朱德勝 李金怡 朱 磊

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

研發(fā)投入是企業(yè)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的源泉和動(dòng)力，當(dāng)前國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈，企業(yè)提升國(guó)際核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要方式在于創(chuàng)新。在國(guó)家政策鼓勵(lì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力之下，許多企業(yè)將目光聚焦于此。據(jù)全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)顯示，2020年我國(guó)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入總量為24393.1億元，比2019年增長(zhǎng)10.2%，數(shù)據(jù)顯示我國(guó)研發(fā)投入總量居世界第二位且增長(zhǎng)趨勢(shì)迅猛。但企業(yè)研發(fā)投入具有一定時(shí)滯性，因此要求企業(yè)具有積極高效的外部治理機(jī)制，減少因治理效率低下所導(dǎo)致的企業(yè)研發(fā)動(dòng)力不足問題，從而保證企業(yè)創(chuàng)新決策的延續(xù)性。

2022年3月16日，國(guó)務(wù)院召開專題會(huì)議強(qiáng)調(diào)，歡迎長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例，保證資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。在國(guó)家相關(guān)政策的支持下，近年來長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者所持資產(chǎn)規(guī)模呈快速擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，在資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和改善公司治理水平中發(fā)揮的作用日益明顯。與此同時(shí)，黨中央提出要更好地發(fā)揮全國(guó)社會(huì)保障基金在資本市場(chǎng)中的作用，從而發(fā)揮其在引導(dǎo)資本有序發(fā)展、防范資本無序擴(kuò)張中的優(yōu)勢(shì)作用，進(jìn)一步肯定了社?；鹪谫Y本市場(chǎng)中起到的穩(wěn)定器作用，因此社?；鸪止蓪?duì)于我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。國(guó)家政策的大力扶持加之市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重重壓力，學(xué)術(shù)界將研究目光聚焦于機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)研發(fā)活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者具有異質(zhì)性，其中社?；鹜顿Y者在資本市場(chǎng)中安全性與穩(wěn)定性特質(zhì)鮮明，具有人力、信息等多種規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在發(fā)揮自身治理作用的基礎(chǔ)上對(duì)于提升企業(yè)研發(fā)投入發(fā)揮著重要作用。

社?；鹜顿Y是具有“國(guó)家隊(duì)”性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者(李春濤等，2018)[1]，近年來社?；鸪止膳c企業(yè)盈余質(zhì)量、股利政策、企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究不斷增多(靳慶魯?shù)龋?016)[2]，委托投資模式下的社?；鸪止蓵?huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著促進(jìn)作用(王春燕等，2020)[3]，多個(gè)社?；鸸芾砣舜值钠髽I(yè)有著更高的創(chuàng)新產(chǎn)出(王凌等，2021)[4]。目前研究略有不足的是，鮮有學(xué)者將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度引入二者關(guān)系的研究中。一方面，處于不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)有著不同的需求；另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股受制于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，處于不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的機(jī)構(gòu)投資者持股意愿存在明顯差異。因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度影響機(jī)構(gòu)投資者能否促進(jìn)企業(yè)積極提升研發(fā)投入。除此之外，以往研究也未從異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的角度比較社?；鸪止膳c券商持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的不同影響?；谝陨戏治?，本文在分析社?；鸪止蓪?duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。從重視公司內(nèi)部治理轉(zhuǎn)向內(nèi)外部治理并重，微觀上在改善公司治理水平的基礎(chǔ)上促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，宏觀上助力資本市場(chǎng)平穩(wěn)有序健康發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)社?；鸪止膳c企業(yè)研發(fā)投入

近年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，國(guó)家高度重視民生問題，社保基金作為保障民生的重要基石，在提高社會(huì)總體福利、維護(hù)資本市場(chǎng)高效平穩(wěn)運(yùn)行等方面發(fā)揮著重要作用。相較于個(gè)人投資者，社?；鹜顿Y者具有人力、信息等方面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠更精準(zhǔn)地把握市場(chǎng)信息，對(duì)國(guó)家資本市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮著重要作用。

學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者能否有效發(fā)揮外部治理的監(jiān)督角色，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的看法不一。以往研究表明，不同的機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效果存在顯著差異(Boone和White,2015[5]；陳志剛、陳啟博，2020[6])。異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的作用不同，按機(jī)構(gòu)投資者是否偏向治理機(jī)制較好的公司角度，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者(Brickley,1988[7]；Ferreira,2008[8])。壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者投資理念受外界干擾較少，其有動(dòng)機(jī)參與公司治理，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)(魯桐、黨印,2014)[9]。Almazan(2005)[10]從對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督的成本角度將機(jī)構(gòu)投資者分為積極型機(jī)構(gòu)投資者和消極型機(jī)構(gòu)投資者，積極型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)督時(shí)所耗用成本較低，收集信息能力強(qiáng)，故可更先一步把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，能夠在公司治理中發(fā)揮積極作用，進(jìn)而影響企業(yè)研發(fā)投入等決策。

作為積極的壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者，社?；鹜顿Y者在改善公司內(nèi)部治理水平中發(fā)揮著重要作用。一方面，從社?；鹱饔觅x能的角度看，社?；鹌鸬奖Ｕ厦裆淖饔?，受到社會(huì)各界的關(guān)注，自身具有一定壓力促使其對(duì)公司的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行監(jiān)督，從而關(guān)注并改善公司的治理環(huán)境，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。另一方面，從社?；鸪止蓜?dòng)力的角度看，社保基金投資者持倉較穩(wěn)定，更多地關(guān)注并改善公司的治理環(huán)境，而增加研發(fā)投入是企業(yè)取得核心競(jìng)爭(zhēng)力、維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的關(guān)鍵，因此社?；鹜顿Y者有動(dòng)力敦促被投資企業(yè)提升研發(fā)活動(dòng)的投入力度。

以往的研究表明，信息不對(duì)稱是企業(yè)在開展研發(fā)活動(dòng)時(shí)需要面對(duì)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)(Myers,1984)[11]，從而導(dǎo)致企業(yè)會(huì)面臨嚴(yán)重的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)因資金不足影響研發(fā)活動(dòng)的開展。機(jī)構(gòu)投資者的存在可以作為一種信號(hào)傳遞機(jī)制，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)積極進(jìn)行創(chuàng)新的正面信號(hào)，以正面的市場(chǎng)回應(yīng)增強(qiáng)企業(yè)信心，從而鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新(溫軍、馮根福，2012)[12]作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的社?；鹁哂小袄硇匀恕钡奶卣?，一方面其更加關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，支持企業(yè)通過加大研發(fā)投入開展相關(guān)創(chuàng)新活動(dòng)；另一方面其在緩解企業(yè)信息不對(duì)稱并減少管理者面臨的績(jī)效考核壓力等方面發(fā)揮著積極作用(范海峰，2018)[13]。除此之外，社?；鹣噍^于其他機(jī)構(gòu)投資者投資行為更穩(wěn)定，因此積極參與公司治理的意愿更高，可以有效緩解公司的融資約束問題(王新紅等，2018)[14]。進(jìn)一步研究認(rèn)為，社?；鹪谥卫硭捷^差上市公司中作用更為明顯。社保基金持股能夠樹立企業(yè)正面形象，一方面提升上市公司的股價(jià)，另一方面會(huì)推動(dòng)企業(yè)積極開展研發(fā)活動(dòng)，緩解企業(yè)的投融資約束(龍曉旋等，2019)[15]。因此，本文認(rèn)為社保基金持股能夠促進(jìn)企業(yè)積極開展研發(fā)活動(dòng)。據(jù)此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：社?；鸪止赡軌虼龠M(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

(二)社?；鸪止伞⑹袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)研發(fā)投入

研究微觀層面的企業(yè)要考慮其所面臨的外部環(huán)境，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度作為公司外部治理的重要因素，會(huì)影響社?；鸪止膳c企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)中企業(yè)數(shù)量較多時(shí)，企業(yè)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較大，研發(fā)投入是企業(yè)長(zhǎng)久生存發(fā)展的源泉和動(dòng)力，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使企業(yè)面臨技術(shù)迭代更新的壓力。因此，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)會(huì)增加研發(fā)投入(李偉，2009[16]；簡(jiǎn)澤、段永瑞，2012[17])。Arrow(1962)[18]認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)相對(duì)于壟斷更有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)有著更迫切的需求。

在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，社?；鹜顿Y者在社會(huì)各界的監(jiān)督和自身成本效益的雙重壓力下，有動(dòng)力對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供建議。由于所在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過程中面臨巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此，作為外部治理角色的社保基金投資者會(huì)更加注重企業(yè)的創(chuàng)新方向以及研發(fā)活動(dòng)的開展。除此之外，社?；鹜顿Y者在企業(yè)的具體投資行為中，通過其專業(yè)的人力、信息等規(guī)模優(yōu)勢(shì)為企業(yè)研發(fā)資金提供優(yōu)勢(shì)投資方向，從而保持企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位。因此，在不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下，社?；鸪止蓪?duì)企業(yè)研發(fā)投入的作用存在差異。據(jù)此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2: 激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，社?；鸪止赡軌蚋@著地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)

本文以2010-2020年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為初始樣本，按以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除ST、PT等特殊處理的樣本；(2)剔除金融行業(yè)的樣本；(3)剔除存在其他實(shí)證數(shù)據(jù)缺失、異常的公司。經(jīng)過上述篩選最終得到9724個(gè)樣本數(shù)據(jù)。文中社?；鸪止杀壤?、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)取自CNRDS數(shù)據(jù)庫，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)通過手工計(jì)算，數(shù)據(jù)處理主要通過Excel和Stata17.0進(jìn)行。為了避免極端值的影響，按上下1%分位數(shù)對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾處理。

(二)變量說明

1.被解釋變量

本文被解釋變量為企業(yè)研發(fā)投入(R&D)?，F(xiàn)有研究中對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的衡量指標(biāo)有以下三種標(biāo)準(zhǔn)：研發(fā)投入金額的對(duì)數(shù)、研發(fā)投入/總資產(chǎn)以及研發(fā)投入/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。我國(guó)資本市場(chǎng)不完善導(dǎo)致存在非理性預(yù)期等各類因素，所以研發(fā)投入絕對(duì)金額不具備可比性，因此本文選擇相對(duì)指標(biāo)，將研發(fā)投入/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為企業(yè)研發(fā)投入的衡量指標(biāo)。

2.解釋變量

本文解釋變量為社保基金持股(LSE)。本文用社?；鸪止杀壤齺砗饬可绫；鸪止?，將其命名為L(zhǎng)SE?？紤]到企業(yè)研發(fā)投入具有時(shí)滯性，采用前一期的社保基金年末持股比例(LSE1)進(jìn)行回歸分析。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)。利用HHI作為評(píng)估市場(chǎng)集中度的指標(biāo)，若HHI值大于1000為寡占型市場(chǎng)，反之則為競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)。

4.控制變量

本文的控制變量主要包括：公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、賬面市值比(BM)、管理層持股比例(CG)、兩職合一(Dual)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、獨(dú)立董事占比(Id)等。

表1 主要變量定義表

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)本文的假設(shè)1構(gòu)造如下模型，具體模型如下所示：

R&Dit=β0+β1LSE1it+β2Controlsit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

在模型(1)的基礎(chǔ)上按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)進(jìn)行分組，若HHI>1000為寡占市場(chǎng)，反之則為競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，然后按照分組樣本分別進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)研發(fā)投入的平均值為4.990，標(biāo)準(zhǔn)差為4.108，說明上市公司研發(fā)投入整體上處于較低的水平，但樣本企業(yè)差距較大，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的重視程度差異明顯。社保基金持股比例的平均值為2.194，說明社保基金投資者在企業(yè)中持股比例較低；其持股比例最大值為7.976，最小值為0.485，說明各企業(yè)間社?；鹜顿Y者持股差異較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)如表3所示。其中，社?；鸪止杀壤?LSE1)與研發(fā)投入(R&D)的Pearson系數(shù)為0.252，在1%的水平上顯著為正，說明二者一致性較好。初步表明假設(shè)1成立。為了檢驗(yàn)構(gòu)建的模型是否存在多重共線性，計(jì)算了模型的方差膨脹因子，該模型方差膨脹因子的平均值為2.09，表明模型構(gòu)建是合理的，不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 主要變量相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果分析

回歸結(jié)果如表4所示，可以看出社?；鸪止傻幕貧w系數(shù)為0.727，通過了1%平的顯著性檢驗(yàn)。表明社保基金作為外部治理角色，比普通投資者更關(guān)注公司治理環(huán)境的改善和創(chuàng)新能力的提升，在促進(jìn)企業(yè)積極開展研發(fā)活動(dòng)方面發(fā)揮了積極作用，整體上促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入水平的提高。公司年齡的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)可能會(huì)故步自封，缺乏對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的重視，從而對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有負(fù)向影響。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)顯著為負(fù)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率使企業(yè)面臨著較高的經(jīng)營(yíng)壓力，導(dǎo)致企業(yè)無暇進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。賬面市值比的系數(shù)顯著為負(fù)，過高的賬面市值比可能會(huì)影響企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，從而影響企業(yè)研發(fā)投入。與此同時(shí)，公司規(guī)模、兩職合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)董占比相對(duì)影響較小。以上綜合說明社?；鸪止商嵘似髽I(yè)研發(fā)投入水平，假設(shè)1得到了回歸結(jié)果的支持。

表4 社?；鸪止蓪?duì)企業(yè)研發(fā)投入回歸結(jié)果

利用HHI作為評(píng)估某一產(chǎn)業(yè)集中度的指標(biāo)，若HHI值大于1000為寡占市場(chǎng)，反之則為競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。本文以寡占市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表5。在競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)中，社?；鸪止膳c企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，且其回歸系數(shù)大于寡占市場(chǎng)的回歸系數(shù)，并通過了Chow檢驗(yàn)。說處于激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下的企業(yè)，社?；鸪止蓪?duì)研發(fā)投入有更顯著的促進(jìn)作用。當(dāng)市場(chǎng)中企業(yè)數(shù)量較多時(shí)，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使企業(yè)面臨技術(shù)迭代更新的壓力，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)有著更迫切的需求。因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈會(huì)促使社?；鸢l(fā)揮其作為機(jī)構(gòu)投資者的外部治理作用，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)節(jié)作用

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為緩解社?；鸪止膳c企業(yè)研發(fā)投入的內(nèi)生性問題以及研究中遺漏了重要變量等問題，本文選擇滯后二期的社?；鸪止芍匦逻M(jìn)行回歸。

表6 替換變量

為進(jìn)一步緩解互為因果等內(nèi)生性問題，采用滯后兩期的社?；鸪止勺鳛楣ぞ咦兞窟M(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)工具變量均為外生，表明選取的工具變量對(duì)內(nèi)生變量有較好的解釋力。與此同時(shí)，進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)與弱相關(guān)檢驗(yàn)，在內(nèi)生性檢驗(yàn)中均拒絕原假設(shè)；在弱工具變量檢驗(yàn)中，最大偏誤值遠(yuǎn)小于最小特征值，排除了工具變量為弱工具變量的可能。通過一系列排除因果倒置內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論仍然較為穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

根據(jù)以往的研究，壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者和壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用存在差異。社?；鹱鳛閴毫Φ挚剐蜋C(jī)構(gòu)投資者，提升了企業(yè)研發(fā)投入水平，且這種促進(jìn)效應(yīng)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中更為顯著。券商屬于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者(梁上坤，2018)[19]，下面從異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的角度，進(jìn)一步探討作為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的券商對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的影響。本文將模型(1)中的LSE替換為Q，重新進(jìn)行回歸。在回歸中，Q1以及Q1× HHI的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果表明，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者中的券商對(duì)企業(yè)研發(fā)投入無顯著影響。

表7 機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性

六、結(jié)論與啟示

本文基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的視角，從理論和實(shí)證兩方面分析了社?；鸪止蓪?duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，并考察了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)二者之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文得到如下的研究結(jié)論：(1)社?；鸪止赡軌虼龠M(jìn)企業(yè)積極開展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，提升企業(yè)研發(fā)投入水平。這一結(jié)果表明，隨著社?；鹜顿Y者進(jìn)入資本市場(chǎng)參與公司治理，企業(yè)的創(chuàng)新主動(dòng)性得到有效發(fā)揮，其研發(fā)投入力度不斷增強(qiáng)。(2)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，社?；鸪止赡軌蚋@著地促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，也就是說強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境對(duì)社?；鸪止膳c企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系起到更強(qiáng)的促進(jìn)作用。作為機(jī)構(gòu)投資者之一，社?；鹜顿Y者的投資行為受制于外部市場(chǎng)環(huán)境，處于不同競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)其投資行為存在差異，激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的社?；鹜顿Y者對(duì)研發(fā)活動(dòng)有著更迫切的需求，其創(chuàng)新意識(shí)被不斷激活，從而促使企業(yè)不斷提升研發(fā)投入水平。(3)從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，作為壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者的社?；皙?dú)立性更強(qiáng)，其更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，對(duì)能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)關(guān)注度更高；而作為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的券商為了與企業(yè)保持一定的商業(yè)聯(lián)系，導(dǎo)致其激勵(lì)與監(jiān)督的動(dòng)力不足，對(duì)企業(yè)具有較高投資風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)避而遠(yuǎn)之。因此社?；鸪止杀热坛止蓪?duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更為顯著。在替換被解釋變量的估計(jì)方法、引入工具變量等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的結(jié)論依然成立。

本文研究的啟示為：(1)社?；鸪止赏灰暈閲?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的風(fēng)向標(biāo)，社?；鸪止傻墓鞠蛲饨鐐鬟f出經(jīng)營(yíng)方向、發(fā)展前景被看好的信號(hào)，會(huì)引起市場(chǎng)和其他投資者提升對(duì)該公司的預(yù)期，能夠在某種程度上緩解公司的融資約束，增加公司的現(xiàn)金流入。(2)社?；鹉軌蛴行Оl(fā)揮外部監(jiān)督作用，促進(jìn)企業(yè)積極開展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)。國(guó)家應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)政策逐步拓寬社?；鸬耐顿Y渠道，完善社保基金的投資管理機(jī)制，鼓勵(lì)社?；饘?duì)企業(yè)進(jìn)行投資以發(fā)揮其積極的治理效能，從而改善企業(yè)創(chuàng)新投入不足的狀況，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展。(3)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性，為企業(yè)引進(jìn)適合其發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮壓力抵抗型機(jī)構(gòu)投資者的積極治理作用，促使企業(yè)增加研發(fā)投入。當(dāng)被投資企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)型市場(chǎng)時(shí)，社?；鹜顿Y者可以運(yùn)用自身豐富的管理知識(shí)以及先進(jìn)的治理理念，更加及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取市場(chǎng)信息的優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)開展相關(guān)研發(fā)活動(dòng)。(4)要積極推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化改革，以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)揮企業(yè)在科技創(chuàng)新中的主體作用，使企業(yè)成為創(chuàng)新要素集成、科技成果轉(zhuǎn)化的主力軍，加強(qiáng)對(duì)專利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，為社?；鹜顿Y提供一個(gè)良好的外部制度環(huán)境。