摘要：從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在成因及其適用過程中產(chǎn)生的問題兩個方面對相關(guān)文獻進行了系統(tǒng)梳理。研究成果顯示，市場環(huán)境中的兼并浪潮、企業(yè)長期投資項目增多及控股股東和投資者之間的博弈是促使雙層股權(quán)產(chǎn)生的主要原因;在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用過程中，管理層與投資者之間、不同類型投資者內(nèi)部的利益沖突使委托—代理成本顯著增大，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點激化了傳統(tǒng)代理問題，并引發(fā)了新的代理問題;控制權(quán)股東權(quán)力過大，導致內(nèi)部監(jiān)督及外部監(jiān)督機制失靈。同時，這種現(xiàn)象也引發(fā)了同股同權(quán)轉(zhuǎn)化為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體路徑、產(chǎn)生適用問題的具體行為方式、及雙層股權(quán)制度如何在我國適用等問題，這為進一步的理論探索開拓了空間。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)制度;存在成因;委托—代理成本;監(jiān)督機制

中圖分類號：D922.291.91文獻標識碼：A文章編號：2095-6916（2022）11-0082-04

雙層股權(quán)是指一種股票的現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)非對稱的制度安排，即但凡允許發(fā)行具有此種特點股票的股權(quán)制度安排就是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)[1]。學術(shù)及實務(wù)中的雙層股權(quán)通常指增強型股票，即允許一股現(xiàn)金流權(quán)對應(yīng)多股投票權(quán)的股權(quán)制度安排，如一股多權(quán)股票、一股無權(quán)股票、一票否決股票（金邊股），本文中所提“雙層股權(quán)”也是此含義。

我國資本市場一直實行較嚴格的“同股同權(quán)”制度，但近年來對雙層股權(quán)的適用有所放寬。一方面，阿里巴巴赴美上市之后，大量采取此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如百度、京東等赴美上市，這不僅使國內(nèi)股民失去了分享企業(yè)成長的機會，加劇了國內(nèi)資本市場的空心化，并且意味著這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須遵循美國的信息披露制度，可能會使我國信息安全陷入風險之中[2]。另一方面，股權(quán)分散程度加劇及控制權(quán)爭奪事件的增多，增大了市場上對于新型分配機制的需求。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究現(xiàn)狀

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在成因的研究現(xiàn)狀

通過對有關(guān)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史發(fā)展的研究文章進行梳理，可以得出其存在成因可以分為三方面，即市場環(huán)境、企業(yè)特征以及決策主體，這三方面共同推進著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生及發(fā)展。

從市場環(huán)境角度來看，齊宇、劉漢民、盧遙等人對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國的演進過程進行了分析，總結(jié)了雙層股權(quán)每次興衰的市場環(huán)境原因，得出了相似的結(jié)論，都指出增強型雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的興盛是由于兼并浪潮使得眾多公司將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為有效的阻止敵意收購的手段加以啟用[3]。其中，齊宇、劉漢民對雙層股權(quán)的理論基礎(chǔ)進行梳理，并按照豪厄爾劃分的雙重股權(quán)發(fā)展過程的四個階段，以紐交所雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的情況以及紐交所的政策為主要脈絡(luò)進行了分析。其對于紐交所上市采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司所進行的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計、具有控制權(quán)的股東持股情況、占紐交所上市公司的比例、紐交所政策等都給予了詳盡的介紹，但并未針對性地解釋各階段政策變化的原因。

盧遙等人則對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下了更精確的定義，他們將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)分為增強型股票和削弱型股票，有針對性地對兩種不同類型的股票在美國的三次興衰過程及原因進行研究[4]。但他們并未對采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司占全部上市公司的比例進行研究分析，對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的興盛并沒有數(shù)據(jù)層面的描述和印證。

除此之外，在互聯(lián)網(wǎng)時代，公司治理正在從財務(wù)資本導向范式向智力資本導向范式演進[5]。智力資本導向范式使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)再次興起，它的到來改變了資本與具備企業(yè)才能的高知人力資本的相對稀缺比例，提升了人力資本的談判力，“知識雇傭資本”的情況使得雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)再次被眾多公司使用[6]。

從企業(yè)特征角度來看，王驁然、胡波通過對美國證券價格研究中心（CPSR）及Compustat數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)處理結(jié)果進行分析，得出二十一世紀以來雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)興起的重要原因之一是為了企業(yè)創(chuàng)新性的提升及長期項目的增多。新興行業(yè)及媒體行業(yè)更傾向采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，股票收益率波動高的企業(yè)及傳統(tǒng)行業(yè)相對更少地采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。齊宇等人對CPSR的數(shù)據(jù)進行分析的結(jié)果也顯示了這一點。王驁然、胡波對選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進行了行業(yè)角度的數(shù)據(jù)分析，且對比了今年來傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)在適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的趨勢，分析了此種現(xiàn)象背后的原因。

從決策主體的角度來看，企業(yè)制度安排是理性的當事人互相博弈的結(jié)果，因此，因決策主體主要分為控股股東及投資者兩個方面，而控股股東可在保有控制權(quán)的情況下大量變現(xiàn)股票，而投資者對于雙層股權(quán)也不都是被動接受的態(tài)度，這類研究通常是以現(xiàn)代管家理論為基石進行的，HOWEL在對美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成因的分析中得出了這一結(jié)論。盧遙等人通過研究美國雙層股權(quán)歷史演進的過程，剖析雙層股權(quán)興衰原因，建立了以企業(yè)家、外部投資人、交易所為主體的框架，分析了三方?jīng)Q策的經(jīng)濟邏輯。但是，其外部投資人接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是因為這個制度安排有助于消減除經(jīng)營外的委托代理風險，這一點也許值得詳細論證，大部分學者認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將會增大委托—代理成本，大量實證研究也支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得委托—代理成本增大的結(jié)論。

綜合來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為防止敵意收購的手段產(chǎn)生，隨著市場環(huán)境的變化，以及智力資本在公司治理中逐漸占據(jù)主導地位，逐漸變?yōu)榫哂泄芾砟芰Φ墓蓶|在融資過程中保留控制權(quán)的工具，且由于它的所有權(quán)與控制權(quán)分離，相比于其他股權(quán)結(jié)構(gòu)，更加受到創(chuàng)始人團隊的青睞。但正因為其資本與控制權(quán)相分離的特征，使得不具有控制權(quán)的股東在具有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中所要承擔的風險加大，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也因此受到了更多的關(guān)注。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用問題的研究現(xiàn)狀

1.委托—代理問題

隨著財務(wù)資本導向范式轉(zhuǎn)向智力資本導向范式，企業(yè)內(nèi)部組織精細化程度逐步提高，股東和董事分工明確，更多是由職業(yè)經(jīng)理人擔任董事進行決策。因此，委托—代理問題更加突出，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)受到批評的重要原因就是其可能極大幅度地提升了代理成本。

關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)代理問題，國內(nèi)對此已進行了眾多的理論研究。大量文獻在探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的歷史發(fā)展及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國大陸的可行性時，分析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端，分為不同主體利益沖突與代理理論的問題兩個方面。但是，大部分學者是運用演繹法得出大致推論，未結(jié)合實證研究結(jié)果進行論證，并未明確指出代理成本增加的具體表現(xiàn)形式。大量學者從不同主體利益沖突的角度對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端展開研究，他們對于主要利益沖突的主體持不同觀點：

有觀點認為，主要利益沖突的主體是控制性投資者與中小型投資者。鄭志剛較早提出，在一些國家的大型公司中，引起代理成本的核心問題是控制性投資者與中小分散型投資者之間的利益沖突，而不在于經(jīng)理人與投資者之間的矛盾。他對控制性投資者為獲得自身利益采取的手段及對代理成本的兩方面影響進行了細致的論述。馮果在探求運用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進行國企二次改革時，提出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將會使具有控制權(quán)的國有股東與小股東之間的利益沖突加劇。但其只針對國企中股東之間利益沖突進行了分析，未做普遍性的探討。隨后，馮果、諸培寧通過對比主要利益沖突的主體即創(chuàng)始人股東和小股東各自的決策權(quán)與風險的比例，得出同樣的結(jié)論。盡管其并未分析在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，股東之間的代理成本占委托—代理成本的主要部分的原因，但其從利益—風險的角度說明了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)如何使股東間的委托—代理成本增大。

還有觀點認為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的利益沖突包含兩組利益主體。姜軍等人認為，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得管理層與投資者之間出現(xiàn)兩類利益沖突，第一類是代理人和股東之間的委托代理問題，第二類為掌握控制權(quán)的大股東和小股東之間的委托代理問題，但其并未對產(chǎn)生這兩類代理成本的原因及何種為主要利益沖突進行詳細探討。

此外，也有學者從傳統(tǒng)代理理論的角度出發(fā)進行研究，他們認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用產(chǎn)生的問題主要是源于傳統(tǒng)代理理論，只有較少學者探討雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下所引發(fā)的獨特的代理問題。

李梅對“隧道行為”的行為方式、博弈論解釋、市場效應(yīng)進行了分析。雖然此研究不是針對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，但為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)更利于實施“隧道行為”提供了理論基石。翁小川、胡晶晶通過運用傳統(tǒng)代理理論對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進行分析，認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得堅守自盜問題被極度放大，并且創(chuàng)造性地提出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)催生了一個與同傳統(tǒng)代理理論中的懈怠問題相近的新問題——管理質(zhì)量問題。但其提出的管理質(zhì)量問題的內(nèi)涵與外延還不明晰，界定管理質(zhì)量問題的方法與標準也不明晰，還有待后續(xù)研究進行探討。

有學者從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著特點的角度出發(fā)，典型如金曉文等人從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)索取權(quán)與控制權(quán)分離的特點出發(fā)，認為這將引起內(nèi)部股東選擇私人利益最大化的方案，增加代理成本，但對其將會選擇私人利益最大化方案的類型及私人利益最大化的方案與全體股東利益最大化的方案具體沖突的表現(xiàn)形式，未給出有力的回答。

還有學者從市場選擇傾向角度進行分析，蔣小敏通過梳理美國關(guān)于雙層股權(quán)代理成本的理論研究及實證研究，認為由于不同研究分析角度、樣本、時期不同，難以得出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理成本高于同股同權(quán)公司代理成本的一致性結(jié)論。但其認為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合適，可以不進行其代理成本是否增大的評估，而交由市場來決定。其對美國關(guān)于雙層股權(quán)代理成本的實證研究進行了詳細闡述，為不同委托代理成本的理論提供了實證研究的支撐，但并未對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對委托—代理成本的影響作出明確的回應(yīng)。

總體來說，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)會增大委托—代理成本，其中占主要比例的為具有控制權(quán)的股東與無控制權(quán)的股東之間的代理成本，尤其是有控制權(quán)的股東與無控制權(quán)的小股東之間的代理成本。但現(xiàn)有研究均未對代理成本增加的過程進行更加細致的探究，若能對使代理成本增加的行為類型、途徑進行研究，將會讓減少代理成本的監(jiān)督機制更有針對性。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對監(jiān)督機制的挑戰(zhàn)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個問題就是對監(jiān)督機制的挑戰(zhàn)。我國關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)監(jiān)督機制問題的研究主要從兩個方面進行探討，即公司內(nèi)部監(jiān)督機制與外部監(jiān)督機制。公司內(nèi)部監(jiān)督機制無法發(fā)揮作用主要是因為具有控制權(quán)的股東掌握了管理層的任免，加上公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)事會一直處于邊緣狀態(tài);對外部監(jiān)督機制的探討則主要聚焦于信息披露制度、證券訴訟制度的缺失問題。

就內(nèi)部監(jiān)督機制失效的角度而言，馮向前較早從內(nèi)外監(jiān)督機制的角度提出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的監(jiān)督機制失靈的問題。他認為，雙層股權(quán)會導致公司內(nèi)部對實際控制人缺乏有效制約，且采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將會增加敵意收購的難度，導致公司外部監(jiān)督機制失靈。陳若英從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中控股股東經(jīng)濟投入與控制權(quán)的分離以及董事會對高管任免掌控的角度進行分析，指出其會使董事會對高管的事前監(jiān)督失效，使公共投資者只能向公共機構(gòu)尋求事后救濟。但是，對于內(nèi)部監(jiān)督機制失效問題的探討，對于內(nèi)部監(jiān)督機制失效時公司決策或運行的具體表現(xiàn)，始終未有學者給予回應(yīng)。隨后，黃臻通過分析雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)的核心價值，梳理了在情形下內(nèi)部監(jiān)督機制失效的過程，為內(nèi)部監(jiān)督機制失效提供了新的視角。劉海東則從小股東的視角出發(fā)，得出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相當于剝奪了小股東的投票權(quán)，使小股東基本喪失對管理層的牽制，他從不同主體的立場提供了內(nèi)部監(jiān)督失效的視角，這也是在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下保護小股東的必要性的來源之一。郭靂細化了監(jiān)管主體，對公司內(nèi)部不同監(jiān)管主體的監(jiān)管能力進行了評價，得出不同類型董事、不同種類的中小股東都在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中監(jiān)管乏力的結(jié)論。但是，其只給出結(jié)論似的評價，對于不同類型監(jiān)管主體監(jiān)管乏力的動因并未給出詳細的解答。

關(guān)于外部監(jiān)督機制不足的問題，黃臻從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)的兩個核心價值的角度進行分析，得出雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下外部力量對公司的監(jiān)督削弱的結(jié)論。他提供了一個嶄新的視角，不同于以往學者從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)資金與控制權(quán)分離的特點出發(fā)，而是從此制度下控制權(quán)的核心價值出發(fā)，對外部力量對公司的監(jiān)督進行審視。

黃臻較早通過對比美國與中國香港雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)實施的法律環(huán)境差異進行了探討，他認為若想雙層股權(quán)有效運作，則亟須完善我國的信息披露制度、證券訴訟制度、提高證券市場的監(jiān)管能力，為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在中國的適用提供了具體的建議。

馮果、諸培寧從內(nèi)部監(jiān)督機制和外部監(jiān)督機制的監(jiān)督運作過程的角度進行了更加深入的分析，認為差異化表決結(jié)構(gòu)將弱化資本市場外部監(jiān)督效率及公司董事會的內(nèi)部監(jiān)督效率，監(jiān)督機制的缺位使創(chuàng)始人股東和其他投資者間的利益沖突凸顯。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的簡評與展望

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種反敵意收購的有效手段及集中控制權(quán)的方式，已經(jīng)存在一個多世紀。本文從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的成因和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用過程中產(chǎn)生的問題兩個方面，對國內(nèi)現(xiàn)有文獻進行了梳理與評述?？梢钥吹?，國內(nèi)學術(shù)界對雙層股權(quán)的討論焦點從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的合理性逐漸轉(zhuǎn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用中存在的問題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國內(nèi)出現(xiàn)的早期，大部分研究是從各個角度分析其合理性。此后，隨著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)用的放寬，其問題逐漸顯現(xiàn)，出現(xiàn)了大量分析其存在的問題及如何規(guī)避問題的研究。隨著研究人員的增多，研究適用過程中產(chǎn)生問題的視角逐漸增多。早期研究主要在于探求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在哪些問題，近三年來，學者們開始逐漸從探討問題產(chǎn)生的過程到重視產(chǎn)生問題的內(nèi)生原因。但是，現(xiàn)有的研究仍然存在一些不足，主要體現(xiàn)在：第一，既有研究對雙層股權(quán)的表象問題提供了初步的思路，但對基本理論問題的研究有所欠缺，如對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)各發(fā)展階段轉(zhuǎn)變的理論邏輯還缺乏系統(tǒng)深入的分析。第二，既有研究對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用問題大多還停留在總體性的揭示，還未對其問題的表現(xiàn)形式、各主體的決策邏輯及內(nèi)生動因進行探究。

這些不足既是我國在制定有關(guān)企業(yè)政策時所需要考慮的現(xiàn)實問題，也是保障雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有效、安全、穩(wěn)定適用所需要解決的理論問題。因此，我國今后的研究重點應(yīng)放在以下幾方面：

第一，雙層股權(quán)制度在適用過程中問題的產(chǎn)生途徑。雙層股權(quán)制度適用過程中產(chǎn)生的問題已經(jīng)主要分成代理成本增加與監(jiān)管機制失效兩部分，那么在這兩個維度內(nèi)，代理成本增加具體是由怎樣的行為方式產(chǎn)生的？具有控制權(quán)的股東又通常通過哪些行為規(guī)避內(nèi)部監(jiān)督機制與外部監(jiān)督機制？他們的內(nèi)在動因是什么？

第二，同股同權(quán)到雙層股權(quán)轉(zhuǎn)化的具體動因與路徑。雖然我國立法對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有所放寬，但相比于其他許多雙層股權(quán)適用已經(jīng)成熟的國家而言，適用范圍仍十分狹窄。同股同權(quán)到雙層股權(quán)轉(zhuǎn)化的動力是什么？是什么推進和阻礙了我國對雙層股權(quán)制度的適用？

第三，雙層股權(quán)制度在我國如何具體適用。可以看到，雙層股權(quán)制度的存在有很強的合理性，但其適用過程中也存在眾多問題。在國內(nèi)對雙層股權(quán)的適用有所放寬的情況下，對于這些問題的監(jiān)督與解決是十分重要的。

因此，我國應(yīng)當注意雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的利與弊，充分衡量各方利益，而如何進行雙層股權(quán)制度的適用，更應(yīng)因時因地制宜。

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作者簡介：張國天（2001—），女，漢族，吉林松原人，單位為蘭州大學，研究方向為民商法學。

（責任編輯：王寶林）