馮亞娟，劉雨晴

（遼寧工程技術大學 工商管理學院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

現(xiàn)代企業(yè)財務管理中，現(xiàn)金持有量在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動中影響著投資、融資和股利分配。研究企業(yè)現(xiàn)金持有量，最終目的是保證企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中有足夠的現(xiàn)金，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動能夠正常進行。加快資金的流動和周轉，最大限度地減少閑置現(xiàn) 金，降低持有現(xiàn)金的總成本，提高現(xiàn)金持有效率，從而提高企業(yè)的盈利能力。因此，企業(yè)現(xiàn)金持有量是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營必須關注的重點。企業(yè)現(xiàn)金持有量受財務風險的影響，財務風險影響企業(yè)效益從而影響企業(yè)的變現(xiàn)能力，進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有量，而企業(yè)規(guī)模的變動也是重要的影響因素。鑒于現(xiàn)金持有量對企業(yè)的重要意義，有必要研究財務風險與企業(yè)現(xiàn)金持有量之間的關系，而公司規(guī)模在一定程度上影響變現(xiàn)能力對現(xiàn)金持有量的關系。因此，研究財務風險與企業(yè)現(xiàn)金持有量的關系，以企業(yè)規(guī)模為影響因素進行評估，制定企業(yè)在不同財務狀況下的現(xiàn)金持有方案，有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

1 文獻綜述

關于企業(yè)財務風險預警，周首華等[1]結合中國企業(yè)特點在已有的財務理論指導下進行了大量樣本數(shù)據(jù)采集。經(jīng)過分析研究之 后，在Z 模型的基礎上，選擇了包括現(xiàn)金流量指標在內(nèi)的5 個自變量，建立了更加符合中國國情的企業(yè)財務狀況預警模型，即F 分數(shù)模型。在實證研究方面，曹啟龍等[2]研究了企業(yè)現(xiàn)金持有量對企業(yè)的投資經(jīng)營決策及其投資期權價值的影響。吳昊旻等[3]研究了公司現(xiàn)金持有的價值效應，以及融資約束、產(chǎn)品市場競爭對于現(xiàn)金持有量的價值效應。焦雨蒙等[4]從“流動性陷阱”對企業(yè)現(xiàn)金持有量和績效之間的關系進行分析，研究表明現(xiàn)金持有量正向促進企業(yè)績效。

張鳳等[5]研究發(fā)現(xiàn)，在1996-2002年間，中國證券交易所上市公司的現(xiàn)金持有量呈上升趨勢。彭桃英等[6]認為權衡理論比代 理理論更適用于中國企業(yè)的高現(xiàn)金持有行為。于東智等[7]從公司治理的角度研究了公司現(xiàn)金持有量的決定因素。胡國柳等[8]研究發(fā)現(xiàn)，增長機會、企業(yè)規(guī)模及股利支付、現(xiàn)金流變異性、現(xiàn)金替代物、財務杠桿、公司年齡與現(xiàn)金持有量之間有顯著的相關性。吳凡等[9]研究了內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金持有量的影響。胡援成等[10]研究了融資約束、資本結構與現(xiàn)金持有的關系。韓忠雪等[11]研究了企業(yè)負債和現(xiàn)金持有量之間的關系，發(fā)現(xiàn)在具有較強融資約束的企業(yè)中，現(xiàn)金持 有和負債之間存在替代作用。周曉娟[12]則綜合考慮了企業(yè)規(guī)模、負債、產(chǎn)權等與現(xiàn)金持有量的關系。

已有研究已經(jīng)分析了財務風險與現(xiàn)金持有量之間的關系，但主要集中于現(xiàn)金持 有量的影響因素，多將變現(xiàn)能力及公司規(guī) 模作為控制變量進行考慮，極少從財務視 角研究財務風險與現(xiàn)金持有量之間的關系。因此，基于對建筑類上市公司的財務風險 分析，研究現(xiàn)金持有量與財務風險之間的 關系。

2 理論基礎與研究假設

2.1 財務風險與現(xiàn)金持有量

公司財務風險影響著企業(yè)籌資、投資等各項活動，是體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營狀況的一個重要指標。而企業(yè)現(xiàn)金持有量受企業(yè)運營狀況的影響，還與企業(yè)日常生產(chǎn)運營中的籌資、投資等各項生產(chǎn)活動都有聯(lián)系。因此，在企業(yè)經(jīng)營過程中應時刻關注財務風險與現(xiàn)金持有量的關系，對財務風險進行評估、監(jiān)督，進而調節(jié)企業(yè)的現(xiàn)金持有量。

王星懿等[13]根據(jù)啄食理論認為，財務狀況較好的公司資產(chǎn)狀況良好，流動資金較多，這將使其擁有更多的現(xiàn)金，從而可以得出企業(yè)的財務實力與企業(yè)的現(xiàn)金持有量正相關。喬睿蕾等[14]提出在企業(yè)營業(yè)稅改增值稅背景下，雖然降低了企業(yè)的現(xiàn)金流敏感 性，但現(xiàn)金對負債的替代性依舊體現(xiàn)在流動負債中，即企業(yè)現(xiàn)金持有量與流動負債負相關。流動負債作為評價公司財務風險中短期償債能力的一項重要指標，與公司財務風險呈正相關。據(jù)此，提出假設H1。

H1：財務風險與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈負相關。

2.2 變現(xiàn)能力的中介作用

俞波[15]提出現(xiàn)金比率作為短期財務預警中的流動性指標，更多地從現(xiàn)金流角度來衡量資產(chǎn)的流動性和償債能力，剔除了變現(xiàn)能力弱的資產(chǎn)對資產(chǎn)流動性這一指標的影響，對反映企業(yè)短期償債能力更加靈敏。根據(jù)這一理論，選取現(xiàn)金比率作為體現(xiàn)變現(xiàn)能力的指標。蘆笛等[16]從資產(chǎn)管理的角度對資產(chǎn)的特性進行了研究，提出企業(yè)財務風險的本質就是資產(chǎn)的不可變現(xiàn)風險，與資產(chǎn)有關的風險表現(xiàn)為流動性風險，通常以流動性來衡量，而與資產(chǎn)有關的高風險則表現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)流動性不足等方面。以上研究表明，財務風險與變現(xiàn)能力相互影響，而變現(xiàn)能力影響著企業(yè)的現(xiàn)金持有政策。據(jù)此，提出假設H2a、H2b。

H2a：現(xiàn)金比率在財務風險對現(xiàn)金持有量的影響中發(fā)揮中介效應。

H2b：財務風險與現(xiàn)金比率呈負相關。

2.3 公司規(guī)模的調節(jié)作用

鄭立根[17]、蒲文燕等[18]的研究中表明公司規(guī)模對現(xiàn)金持有量有影響。公司規(guī)模影響企業(yè)融資，融資約束的公司在外部融資時將面臨渠道的匱乏和較高的融資風險，而使企業(yè)更傾向于高現(xiàn)金持有。因此，高現(xiàn)金持有在受融資約束的企業(yè)中更具有現(xiàn)實意義，但實際情況是與小企業(yè)相比，大企業(yè)信用更好，更加不容易受到融資約束。據(jù)此，提出假設H3。

H3：公司規(guī)模在現(xiàn)金比率對現(xiàn)金持有量的影響中發(fā)揮負向調節(jié)作用。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2019 年建筑業(yè)上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。對樣本進行如下篩選：剔除ST 公司以及財務數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)處理后，共得到52 條樣本值。使用SPSS 進行數(shù)據(jù)處理。

3.2 變量選取

（1）被解釋變量

基于黃愛科等[19]關于現(xiàn)金持有量的定義進行現(xiàn)金持有量的度量測算

式中，Sub為現(xiàn)金等價物。

式中，Ch為現(xiàn)金持有量；Cash為貨幣資金；Sub為現(xiàn)金等價物；TA為總資產(chǎn)。

（2）解釋變量

選取周首華等[1]根據(jù)Z 分數(shù)模型結合中國企業(yè)實際改進的F 分數(shù)模型（F-score）進行評價。公司財務風險評價系數(shù)越高，企業(yè)財務風險越小。

式中，X1至X5的含義見表1。

表1 F 模型中變量定義 Tab.1 variable definition in model F

（3）中介變量

根據(jù)俞波[15]的研究，由于現(xiàn)金比率僅指所有資產(chǎn)中最具流動性的資產(chǎn)，也是3 個流動性系數(shù)中最保守的一個指標，是用來衡量企業(yè)流動性的一種方法，最能反映企業(yè)直接償付其流動負債的能力。

式中，Cr為現(xiàn)金比率；Cash為貨幣資金；Security為有價證券；CL為流動負債。

（4）調節(jié)變量

基于鄭立根[17]、蒲文燕等[18]的研究，公司規(guī)模越大，其經(jīng)濟效益越好，外部融資成本越低，信息不對稱程度越低，發(fā)生財務困境的可能性越小。

式中，Size為公司規(guī)模；TA為總資產(chǎn)。

（5）控制變量

參考王星懿等[13]，研究財務風險對現(xiàn)金持有量的影響因素，選取成長性Growth以 資產(chǎn)增長率表示、盈利能力Roa以總資產(chǎn)收益率表示、償債能力Cur以流動比率表示，作為控制變量，具體見表2。

表2 變量說明 Tab.2 variable definition

3.3 模型構建

參考溫忠麟等[20-21]提出的中介模型和調節(jié)模型。首先，確認財務風險F-score與現(xiàn)金比率Cr之間的關系。其次，確認財務風險F-score與現(xiàn)金持有量Ch之間的關系。再 次，確認現(xiàn)金比率Cr在財務風險F-score與現(xiàn)金持有量Ch之間的作用機制。最后，確認調節(jié)變量Size在模型中的調節(jié)作用，構建模型（6）至模型（9）。

式（6）至式（9）中，0a、0β、0γ、0δ為常數(shù)；αi(i=1,2,…,4)、βi(i=1,2,…,4)、γi(i=1,2,…,5)、δi(i=1,2,…,7)為影響系數(shù)；u為誤差項。其中，中介模型要求中介變量現(xiàn)金比率Cr與財務風險F-score和現(xiàn)金持有量Ch都相關，而調節(jié)模型則對各指標之間的相關性沒有要求。

4 實證研究

4.1 描述性統(tǒng)計

主要變量描述性統(tǒng)計結果見表3。表3中，現(xiàn)金持有量Ch的均值為0.127，最大值為0.438，最小值為0.017，表明建筑業(yè)上市公司個體之間的現(xiàn)金持有量差異較大。財務風險F-score均值為0.406，最大值為1.650，最小值為-1.074，表明建筑業(yè)上市公司個體之間的財務風險差距較大，但是縱 觀整個行業(yè)，財務風險還處于一個較為安 全的水平?，F(xiàn)金比率Cr的均值為0.345，最大值為2.295，最小值為0.029，表明建筑業(yè)上市公司個體之間的資產(chǎn)流動性差異較大。公司規(guī)模Size均值為22.781，最大值為26.851，最小值為18.756，表明建筑業(yè)上市公司個體之間存在著一定的規(guī)模差異。

表3 描述性統(tǒng)計 Tab.3 descriptive statistics

4.2 相關性分析

由表4 可知，財務風險F-score與現(xiàn)金持有量Ch呈負相關，相關系數(shù)為-0.472，在5%的水平上顯著，初步驗證了假設H1?，F(xiàn)金比率Cr與財務風險F-score呈負相關，相關系數(shù)為-0.532，在5%的水平上顯著，初步驗證了假設H2b。各變量之間的相關 性與研究假設基本一致。

表4 相關性分析 Tab.4 correlation analysis

4.3 回歸分析

對各個變量進行多元回歸分析，具體見表5。表5 中B為回歸系數(shù)，t為估計標準誤差。首先，檢驗中介效應。模型（7）列中財務風險F-score對現(xiàn)金持有量Ch有顯著的負向影響，回歸系數(shù)為-0.086，在5%的水平上顯著。證明了財務風險越小，企業(yè)現(xiàn)金持有量越大，財務風險F-score對現(xiàn)金持有量Ch具有顯著的負向影響，驗證了假設H1。在模型（8）列中財務風險F-score對現(xiàn)金比率Cr有著顯著的負向影響，回歸系數(shù)為-0.014，在10%的水平上顯著，即財務風險F-score與現(xiàn)金比率Cr呈負相關，驗證了假設H2b。同時，模型（6）列中財務風險F-score對現(xiàn)金比率Cr有顯著的正向影響，回歸系數(shù)為0.461，在10%的水平上顯著，證明了現(xiàn)金比率Cr在財務風險F-score與現(xiàn)金持有量Ch之間的中介效應顯著。

表5 模型回歸系數(shù)分析 Tab.5 model regression coefficient analysis

其次，檢驗調節(jié)效應。模型（9）列中現(xiàn)金比率Cr對現(xiàn)金持有量Ch有顯著正向影響，回歸系數(shù)為1.233，在1%的水平上顯著。公司規(guī)模Size對現(xiàn)金持有量Ch有顯著負向影響，回歸系數(shù)為-0.010，在5%的水平上顯著。交乘項Cr×Size對現(xiàn)金持有量Ch有顯著負向影響，回歸系數(shù)為-0.067，在1%的水平上顯著，證明公司規(guī)模Size在現(xiàn)金比率Cr對現(xiàn)金持有量Ch的影響中起到了負向調節(jié)作用，驗證了假設H3。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

姚戰(zhàn)琪[23]提出較為常見的穩(wěn)健性檢驗主要有3 種方法。第一種從數(shù)據(jù)角度將樣本進行分割，根據(jù)不同的維度和不同的標準對數(shù)據(jù)進行重新的分類、聚合，將多元數(shù)據(jù)進行回歸處理。第二種從變量角度，將某一類型的變量進行同一維度替換，再進行回歸處理。第三種從計量方法角度，選取多種回歸方法進行回歸，再觀測結果。

研究中采用第二種方法對變量進行同一維度替換，再進行多元回歸處理。財務杠桿即資產(chǎn)負債率是衡量財務風險的重要指標。一般認為，負債與資產(chǎn)的比例越高，企業(yè)的支付債務能力就越弱，也就是說企業(yè)的財務狀況越差。因此，選取財務杠桿即資產(chǎn)負債率Lev替換變量財務風險F-score。然后進行回歸分析，具體結果見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗 Tab.6 robustness test

根據(jù)表6 的回歸結果，首先，檢驗中介效應。模型（7）列中資產(chǎn)負債率Lev對現(xiàn)金持有量Ch有顯著的負向影響，回歸系數(shù)為-0.093，在10%的水平上顯著，證明了財務風險F-score對現(xiàn)金持有量Ch具有顯著的負向影響，驗證了假設H1。模型（6）列中資產(chǎn)負債率Lev對現(xiàn)金比率Cr有著顯著的負向影響，回歸系數(shù)為-1.234，在5%的水平上顯著，證明財務風險F-score與現(xiàn)金比率Cr呈負相關，驗證了假設H2b。同時，模型（8）列中現(xiàn)金比率Cr對現(xiàn)金持有量Ch具有顯著的正向影響，回歸系數(shù)為0.252，在1%的水平上顯著。表明現(xiàn)金比率Cr在財務風險F-Score與現(xiàn)金持有量Ch之間的中介效應顯著，驗證了假設H2a。

其次，檢驗調節(jié)效應。模型（9）列中，現(xiàn)金比率Cr對現(xiàn)金持有量Ch有顯著正向影響，回歸系數(shù)為1.375，在5%的水平上顯著。公司規(guī)模Size對現(xiàn)金持有量Ch有顯著負向影響，回歸系數(shù)為-0.021，在5%的水平上顯著。交乘項Cr×Size對現(xiàn)金持有量Ch有顯著負向影響，回歸系數(shù)為-0.075，在1%的水平上顯著，證明公司規(guī)模Sice在現(xiàn)金比率Cr對現(xiàn)金持有量Ch的影響之中起到了負向調節(jié)作用，驗證了假設H3。

穩(wěn)健性檢驗結果與研究假設一致，表明檢驗結果穩(wěn)定。

5 結論

（1）財務風險與企業(yè)現(xiàn)金持有量呈負相關。從企業(yè)效益方面來看，經(jīng)濟效益好的企業(yè)財務實力較強，財務風險相對較低，而良好的財務狀況和生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的較多的現(xiàn)金流會導致公司現(xiàn)金持有量增加。從融資方面來看，在現(xiàn)金-負債的替代作用下，現(xiàn)金持有量的上升會減少企業(yè)負債，降低了企業(yè)的償債風險，從而降低了企業(yè)的財務風險。

（2）變現(xiàn)能力在財務風險對現(xiàn)金持有量的影響中具有中介效應，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高，企業(yè)變現(xiàn)能力越強。這是由于財務風險低的企業(yè)短期償債能力較強，即變現(xiàn)能力較強，較強的變現(xiàn)能力直接體現(xiàn)為企業(yè)的現(xiàn)金持有量較高，因此存在正向中介效應。

（3）公司規(guī)模在變現(xiàn)能力與現(xiàn)金持有量的關系中發(fā)揮負向調節(jié)作用，即公司規(guī)模越大，其對變現(xiàn)能力和現(xiàn)金持有量之間關系的影響越小。這可能是由于規(guī)模大的公司擁有良好的融資能力和商業(yè)信用，也更傾向于進行負債經(jīng)營，因此流動負債也相對增多。而在表示變現(xiàn)能力的現(xiàn)金比率公式中，分母流動負債的增加會減小現(xiàn)金比率，而直接體現(xiàn)現(xiàn)金持有量的分子卻不一定變化，因此會導致變現(xiàn)能力變動較大但是現(xiàn)金持有量的變動較小，兩者之間的關系變得不明顯。反之，規(guī)模較小的企業(yè)融資約束較大且面臨著更高的融資風險。因此，更傾向于較高的現(xiàn)金持有，以及較低的負債規(guī)模，從而更加顯著地影響變現(xiàn)能力與現(xiàn)金持有量的關系。據(jù)此，提出以下建議。

（1）財務風險較高且公司規(guī)模較大的企業(yè)，由于企業(yè)規(guī)模較大，信用較好，融資約束較小且融資風險較低，更傾向于負債經(jīng)營。因此，導致企業(yè)流動負債較多、短期償債能力較弱，變現(xiàn)能力較差而較高的財務風險也導致企業(yè)現(xiàn)金持有量較低。企業(yè)在經(jīng)營中應該注重調整負債規(guī)模和負債結構，適當增加現(xiàn)金持有量，增強企業(yè)的償債能力。

（2）財務風險較高但規(guī)模較小的企業(yè)，由于企業(yè)規(guī)模較小，融資約束和融資風險都較大，更傾向于持有現(xiàn)金進行日常經(jīng)營和發(fā)展。而財務風險較高的企業(yè)變現(xiàn)能力較差，較低的現(xiàn)金持有量制約了企業(yè)的發(fā)展。因此，應側重于增強自身盈利能力，注重增加現(xiàn)金資產(chǎn)和現(xiàn)金持有量。

（3）財務風險較小的企業(yè)不但自身財務狀況良好，還擁有較好的變現(xiàn)能力和較高的現(xiàn)金持有量。因此，企業(yè)可以靈活運用現(xiàn)金進行公司擴張，擴大生產(chǎn)規(guī)模和對外投資，充分利用現(xiàn)金資產(chǎn)為企業(yè)帶來更多盈利。應注重增強自身盈利能力和發(fā)展能力，充分利用和規(guī)劃閑置資金促進企業(yè)發(fā)展，避免過高的現(xiàn)金持有量造成的資源浪費。