張文琦

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070）

一、引言

理論普遍認(rèn)為，家庭進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)，是依據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的綜合估計(jì)進(jìn)行投資決策，但實(shí)際上，家庭進(jìn)行投資決策時(shí)，存在家庭更偏好儲(chǔ)蓄等現(xiàn)象。金融知識(shí)影響家庭決策的很多方面，Lusardi(2007)指出金融知識(shí)水平高的家庭具有退休養(yǎng)老計(jì)劃的可能性較高；金融知識(shí)水平越高，家庭在風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的投資越分散(Guiso，2008)；金融知識(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)參與具有積極推動(dòng)作用等(尹志超，2015)。

關(guān)于家庭資產(chǎn)組合的影響因素研究主要在背景風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性約束等方面，但風(fēng)險(xiǎn)投資要求居民具備相關(guān)的金融知識(shí)。因此，研究金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的關(guān)系，利于家庭做出更加合理的投資決策。本文采用中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS)2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，根據(jù)問(wèn)卷構(gòu)建衡量金融知識(shí)的指標(biāo)，進(jìn)而研究其對(duì)資產(chǎn)組合的影響，為進(jìn)一步認(rèn)識(shí)影響金融市場(chǎng)因素，提升金融服務(wù)效率和水平提供相應(yīng)的實(shí)證支持和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

二、模型和變量

(一)模型設(shè)定

本文的實(shí)證分析主要涉及兩個(gè)方面：一是分析金融知識(shí)對(duì)參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的影響；二是分析金融知識(shí)影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的實(shí)證研究。因此，我們將使用Probit模型來(lái)探討金融知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資之間的關(guān)系，Probit模型為：

本文使用T obit模型來(lái)進(jìn)行金融知識(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的分析，設(shè)定的T obit模型為：

其中，F(xiàn)inance_knowledge是主要解釋變量，X表示控制變量。

(二)變量選取

1.解釋變量選取。2015CHFS除了直接詢問(wèn)戶主對(duì)金融方面的信息的關(guān)注程度之外，還通過(guò)利率計(jì)算、通貨膨脹以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題3個(gè)問(wèn)題來(lái)衡量戶主的金融知識(shí)的水平，此外，本文還選取了期望收益問(wèn)題來(lái)識(shí)別戶主是否具有相關(guān)金融知識(shí)。依據(jù)問(wèn)題設(shè)置虛擬變量，將3-4個(gè)正確答案的戶主賦值為1，否則為0。

表1給出了金融知識(shí)相關(guān)的3個(gè)問(wèn)題的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，無(wú)論是利率計(jì)算問(wèn)題、通貨膨脹還是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，都有近50%的受訪家庭選擇不知道，說(shuō)明受訪家庭中有近一半的家庭對(duì)金融信息的關(guān)注程度低、缺乏了解。51.67%的家庭在投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上回答正確，但只有28.39%的家庭能夠正確計(jì)算利率，16.11%的家庭準(zhǔn)確回答通貨膨脹的問(wèn)題，說(shuō)明大部分家庭具有金融方面的常識(shí)，但對(duì)專業(yè)知識(shí)缺乏了解。

表1 金融知識(shí)相關(guān)問(wèn)題的描述性統(tǒng)計(jì)

2.被解釋變量選取。本文將CHFS(2015)金融資產(chǎn)中的股票、基金、金融理財(cái)產(chǎn)品、債券、衍生品、非人民幣資產(chǎn)歸為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；其他的存款、現(xiàn)金、借出款等則視為非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。本文選取的被解釋變量有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與的概率；二是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的比重。從數(shù)據(jù)中可知，絕大部分家庭投資非風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，大多選擇股票、基金、理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行投資；各個(gè)家庭擁有的金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)極不均衡?？傮w而言，我國(guó)家庭金融決策是相對(duì)比較謹(jǐn)慎，大部分家庭都更加偏好投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)。

3.控制變量。參照以往文獻(xiàn)，本文選取的控制變量包括家庭特征變量(家庭收入、是否從事個(gè)體工商業(yè)、是否有自有住房)個(gè)體特征變量(年齡、性別、受教育年限、婚姻狀況、健康狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好)以及地區(qū)特征變量。

在數(shù)據(jù)處理上，同樣參照相關(guān)文獻(xiàn)的作法，將收入的上下1%的極端值進(jìn)行縮尾處理并剔除了存在缺失值的樣本，最終保留了33448個(gè)樣本。相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2：

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表中可知，約13%的受訪家庭選擇參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，絕大多數(shù)家庭更傾向于進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，造成這種現(xiàn)象的原因可能與金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)下行等現(xiàn)象相關(guān)，家庭的投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎的對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)投資。這一點(diǎn)可以從戶主的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度得到佐證，只有極少數(shù)家庭偏好風(fēng)險(xiǎn)，這必然導(dǎo)致家庭減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。

在2015年調(diào)查的樣本中有5450位受訪家庭從事個(gè)體工商業(yè)，約占總樣本的16%；樣本中有85%的家庭擁有自有住房；絕大多數(shù)戶主自我評(píng)估健康狀況是比較好。75%的戶主為男性；大多數(shù)戶主接受了基礎(chǔ)教育且大多數(shù)戶主已婚。

三、估計(jì)結(jié)果

表3的(1)(2)列報(bào)告了金融知識(shí)對(duì)參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，第(1)列是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與的回歸系數(shù)結(jié)果，第(2)列報(bào)告的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與的邊際效應(yīng)結(jié)果。

表3 金融知識(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的影響

首先我們能夠從表中看到，家庭中的投資者是否具有金融知識(shí)對(duì)家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)是顯著的正相關(guān)影響，并且邊際效應(yīng)同樣在1%水平上顯著，表明提升金融知識(shí)水平，能夠顯著增加家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的可能性。

年齡與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與顯著正相關(guān)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)年輕人可支配的收入較少，沒(méi)有充足的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，而中年人或者老年人具有穩(wěn)定的收入，且具備相關(guān)的金融知識(shí)，因此年齡會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與是正相關(guān)。

性別與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明相對(duì)于男性戶主的家庭來(lái)說(shuō)，女性戶主的家庭去參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的可能性更高；健康狀況呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，健康狀況越好，越投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)榻】禒顩r好的投資者能夠承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)；受教育程度與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與顯著正相關(guān)，教育不僅可以增加家庭總收入，還能夠提高戶主的學(xué)習(xí)能力，這也就意味著戶主對(duì)金融信息的關(guān)注度增加，也能夠正確選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行投資。

家庭所在地區(qū)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)處于成本和收益的考慮，大部分都設(shè)點(diǎn)在東部地區(qū)，相關(guān)的金融服務(wù)和產(chǎn)品也在東部較為全面和多樣；家庭總收入、是否擁有自有住房呈現(xiàn)顯著的正向影響；是否進(jìn)行個(gè)體工商業(yè)不存在顯著的關(guān)系，表明在中國(guó)農(nóng)村，個(gè)體工商業(yè)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)并不會(huì)擠出家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、婚姻狀況與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。

表6的(3)(4)列則分別報(bào)告了基于Tobit回歸的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的回歸系數(shù)和邊際效應(yīng)的結(jié)果。結(jié)果與Probit模型的估計(jì)結(jié)果基本一致。綜上可以得出，金融知識(shí)顯著影響家庭的資產(chǎn)組合，金融知識(shí)水平越高，該家庭越可能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，并且增加比重。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文通過(guò)更改金融知識(shí)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，將利率問(wèn)題、通貨膨脹以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題作為關(guān)鍵的解釋變量設(shè)置為虛擬變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其次，CHFS(2015)中有對(duì)戶主經(jīng)濟(jì)、金融方面信息關(guān)注度程度的調(diào)查，依據(jù)該問(wèn)題設(shè)置虛擬變量，再次進(jìn)行回歸。

表4為回歸結(jié)果，從表中可以看出，主要的解釋變量，也就是衡量金融知識(shí)的變量與實(shí)證結(jié)果保持一致，四種衡量金融知識(shí)的變量與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比均顯著正相關(guān)，因此本文得到的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 金融知識(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比的影響：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、主要結(jié)論

我國(guó)家庭金融知識(shí)水平整體較低，低收入及受教育程度較低的戶主家庭所具有的金融知識(shí)比較少，東部地區(qū)的家庭金融知識(shí)水平普遍比中西部的家庭高。

本文運(yùn)用了2015年中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，研究了金融知識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，金融知識(shí)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)參與及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比之間都存在顯著正向關(guān)系，提高金融知識(shí)水平能明顯增加家庭參與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比重。

六、政策建議

政府應(yīng)當(dāng)普及金融教育，提高中國(guó)家庭整體的金融知識(shí)水平，當(dāng)前我家庭在金融市場(chǎng)尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的參與率還比較低。居民的金融知識(shí)會(huì)影響家庭的資產(chǎn)投資行為，進(jìn)而可能影響整體的宏觀金融市場(chǎng)形勢(shì)，因此金融知識(shí)的普及是十分重要的。利用各金融教育平臺(tái)，提高居民金融知識(shí)水平，提升投資決策的能力。

在當(dāng)前我國(guó)居民金融知識(shí)水平較低的情況下，政府在制定有關(guān)股票、債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)該充分考慮金融知識(shí)水平給政策帶來(lái)的影響，可以有針對(duì)性的制定政策。作為個(gè)人或是家庭，一方面，在不了解相關(guān)知識(shí)的情況下，應(yīng)該積極主動(dòng)的學(xué)習(xí)相關(guān)金融知識(shí)，進(jìn)行適當(dāng)合理的投資，用多元化的投資組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值；另一方面，家庭要慎重的選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，客觀理性的判斷自身情況，合理分配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所在的比重。