嚴(yán)佳佳 張晨燕 龔曉晶

一、引言與文獻(xiàn)綜述

三元悖論指出開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國在匯率穩(wěn)定性、貨幣政策有效性和資本自由流動(dòng)之間只能三選二，這揭示了一國三大宏觀金融目標(biāo)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。過去很長一段時(shí)間，中國曾采取嚴(yán)格的資本管控，最大程度上抵御了來自外部金融市場的沖擊，通過維持貨幣政策有效性和匯率穩(wěn)定性，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展?fàn)幦×藢氋F的時(shí)間。然而，伴隨著人民幣國際化進(jìn)程的提速，香港已經(jīng)成為全球最大的人民幣離岸市場①，中國經(jīng)濟(jì)與全球市場的融合逐漸加深，推動(dòng)了人民幣在貿(mào)易、投資等領(lǐng)域的廣泛使用，同時(shí)亦使得跨境資本進(jìn)行頻繁的大規(guī)模套利套匯活動(dòng)，倒逼央行必須重構(gòu)宏觀金融政策框架。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，保證貨幣政策的有效性是中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的必然要求，因此，在放松匯率彈性基礎(chǔ)上逐步放寬資本管制是中國的不二選擇?；诖耍泿耪哒{(diào)控方式應(yīng)從數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變，同時(shí)應(yīng)將跨境資本流動(dòng)所可能引致的系統(tǒng)性金融危機(jī)作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重心。本文通過研究跨境資本流動(dòng)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的鏈?zhǔn)秸答佇?yīng)及其對貨幣政策造成影響的機(jī)理，為央行提高宏觀調(diào)控能力提供理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)。

學(xué)術(shù)界關(guān)于跨境資本流動(dòng)對貨幣政策有效性影響的研究主要有三個(gè)方面。一是通過BGT模型計(jì)算沖銷系數(shù)和抵消系數(shù)以評估跨境資本流動(dòng)對貨幣政策的沖擊。田素華和徐明東（2008）通過探究不同形式的跨境資本流入對信貸投放的影響，發(fā)現(xiàn)國際債權(quán)資本流入對貨幣供應(yīng)量存在抵消作用，國際股權(quán)資本流入則表現(xiàn)為推動(dòng)效應(yīng)。黃武俊和陳漓高（2009）利用1994—2007年季度數(shù)據(jù)證明我國跨境資本流動(dòng)與貨幣政策有效性呈現(xiàn)正向相關(guān)，貨幣政策對跨境資本流動(dòng)存在沖銷和抵消效應(yīng)。唐琳和胡海鷗（2016）與王艷真等（2018）通過2000—2016年月度數(shù)據(jù)，也得出跨境資本流動(dòng)能使貨幣政策有效性減弱的結(jié)論，并且抵消系數(shù)在不同匯率和結(jié)售匯制度下存在差異，但中國央行充分甚至過度沖銷了其對國內(nèi)凈資產(chǎn)的沖擊。胡再勇（2011）采用1990—2010年季度數(shù)據(jù)證明大規(guī)模外匯資本積累可導(dǎo)致外匯沖銷水平降低，同時(shí)央行的沖銷效果受沖銷成本的制約，因此，在沖銷手段的搭配組合中可以更多依賴回購操作、提高存款準(zhǔn)備金率等成本比較低的操作手段。二是通過建立VAR模型，分析跨境資本流動(dòng)對貨幣供應(yīng)量的沖擊。梅建予和陳華（2017）基于人民幣國際化影響的理論框架，利用2006—2015年月度數(shù)據(jù)，對比境外人民幣沖擊前后各變量間的影響關(guān)系，證明境外人民幣未對國內(nèi)利率、產(chǎn)出和價(jià)格帶來明顯沖擊，且在貨幣供應(yīng)量M0和M2上皆未明顯影響國內(nèi)貨幣政策的有效性。王愛儉等（2013）基于IS-LM模型框架分析2000—2012年月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的關(guān)鍵成因是跨境資本流動(dòng)引起外匯儲備變動(dòng)，短期內(nèi)外匯占款主要對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。宋翠玲和喬桂明（2014）根據(jù)1986—2011年年度數(shù)據(jù)，測算證實(shí)了跨境資本流動(dòng)能夠影響貨幣政策有效性，并且兩者存在長期均衡穩(wěn)定關(guān)系，而貨幣政策調(diào)控可沖銷貨幣供應(yīng)量受到的影響。三是立足于貨幣政策規(guī)則比較的視角，采用DSGE模型進(jìn)行實(shí)證。何國華和李潔（2017）構(gòu)建了一國金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與跨境資本流動(dòng)下本國幣值預(yù)期波動(dòng)的理論聯(lián)系，以檢驗(yàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)下三類貨幣政策規(guī)則的有效性，得出本幣匯率上升預(yù)期將引發(fā)更為激進(jìn)的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，認(rèn)為一定條件下利差平滑、杠桿調(diào)節(jié)可以納入貨幣政策管控范疇。郭娜等（2018）比較分析了各宏觀經(jīng)濟(jì)變量在三種不同貨幣政策規(guī)則下受到跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)沖擊的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)可作用于利率、匯率及貨幣供應(yīng)量形成持續(xù)性影響，主要由利率引起貨幣供應(yīng)量變化，進(jìn)而作用于產(chǎn)出、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。這種不利影響是始于央行資產(chǎn)負(fù)債表受到?jīng)_擊后向宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，再借助乘數(shù)效應(yīng)放大其對整體金融體系的損害。

以上文獻(xiàn)為本文進(jìn)行跨境資本流動(dòng)影響貨幣政策有效性的研究提供了重要參考價(jià)值，但以上研究仍然存在一些不足。一方面，有關(guān)研究并未從2008年全球金融危機(jī)的視角研究跨境資本流動(dòng)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從2003到2007年，房地產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過50%，同期MSCI全球股指和初級產(chǎn)品商品價(jià)格暴漲將近一倍，表明CPI穩(wěn)定增長期間出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格膨脹和金融風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)幅度增加的新經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。在應(yīng)對這種新經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時(shí)，以逆周期調(diào)節(jié)維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定、平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)為主的傳統(tǒng)貨幣政策宏觀調(diào)控框架暴露出了明顯的短板，特別是在面臨經(jīng)濟(jì)周期和金融周期不同步時(shí)，縱容了資產(chǎn)泡沫、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚，使宏觀經(jīng)濟(jì)政策陷入無效性困境。目前尚未有文獻(xiàn)對此展開充分探討。另一方面，現(xiàn)存文獻(xiàn)僅采用構(gòu)建BGT、VAR和DSGE模型實(shí)證研究跨境資本沖擊對貨幣政策有效性的影響，難以比較跨境資本流動(dòng)對貨幣政策有效性產(chǎn)生的沖擊變化。而通過研究封閉和開放經(jīng)濟(jì)背景下貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的變化，能更直觀地體現(xiàn)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生的沖擊，并以此評估貨幣政策有效性的受影響程度。此外，已有文獻(xiàn)由于研究時(shí)間段偏早，大多只對數(shù)量型貨幣政策的有效性進(jìn)行研究，尚未深入探討價(jià)格型貨幣政策受跨境資本流動(dòng)沖擊的反應(yīng)。

在此背景下，本文基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)鏈?zhǔn)絺鲗?dǎo)視角，創(chuàng)新性地探究跨境資本流動(dòng)對中國貨幣政策有效性的影響。第一部分是引言和文獻(xiàn)綜述；第二部分是全文的理論基礎(chǔ)，分析跨境資本流動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)理；第三部分基于跨境資本流動(dòng)連鎖式正反饋效應(yīng)，構(gòu)建邊限檢驗(yàn)和ARDL-ECM模型，比較分析貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)長短期關(guān)系的變化，以證實(shí)跨境資本流動(dòng)對我國貨幣政策有效性的影響；第四部分結(jié)合理論基礎(chǔ)與實(shí)證結(jié)論，對中國央行的金融政策組合策略提出政策建議。

二、跨境資本流動(dòng)引致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論分析

Kindleberger和Aliber（2012）研究了近三百年間百余次全球性金融風(fēng)暴，發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)過熱和資產(chǎn)價(jià)格泡沫驅(qū)使跨境資本流入，促使本國匯率上行和信用膨脹，進(jìn)而投資（機(jī)）需求急劇擴(kuò)張，加速經(jīng)濟(jì)升溫和泡沫形成（圖1-①）。當(dāng)這一系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過多次循環(huán)積聚觸及臨界點(diǎn)后，理性投資者預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格滯漲，經(jīng)濟(jì)持續(xù)降溫，倒逼跨境資本外逃，引發(fā)本幣匯率下行和流動(dòng)性收緊，大量資產(chǎn)遭受拋賣，市場恐慌情緒進(jìn)一步被放大，投資需求銳減，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條（圖1-②）?？梢姡粐谌谌胧澜缃?jīng)濟(jì)體系過程中，跨境資本流動(dòng)將通過正反饋循環(huán)機(jī)制強(qiáng)化實(shí)體經(jīng)濟(jì)順周期性，金融加速器機(jī)制引發(fā)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 跨境資本流動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積——爆發(fā)過程

縱觀各國實(shí)踐，主要采用總量限制、規(guī)定比例和征收額外稅費(fèi)等手段對跨境資本實(shí)施管制。雖然這些管制措施在一定程度上能有效平抑跨境資本的非常規(guī)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)頭寸的積聚，但難以徹底阻止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生?？缇迟Y本流動(dòng)導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面上的因素形成的，僅考慮管控局部風(fēng)險(xiǎn)而忽視風(fēng)險(xiǎn)傳染性，無法從根本上預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成。宏觀層面上，跨境資本受到“內(nèi)外壓力差”驅(qū)使頻繁流入流出（圖2-①），削弱了貨幣政策有效性并滋生了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中觀層面上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場的聯(lián)系使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更易于在關(guān)聯(lián)部門間傳導(dǎo)。一是資本跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，大規(guī)?？缇迟Y本快速流入流出對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系形成劇烈沖擊，一定程度上扭轉(zhuǎn)了市場理性預(yù)期和信心（圖2-②）；二是外債風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本流動(dòng)對境內(nèi)匯率和信貸規(guī)模的沖擊導(dǎo)致了一系列償債、貨幣和期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)，模糊了企業(yè)當(dāng)前的真實(shí)債務(wù)水平（圖2-③）；三是匯率風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率通過價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制促使資產(chǎn)相對價(jià)格和進(jìn)出口貿(mào)易的不確定性增加（圖2-④）；四是銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，貨幣供應(yīng)量變動(dòng)依賴于信貸規(guī)模，跨境資本流動(dòng)正是通過沖擊信貸規(guī)模直接作用于貨幣供應(yīng)量規(guī)模，進(jìn)而影響利率、產(chǎn)出和資產(chǎn)價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)變量（圖2-⑤）；五是人民幣資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本流入掀起境內(nèi)資產(chǎn)配置和投機(jī)性買（拋）盤浪潮，帶動(dòng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場中資產(chǎn)價(jià)格和投資（機(jī)）性需求劇烈波動(dòng)（圖2-⑥）。微觀層面上，個(gè)體投機(jī)者受到上述五項(xiàng)關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)的影響對經(jīng)濟(jì)形勢達(dá)成一致預(yù)判，引發(fā)趨同性資產(chǎn)負(fù)債轉(zhuǎn)換和匯兌行為，從而孕育了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即大規(guī)模同類資本單向轉(zhuǎn)移可能誘使金融資產(chǎn)價(jià)格和人民幣匯率的共振式波動(dòng)。因此，外部沖擊在宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面循環(huán)作用下可能形成“跨境資本流動(dòng)-外債風(fēng)險(xiǎn)-匯率-貨幣供應(yīng)量-資產(chǎn)價(jià)格”鏈?zhǔn)秸答佇?yīng)，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 跨境資本流動(dòng)過程及風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)

為了進(jìn)一步探討鏈?zhǔn)秸答佇?yīng)，本文以跨境資本流入流出的循環(huán)過程為例展開分析。從境外循環(huán)看（圖3-①），跨境資本流入將引發(fā)本國匯率價(jià)格上行，強(qiáng)化境外投機(jī)者對人民幣的升值預(yù)期，刺激投資（機(jī)）需求，人民幣買盤劇增，進(jìn)而激發(fā)更多投機(jī)者追逐人民幣資產(chǎn)并采用過度借貸形式滿足投資（機(jī)）需求，導(dǎo)致國外信貸規(guī)模迅速膨脹。而過快的正循環(huán)效應(yīng)傳導(dǎo)使得短期外匯市場人民幣供求失衡，供不應(yīng)求的狀況又進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣幣值持續(xù)上漲。隨著人民幣幣值不斷上漲，市場投資（機(jī)）需求高漲，真實(shí)需求逐漸萎靡。從境內(nèi)循環(huán)看（圖3-②），跨境資本流入推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上升，從而影響銀行對企業(yè)真實(shí)預(yù)期盈利能力、凈資產(chǎn)價(jià)值和償債水平的評估，企業(yè)的信貸需求得到極大滿足，因而融資條件呈現(xiàn)虛假的改善。此時(shí)，由于微觀個(gè)體對經(jīng)濟(jì)形勢具有趨同性預(yù)期，使得市場中滋生了盲目的投資（機(jī)）行為，信貸規(guī)模得以加速擴(kuò)張，市場整體表現(xiàn)出欣欣向榮的假象，經(jīng)濟(jì)中真實(shí)信貸杠桿不斷加大，信貸規(guī)模、資產(chǎn)價(jià)格與投資（機(jī)）需求由于過度的投資（機(jī)）行為形成交互強(qiáng)化的正反饋循環(huán)。從境內(nèi)外循環(huán)交互影響看（圖3-③），境外非居民通過衍生產(chǎn)品、借債等為主的人民幣跨境流動(dòng)方式直接向境內(nèi)股市、房市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送流動(dòng)性，而流動(dòng)性增強(qiáng)又助長了銀行過度發(fā)放信貸資金的行為，企業(yè)融資條件再度得到改善，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格螺旋式加速上升。

圖3 跨境資本境內(nèi)外鏈?zhǔn)秸答佈h(huán)過程

在高負(fù)債、高杠桿背景下一旦形成鏈?zhǔn)秸答佇?yīng)，這種不穩(wěn)定的狀態(tài)必然難以維持，若此時(shí)遭遇政策調(diào)整、市場參與者預(yù)期收益下滑或外部沖擊等狀況，“明斯基時(shí)刻”必將如期而至（Minsky，1986）。從境外循環(huán)看（圖4-①），受外部沖擊跨境資本流出將導(dǎo)致人民幣貶值，由此產(chǎn)生的匯率下行預(yù)期又將引發(fā)大規(guī)模人民幣拋盤，人民幣幣值劇烈下跌，市場參與者資不抵債，境外金融機(jī)構(gòu)由于提供借貸產(chǎn)生大量壞賬而面臨破產(chǎn)危機(jī)。從境內(nèi)循環(huán)看（圖4-②），跨境資本流出引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌，微觀個(gè)體投機(jī)者期望收益減少，投資（機(jī)）需求隨之萎縮，恐慌情緒蔓延使得資產(chǎn)遭受無差別拋售，資產(chǎn)價(jià)格由于供過于求而斷層式下跌。同時(shí)，企業(yè)預(yù)期盈利、凈資產(chǎn)價(jià)值與償債能力顯著下滑，銀行全面收緊信貸，融資條件不斷惡化，高杠桿企業(yè)資不抵債。企業(yè)、個(gè)體和金融市場全面充斥恐慌情緒并大規(guī)模拋售資產(chǎn)，市場流動(dòng)性進(jìn)一步缺失。從境內(nèi)外循環(huán)的交互影響看（圖4-③），境外難以直接向境內(nèi)股市、房市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸送流動(dòng)性，銀行收緊信貸再次惡化了企業(yè)融資條件，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)?？梢?，經(jīng)濟(jì)金融變量偏離穩(wěn)態(tài)是受到跨境資本流動(dòng)所引發(fā)的集體性趨同行為導(dǎo)致正反饋循環(huán)效應(yīng)的影響，使得風(fēng)險(xiǎn)在關(guān)聯(lián)部門間擴(kuò)散，最終爆發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。

圖4 跨境資本流動(dòng)引致的系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)過程

三、跨境資本流動(dòng)對貨幣政策有效性影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定

我國貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，衡量政策有效性的標(biāo)準(zhǔn)在于能否實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。本文在上述跨境資本流動(dòng)連鎖式正反饋效應(yīng)的基礎(chǔ)上，分析跨境資本流動(dòng)對貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)的沖擊，以2006年第四季度至2019年第四季度數(shù)據(jù)為樣本，利用邊限檢驗(yàn)和ARDL-ECM模型實(shí)證檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)對貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)與價(jià)格效應(yīng)的影響，進(jìn)而證實(shí)跨境資本流動(dòng)對我國貨幣政策有效性的沖擊。

在封閉經(jīng)濟(jì)下，貨幣政策引致的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)可由通貨膨脹率πt、利率rt、貨幣供應(yīng)量mt和產(chǎn)出增長率yt表述為式（1）的長期穩(wěn)定關(guān)系：

其中，ecmn是均值為零、方差為常數(shù)的誤差修正項(xiàng)向量，反映變量之間的長期均衡關(guān)系。隨著中央銀行采取擴(kuò)張性貨幣政策增加貨幣供應(yīng)量和下調(diào)利率，價(jià)格效應(yīng)表示為通貨膨脹率πt與利率rt成負(fù)相關(guān)關(guān)系（α0/α1＞0），而與貨幣供應(yīng)量mt成正相關(guān)關(guān)系（α0/α2＜0）。產(chǎn)出效應(yīng)表示為產(chǎn)出增長率yt與利率rt成負(fù)相關(guān)關(guān)系（α3/α1＞0），而與貨幣供應(yīng)量mt成正相關(guān)關(guān)系（α3/α2＜0）。

在開放經(jīng)濟(jì)下，基于上文分析的跨境資本流動(dòng)連鎖式正反饋效應(yīng)，跨境資本將影響貨幣政策引致的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)，其長期穩(wěn)定關(guān)系可由通貨膨脹率πt、利率rt、貨幣供應(yīng)量mt、產(chǎn)出增長率yt和跨境資本cft表述，如式（2）：

其中，ecmcf是存在跨境資本流動(dòng)時(shí)長期穩(wěn)定關(guān)系中均值為零、方差為常數(shù)的誤差修正項(xiàng)向量?？缇迟Y本流入cft與產(chǎn)出增長率yt和通貨膨脹率πt成正相關(guān)關(guān)系（α3/α4＜0,α0/α4＜0），但是擴(kuò)張性貨幣政策產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)將發(fā)生不確定變化，使得政策有效性被削弱。

（二）變量和數(shù)據(jù)來源說明

1.跨境資本

本文參考劉莉亞（2008）計(jì)算跨境資本規(guī)模的公式，跨境資本=超額貿(mào)易順差+超額經(jīng)常轉(zhuǎn)移+誤差與遺漏項(xiàng)，其中，將貿(mào)易順差和經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)的水平值偏離其移動(dòng)平均值的資本規(guī)模作為超額貿(mào)易順差與超額經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)，移動(dòng)平均值參考兩變量呈現(xiàn)出明顯增長趨勢前的數(shù)據(jù)。

圖5 2006—2019年我國跨境資本流動(dòng)季度規(guī)模（單位：億元）

2.貨幣政策變量

數(shù)量型貨幣政策指標(biāo)采用貨幣供應(yīng)量M2，價(jià)格型貨幣政策指標(biāo)采用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率。

3.通貨膨脹率

本文選用居民消費(fèi)價(jià)格環(huán)比指數(shù)計(jì)算的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲跌幅作為代理指標(biāo)。

4.產(chǎn)出變量

產(chǎn)出變量選用GDP漲跌幅作為代理指標(biāo)。

為了使數(shù)據(jù)具有可比性，本文將跨境資本和貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行價(jià)格平減，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)存在季節(jié)性波動(dòng)，對貨幣供應(yīng)量進(jìn)行X-12季節(jié)調(diào)整。所有數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)網(wǎng)。

（三）單位根檢驗(yàn)

Pesaran等（2001）提出的邊限檢驗(yàn)法可以在變量為零階單整或者一階單整時(shí)判斷變量長期平穩(wěn)關(guān)系，但是不適用于變量為二階單整或者更高階的情形，因此邊限檢驗(yàn)前需要對模型變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以確定單整階數(shù)。由表1可知，通貨膨脹率、跨境資本和產(chǎn)出增長率為平穩(wěn)序列，利率和貨幣供應(yīng)量為一階單整序列?？梢?，模型變量中既存在平穩(wěn)序列又存在一階單整序列，可以使用邊限檢驗(yàn)和ARDL-ECM模型研究變量之間的長期協(xié)整和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)表

（四）ARDL-ECM模型實(shí)證

為了估計(jì)跨境資本流動(dòng)對產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)影響的長短期關(guān)系，需要建立無約束誤差修正模型進(jìn)行邊限檢驗(yàn)，對滯后變量的系數(shù)進(jìn)行F檢驗(yàn)以判斷變量間是否存在長期關(guān)系。

1.不存在跨境資本流動(dòng)時(shí)的產(chǎn)出效應(yīng)

當(dāng)不存在跨境資本流動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出效應(yīng)的無約束誤差修正模型如下：

（3）式中，ut為服從正態(tài)分布的隨機(jī)項(xiàng)。由F檢驗(yàn)可知，最優(yōu)滯后階數(shù)為2階時(shí)，在5%顯著水平上通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、利率和產(chǎn)出增長率存在長期均衡關(guān)系。通過AIC和SBC信息準(zhǔn)則和P值最終確定模型為ARDL（2,1,0,2），遞歸殘差累積和（CUSUM）與遞歸殘差平方累和（CUSUMSQ）檢驗(yàn)表明系數(shù)在5%的臨界值水平上穩(wěn)定，說明估計(jì)結(jié)果可靠。通過ARDL（2,1,0,2）估計(jì)不存在跨境資本流動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出效應(yīng)的長期協(xié)整和短期動(dòng)態(tài)方程的結(jié)果見表2和表3。從長期看，貨幣供應(yīng)量和產(chǎn)出增長率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)估計(jì)值的方向符合理論預(yù)期。利率rt和產(chǎn)出增長率yt呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合理論預(yù)期，但是系數(shù)估計(jì)值不顯著。這說明長期內(nèi)增加貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張性貨幣政策能推動(dòng)產(chǎn)出增長，但由于我國當(dāng)前利率市場化程度不足，利率傳導(dǎo)機(jī)制不夠順暢，利率的產(chǎn)出效應(yīng)并不明顯。從短期看，除了利率一階差分Δr外，其余系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的。其中，誤差修正項(xiàng)ECM估計(jì)系數(shù)為-0.53，符號方向?yàn)樨?fù)且系數(shù)估計(jì)高度顯著，反映了系統(tǒng)對偏離長期趨勢的非均衡修正，每季度大約能修正非均衡偏離的53%。由差分項(xiàng)系數(shù)顯著性可知，通貨膨脹率πt、貨幣供應(yīng)量和利率都是產(chǎn)出增長率的短期格蘭杰原因。貨幣供應(yīng)量系數(shù)為正，表明貨幣供應(yīng)量mt在當(dāng)期對產(chǎn)出增長率產(chǎn)生正的短期影響。而利率對產(chǎn)出增長率存在滯后一期的影響且系數(shù)為正，表明提高利率對產(chǎn)出增長率有短期正面影響，這可能是由于加息導(dǎo)致居民儲蓄增加、社會(huì)資金供給增多，廠商獲得更多資金投入生產(chǎn)的概率上升。

表2 不存在跨境資本的ARDL長期關(guān)系估計(jì)表（因變量為產(chǎn)出增長率）

表3 短期誤差修正模型

2.存在跨境資本流動(dòng)時(shí)的產(chǎn)出效應(yīng)

當(dāng)存在跨境資本流動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出效應(yīng)的無約束誤差修正模型如下：

由F檢驗(yàn)可知，最優(yōu)滯后階數(shù)為3階時(shí)，在5%顯著水平上通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、利率、跨境資本和產(chǎn)出增長率存在長期均衡關(guān)系。通過AIC和SBC信息準(zhǔn)則和P值最終確定模型為ARDL（2,2,1,3,2），遞歸殘差累積和（CUSUM）與遞歸殘差平方累和（CUSUMSQ）檢驗(yàn)表明：系數(shù)在5%的臨界值水平上穩(wěn)定，說明估計(jì)結(jié)果可靠。通過ARDL（2,2,1,3,2）估計(jì)存在跨境資本流動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出效應(yīng)的長期協(xié)整和短期動(dòng)態(tài)方程的結(jié)果見表4和表5。從長期看，貨幣供應(yīng)量和產(chǎn)出增長率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，利率和產(chǎn)出增長率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是估計(jì)系數(shù)不顯著，跨境資本流入在22%水平上與產(chǎn)出增長率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)估計(jì)值符合理論預(yù)期，表明長期內(nèi)增加貨幣供應(yīng)量能顯著提高產(chǎn)出水平，但由于我國當(dāng)前尚未實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化和利率市場化，傳導(dǎo)機(jī)制不夠完善，長期中利率和跨境資本對產(chǎn)出的促進(jìn)作用并不明顯。從短期看，誤差修正項(xiàng)ECM估計(jì)系數(shù)為-0.16，符號方向?yàn)樨?fù)且系數(shù)估計(jì)高度顯著，反映了系統(tǒng)對偏離長期趨勢的非均衡修正，每季度大約能修正非均衡偏離的16%。由差分項(xiàng)顯著性可知，通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量、利率和跨境資本都是產(chǎn)出增長率的短期格蘭杰原因。從變量系數(shù)看，貨幣供應(yīng)量系數(shù)為正，反映了當(dāng)期貨幣供應(yīng)量對產(chǎn)出存在正向短期影響。利率對產(chǎn)出增長率存在滯后1期影響且系數(shù)顯著為正，說明短期內(nèi)利率對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出存在正相關(guān)關(guān)系，且收入效應(yīng)大于替代效應(yīng)，亦符合金融深化學(xué)派對發(fā)展中國家金融壓抑現(xiàn)象②的描述?？缇迟Y本對產(chǎn)出增長率存在2階滯后影響，系數(shù)顯著為負(fù)，表明跨境資本流入在當(dāng)期對產(chǎn)出增長率有短期負(fù)向影響，可能是由于短期內(nèi)央行為了應(yīng)對外匯占款導(dǎo)致的超額貨幣供給對通脹產(chǎn)生的上行壓力，采取對沖操作引致投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的貨幣供給不足，使得生產(chǎn)資金受限進(jìn)而產(chǎn)出減少。

表4 存在跨境資本的ARDL長期關(guān)系估計(jì)表（因變量為產(chǎn)出增長率）

表5 短期誤差修正模型

3.不存在跨境資本流動(dòng)時(shí)的價(jià)格效應(yīng)

不存在跨境資本流動(dòng)時(shí)的價(jià)格效應(yīng)無約束誤差修正模型如下：

由F檢驗(yàn)可知，最優(yōu)滯后階數(shù)為1階時(shí)，在5%顯著水平上產(chǎn)出增長率、貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹率存在長期均衡關(guān)系。通過AIC和SBC信息準(zhǔn)則和P值最終確定模型為ARDL（1,0,1,0），遞歸殘差累積和（CUSUM）與遞歸殘差平方累和（CUSUMSQ）檢驗(yàn)表明系數(shù)在5%的臨界值水平上穩(wěn)定，說明估計(jì)結(jié)果可靠。通過ARDL（1,0,1,0）估計(jì)不存在跨境資本流動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出效應(yīng)的長期協(xié)整和短期動(dòng)態(tài)方程的結(jié)果見表6和表7。長期中，貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)估計(jì)值的方向符合理論預(yù)期，利率和通貨膨脹率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合理論預(yù)期，但是系數(shù)估計(jì)值不顯著。這說明長期中增加貨幣供應(yīng)量能提高通貨膨脹率，而利率的價(jià)格效應(yīng)并不明顯，可能是由于我國當(dāng)前利率市場化程度不足，且利率的價(jià)格效應(yīng)存在非對稱性。短期上看，除了利率1階差分外，其余系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著。其中誤差修正項(xiàng)ECM估計(jì)系數(shù)為-1.37，符號方向?yàn)樨?fù)，系數(shù)估計(jì)高度顯著，反映了系統(tǒng)對偏離長期趨勢的非均衡修正。從變量系數(shù)來看，貨幣供應(yīng)量mt系數(shù)顯著為負(fù)，說明貨幣供應(yīng)量在當(dāng)期對價(jià)格水平存在短期負(fù)向影響，可能是由于短期內(nèi)增加貨幣供應(yīng)量使得產(chǎn)出增加導(dǎo)致價(jià)格水平下降，但是在長期內(nèi)增加貨幣供應(yīng)量將導(dǎo)致通脹水平上升。利率系數(shù)為負(fù)且符合預(yù)期，但系數(shù)不顯著，表明短期內(nèi)利率的價(jià)格效應(yīng)也受到利率市場化程度不足和非對稱性影響。

表6 不存在跨境資本的ARDL長期關(guān)系估計(jì)表（因變量為通貨膨脹率）

表7 短期誤差修正模型

4.存在跨境資本流動(dòng)時(shí)的價(jià)格效應(yīng)

存在跨境資本流動(dòng)價(jià)格效應(yīng)無約束誤差修正模型如下：

由F檢驗(yàn)可知，最優(yōu)滯后階數(shù)為1階時(shí)，在5%顯著水平上產(chǎn)出增長率、利率、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率和跨境資本存在長期均衡關(guān)系。通過AIC和SBC信息準(zhǔn)則和P值最終確定模型為ARDL（1,0,1,1,0），遞歸殘差累積和（CUSUM）與遞歸殘差平方累和（CUSUMSQ）檢驗(yàn)表明，方程系數(shù)在5%的臨界值水平上穩(wěn)定，說明估計(jì)結(jié)果可靠。通過ARDL（1,0,1,1,0）估計(jì)存在跨境資本流動(dòng)時(shí)，產(chǎn)出效應(yīng)的長期協(xié)整和短期動(dòng)態(tài)方程的結(jié)果見表8和表9。貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹率呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，利率與通貨膨脹率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是系數(shù)顯著性不足，跨境資本與通貨膨脹率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，皆符合理論預(yù)期，表示增加貨幣供應(yīng)量能推動(dòng)通貨膨脹率擴(kuò)大，同時(shí)跨境資本的流入也將提高通貨膨脹水平，而利率的價(jià)格效應(yīng)仍不明顯，可能是由于我國尚未完全實(shí)現(xiàn)利率市場化，且存在非對稱性影響。從短期看，誤差修正項(xiàng)ECM估計(jì)系數(shù)為-1.34，符號方向?yàn)樨?fù)，系數(shù)估計(jì)高度顯著，反映了系統(tǒng)對偏離長期趨勢的非均衡修正。貨幣供應(yīng)量系數(shù)顯著且為負(fù)，表明在當(dāng)期對價(jià)格水平存在短期負(fù)向影響；利率系數(shù)為負(fù)，表明當(dāng)期利率對通脹水平具有短期負(fù)向影響，但效應(yīng)顯著性不足，可能是因?yàn)槔孰p軌制和非對稱性影響；跨境資本系數(shù)為負(fù)，說明跨境資本流入在當(dāng)期對通貨膨脹存在短期負(fù)向影響，可能是由于短期內(nèi)央行采用發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等措施進(jìn)行沖銷導(dǎo)致通脹水平下降。

表8 存在跨境資本的ARDL長期關(guān)系估計(jì)表（因變量為通貨膨脹率）

表9 短期誤差修正模型

綜上所述，不考慮跨境資本流動(dòng)時(shí)，短期內(nèi)通過增加貨幣供應(yīng)量和降低利率的擴(kuò)張性貨幣政策將促進(jìn)產(chǎn)出和通脹率按預(yù)期增長，符合模型設(shè)定的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)?？紤]到跨境資本流動(dòng)時(shí)，貨幣政策受跨境資本沖擊擴(kuò)張社會(huì)信貸從而對產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)產(chǎn)生影響，短期內(nèi)增加貨幣供應(yīng)量和降低利率的擴(kuò)張性貨幣政策將提高產(chǎn)出水平和通貨膨脹率，且跨境資本流入對通貨膨脹率具有正向影響，但長期內(nèi)利率的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)可能由于利率市場化程度不足而不夠明顯。對比不存在跨境資本時(shí)的產(chǎn)出效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)長期協(xié)整方程，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)跨境資本沖擊時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，但是總體幅度小于不存在跨境資本沖擊時(shí)的情形，而利率出現(xiàn)較大幅度下調(diào)，說明價(jià)格型貨幣政策更具有靈活性，同時(shí)跨境資本引發(fā)的超額信貸供給不利于實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定的目標(biāo)。從短期看，存在跨境資本流動(dòng)時(shí)增加貨幣供應(yīng)量在當(dāng)期能提高產(chǎn)出，降低通脹率，而降低利率短期內(nèi)將降低產(chǎn)出水平，增加通脹率，跨境資本對產(chǎn)出和通脹率存在負(fù)面影響。可見，短期內(nèi)貨幣政策對產(chǎn)出和價(jià)格水平產(chǎn)生不確定的影響，跨境資本流動(dòng)的存在將削弱我國貨幣政策的有效性。

四、政策與建議

本文通過分析跨境資本流動(dòng)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的鏈?zhǔn)秸答佇?yīng)過程，構(gòu)建邊限檢驗(yàn)和ARDL-ECM模型，研究跨境資本流動(dòng)對我國貨幣政策有效性的沖擊和影響。邊限檢驗(yàn)證明跨境資本與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹存在長期協(xié)整關(guān)系，同時(shí)通過ARDL-ECM模型對比貨幣政策的價(jià)格效應(yīng)和產(chǎn)出效應(yīng)的長短期關(guān)系，發(fā)現(xiàn)：長期內(nèi)跨境資本沖擊將引發(fā)社會(huì)信貸膨脹，不利于維持幣值穩(wěn)定目標(biāo)，此時(shí)采用價(jià)格型貨幣政策更具靈活性；而短期內(nèi)跨境資本沖擊將導(dǎo)致貨幣政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和價(jià)格水平產(chǎn)生不確定的影響，此時(shí)數(shù)量型貨幣政策與價(jià)格型貨幣政策有效性均受到不同程度的削弱。可見，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快和資本賬戶對外開放水平的提高，資本跨境流動(dòng)的頻率和流量不斷增加，僅依賴傳統(tǒng)的貨幣政策應(yīng)對現(xiàn)存的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢必將獨(dú)木難支。

我國央行應(yīng)高度重視預(yù)防經(jīng)濟(jì)金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)深化金融改革，為我國全方位融入世界經(jīng)濟(jì)體系掃清道路。第一，靈活實(shí)施資本管制措施。資本管制包括行政型資本管制、數(shù)量型資本管制和價(jià)格型資本管制，具有強(qiáng)制、高效及時(shí)的特征，通常被作為應(yīng)對大規(guī)模資本異常流動(dòng)的最后手段，旨在隔離境內(nèi)外金融市場。因此，一旦發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)異常，可靈活選擇不同類型資本管制手段以應(yīng)對。第二，深化利率市場化改革，推進(jìn)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。本文實(shí)證結(jié)果證實(shí)了在跨境資本流動(dòng)沖擊下，價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型調(diào)控效果更好。因此應(yīng)加快構(gòu)建“價(jià)主量輔”的混合型貨幣政策，深化利率市場化改革，為貨幣政策轉(zhuǎn)型營造良好的利率環(huán)境。第三，完善“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策調(diào)控框架。在控制經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定的條件下，將資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控作為宏觀審慎政策的核心目標(biāo)，將宏觀審慎政策作為資本管制措施的修正和替代（周德才等，2019）。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格受跨境資本影響發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，實(shí)施資本管制能為政策調(diào)整贏取時(shí)間，而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)體系趨于穩(wěn)態(tài)后，資本管制必須及時(shí)讓位于宏觀審慎政策。第四，完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性。匯率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)、平衡國際收支和引導(dǎo)資本流動(dòng)方面扮演著不可或缺的角色。伴隨著資本賬戶的對外開放，提升人民幣匯率彈性是確保貨幣政策有效性的關(guān)鍵。應(yīng)重視市場供求對人民幣匯率形成的決定性作用，發(fā)揮有管理的浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)勢。既要實(shí)現(xiàn)以匯率價(jià)格杠桿平衡國際收支、均衡境內(nèi)外資本配置，又要防止匯率過度波動(dòng)損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場。

注釋：

①香港金融發(fā)展局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2019年年底，香港擁有全球最大規(guī)模的離岸人民幣資金池（6580億元），人民幣支付結(jié)算系統(tǒng)日均交易額超11000億元。截至2020年3月，香港人民幣存款余額為6641億元，全球75.3%的離岸人民幣支付交易通過香港離岸人民幣市場進(jìn)行。

②麥金農(nóng)（1973）認(rèn)為，發(fā)展中國家普遍存在金融壓抑現(xiàn)象，政府通過行政干預(yù)等手段使實(shí)際利率低于均衡利率水平，因此提高利率會(huì)刺激儲蓄和投資進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長（參見參考文獻(xiàn)中的沈天鷹文章）。