并計(jì)算出相應(yīng)的中介效應(yīng)比例，表7對投資者關(guān)注度發(fā)揮的中介效應(yīng)比例及其值進(jìn)行了報(bào)告?？梢园l(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度發(fā)揮的中介效應(yīng)基本在1%水平下顯著，且中介效應(yīng)比例悉數(shù)超過50%，最大值高達(dá)89.06%。綜上可知，投資者關(guān)注度提高是科創(chuàng)屬性提升科技企業(yè)市場價(jià)值的關(guān)鍵傳導(dǎo)渠道，上述中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果再次印證了研究假設(shè)H3a。

表7 科創(chuàng)屬性、投資者關(guān)注度與科技企業(yè)市場價(jià)值間關(guān)系檢驗(yàn)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本部分主要分析并修正內(nèi)生性問題對模型估計(jì)的影響。在科創(chuàng)板企業(yè)層面，可能存在某些不可觀察因素同時(shí)影響科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度和市場價(jià)值，由此導(dǎo)致潛在的內(nèi)生性問題。為此，本文借鑒周銘山等(2017)的方法，采用科創(chuàng)板企業(yè)同一季度、同一行業(yè)其余科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度均值，作為該科創(chuàng)板企業(yè)當(dāng)期研發(fā)投入強(qiáng)度的工具變量，并通過兩階段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行穩(wěn)健性回歸。其中，本文采用所屬全球行業(yè)分類系統(tǒng)(GICS)對科創(chuàng)板上市公司進(jìn)行分類。采用工具變量的回歸結(jié)果(限于篇幅，未在本文中列示，下同)依然保持穩(wěn)健。

其次，本文使用科創(chuàng)板企業(yè)對數(shù)市值來衡量科創(chuàng)企業(yè)的市場價(jià)值，回歸結(jié)果基本一致。

五、結(jié)論與建議

本文采用上交所科創(chuàng)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，從科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度、發(fā)明專利產(chǎn)出和研發(fā)人員數(shù)量三個(gè)方面，綜合考察科創(chuàng)屬性與科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值之間的關(guān)系及其可能的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：(1)研發(fā)投入強(qiáng)度對科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的提升作用呈現(xiàn)明顯的滯后效應(yīng)，高研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)在短期內(nèi)顯著降低科創(chuàng)板企業(yè)的市場價(jià)值，但在長期則具有顯著的促進(jìn)作用，而發(fā)明專利數(shù)量與研發(fā)人員規(guī)模對科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的提升作用有待顯現(xiàn)。(2)科創(chuàng)屬性對科創(chuàng)板企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的改善效果尚未體現(xiàn)，使得科創(chuàng)屬性影響科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值的“內(nèi)部經(jīng)營業(yè)績提升”渠道失效。(3)科創(chuàng)屬性是激發(fā)市場投資者對科創(chuàng)板企業(yè)關(guān)注的重要因素，且市場投資者最關(guān)注擁有高研發(fā)投入強(qiáng)度與研發(fā)人員規(guī)模的科創(chuàng)板企業(yè)。具有更優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)屬性的科創(chuàng)板企業(yè)能夠通過吸引外部投資者關(guān)注，顯著提升企業(yè)的市場價(jià)值。

科創(chuàng)板如何進(jìn)一步完善和落實(shí)科創(chuàng)屬性指標(biāo)評價(jià)體系，保障科創(chuàng)板上市公司的“硬科技”屬性，發(fā)揮科創(chuàng)屬性對資本配置的引領(lǐng)作用，是科創(chuàng)板踐行科技強(qiáng)國戰(zhàn)略的重要切入點(diǎn)。為此，本文提出如下建議：

第一，就監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善和細(xì)化科創(chuàng)屬性定量評價(jià)指標(biāo)體系。在保留現(xiàn)有各項(xiàng)科創(chuàng)屬性門檻指標(biāo)的基礎(chǔ)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)增設(shè)針對擬上市科創(chuàng)企業(yè)技術(shù)原創(chuàng)性、領(lǐng)先性與獨(dú)立性的硬性考察要求，嚴(yán)格把好對于科創(chuàng)屬性“審核關(guān)”，充分發(fā)揮資本市場對我國重大科技創(chuàng)新的支持功能。

第二，由于發(fā)明專利數(shù)量與研發(fā)人員規(guī)模在促進(jìn)科創(chuàng)板企業(yè)市場價(jià)值方面還沒有表現(xiàn)出明顯的積極影響，科創(chuàng)板企業(yè)應(yīng)注重提高發(fā)明專利本身的質(zhì)量，增強(qiáng)專利產(chǎn)出與主營業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)，并進(jìn)一步提升研發(fā)人員團(tuán)隊(duì)的整體素養(yǎng)。

第三，市場各方應(yīng)積極引導(dǎo)投資者全面、客觀地關(guān)注和分析科技企業(yè)的科創(chuàng)屬性，逐步優(yōu)化和過濾科創(chuàng)板市場中尚存的中小投資者投資思維，從而依托于市場投資者對科創(chuàng)板企業(yè)特質(zhì)信息的挖掘，識別和篩選出真正具有創(chuàng)新實(shí)力的“硬科技”企業(yè)，提升科創(chuàng)板市場的資源配置效率，真正將科創(chuàng)板打造成為中國“硬科技”企業(yè)的孵化器，最終促成科技、資本和產(chǎn)業(yè)間的高水平循環(huán)。 ■