李麗瀅，張麗瓊

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院,遼寧 葫蘆島125105）

0 引言

投資對(duì)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要的作用。從根本上說(shuō)，生產(chǎn)的發(fā)展、生活的改善、社會(huì)的進(jìn)步都離不開(kāi)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而充足的資金是企業(yè)進(jìn)行投資的必要條件，是確保投資活動(dòng)正常運(yùn)行的重要因素之一。企業(yè)投資主要靠自籌資金和積累，也可以采取多種方式籌資，在融資難問(wèn)題頻繁出現(xiàn)的背景下，股權(quán)質(zhì)押因其質(zhì)押物的特殊性、質(zhì)押的便捷性，迅速受到資本市場(chǎng)的追捧，成為上市公司緩解資金短缺的重要渠道。由于股權(quán)出質(zhì)后，質(zhì)權(quán)人只能行使其中的受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，公司重大決策和選擇管理者等非財(cái)產(chǎn)權(quán)利則仍由出質(zhì)股東行使，這既不影響股東的控制地位又可以利用其股權(quán)間接變現(xiàn)，因此一些大股東更喜歡這種融資方式。由于股權(quán)作為質(zhì)押物的特殊性，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司發(fā)展不利的信號(hào)，公司股價(jià)面臨巨幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低股價(jià)被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理[1]。如果進(jìn)行股票質(zhì)押的大股東與公司的董事會(huì)成員或者實(shí)際控制人員高度重疊，那么就為質(zhì)押了股票的股東創(chuàng)造了更加便利的機(jī)會(huì)進(jìn)行市值管理，使大股東占用上市公司資金的私利動(dòng)機(jī)更容易得到滿(mǎn)足。這種私利動(dòng)機(jī)使得大股東付出較少的掏空成本便可獲得較多的掏空收益，給大股東掏空上市公司提供了一種新的途徑。受私利動(dòng)機(jī)的趨使，大股東的現(xiàn)金流權(quán)被質(zhì)權(quán)人分割的程度不斷加大，而其控制權(quán)保持不變，兩權(quán)分離程度加大下的大股東會(huì)通過(guò)高溢價(jià)并購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、過(guò)度擴(kuò)大投資規(guī)模、維持股價(jià)等方式進(jìn)行利益侵占，造成公司過(guò)度投資。大股東將質(zhì)押所獲得的資金主要用于為關(guān)聯(lián)公司提供擔(dān)?；蛘哌M(jìn)行大額的關(guān)聯(lián)交易，獲取控制權(quán)私利[2]，造成公司投資不足，而過(guò)度投資和投資不足都是非效率投資的表現(xiàn)形式。由于股權(quán)質(zhì)押是通過(guò)股權(quán)價(jià)值獲取資金的，保持股價(jià)的高市值是進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的大股東追求的目標(biāo)，為了達(dá)到這一目標(biāo)，可能會(huì)通過(guò)與關(guān)聯(lián)方虛構(gòu)交易粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，向市場(chǎng)傳達(dá)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展良好的信號(hào)[3]。但是會(huì)計(jì)信息的價(jià)值就在于它的時(shí)效性，會(huì)計(jì)信息披露的真實(shí)性是會(huì)計(jì)信息的靈魂。為了維持股價(jià)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的公司披露的會(huì)計(jì)信息，其時(shí)效性和真實(shí)性都會(huì)降低[4]，這樣的披露行為造成了會(huì)計(jì)信息的失真。進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的大股東具有信息優(yōu)勢(shì)，在質(zhì)押中處于有利地位。質(zhì)押帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)影響了市場(chǎng)配置資源的效率，造成占有信息優(yōu)勢(shì)的大股東、公司內(nèi)部利益相關(guān)者在質(zhì)押中獲取太多的私利。而質(zhì)權(quán)人、外部投資者因其獲取的信息有限，無(wú)法對(duì)質(zhì)押后的大股東行為進(jìn)行有效監(jiān)督。會(huì)計(jì)信息失真容易引起分析師的高度關(guān)注，這種關(guān)注的壓力會(huì)在很大程度上抑制大股東的私利行為，弱化大股東占用公司資金的動(dòng)機(jī)，有效釋放屬于公司的自有資金，對(duì)抑制非效率投資行為意義重大。因此，期望通過(guò)分析師的關(guān)注，制約大股東的私利行為，在一定程度上抑制股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的非效率投資。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的關(guān)系

投資決策作為財(cái)務(wù)決策的重要環(huán)節(jié)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要保障，大股東股權(quán)質(zhì)押在資本市場(chǎng)的追捧下，影響著企業(yè)的投資活動(dòng)。當(dāng)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，大股東更愿意通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)籌措資金，大股東使用股權(quán)質(zhì)押這種融資方式，既可以實(shí)現(xiàn)融資，同時(shí)又 可以維護(hù)他們的控制地位，實(shí)現(xiàn)杠桿收益[5]，擺脫限售的約束以獲取資金。但正是由于股權(quán)作為質(zhì)押品的特殊性，質(zhì)押獲取資金的多少取決于股價(jià)。因此，大股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)多種方式防止股價(jià)巨幅波動(dòng)帶來(lái)的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。真實(shí)盈余管理便是大股東常用的方式之一[6]。為此，大股東會(huì)干預(yù)管理層，使其在會(huì)計(jì)政策的選擇上更加隱性[7]，在會(huì)計(jì)信息的披露方式上更傾向于披露好消息，隱藏壞消息[8]。或者為了降低股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，大股東會(huì)把通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得的資金用于增持股票，這就加大了大股東自身的財(cái)務(wù)杠桿[9]，同時(shí)也大大降低了大股東的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。大股東風(fēng)險(xiǎn)承受能力的降低，直接影響公司的投資決策，在公司面對(duì)可以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但投資回報(bào)周期長(zhǎng)、不確定的投資項(xiàng)目時(shí)，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的股東并不想冒著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)去投資這種凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。相反，為了規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，大股東更傾向于通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行短期機(jī)會(huì)主義掏空，獲取控制權(quán)私利[3]，而這必然會(huì)降低公司用于投資活動(dòng)的資金配置，從而造成企業(yè)的非效率投資。

通過(guò)對(duì)股價(jià)的市值管理，最終控制人提高公司價(jià)值的意愿隨著其現(xiàn)金流權(quán)的下降而降低，最終控制人的侵占欲望隨著股權(quán)質(zhì)押下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的加大而增強(qiáng)[10]。侵占欲望增強(qiáng)的同時(shí)，大股東的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)也會(huì)增強(qiáng)，為了規(guī)避控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，出于私利他們可能更傾向于通過(guò)盲目擴(kuò)大投資規(guī)模達(dá)到侵占中小股東利益的目的[11]，由此產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。

若大股東采取消極的態(tài)度去對(duì)待公司的治理問(wèn)題，利用關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式“掏空”公司，那么股權(quán)質(zhì)押下的大股東借助兩權(quán)分離進(jìn)行侵占的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)，這種侵占欲望會(huì)進(jìn)一步加大股東與管理層之間的代理沖突。當(dāng)面對(duì)同一投資決策時(shí)，大股東與管理層的決策出發(fā)點(diǎn)會(huì)產(chǎn)生沖突，大股東的私利動(dòng)機(jī)使其無(wú)法站在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度考慮問(wèn)題。在這樣的利益沖突下，大股東既有動(dòng)機(jī)也有能力干預(yù)管理層選擇凈現(xiàn)值小于零但能幫助其獲取私利的投資項(xiàng)目，甚至通過(guò)一系列的會(huì)計(jì)手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，哄抬股價(jià)達(dá)到其掏空公司的目的。這種擠占公司資金的掏空方式使公司失去了進(jìn)行投資所必需的資本，也使通過(guò)股權(quán)質(zhì)押籌集的資金并沒(méi)有用來(lái)進(jìn)行有效投資，產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題[12]。大股東股權(quán)質(zhì)押之后更傾向于獲取私利，為了達(dá)到利益侵占的目的，通常會(huì)采用直接資金占用或者關(guān)聯(lián)交易、借款擔(dān)保等手段。投資活動(dòng)是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值最重要的方式之一，如果大股東占用了上市公司資金用于自身獲利，那么企業(yè)的投資活動(dòng)必然無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)[13]，這便會(huì)造成企業(yè)的非效率投資。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起公司的非效率投資。

1.2 分析師關(guān)注與企業(yè)非效率投資的關(guān)系

由于中國(guó)的資本市場(chǎng)并不是有效的資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的價(jià)格不能同步、完全地反映全部的有價(jià)值信息。股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離也使得第二類(lèi)代理問(wèn)題突出，這些問(wèn)題正是引起公司非效率投資的重要因素。分析師是具有專(zhuān)業(yè)投資理論的人員，他們對(duì)公司內(nèi)外部信息的收集和解讀可以有效緩解股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)，且上市公司的分析師越多，值得發(fā)掘的信息就會(huì)越多[13]。分析師可以增加收集上市公司信息的渠道，為企業(yè)提供投資評(píng)估，減少股東和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，有助于資本市場(chǎng)效率的提 升[14]。分析師的參與一方面可以有效提高公司信息透明度，有助于減少股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)。另一方面也可以作為保護(hù)投資者的一種置換機(jī)制，是降低信息不對(duì)稱(chēng)下股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的好方法[14]。分析師關(guān)注也可替代企業(yè)信息披露，分析師關(guān)注度越高，企業(yè)股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)越敏感[15-16]，其可以有效監(jiān)督股權(quán)質(zhì)押之后大股東的市值管理行為，在一定程度上抑制大股東的私利動(dòng)機(jī)。可以把項(xiàng)目本身具備的價(jià)值通過(guò)專(zhuān)業(yè)的分析傳遞給外部投資者[17]，從而抑制公司的非效率投資。根據(jù)分析師發(fā)揮治理作用的監(jiān)督假說(shuō)，分析師定期對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的解讀以及與管理層的交流，抑制了進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的大股東進(jìn)行異常交易以及掏空行為的動(dòng)機(jī)。直接監(jiān)督了公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)并進(jìn)行了大股東股權(quán)質(zhì)押的治理層行為，提高了質(zhì)押資金的配置效率，弱化了大股東與管理層的決策沖突。因此，對(duì)抑制公司的非效率投資具有外部治理作用。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

H2：分析師關(guān)注與公司非效率投資呈負(fù)相關(guān)。

1.3 大股東股權(quán)質(zhì)押、分析師關(guān)注與企業(yè)非效率投資的關(guān)系

大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲取資金的方式，決定了獲取的資金，以及后續(xù)的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)是與股權(quán)的價(jià)值密切相關(guān)的。大股東的質(zhì)押行為本身就向市場(chǎng)傳遞了其資金短缺、發(fā)展遇到困難的信號(hào)，這樣的信號(hào)傳遞到市場(chǎng)中會(huì)帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)，如股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)、公司股票流動(dòng)性減弱的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司控制權(quán)非正常轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。大股東股權(quán)質(zhì)押后流失了現(xiàn)金流權(quán)，但控制權(quán)不改變，那么大股東通過(guò)控制權(quán)獲取私利的意愿更加強(qiáng)烈，掏空成本更小。這為大股東的資金占用、關(guān)聯(lián)擔(dān)保提供了便利，公司資金也會(huì)受此影響得不到有效配置，造成企業(yè)的非效率投資。如果股權(quán)質(zhì)押使得公司股價(jià)暴跌，大股東出于股價(jià)暴跌的壓力，為了向市場(chǎng)傳遞企業(yè)良性發(fā)展的信號(hào)，便會(huì)選擇通過(guò)高溢價(jià)并購(gòu)這種合理又隱秘的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，或者通過(guò)盲目投資熱點(diǎn)領(lǐng)域擴(kuò)大投資規(guī)模，隱瞞募集資金使用等方式進(jìn)行財(cái)務(wù)造假。而這樣的造假行為便會(huì)引起分析師的高度關(guān)注，戴書(shū)松等[18]認(rèn)為分析師關(guān)注對(duì)公司的信息解讀具有正向影響。分析師作為專(zhuān)業(yè)的信息解讀人員，能對(duì)公司信息做出較為客觀的評(píng)價(jià)，其可以通過(guò)專(zhuān)業(yè)解讀緩解股權(quán)質(zhì)押之后的內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，也可以通過(guò)解讀財(cái)務(wù)報(bào)表以及與公司重要管理人員進(jìn)行交流，直接監(jiān)督股權(quán)質(zhì)押下異常的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等不合理的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及管理層的投資決策[19]。公司大股東以及管理層為了通過(guò)分析師向市場(chǎng)傳遞公司業(yè)績(jī)利好的信號(hào)，管理層在進(jìn)行投資決策，以及選擇投資項(xiàng)目時(shí)便會(huì)以企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)。分析師關(guān)注會(huì)有效制約大股東聯(lián)合管理層做出損害公司利益的決策，發(fā)揮有效的外部監(jiān)督治理作用，從而抑制大股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的非效率投資。據(jù)此，提出假設(shè)H3。

H3：分析師關(guān)注弱化了大股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的非效率投資。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

股權(quán)質(zhì)押從2010 開(kāi)始在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)，因此本文的研究樣本為2010-2019 年中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司。為了確保研究結(jié)果的有效性，將金融行業(yè)上市公司、上市公司中連續(xù)2 年或3 年虧損、財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司剔除在外，得到了20 958 個(gè)樣本。為了避免異常值對(duì)結(jié)果的影響，在1%水平上對(duì)所有變量進(jìn)行Winsorize 縮尾處理。數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata14 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2 相關(guān)變量

（1）被解釋變量

借鑒RICHARDSON 的研究成果，被解釋變量為大股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)投資效率Inv，企業(yè)總投資與維持性投資的差額，即企業(yè)新增投資；Over 為過(guò)度投資；Under為投資不足。

（2）解釋變量

股權(quán)質(zhì)押Pld：用搜集整理的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)衡量，如果股東存在股權(quán)質(zhì)押取 1；否則，取0。

（3）中間變量

分析師關(guān)注Analyst：用分析師跟蹤的上市公司人數(shù)加1 后取自然對(duì)數(shù)衡量。

（4）控制變量

選取以下6 個(gè)控制變量：公司規(guī)模Size；自由現(xiàn)金流量Fcf；成長(zhǎng)性Growth；總資產(chǎn)收益率Roa；資產(chǎn)負(fù)債率Lev；現(xiàn)金股利Div。

具體見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明 Tab.1 variable description

2.3 模型構(gòu)建

借鑒 RICHARDSON 的方法，構(gòu)建模型（1），測(cè)算企業(yè)正常投資水平并利用回歸殘差衡量企業(yè)投資效率。

式中，q0為常數(shù)；qi(i=1,2,…,9)為回歸系數(shù)；Invi,t-1為企業(yè)i第t年新增投資額；Growthi,t-1為企業(yè)i第t-1 年的成長(zhǎng)性，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量；Levi,t-1為企業(yè)i第t-1 年的資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1為企業(yè)i第t-1 年的貨幣資金、與總資產(chǎn)之比；Agei,t-1為企業(yè)i第t-1 年的上市年限；Sizei,t-1為企業(yè)i第t-1 年的企業(yè)規(guī) 模，用期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Ret i,t-1為企業(yè)i第t-1 年的股票收益率；Invi,t-1為企業(yè)i第t-1 年的新增投資額；Year、Ind為虛擬變量，分別控制時(shí)間和年份效應(yīng)；ε,it為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。非效率投資的衡量模型在控制了行業(yè)與年度效應(yīng)之后，如果回歸殘差大于0，表明投資過(guò)度；如果回歸殘差小于0，則表明投資不足。

構(gòu)建模型（2）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1。

式中，α0為常數(shù)；α1為股權(quán)質(zhì)押與投資效率的回歸系數(shù)；α i為控制變量與被解釋變量的回歸系數(shù)；Pldi,t為企業(yè)i第t年是否存在股權(quán)質(zhì)押，如果上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致非效率投資，大股東股權(quán)質(zhì)押與投資效率呈負(fù)相關(guān)，則α1會(huì)顯著為正；Controlsi,t為 企業(yè)i第t年的控制變量；εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

構(gòu)建模型（3）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2。式中，α0為常數(shù)項(xiàng)；α1為分析師關(guān)注與投資效率的回歸系數(shù)；α i為控制變量與被解釋變量的回歸系數(shù)；AnalystNumi,t為企業(yè)i第t年的分析師關(guān)注人數(shù)加1 后取自然對(duì)數(shù)，如果分析師關(guān)注會(huì)降低非效率投資，則α1為正；εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

構(gòu)建模型（4）用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H3。式中，α0為常數(shù)；α1為股權(quán)質(zhì)押與投資效率的回歸系數(shù)；α2為分析師關(guān)注與投資效率的回歸系數(shù)；α3為分析師關(guān)注條件下股權(quán)質(zhì)押與投資效率的回歸系數(shù)；α i為控制變量與被解釋變量的回歸系數(shù)。引入了交乘項(xiàng)，檢驗(yàn)分析師關(guān)注是否會(huì)弱化股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的非效率投資。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2 可以看出，反映上市公司非效率投資的兩個(gè)被解釋變量，投資過(guò)度Over均值為 0.031，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.034，投資不足Under 均值為0.020，標(biāo)準(zhǔn)差為0.018，這說(shuō)明企業(yè)投資不足和投資過(guò)度波動(dòng)較小。股權(quán)質(zhì)押Pld的均值為0.183，標(biāo)準(zhǔn)差為0.387，說(shuō)明18.3%的上市公司中均存在股權(quán)質(zhì)押的大股東。分析師關(guān)注Analyst的均值為 1.554，標(biāo)準(zhǔn)差為1.144，說(shuō)明分析師對(duì)不同企業(yè)的關(guān)注具有差異性，分析師對(duì)公司關(guān)注度可能存在選擇偏好。

表2 樣本的描述性統(tǒng)計(jì) Tab.2 descriptive statistics of samples

3.2 相關(guān)性分析

為了使研究結(jié)果不受變量之間多重共線(xiàn)性的影響，首先對(duì)變量之間可能存在的多重共線(xiàn)性進(jìn)行Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)，通過(guò)表 3 可知，變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，多重共線(xiàn)性在變量之間并不存在，多重共線(xiàn)性的分析結(jié)果使后續(xù)的固定效應(yīng)回歸不受其干擾，回歸結(jié)果更加可靠。

表3 變量的相關(guān)性分析 Tab.3 correlation analysis of variables

3.3 回歸分析

在控制了其他控制變量后，股權(quán)質(zhì)押Pld、分析師關(guān)注Analyst與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。分別以投資過(guò)度Over和投資不足Under 作為被解釋變量來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H1。研究結(jié)果顯示，表4 模型（2）列中股權(quán)質(zhì)押Pld對(duì)投資過(guò)度Over的回歸系數(shù)為0.002，對(duì)投資不足Under 的回歸系數(shù)為0.001，分別在5%、1%的水平上顯著。表明股權(quán)質(zhì)押越高，企業(yè)的投資過(guò)度和投資不足程度也會(huì)越高，企業(yè)的非效率投資更為顯著，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表4 股權(quán)質(zhì)押、分析師關(guān)注與企業(yè)非效率投資回歸分析 Tab.4 regression analysis of equity pledge,analysts' attention and enterprise inefficient investment

續(xù)表4

從表4 模型（3）列回歸結(jié)果可以看出，分析師關(guān)注Analyst對(duì)投資過(guò)度Over、投資不足Under的系數(shù)分別為-0.001 和-0.000，均在5%的水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注Analyst與非效率投資之間是反向變動(dòng)的，分析師關(guān)注度越高，企業(yè)非效率投資越低。這也說(shuō)明了分析師關(guān)注作為一種外部治理手段，會(huì)促使企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理，抑制企業(yè)非效率投資，從而驗(yàn)證假設(shè)H2。

表4 模型（4）列顯示，股權(quán)質(zhì)押Pld對(duì)投資過(guò)度Over的系數(shù)為0.009，對(duì)投資不足Under的系數(shù)為0.004，且均在1%的水平上顯著，從而進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加非效率投資的結(jié)論。交乘項(xiàng)Pldi,t×AnalystNumi,t對(duì)投資過(guò)度Over的系數(shù)為-0.002，投資不足Under的系數(shù)為-0.001，且均在1%的水平上顯著。說(shuō)明分析師關(guān)注可以緩解股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資過(guò)度和投資不足的正向影響，從而驗(yàn)證假設(shè)H3。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，用另一種方法衡量投資過(guò)度Over，借鑒竇歡[19]所使用的方法，構(gòu)建模型（5）。

式中，α0為常數(shù)；α1為公司成長(zhǎng)性與投資效率的回歸系數(shù)；Growthi,t為企業(yè)i第t年的成長(zhǎng)性；δ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；Year、Industry為虛擬變量，分別控制時(shí)間和行業(yè)效應(yīng)，重新將正向殘差定義為投資過(guò)度Over，將負(fù) 向殘差定義為投資不足Under，通過(guò)模型（5）對(duì)模型（2）至模型（4）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體見(jiàn)表5。

表5 基于股權(quán)質(zhì)押的穩(wěn)健性檢驗(yàn) Tab.5 robustness test based on equity pledge

續(xù)表5

由表5 可知，模型（2）列中股權(quán)質(zhì)押Pld對(duì)投資過(guò)度Over的系數(shù)為0.004、投資不足Under 的系數(shù)為0.001，分別在1%、5%的水平上顯著，說(shuō)明其與非效率投資呈正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。模型（3）列中分析師關(guān)注Analyst對(duì)投資過(guò)度Over的系數(shù)為-0.002、對(duì)投資不足Under 的系數(shù)為-0.003，且均在1%的水平上顯著，表明分析師關(guān)注Analyst與非效率投資之間為負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。模型（4）列中股權(quán)質(zhì)押交乘項(xiàng)Pldi,t×AnalystNumi,t對(duì)投資過(guò)度Over和投資不足Under 的系數(shù)分別為-0.002、-0.001，且均在5%的水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注Analyst調(diào)節(jié)了股權(quán)質(zhì)押Pld造成的非效率投資。因此，在改變過(guò)度投資Over的度量方法后，假設(shè)H1 至假設(shè)H3 均得到了驗(yàn)證。

4 結(jié)論

通過(guò)對(duì)2010-2019 年滬深A(yù) 股上市公司樣本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)造成公司的非效率投資，通過(guò)對(duì)股權(quán)質(zhì)押后大股東對(duì)非效率投資作用的路徑分析得出以下結(jié)論。

股權(quán)質(zhì)押下的大股東隨著掏空成本的降低，其主要通過(guò)以下方式獲取控制權(quán)私利從而造成企業(yè)的非效率投資。股權(quán)質(zhì)押后的大股東會(huì)通過(guò)高溢價(jià)并購(gòu)轉(zhuǎn)移公司資源或者為了向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，以避免股價(jià)的下跌而迎合市場(chǎng)盲目投資熱點(diǎn)行業(yè)和高關(guān)注度行業(yè)等方式造成公司過(guò)度投資。采用異常的關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式“掏空”公司，違規(guī)占用公司的資源，這必然會(huì)降低企業(yè)的資金配置效率，減少企業(yè)用來(lái)進(jìn)行投資活動(dòng)的現(xiàn)金流，從而造成企業(yè)投資不足。

通過(guò)控制其他影響非效率投資的因素，研究了分析師關(guān)注與非效率投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注能有效降低企業(yè)的非效率投資程度。分析師作為專(zhuān)業(yè)的信息解讀人員，能對(duì)公司信息做出較為客觀的評(píng)價(jià)，通過(guò)其專(zhuān)業(yè)解讀可以緩解股權(quán)質(zhì)押之后的內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，也可以通過(guò)解讀財(cái)務(wù)報(bào)表，以及和公司重要管理人員進(jìn)行交流，直接監(jiān)督股權(quán)質(zhì)押下異常的關(guān)聯(lián)交易、高溢價(jià)并購(gòu)、盲目擴(kuò)大投資規(guī)模等非效率投資行為。

將分析師關(guān)注作為外部治理手段用來(lái)緩解股權(quán)質(zhì)押造成的非效率投資，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注明顯弱化了股權(quán)質(zhì)押所造成的非效率投資。股權(quán)質(zhì)押的價(jià)值取決于股價(jià)，大股東作為信息優(yōu)勢(shì)方為了維持股價(jià)，可能會(huì)通過(guò)一系列手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表或者選擇性的披露會(huì)計(jì)信息進(jìn)行市值管理。這樣會(huì)降低會(huì)計(jì)信息價(jià)值，加大了內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度。分析師關(guān)注可以發(fā)揮其信息中介及監(jiān)督者的作用，使得大股東的私利動(dòng)機(jī)受到制約，抑制大股東股權(quán)質(zhì)押下企業(yè)的非效率投資行為，對(duì)此提出如下建議。

完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度。股權(quán)質(zhì)押融資行為本身就隱藏著股票被“平倉(cāng)”的風(fēng)險(xiǎn)。目前的披露內(nèi)容往往是選擇性披露，因此，應(yīng)該設(shè)置股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的分層標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)形成差異化的信息披露制度，通過(guò)完善的披露制度，保護(hù)中小投資者的利益并抑制上市公司的非效率投資行為。

改善融資環(huán)境。一方面要暢通上市公司的融資渠道，另一方面要有效監(jiān)督大股東的股權(quán)質(zhì)押行為，在一定程度上抑制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，解決公司的非效率投資問(wèn)題。

發(fā)揮分析師關(guān)注的外部治理作用。首先，要加強(qiáng)對(duì)造成公司非效率投資的關(guān)聯(lián)交易、高溢價(jià)并購(gòu)，以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保等行為的監(jiān)督。其次，可以利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)，重點(diǎn)監(jiān)督公司對(duì)大股東質(zhì)押資金用途、質(zhì)押目的等信息的披露，緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)，提高質(zhì)押資金的配置效率，抑制大股東股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的非效率投資問(wèn)題。