劉細憲

（中國人民銀行征信中心博士后科研工作站；中國人民銀行金融研究所科研流動站，北京 100031）

一、引言

2018 年，美國對2500 億美元的中國進口商品加征關稅，中美貿(mào)易摩擦正式拉開序幕。表面上看，美國挑起中美貿(mào)易摩擦的原因是中國對美國的大量貿(mào)易順差等（余永定，2019）。但究其本質(zhì)，美國是想通過貿(mào)易摩擦促進本國制造業(yè)的發(fā)展，增加就業(yè)，緩解社會矛盾（任繼球和王海成，2018）。根據(jù)2019 年聯(lián)合國發(fā)布的一份關于中美貿(mào)易摩擦的研究報告，自2018 年年中至2019 年第一季度，美國對中國產(chǎn)品加征的關稅都由美國消費者和美國進口企業(yè)負擔。該報告指出，美國政府希望通過加征關稅使制造業(yè)回流美國，但計劃沒有取得成功。在經(jīng)濟全球化的背景下，美國主動挑起貿(mào)易摩擦顯然是逆潮流的。根據(jù)國家統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)顯示，我國貿(mào)易總額經(jīng)過2015年和2016 年下降后持續(xù)上升；2018 年中美貿(mào)易摩擦雖然減少了美國從中國的進口，但從圖1 可以看出，這并沒有阻礙歐亞等主要經(jīng)濟體從中國進口的上升趨勢。中美貿(mào)易沖突對中國宏觀經(jīng)濟運行一般均衡影響相對有限，我國對歐盟、東盟等地區(qū)出口的拉動抵消了一定的負面影響（薛熠等，2020）。

圖1 2011—2019年中國出口情況

已有文獻主要從宏觀上定性、定量分析中美貿(mào)易摩擦對中國的負面影響。崔連標等（2018）的模擬結果顯示，中美兩國的直接貿(mào)易會大幅減少；呂越等（2019）根據(jù)兩批加征關稅清單進行影響效應模擬，結果表明中美都將大幅減少互相之間的進口，減少的部分將向其他國家轉(zhuǎn)移；張愛玲和歐陽秋芳（2020）研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易摩擦一定程度上影響了中國對美國出口產(chǎn)品的數(shù)量和種類，但出口產(chǎn)品結構基本上沒有變化。但目前從微觀角度對相關問題進行探究的文獻較少，丁守海和徐政（2021）、徐政等（2021）分別從對美出口量和產(chǎn)量的視角進行微觀研究，并得出結論。

本文認為企業(yè)作為微觀市場主體，尤其是向美國出口較多的企業(yè)，在中美貿(mào)易摩擦的背景下將面臨諸多不確定性，從公司經(jīng)營的策略調(diào)整和業(yè)績表現(xiàn)視角能夠更全面地評估其經(jīng)營活動是否會受到較大的負面沖擊。總體來看，中美貿(mào)易摩擦可能對制造業(yè)的影響最大（楊正東和陸小麗，2019；薛熠等，2020；謝艷等，2020），為此，本文希望通過我國出口型制造業(yè)上市公司的微觀數(shù)據(jù)探究兩個問題：一是中美貿(mào)易摩擦對我國以出口為主的制造業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績是否產(chǎn)生顯著影響；二是面對中美貿(mào)易摩擦可能帶來的諸多不確定性，受負面沖擊影響較大的制造業(yè)公司應如何調(diào)整經(jīng)營策略。本文的邊際貢獻在于：一是已有文獻主要從宏觀視角對中美貿(mào)易摩擦的影響進行定性、定量分析，而本文從公司經(jīng)營的視角拓展相關的微觀研究，有助于更全面地評估貿(mào)易摩擦對中國制造業(yè)公司的影響，為宏觀政策制定提供參考；二是應對外部沖擊的風險防范能力對于企業(yè)至關重要，本文從銷售策略調(diào)整的視角提供研究思路。

二、理論分析與文獻綜述

加入世界貿(mào)易組織后，中國企業(yè)的出口和投資機會增多（張國鋒等，2019），國內(nèi)出口型企業(yè)與國外企業(yè)建立了密切而廣泛的供求關系（蒙英華等，2015），逐漸形成需求網(wǎng)絡結構，這為企業(yè)銷售波動的緩釋提供了一種解釋，即需求網(wǎng)絡結構可能會影響企業(yè)應對外部沖擊的風險防范能力（Acemoglu et al.，2012）。張龑和孫浦陽（2017）基于需求網(wǎng)絡結構理論分析框架研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的出口波動受到產(chǎn)品特征和銷售策略兩方面決定的需求網(wǎng)絡集中度的影響。因此，在產(chǎn)品特征不變的情況下，銷售策略決定了企業(yè)應對外部沖擊的風險防范能力。2008年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機使得中國企業(yè)面臨巨大的外需沖擊，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷成為大多數(shù)國內(nèi)出口型企業(yè)應對沖擊的銷售策略，戴覓和茅銳（2015）利用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)提供了相關經(jīng)驗證據(jù)。面對中美貿(mào)易摩擦可能造成的出口波動，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的銷售策略調(diào)整可能同樣是相關企業(yè)緩釋外部沖擊的重要方式，進而避免經(jīng)營業(yè)績的大幅波動。

市場需求是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的核心因素之一，中美貿(mào)易摩擦后，不僅國內(nèi)需求穩(wěn)步增長，國際需求也并未出現(xiàn)衰退，美國頻繁挑起貿(mào)易摩擦并未對我國制造業(yè)發(fā)展環(huán)境造成顯著影響（洪俊杰和楊志浩，2019）。盡管中美貿(mào)易摩擦使得中國對美國的出口大幅減少，但是向其他國家的貿(mào)易轉(zhuǎn)移緩釋了總體的出口波動（崔連標等，2018；呂越等，2019；張愛玲和歐陽秋芳，2020；薛熠等，2020；王曉燕等，2021）。因此，除了出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，增加國際銷售的策略調(diào)整也是相關企業(yè)應對外部沖擊的重要方式。

當面對的外部沖擊較大時，企業(yè)決策者會通過調(diào)整經(jīng)營決策來影響銷售策略決定的網(wǎng)絡需求集中程度，進而緩和出口波動（張龑和孫浦陽，2017）。其內(nèi)部機制可能是：網(wǎng)絡需求集中程度越低的企業(yè)有著更分散的銷售渠道，對于單一渠道的外部沖擊有著更強的抵御能力，而網(wǎng)絡需求集中程度越高的企業(yè)可能會面臨更高的經(jīng)營風險。降低企業(yè)經(jīng)營風險能有效抑制貿(mào)易摩擦帶來的不利影響（程小可等，2021）。而銷售策略的及時調(diào)整有助于降低相關企業(yè)的經(jīng)營風險，進而緩解中美貿(mào)易摩擦對經(jīng)營業(yè)績的負面沖擊。

三、研究設計

（一）研究方法

本文采用雙重差分（DID）研究方法，探究中美貿(mào)易摩擦對出口型制造業(yè)上市公司銷售策略及經(jīng)營業(yè)績的影響。根據(jù)主營業(yè)務收入構成，可以將制造業(yè)公司分為出口型和內(nèi)銷型，即以出口為主和以內(nèi)銷為主兩個類別。中美貿(mào)易摩擦對于出口型制造業(yè)公司尤其是以美國營收占比較高的公司來說是一次較大的外部沖擊，可以看成是一個準自然實驗，出口型制造業(yè)上市公司作為實驗組，內(nèi)銷型公司作為對照組。通過DID方法，可以探究該沖擊對公司經(jīng)營業(yè)績和銷售策略的影響。為了提高研究結果的可靠性，采用傾向得分匹配（PSM）法，進行一對一近鄰匹配，生成對照組。

（二）模型設定

本文主要研究中美貿(mào)易摩擦對公司經(jīng)營業(yè)績和銷售策略的影響，構建以下雙向固定效應模型進行回歸分析：

研究中美貿(mào)易摩擦對公司業(yè)績的影響時，Y表示公司的經(jīng)營業(yè)績，用總資產(chǎn)收益率（roa）、主營業(yè)務收入對數(shù)值（ln_sales）表示；研究中美貿(mào)易摩擦對公司銷售策略的影響時，Y表示公司的國內(nèi)營業(yè)收入和除美國外的國際營業(yè)收入，分別用國內(nèi)主營業(yè)務收入對數(shù)值（local_sale）和除美國以外的其他國家主營業(yè)務收入對數(shù)值（other_sale）表示；X是指控制變量，主要有總資產(chǎn)對數(shù)值（asset）、資產(chǎn)負債率（lev）、公司成立年限（age）、前十大股東持股比例（holder_top10）、營收增長率（growth）等；Trade_War是指對照組虛擬變量Treated和時間虛擬變量Year的交乘項。當樣本處于對照組時，Treated取值為1，否則為0；Year在2019 年時取值為1，否則為0。本文的實證過程中，每次回歸分析都通過公司聚類調(diào)整得到穩(wěn)健性標準誤。

（三）樣本選擇和描述性統(tǒng)計

受中美貿(mào)易摩擦影響最大的顯然是以出口美國為主的公司，而上市公司的年報中披露各國家或者地區(qū)的營收占比。據(jù)此，本文選取美國地區(qū)營收占比較高的制造業(yè)上市公司作為實驗組樣本。從上市公司主營業(yè)務收入地區(qū)分布的信息披露情況來看，各個公司披露地區(qū)營收的標準并不統(tǒng)一，標注出口地區(qū)為美國或北美洲的公司都不多，大部分公司只披露國內(nèi)和國外的營收情況。從圖1可以看出，中國對美國出口額占對北美洲出口總額的比例很高。因此，為了增加研究樣本，本文將美國和北美洲營收占比均較高的公司作為實驗組樣本。具體而言，在研究中美貿(mào)易摩擦對美國地區(qū)營收占比較高的制造業(yè)公司經(jīng)營業(yè)績的影響，以及相關公司是否通過出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的銷售策略來應對負面沖擊時，選擇美國營收占比超過20%的制造業(yè)上市公司作為實驗組樣本，根據(jù)資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率等指標進行一對一近鄰匹配，從國外營收占比低于5%的制造業(yè)上市公司中得到對照組樣本。為了保證匹配到的對照組樣本較少出口美國，本文在進行樣本匹配前，刪除美國或北美洲地區(qū)營收占比處于5%～20%之間的樣本。

在研究公司是否通過增加除美國以外其他國家的銷售時，上述樣本選擇并不適用。因為對照組樣本以內(nèi)銷為主，所以無論有沒有貿(mào)易摩擦，這些公司可能短期內(nèi)都不會增加外銷的力度，所以，該研究中的對照組必須是在美國地區(qū)有一定營收比例的制造業(yè)公司。根據(jù)兩種思路將樣本進行實驗組和對照組的劃分，一是根據(jù)美國地區(qū)營收占比高低進行劃分；二是根據(jù)加征關稅占比較高行業(yè)進行劃分。

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計，可以看出各變量均存在極端值。為了避免極端值對研究結果造成影響，本文對所有連續(xù)型變量在5%和95%分位數(shù)上實施縮尾處理。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結果

首先，本文檢驗中美貿(mào)易摩擦對出口型制造業(yè)公司經(jīng)營業(yè)績的影響。根據(jù)國外營收占比確定出口型制造業(yè)公司為實驗組樣本，并在以內(nèi)銷為主的公司中匹配對照組樣本。具體而言，本文選擇國外營收占比超過50%的制造業(yè)上市公司作為實驗組樣本，從國外營收占比低于5%的制造業(yè)上市公司中匹配對照組樣本。從表2的回歸分析結果可以看出，相比于幾乎不受貿(mào)易摩擦影響、以內(nèi)銷為主的制造業(yè)上市公司，出口型公司的資產(chǎn)收益率以及主營業(yè)務收入并沒有受到顯著性影響，僅有營收增長率因為中美貿(mào)易摩擦顯著降低。結果表明，中美貿(mào)易摩擦對出口型制造業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績影響較弱，這與洪俊杰和楊志浩（2019）的分析是一致的。但是出口型制造業(yè)公司既包括以出口美國為主的類型，也包括以出口歐盟等地區(qū)為主的類型，而中美貿(mào)易摩擦可能對前者影響最大，對后者的影響較弱。從上述研究結果中無法判斷中美貿(mào)易摩擦對美國地區(qū)營收占比較高公司經(jīng)營業(yè)績的影響。

表2 中美貿(mào)易摩擦與出口型制造業(yè)公司的經(jīng)營業(yè)績

為此，調(diào)整實驗組和對照組，檢驗中美貿(mào)易摩擦對美國營收占比較高公司經(jīng)營業(yè)績的影響，回歸結果見表3。為了避免營收增長率（growth）對結果的影響，將其加入控制變量；此外，由于缺失值較多，控制變量中去掉了前十大股東持股比例（holder_top10）?；貧w結果顯示，相比于以內(nèi)銷為主的制造業(yè)上市公司，中美貿(mào)易摩擦對美國地區(qū)營收占比較高公司的經(jīng)營業(yè)績沒有產(chǎn)生顯著性影響，即使本文根據(jù)加征關稅的行業(yè)分布將樣本分為兩組后，結果依然沒有發(fā)生改變。但是該回歸結果并不意味著中美貿(mào)易摩擦對相關公司沒有產(chǎn)生實際影響，可能還存在另外一種情況：這些公司充分評估中美貿(mào)易摩擦可能帶來的負面沖擊后，主動調(diào)整自身的經(jīng)營策略，比如積極推動出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、增加向歐亞和東盟等其他地區(qū)的出口，增加銷售渠道的分布，從而抵消貿(mào)易摩擦的負面影響。為此，本文進行進一步的檢驗。

表3 中美貿(mào)易摩擦對相關公司經(jīng)營業(yè)績的影響

第一步，本文驗證美國地區(qū)營收占比較高的公司是否在中美貿(mào)易摩擦后進行出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的策略調(diào)整，檢驗結果見表4?；貧w結果顯示，Trade_War的系數(shù)在1%水平下顯著為正。這表明，面對中美貿(mào)易摩擦可能造成的負面沖擊，美國營收占比較高的公司積極進行銷售策略調(diào)整，通過出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，增加主營業(yè)務收入，緩沖貿(mào)易摩擦的負面影響。進一步根據(jù)加征關稅的行業(yè)分布分組后，結論依然成立。但是從顯著性來看，處于加征關稅較少的行業(yè)的公司更多地選擇出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷。

表4 中美貿(mào)易摩擦與公司國內(nèi)營收

對此可能的解釋是：2500 億美元中加征關稅占比較高的產(chǎn)品在短時間內(nèi)被完全替代的可能性較小，而其他產(chǎn)品則被美國本土制造商或者其他國家制造商替代的可能性較大，因此，處于加征關稅占比較低行業(yè)的公司必須積極將出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，以彌補中美貿(mào)易摩擦可能造成的負面影響。

第二步，本文根據(jù)不同的思路驗證美國地區(qū)營收占比較高的公司在中美貿(mào)易摩擦后是否加強了除美國以外其他國家銷售力度的經(jīng)營策略調(diào)整，具體結果見表5。表5 列（1）是根據(jù)加征關稅占比行業(yè)劃分實驗組和對照組的檢驗結果，回歸結果顯示，相比于加征關稅占比較低的行業(yè)樣本，加征關稅占比較高的行業(yè)樣本在其他國家的營收并沒有顯著增加?？赡苁且驗楫a(chǎn)品可替代性較強，前者很難大幅增加其產(chǎn)品在其他國家的銷售，只能積極轉(zhuǎn)內(nèi)銷；而后者則因為產(chǎn)品可替代性較弱的原因，美國加征關稅政策并不能減少美國消費者對這些產(chǎn)品的需求，因而相關公司短期內(nèi)無需進行較大的銷售策略調(diào)整，這進一步驗證了聯(lián)合國關于中美貿(mào)易摩擦研究報告的相關結論。

此外，本文根據(jù)美國地區(qū)營收高低確定2個對照組并進行檢驗，結果見表5列（2）。回歸結果顯示，相比于美國地區(qū)營收占比較低的公司，營收占比較高的公司增加了其產(chǎn)品在其他國家的銷售。對此可能的解釋是：面對中美貿(mào)易摩擦可能帶來的負面沖擊，在美國營收占比較高的公司擔心因為產(chǎn)品銷售過于集中在美國而導致業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，從而調(diào)整其銷售策略，增加其產(chǎn)品在其他國家的銷售力度，意在通過分散銷售渠道，降低網(wǎng)絡需求集中度來提高應對負面沖擊的風險防范能力。

表5 中美貿(mào)易摩擦與公司其他國家營收

五、穩(wěn)健性檢驗

本文主要研究中美貿(mào)易摩擦對相關公司經(jīng)營業(yè)績及策略的影響，但這些結果也可能是其他因素導致的。為了排除其他因素對研究結果的干擾，本文進行常規(guī)性的安慰劑檢驗。假設中美貿(mào)易摩擦發(fā)生在2016 年，使用相關公司2015 年和2017 年的微觀數(shù)據(jù)重復上述研究，回歸結果見表6至表8?？偟膩碚f，安慰劑檢驗側面反映本文研究結果較為穩(wěn)健。此外，將被解釋變量主營業(yè)務收入對數(shù)值（sales）、國內(nèi)主營業(yè)務收入對數(shù)值（local_sale）和除美國以外的其他國家主營業(yè)務收入對數(shù)值（other_sale）分別替換為主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)、國內(nèi)營業(yè)收入/總資產(chǎn)和其他國家主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)，回歸結果表明本文研究結果較為穩(wěn)健。

表6 安慰劑檢驗一

表7 安慰劑檢驗二

表8 安慰劑檢驗三

六、研究總結

中美貿(mào)易摩擦使得中國面臨的外部環(huán)境更加復雜多變，目前來看，美國在換屆選舉之后，關稅政策依然沒有改變，中美貿(mào)易摩擦的影響可能具有長期性，精準評估其對中國經(jīng)濟的影響具有重要意義。從企業(yè)視角來看，中美貿(mào)易摩擦更多的是一個局部沖擊，對于那些以內(nèi)銷為主或者很少向美國出口的企業(yè)而言，影響較弱，而對于外需訂單集中于美國的企業(yè)而言，這可能是一個影響較大甚至危及企業(yè)生存的負面沖擊。為此，本文以中國制造業(yè)上市公司為研究對象，從微觀視角探究中美貿(mào)易摩擦對相關企業(yè)經(jīng)營的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比于以內(nèi)銷為主的制造業(yè)上市公司，中美貿(mào)易摩擦使得美國營收占比較高的公司主動調(diào)整銷售策略，如加強出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、增加其他國家出口，這可能是經(jīng)營業(yè)績并未受到顯著影響的原因。研究表明，企業(yè)作為微觀市場主體，對于重大宏觀環(huán)境變化比較敏感，有一定的經(jīng)營風險防范能力，會積極主動調(diào)整經(jīng)營策略以應對可能影響到自身經(jīng)營的負面沖擊。

本文從微觀視角為評估中美貿(mào)易摩擦對國內(nèi)經(jīng)濟的影響提供了經(jīng)驗證據(jù)，但是樣本和數(shù)據(jù)可得性的問題導致進一步的深入研究受阻，主要有以下三個方面。一是為了避免新冠肺炎疫情負面沖擊對研究結果的干擾，本文僅使用了兩期面板數(shù)據(jù)進行相關研究，研究結論可能只能反映中美貿(mào)易摩擦的短期影響。徐政等（2021）使用企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，2018年下半年和2019年上半年加征關稅政策的落地對出口美國企業(yè)的產(chǎn)量總體并未產(chǎn)生顯著影響，而對處于關稅加征行列企業(yè)的產(chǎn)量有顯著正向影響，這可能是由于美國企業(yè)趕在加稅政策落地前緊急增加的訂單導致。因此，中美貿(mào)易摩擦對美國營收占比較高企業(yè)尤其是處于關稅加征行列企業(yè)的長期影響有待進一步觀察研究。二是本文的研究樣本主要是上市公司，其銷售網(wǎng)絡、產(chǎn)品質(zhì)量、財務融資等方面比出口型小微企業(yè)具有更大優(yōu)勢，抵御負面沖擊的能力自然也更強，因此，本文研究結果并不能全面說明中美貿(mào)易摩擦對出口型小微企業(yè)的影響，這類影響有待進一步深入分析。三是由于披露美國或北美洲地區(qū)營收的制造業(yè)上市公司較少且民營公司占據(jù)絕大多數(shù)，本文難以分析針對小微、民營企業(yè)的信貸政策是否在貿(mào)易摩擦背景下發(fā)揮了作用。

本文結合研究結論提出以下政策建議：一是繼續(xù)深入推動供給側結構性改革，堅持擴大內(nèi)需戰(zhàn)略，暢通國內(nèi)大循環(huán)，更好地支持受中美貿(mào)易摩擦影響的企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷。二是通過精準的金融、貿(mào)易支持政策降低相關企業(yè)的生產(chǎn)、融資等綜合成本，支持其增加向其他國家的出口，降低美國關稅政策的負面影響。三是推動物流業(yè)、制造業(yè)深度融合，支持打造高效的制造業(yè)供應鏈體系，促進物流業(yè)降本增效，進一步提升我國制造業(yè)的成本優(yōu)勢，支持我國制造業(yè)企業(yè)建立覆蓋范圍更廣的銷售網(wǎng)絡。四是持續(xù)完善高端制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策，引導我國制造業(yè)從低附加值、高消耗、高污染型的傳統(tǒng)制造業(yè)向高附加值、低消耗、低污染型的現(xiàn)代制造業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，提升我國制造業(yè)企業(yè)的國際競爭力。