劉彬生，吳天宇

（廣西財經(jīng)學(xué)院 會計與審計學(xué)院， 廣西 南寧 530003）

一、引言

林芳、馮麗麗(2020)通過對個例的研究得出，當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時，大股東減持后將套現(xiàn)的資金再注入公司，或?qū)⑵涔煞葑鳛橐霊?zhàn)略投資者或其他合作者的交換條件。梁畢明、徐銘澤(2021)認為公司存在較大的資金壓力致使大股東和高管進行循環(huán)股權(quán)質(zhì)押，因此大股東頻繁進行減持的原因是缺乏流動資金，以此來更好地應(yīng)對資金壓力。俞紅海、徐龍炳(2010)則通過研究認為大股東減持是公司內(nèi)外部因素共同影響下的最優(yōu)決策行為，對公司的發(fā)展存在支持效應(yīng)。吳先聰?shù)?2020)也認為控股股東為公司原始股東，對公司有較強的歸屬感和責(zé)任感，為了維持聲譽和長遠利益，這些控股股東更可能遵守規(guī)章制度。

二、天齊鋰業(yè)控股股東減持情況

天齊鋰業(yè)是中國和全球領(lǐng)先、以鋰為核心的新能源材料企業(yè)，公司業(yè)務(wù)涵蓋鋰產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發(fā)、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。作為全球領(lǐng)先的鋰產(chǎn)品生產(chǎn)商，公司在推動內(nèi)生增長的同時，圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)進行外延式并購布局。

成都天齊實業(yè)(集團)有限公司(以下簡稱“天齊集團”)截至2021 年9 月30 日持股28.25%，是天齊鋰業(yè)的控股股東。第一次控股股東減持是從2020 年的5 月19日開始，目的是償還公司質(zhì)押融資，2020 年12 月28 日減持完畢，天齊集團所持天齊鋰業(yè)的股本數(shù)量占總股本的30.04%，共計獲得21.32 億元的收益。第二次減持是從2021 年1 月7 日開始，為了給上市公司提供財務(wù)資助。2021 年7 月30 日第二次減持完畢，獲得了18.22 億元收益，此時，天齊集團持有天齊鋰業(yè)的股本比例降為了28.18%。

三、天齊鋰業(yè)控股股東減持的動因

(一)公司資金“大出血”

基于公司戰(zhàn)略，即垂直一體化布局以及鋰行業(yè)特征，天齊鋰業(yè)為了獲得較強的鋰資源儲備和產(chǎn)能優(yōu)勢，公司便涉及海外收購礦產(chǎn)資源事項。收購與風(fēng)險是并存的，特別是當(dāng)2018 年天齊鋰業(yè)花費40 億美元溢價收購智利鋰礦產(chǎn)資源巨頭SQM23.77%的股權(quán)，其中有35 億美元公司以抵押子公司股權(quán)為擔(dān)保貸款的，因此這就已經(jīng)注定天齊鋰業(yè)會為此次的“蛇吞象”行為付出代價，從2018 年貸款收購SQM 股權(quán)后，2019 年公司的資產(chǎn)負債率和財務(wù)費用開始急劇升高。

圖1 天齊鋰業(yè)資產(chǎn)負債率與財務(wù)費用的變化

(二)公司業(yè)績“回血”不足

屋漏偏逢連夜雨，加上行業(yè)周期性影響，國內(nèi)鋰化工產(chǎn)品加工產(chǎn)能快速擴張，下游拉動又不足，因此鋰化工產(chǎn)品市場價格斷崖式下跌。2019 年的公司年報中，營業(yè)收入顯著下降，當(dāng)年歸屬于上市公司股東的凈利潤比2018年減少了371.96%。由此可以得出天齊鋰業(yè)在資金流動性壓力劇增的情況下，業(yè)績又低迷，公司本身就是屬于資本密集型企業(yè)，投資量大、資金周轉(zhuǎn)較慢、投資效果也慢，因此后續(xù)的“回血”不充足，使得公司的發(fā)展堪憂。

圖2 天齊鋰業(yè)營業(yè)收入的變化

(三)債務(wù)危機形成

到了2020 年上述因高負債收購礦產(chǎn)資源而使得資金流動性受限，并且因行業(yè)周期導(dǎo)致業(yè)績下降從而進一步使得公司盈利轉(zhuǎn)為虧損的這些現(xiàn)象并未消減，反而又加之新冠疫情席卷全球所有行業(yè)都在應(yīng)對這場新的危機，最重要的是境內(nèi)境外銀團合計18.84 億美元的大額貸款即將到期，公司很明顯無力償還高額貸款，這無疑都使得公司的債務(wù)危機顯現(xiàn)，公司的生存岌岌可危。

四、天齊鋰業(yè)控股股東減持的支持作用

(一)2020 年5 月19 日-2020 年12 月28 日減持

天齊鋰業(yè)的股票質(zhì)押率自公司收購SQM 股權(quán)之后就開始直線上升，最高的時候達到了占控股股東所持比率的79.44%，天齊鋰業(yè)控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押融資實際是為了獲得資金為自身和上市公司的發(fā)展提供資助。在2019 年12 月23 日發(fā)布了質(zhì)押公告后，質(zhì)押比例激增。雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押融資所獲得的收益并沒有完全借給上市公司，但也是用于支持上市公司的發(fā)展。

天齊鋰業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例，在公司發(fā)布了控股股東減持的預(yù)披露公告之后股權(quán)質(zhì)押比例就明顯下降，從發(fā)布第一次減持公告到2021 年5 月31 日的股權(quán)質(zhì)押情況，股權(quán)質(zhì)押比例下降了56.16%。控股股東的這次減持明顯的降低了股權(quán)質(zhì)押比例，避免了公司因質(zhì)押比例過高而對公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響?；诖?，天齊鋰業(yè)的控股股東減持會向外界傳遞出利好的信號；同時，及時解除半年內(nèi)到期的股權(quán)質(zhì)押融資，降低了上市公司的資金流動性風(fēng)險，也會使得公司的短期償債能力得到提高。

圖3 天齊鋰業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例變化

(二)2021 年1 月7 日-2021 年7 月30 日減持

天齊鋰業(yè)2018 年溢價收購SQM 股份，向境內(nèi)銀團借款的A 類貸款13 億美元、C 類貸款5.84 億美元將于2020 年11 月29 日到期，但是合計18.84 億的美元貸款占天齊鋰業(yè)當(dāng)時最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的179.35%。2020年12 月份，公司打算對全資子公司TLEA 增資擴股引入戰(zhàn)略投資者IGO 以期獲得資金。在引入戰(zhàn)略投資者方面，是存在一定的先決條件，其中一條是控股股東天齊集團必須向天齊鋰業(yè)提供1.17 億美元的無擔(dān)保股東貸款，但天齊集團的主要資金來源也是外部負債，所以對天齊鋰業(yè)采取減持股份是代價較低、速度較快的資金獲取方式。2020 年12 月9 日公司與IGO 簽署了《投資協(xié)議》，2020年12 月22 日公司發(fā)布了接受控股股東財務(wù)資助的公告，2021 年1 月5 日公司2021 年第一次臨時股東大會審議通過了接受控股股東財務(wù)資助1.17 億美元或等值金額，2021 年第一季度報告中表明向控股股東借款4.5 億元借款，控股股東在第一季度所減持股份獲得了3.82 億元。根據(jù)上述時間線，控股股東的減持對天齊鋰業(yè)作出了財務(wù)資助的行為，緩解了公司“近在眼前”的債務(wù)壓力，增強了投資者們的投資信心，并且增強了公司的長期償債能力。為公司降低財務(wù)杠桿的同時，也為公司獲得資金并維持正常運營，使得公司的盈利能力和發(fā)展能力提高。

五、天齊鋰業(yè)控股股東減持的效果

(一)外部市場層面

根據(jù)信號傳遞理論和信息不對稱理論，如果大股東是惡意減持那么減持公告事件日前后的累計超額收益率會呈現(xiàn)出倒“V”型。因此采用超額收益率和累計超額收益率，檢驗外部市場對天齊鋰業(yè)控股股東的兩次減持的反應(yīng)。選取公告日為事件日，事件期間為21 個交易日，估計窗口為事件期間之前的80 個交易日。根據(jù)超額收益率=實際收益率—預(yù)期收益率公式，計算天齊鋰業(yè)兩次控股股東減持事件的超額收益率與累計超額收益率。

由計算可知，2020 年5 月19 日事件日減持前，超額收益率有五天呈負值，減持公告發(fā)布的當(dāng)日也是呈負值的，這說明當(dāng)時控股股東選擇在公司發(fā)展前景不是很明朗的情況下減持，還是使得投資者們對公司的信心受到了一些影響，但是減持公告當(dāng)日第二天超額收益率就轉(zhuǎn)為了正值，且之后的超額收益率僅有兩天為負。另外，這一個事件窗口期中累計超額收益率均為正值，且呈現(xiàn)出上升的趨勢，綜合說明控股股東的第一次減持并沒有打擊了外部投資者的信心，從累計超額收益率的上升走勢中也可以說明這次的減持事件整體上并沒有產(chǎn)生負面的市場反應(yīng)。

天齊鋰業(yè)控股股東的第二次減持事件日前后，超額收益率均有四天為負值，但是事件日當(dāng)日的超額收益率為正值。整個事件窗口期中僅有一天的累計超額收益率為負值，其余皆為正值，且累計超額收益率的走勢也是呈現(xiàn)出上升的趨勢。因此綜合說明天齊鋰業(yè)控股股東的第二次減持事件，外部市場也是給予了積極正向的反應(yīng)。

(二)內(nèi)部公司層面

1.償債能力。通過表1 可以得到，自2018 年天齊鋰業(yè)收購SQM23.77%股權(quán)之后，各項償債能力指標(biāo)都持續(xù)變差，后續(xù)控股股東雖然采用了股權(quán)質(zhì)押融資支持上市公司，但還是無法有效改善公司負債結(jié)構(gòu)和資金流動性。在2020 年和2021 年進行兩次控股股東減持之后，資產(chǎn)負債率的顯著下降，表明長期償債能力得到很大的提高。在2020 年下半年中顯示的未來半年內(nèi)到期的、需要償還的股權(quán)質(zhì)押融資按期償還，體現(xiàn)在了公司2021 年的流動比率和速動比率指標(biāo)顯著提高。因此，控股股東的減持在降低股權(quán)質(zhì)押比例的同時，也提高了公司的短期償債能力。

表1 天齊鋰業(yè)償債能力指標(biāo)變化

2.盈利能力。各項盈利能力指標(biāo)同樣是在2018 年后開始下降，凈利率和資產(chǎn)負債率更是發(fā)生了斷崖式下跌，在2020 年控股股東減持后，對子公司增資擴股引入戰(zhàn)略投資者的資金償還了眼前的高額債務(wù)，外加獲得4.5 億元控股股東流動資金補助，都為天齊鋰業(yè)提供了一個良好的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境。同時，天齊鋰業(yè)自身優(yōu)質(zhì)資源的加持，使得公司的盈利能力在經(jīng)歷了2019 年和2020 年兩年低谷之后，顯著提高。

表2 天齊鋰業(yè)盈利能力指標(biāo)變化

3.發(fā)展能力。前期天齊鋰業(yè)圍繞戰(zhàn)略目標(biāo)對全球高品質(zhì)鋰資源的收購，所以公司的產(chǎn)品不僅成本低而且質(zhì)量高，并且積極維護與優(yōu)質(zhì)客戶的聯(lián)系，都使得在控股股東減持股份采取支持行為之后，很好地處理了公司到期的高負債及資金流動性問題。因此，良好的行業(yè)環(huán)境和生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境，有力的競爭力和穩(wěn)定的客戶渠道，都是公司強勁的發(fā)展能力，通過表3 中營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率強有力的增長勢頭，更加驗證了公司發(fā)展能力在更好地提升。

表3 天齊鋰業(yè)發(fā)展能力指標(biāo)變化

六、結(jié)論與啟示

通過對天齊鋰業(yè)的控股股東減持的兩次事件研究，可以得出結(jié)論：天齊鋰業(yè)的控股股東減持是為了支持上市公司的發(fā)展，以及維護上市公司和中小股東的利益。天齊鋰業(yè)通過控股股東的減持，度過了因收購礦產(chǎn)資源而陷入債務(wù)危機的這個事件，給存在資金壓力、債務(wù)危機的同情況企業(yè)提供一個解決方案。同時也給投資者們證明了不是所有的大股東減持都是套現(xiàn)掏空上市公司，樹立理性的投資觀念，不盲目跟拋股票。