| 吳秋生 任曉姝

一、引言

從2018年11月宣布創(chuàng)立科創(chuàng)板到2019年7月正式開(kāi)市，“科創(chuàng)板速度”體現(xiàn)了助推科技創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的迫切性與增強(qiáng)我國(guó)科技創(chuàng)新能力的重要性?？苿?chuàng)板不同于股票市場(chǎng)中的其他板塊，不單純要求持續(xù)盈利能力，而重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵核心技術(shù)和科技創(chuàng)新能力。并且不同于傳統(tǒng)的審核制，首次采用了注冊(cè)制，更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)自身的信息披露?？苿?chuàng)板可謂是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與科技強(qiáng)國(guó)的重大舉措，但是維持與發(fā)展“硬科技”并非易事。這些科技型和創(chuàng)新型企業(yè)面臨著很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，大量的研發(fā)投入與人才投入存在極大不確定性，而且如何在競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)和創(chuàng)新性容易被模仿的市場(chǎng)中占領(lǐng)技術(shù)高地也是對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的重大考驗(yàn)。

科創(chuàng)企業(yè)普遍擁有較大的融資需求，但是不斷的增資擴(kuò)股會(huì)使企業(yè)發(fā)起人和控股股東的股權(quán)被稀釋，控制權(quán)也被削弱，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。科創(chuàng)板允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，即向公司創(chuàng)始人或高管發(fā)行擁有數(shù)倍于B股表決權(quán)的A股，而向普通投資者發(fā)行“同股同權(quán)”的B類股。這種特別表決權(quán)機(jī)制平衡了發(fā)展壯大公司和維持控制權(quán)之間的矛盾，但是雙重股權(quán)機(jī)制也存在一定弊端。首先特別表決權(quán)安排具有較高的門檻和權(quán)力限制；其次，對(duì)于那些擁有超額表決權(quán)的創(chuàng)始人很有可能為滿足自身利益最大化而侵犯公司價(jià)值和中小股東利益；再者，目前對(duì)于特別表決權(quán)制度缺乏具體的法律規(guī)定，公司治理層面也缺少完善的配套制度。

與此同時(shí)，近年來(lái)越來(lái)越多的企業(yè)內(nèi)部非關(guān)聯(lián)股東通過(guò)簽署一致行動(dòng)人協(xié)議而在行使表決權(quán)時(shí)采取共同行動(dòng)，其中也包括公司大股東與中小股東結(jié)盟增大其共同能支配的表決權(quán)。一致行動(dòng)人分為關(guān)聯(lián)股東與非關(guān)聯(lián)股東兩種類型，比起因?yàn)榭刂啤⒂H屬等天然存在的共同意愿，非關(guān)聯(lián)股東的一致行動(dòng)人協(xié)議簽訂則更是一種主觀選擇。非關(guān)聯(lián)一致行動(dòng)人不同于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司控股股東控制權(quán)的絕對(duì)維持與保障，其更是公司大股東與中小股東的一種戰(zhàn)術(shù)結(jié)盟，保證了控制權(quán)的同時(shí)，調(diào)和了大股東與中小股東之間的利益，很可能會(huì)改善公司治理水平。那么對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大的科創(chuàng)企業(yè)，這一行為是否會(huì)使大股東與中小股東同舟共濟(jì)以提升創(chuàng)新效率呢？為回答這一問(wèn)題，本文以2019-2020年科創(chuàng)板上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證分析大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東形成控制型一致行動(dòng)人對(duì)科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入效率的影響，以及大股東控制權(quán)的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于一致行動(dòng)人

狹義上的一致行動(dòng)人是指在上市公司收購(gòu)目標(biāo)公司股份時(shí)關(guān)于收購(gòu)事項(xiàng)達(dá)成一致的兩個(gè)或兩個(gè)以上的人。廣義上則不局限于收購(gòu)行為，包括在證券交易和表決權(quán)上采取相近意思表達(dá)的法人或自然人。目前關(guān)于一致行動(dòng)人的研究，大多在法律領(lǐng)域，少數(shù)文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)視角探討股東間一致行動(dòng)人協(xié)議對(duì)公司的影響。張洪輝等（2021）認(rèn)為上市公司非關(guān)聯(lián)股東結(jié)盟會(huì)緩解企業(yè)信息不對(duì)稱和融資約束，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新投入，在一致行動(dòng)人構(gòu)成控股股東時(shí)作用更強(qiáng)。章琳一和張洪輝（2021）研究了一致行動(dòng)人與高管薪酬差距之間的關(guān)系，得出提升控制權(quán)有利于提升股東監(jiān)督CEO自利行為的動(dòng)力和能力，從而抑制薪酬差距。本文關(guān)注的控制型一致行動(dòng)人為大股東與中小股東的結(jié)盟，不同于籠統(tǒng)的一致行動(dòng)人概念，比起制衡作用，更多強(qiáng)調(diào)大股東與中小股東統(tǒng)一戰(zhàn)線維持控制權(quán)目的和利益一致。目前鮮有文獻(xiàn)關(guān)注控制型一致行動(dòng)人這一特定的一致行動(dòng)人形式，以及其對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)的影響。

（二）關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新效率

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新效率的研究涵蓋了多個(gè)層面。從企業(yè)內(nèi)部來(lái)看，融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)質(zhì)押、高管激勵(lì)與管理層能力都會(huì)影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率，混合所有制改革、國(guó)企民營(yíng)化與國(guó)資參股民企也會(huì)對(duì)原企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響。從企業(yè)外部來(lái)看，宏觀環(huán)境比如金融發(fā)展、貿(mào)易自由化、信息化和營(yíng)商環(huán)境，政府政策如加計(jì)扣除、所得稅優(yōu)惠、區(qū)域創(chuàng)新政策與政府支持也會(huì)促進(jìn)或抑制企業(yè)的研發(fā)效率。此外，科創(chuàng)板的設(shè)立是科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略實(shí)施的重要體現(xiàn)。由于科創(chuàng)板創(chuàng)立時(shí)間不長(zhǎng)，目前關(guān)于科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素的研究還較少。王倩倩（2021）通過(guò)創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板的對(duì)比，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)專利申請(qǐng)量的影響。曹志鵬和吳亞潔（2021）認(rèn)為高管特征、融資能力和政府補(bǔ)助等均會(huì)影響科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新效率。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧，可以發(fā)現(xiàn)目前關(guān)于一致行動(dòng)人的研究較少，且沒(méi)有具體化到控制型一致行動(dòng)人這種特定形式，也沒(méi)有關(guān)注于科創(chuàng)板這一特定主體。對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新效率影響因素的研究從股權(quán)結(jié)構(gòu)、政府政策到管理層特征、外部環(huán)境等多方面展開(kāi)，但對(duì)于科技創(chuàng)新型企業(yè)的研究較少，也鮮少考慮股東間形成一致行動(dòng)人對(duì)于創(chuàng)新效率的影響。這些均為本文研究大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東結(jié)盟現(xiàn)象對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)創(chuàng)新能力的影響提供了機(jī)會(huì)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控制型一致行動(dòng)人與科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率

創(chuàng)新能力與在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的關(guān)鍵核心技術(shù)是科創(chuàng)板上市公司的靈魂，但是科技創(chuàng)新企業(yè)不可避免地承擔(dān)著很大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，從創(chuàng)新投入、研發(fā)過(guò)程到創(chuàng)新產(chǎn)出是一個(gè)不確定性極高、周期很長(zhǎng)的過(guò)程。企業(yè)的新興技術(shù)能否經(jīng)受市場(chǎng)考驗(yàn)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中存活下來(lái)也面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)委托代理理論，管理層通常追求自身利益最大化，在科創(chuàng)板股票實(shí)現(xiàn)全流通情況下，高級(jí)管理人員可能為了將手中股份“套現(xiàn)”而不顧及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，不愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)。其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人或管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)提升，擁有較大份額表決權(quán)的股東可能會(huì)濫用權(quán)力，做出有利于自身利益而損害企業(yè)發(fā)展與中小股東利益的決策。

科創(chuàng)企業(yè)大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東構(gòu)成一致行動(dòng)人會(huì)提升股東的監(jiān)督能力。股東間的結(jié)盟可以一定程度上避免監(jiān)管真空的狀態(tài)，加強(qiáng)對(duì)管理層自利行為的約束，減少管理層追求個(gè)人利益的短視行為，增加企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)技術(shù)高地而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)創(chuàng)新活動(dòng)的可能性。另一方面，大股東構(gòu)成與中小股東的一致行動(dòng)也起到了穩(wěn)定控制權(quán)的作用，使得在公司經(jīng)營(yíng)決策中加大了大股東的投票權(quán)，有利于實(shí)現(xiàn)大股東或創(chuàng)始人的理想抱負(fù)，專注前沿發(fā)展與新興技術(shù)，加大創(chuàng)新投入與效率。與絕對(duì)的“同股不同權(quán)”維持大股東控制權(quán)不同，大股東與中小股東結(jié)盟之后，股東之間的交流會(huì)增多，減少了信息不對(duì)稱，在減少經(jīng)理人信息優(yōu)勢(shì)、降低第一類代理成本的同時(shí)，也增加了股東之間的彼此監(jiān)督，特別是中小股東對(duì)大股東的監(jiān)督，避免了大股東私利行為，降低了第二類代理成本，使得公司決策更多以企業(yè)發(fā)展為目標(biāo)，有利于獨(dú)特性、先驅(qū)性核心技術(shù)創(chuàng)造的研發(fā)活動(dòng)，而非某類團(tuán)體的個(gè)人利益。

基于以上分析，本文提出：

H1：大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東結(jié)盟形成控制型一致行動(dòng)人有利于提升科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率。

（二）大股東控制權(quán)的調(diào)節(jié)作用

目前對(duì)于大股東控制權(quán)的研究認(rèn)為股權(quán)集中對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響是兩方面的。一方面是“支持”效應(yīng)，大股東憑借其較多的投票權(quán)更有能力和動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層行為，從而減少管理層短視行為，增加股東財(cái)富。另一方面是“掏空效應(yīng)”，大股東控制權(quán)過(guò)大可能造成大股東與中小股東之間的利益沖突，侵占中小股東權(quán)益，降低企業(yè)效率?；谝陨蟽煞N效應(yīng)，大股東控股權(quán)很可能影響到控制型一致行動(dòng)人與科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率之間的關(guān)系。

大股東自身控制能力較強(qiáng)時(shí)，與中小股東結(jié)盟帶來(lái)的監(jiān)督效應(yīng)的提升是有限的，而大股東控制不足時(shí)，非關(guān)聯(lián)股東間的共同行動(dòng)更能減少股東監(jiān)督的真空狀態(tài)，抑制管理層追求短期業(yè)績(jī)而不顧及企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的行為。此外，大股東控制權(quán)的相對(duì)不集中，一定程度上也減少了大股東私利行為和“隧道”行為的可能性，此時(shí)大股東與中小股東的結(jié)盟更多是為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的共同利益的結(jié)盟。因此，在大股東控制不足時(shí)，其與非關(guān)聯(lián)股東簽訂一致行動(dòng)人協(xié)議對(duì)股東—管理層之間的代理問(wèn)題以及大股東—中小股東之間的代理問(wèn)題的抑制作用更強(qiáng)。在削弱管理層與大股東的謀私行為后，科創(chuàng)企業(yè)才會(huì)以企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展為目標(biāo)致力提高硬核科技，提升科創(chuàng)效率。

基于以上分析，本文提出：

H2：在大股東控制權(quán)較弱時(shí)，大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東結(jié)盟形成控制型一致行動(dòng)人對(duì)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率的提升作用更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2019—2020年科創(chuàng)板上市公司為研究對(duì)象，剔除金融行業(yè)、ST類以及主要數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時(shí)為避免極端值干擾，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%和99%水平上的縮尾處理。本文大股東一致行動(dòng)人數(shù)據(jù)主要來(lái)源于上市公司年報(bào)手工整理，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證研究主要通過(guò)STATA15.1進(jìn)行。

（二）主要變量說(shuō)明

1.大股東一致行動(dòng)人。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，一致行動(dòng)人主要分為存在控制、親屬、任職等關(guān)系的關(guān)聯(lián)一致行動(dòng)人以及不存在上述關(guān)系通過(guò)簽署協(xié)議構(gòu)成的非關(guān)聯(lián)一致行動(dòng)人。本文研究的對(duì)象是公司第一大股東是否存在第二種類型的一致行動(dòng)人。借鑒張洪輝等（2021）做法，首先查閱科創(chuàng)板上市公司年報(bào)，分析是否披露大股東與其他中小股東構(gòu)成一致行動(dòng)人的信息，若存在則進(jìn)一步通過(guò)公司年報(bào)、天眼查、百度等判斷一致行動(dòng)人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，如果為非關(guān)聯(lián)關(guān)系的大股東結(jié)盟，則為本研究的實(shí)驗(yàn)組，Treat取1，否則為0。

2.創(chuàng)新效率。關(guān)于創(chuàng)新效率的測(cè)度，目前被廣泛使用的有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（D E A）與隨機(jī)前沿分析（SFA），比起DEA，SFA考慮到了隨機(jī)因素對(duì)創(chuàng)新效率的影響，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)在很大程度上受到偶然不可控因素的作用，因此本文選擇隨機(jī)前沿分析計(jì)算企業(yè)的創(chuàng)新投入效率。根據(jù)Battese 和 Coelli（1995），生產(chǎn)函數(shù)回歸方程如下：

其中，創(chuàng)新產(chǎn)出用企業(yè)專利申請(qǐng)量（Patent）衡量，創(chuàng)新投入用企業(yè)研發(fā)投入金額（RD）與企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量（RDP）衡量。誤差項(xiàng)（Vi,t -Ui,t）為復(fù)合結(jié)構(gòu)，Vi,t 與Ui,t相互獨(dú)立，Vi,t 為不可控系統(tǒng)性誤差，服從正態(tài)分布；Ui,t為技術(shù)非效率項(xiàng)，服從零處截尾的截尾正態(tài)分布。由此估計(jì)得到企業(yè)創(chuàng)新效率EFFi,t，0≤EFFi,t≤1，EFFi,t越接近于1，則表明等量研發(fā)投入金額與研發(fā)人員得到的創(chuàng)新產(chǎn)出更多，實(shí)際產(chǎn)出越接近于完全有效產(chǎn)出。

3.大股東控制權(quán)。借鑒萬(wàn)壽義和田園（2017）的做法，用第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值（Z指數(shù)）衡量大股東控制權(quán)，比起單純的第一大股東持股比例，其能較好測(cè)度大股東對(duì)公司的控制能力。

4.控制變量。借鑒已有研究，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Outsize）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Ocf）、企業(yè)規(guī)模（Size）與固定資產(chǎn)比率（Lang）作為控制變量，并控制了行業(yè)（Ind）與年份（Year）因素。變量定義如表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建下設(shè)模型檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2:

其中，EFF為企業(yè)創(chuàng)新效率，Treat為控制型一致行動(dòng)人虛擬變量，控制變量含義見(jiàn)表1。在全樣本中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文預(yù)期Treat的回歸系數(shù)顯著為正；依據(jù)大股東控制權(quán)的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文預(yù)期在大股東控制權(quán)較弱時(shí)，Treat的回歸系數(shù)更顯著。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，創(chuàng)新效率（EFF）的均值為0.28，最大值為0.79，最小值為0.01，說(shuō)明樣本企業(yè)中研發(fā)投入效率差異較大。Treat的平均值為0.16，說(shuō)明樣本中只有16%的科創(chuàng)企業(yè)大股東與其他非關(guān)聯(lián)中小股東簽署了一致行動(dòng)協(xié)議，比例較小。Z指數(shù)的均值為3.21，最大值為16.86，最小值為1，說(shuō)明樣本企業(yè)中第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，即大股東控制權(quán)差異很大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）變量相關(guān)系數(shù)分析

由表3結(jié)果可知，Treat與EFF的皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.211，在1%水平上顯著為正，支持了假設(shè)H1，但還需要回歸分析以得到更為準(zhǔn)確可靠的結(jié)果。另外Lev、Roa、Top1、Board、Ocf和Lang與EFF為負(fù)相關(guān)關(guān)系，而Outsize和Size與EFF為正相關(guān)關(guān)系。各控制變量之間的相關(guān)性系數(shù)較低，經(jīng)多重共線性檢驗(yàn)，模型的vif值為1.79，小于5，說(shuō)明本文實(shí)證研究不受嚴(yán)重的共線性問(wèn)題影響，具有可靠性。

表3 變量間相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸結(jié)果分析

表4 為全樣本及分組的回歸結(jié)果。本文分別運(yùn)用Stata中Xtfrontier和Frontier兩種命令進(jìn)行隨機(jī)前沿分析計(jì)算企業(yè)創(chuàng)新效率，所得結(jié)果無(wú)顯著差異?；贔rontier命令的分析，Treat的回歸系數(shù)為0.1155，在1%水平上顯著為正，在大股東控制權(quán)較大時(shí)，Treat的回歸系數(shù)為0.0868，且不顯著，大股東控制權(quán)較小時(shí)，Treat的回歸系數(shù)為0.1318，在1%水平上顯著為正。說(shuō)明科創(chuàng)企業(yè)大股東通過(guò)與非關(guān)聯(lián)股東構(gòu)成控制型一致行動(dòng)人可以顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，在大股東控制能力不足時(shí)，這種作用會(huì)得到強(qiáng)化?；赬tfrontier命令的分析，Treat的回歸系數(shù)為0.0945，在1%水平上顯著為正，在大股東控制權(quán)較大時(shí)，Treat的回歸系數(shù)為0.0902，在10%水平上顯著，而在大股東控制權(quán)較小時(shí)，Treat的回歸系數(shù)為0.0951，在1%水平上顯著為正，同樣證實(shí)了假設(shè)H1、H2。

表4 回歸結(jié)果分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變被解釋變量衡量方式。企業(yè)專利申請(qǐng)分為發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和外觀設(shè)計(jì)專利三種類型，其中發(fā)明專利最具原創(chuàng)性，最能體現(xiàn)創(chuàng)新水平和創(chuàng)新質(zhì)量，因此將前述隨機(jī)前沿分析模型中的創(chuàng)新產(chǎn)出用發(fā)明專利申請(qǐng)量替代，由此計(jì)算企業(yè)的創(chuàng)新效率。回歸結(jié)果如表5所示，在全樣本和大股東控制權(quán)較小的樣本組中，Treat的回歸系數(shù)分別為0.0907和0.0897，顯著為正，在大股東控制權(quán)較大的樣本組中，Treat的回歸系數(shù)為0.0850，不顯著，與前述結(jié)果無(wú)顯著差異。

表5 改變被解釋變量衡量方式的回歸結(jié)果

2.傾向評(píng)分匹配法（PSM）。為避免樣本選擇性偏誤對(duì)回歸結(jié)果的影響，運(yùn)用傾向性得分匹配對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，以控制型一致行動(dòng)人（Treat）為被解釋變量，以第一大股東持股比例（Top1）、企業(yè)規(guī)模（Size）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Ocf）與資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）為匹配變量進(jìn)行Logit回歸，對(duì)實(shí)驗(yàn)組樣本進(jìn)行1：4最近鄰匹配。對(duì)PSM后的樣本重新進(jìn)行回歸，Treat的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明解決內(nèi)生性問(wèn)題后，本文結(jié)果依然可靠。

3.將解釋變量滯后一期?？紤]到公司創(chuàng)新行為可能影響到大股東一致行動(dòng)人協(xié)議的反向因果關(guān)系對(duì)本文結(jié)論的影響，將解釋變量滯后一期重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯所示，科創(chuàng)企業(yè)大股東與非關(guān)聯(lián)股東的結(jié)盟促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新效率，在大股東控制能力不足時(shí)，提升作用更強(qiáng)。與前文結(jié)果無(wú)顯著差異，說(shuō)明科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率確實(shí)由于大股東一致行動(dòng)人協(xié)議得以提升。

六、進(jìn)一步分析

基于以上理論分析，科創(chuàng)企業(yè)大股東與非關(guān)聯(lián)股東構(gòu)成控制型一致行動(dòng)人可以增加控制權(quán)和監(jiān)督能力抑制股東—管理層代理問(wèn)題，加強(qiáng)大股東與中小股東之間的信息溝通與彼此監(jiān)督抑制大股東—中小股東代理問(wèn)題，減少短視行為與私利行為，使得科創(chuàng)企業(yè)為在高科技與新興市場(chǎng)中占據(jù)一席之地著力提升研發(fā)效率，不斷呈現(xiàn)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式。因此在進(jìn)一步分析部分，本文試圖檢驗(yàn)兩類代理成本的中介效應(yīng)是否存在。

（一）控制型一致行動(dòng)人、第一類代理成本與創(chuàng)新效率

企業(yè)的第一類代理成本通常與管理層過(guò)度在職消費(fèi)以及消極的經(jīng)營(yíng)策略相關(guān)。本文借鑒已有研究，用管理費(fèi)用除以營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量第一類代理成本。管理費(fèi)用率越高，則第一類代理問(wèn)題越嚴(yán)重。對(duì)于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，分以下步驟：第一，用模型1分析大股東一致行動(dòng)人協(xié)議對(duì)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，如果不顯著，則終止檢驗(yàn)；第二，采用模型2和模型3進(jìn)行檢驗(yàn)。在和均顯著的情況下，若顯著(不顯著) ，則說(shuō)明第一類代理成本部分(完全)中介了大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東結(jié)盟對(duì)科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)效率的影響。若和不都顯著，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel Z檢驗(yàn)來(lái)判斷中介效應(yīng)是否存在。

由表6回歸結(jié)果可知，模型1中，Treat的回歸系數(shù)為0.1156，在1%水平上顯著為正。模型2中，Treat的回歸系數(shù)為-0.0233，說(shuō)明控制型一致行動(dòng)人抑制了第一類代理成本，但是統(tǒng)計(jì)上不顯著。因此進(jìn)一步進(jìn)行Sobel Z檢驗(yàn)，檢驗(yàn)得到Sobel Z統(tǒng)計(jì)量為3.41，p值為0.001，說(shuō)明中介效應(yīng)在1%水平上顯著，大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東結(jié)盟確實(shí)可以通過(guò)抑制管理層與股東間的委托代理問(wèn)題提升科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)效率。

表6 第一類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（二）控制型一致行動(dòng)人、第二類代理成本與創(chuàng)新效率

企業(yè)內(nèi)的第二類代理問(wèn)題表現(xiàn)為大股東對(duì)中小股東利益的侵占，其中包括占用非經(jīng)營(yíng)性資金，私自進(jìn)行擔(dān)保、借款、與關(guān)聯(lián)方無(wú)商業(yè)實(shí)質(zhì)的資金往來(lái)等。借鑒已有做法，本文用其他應(yīng)收款除以資產(chǎn)總額度量第二類代理成本，中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法同上。

由表7 可知，模型1 中T r e a t的回歸系數(shù)為0.1 1 5 5，在1%水平上顯著，模型4中Treat的系數(shù)為-0.0001，說(shuō)明大股東與非關(guān)聯(lián)股東結(jié)盟有助于緩解股東間代理問(wèn)題，但是系數(shù)不顯著。繼續(xù)用Sobel Z檢驗(yàn)得到Sobel Z統(tǒng)計(jì)量為3.63，p值為0.000，說(shuō)明中介效應(yīng)成立?？刂菩鸵恢滦袆?dòng)人減小了大股東謀私侵占中小股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)降低第二類代理成本實(shí)現(xiàn)了對(duì)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率的改進(jìn)。

表7 第二類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

七、結(jié)論與啟示

考慮到科創(chuàng)板上市公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與創(chuàng)新活動(dòng)中承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，本文研究了大股東與非關(guān)聯(lián)中小股東構(gòu)成控制型一致行動(dòng)人對(duì)科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)效率的影響。以2019-2020年科創(chuàng)板企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，大股東與中小股東結(jié)盟使得科創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際創(chuàng)新產(chǎn)出更接近于完全有效產(chǎn)出，顯著提升了創(chuàng)新效率，在大股東控制不足時(shí)，這種積極作用更顯著。進(jìn)一步地，緩解管理層與股東的委托代理問(wèn)題，減少管理層短視行為以及抑制大股東與中小股東的利益沖突，降低大股東道德風(fēng)險(xiǎn)均是控制型一致行動(dòng)人改善科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新效率的重要路徑。本文結(jié)論對(duì)于客觀看待資本市場(chǎng)中非關(guān)聯(lián)股東結(jié)盟現(xiàn)象，探索科創(chuàng)板上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)改善路徑具有一定啟示作用。（1）大股東與非關(guān)聯(lián)股東通過(guò)簽署一致行動(dòng)人協(xié)議而在投票表決時(shí)采取共同行動(dòng)，可以起到提升控制權(quán)，增強(qiáng)對(duì)管理層監(jiān)督與股東間彼此監(jiān)督的作用，不失為改善企業(yè)治理水平的有效方法。（2）兩類代理問(wèn)題是科創(chuàng)板上市公司在面臨較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中提升創(chuàng)新水平的制約因素，因此科創(chuàng)企業(yè)要想在激烈的硬核創(chuàng)新、核心技術(shù)之爭(zhēng)中拔得頭籌，必須在企業(yè)內(nèi)部治理中關(guān)注委托代理問(wèn)題與股東間的利益沖突，避免成為私利的工具。