彭愛武 張新民

(1.湖南理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院； 2.湖南工商大學(xué)會計(jì)學(xué)院；3.對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院； 4.北京企業(yè)國際化經(jīng)營研究基地)

1 研究背景

融資約束是困擾企業(yè)發(fā)展的世界性難題，也是后金融危機(jī)時期企業(yè)發(fā)展面臨的現(xiàn)實(shí)性問題[1]。商業(yè)信用作為一種非正規(guī)融資方式，在企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)中占居重要地位，甚至已經(jīng)超過銀行信用[2]。企業(yè)利用商業(yè)信用資源的狀況能夠反映出其競爭地位或競爭優(yōu)勢，而且企業(yè)將最大限度地利用商業(yè)信用資源，并將其作為企業(yè)優(yōu)先選擇的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和經(jīng)營戰(zhàn)略[3]。

現(xiàn)有研究主要基于信息不對稱理論和信號傳遞理論，從公司治理環(huán)境、外部市場環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、上下游關(guān)系管理、供應(yīng)鏈金融等多個角度詮釋商業(yè)信用的影響因素[4～6]，且在很大程度上都認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略選擇是一致的，少有學(xué)者考究企業(yè)戰(zhàn)略影響商業(yè)信用的融資能力[7]。企業(yè)戰(zhàn)略從根本上決定了企業(yè)經(jīng)營的布局、過程與結(jié)果[8]，而且企業(yè)最終的經(jīng)營成果都會集中反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，因此，通過財(cái)務(wù)報(bào)表分析來識別企業(yè)戰(zhàn)略，進(jìn)而從戰(zhàn)略角度來分析企業(yè)商業(yè)信用融資是更為直接和有效的。

從財(cái)務(wù)報(bào)表延伸到企業(yè)戰(zhàn)略的分析，張新民[3]認(rèn)為，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征可以清楚地詮釋出公司運(yùn)營的特點(diǎn)，不同的公司戰(zhàn)略必定會有相應(yīng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與之相對應(yīng)。因此，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與戰(zhàn)略的高度匹配，在很大程度上有利于投資者掌握企業(yè)利潤的來源以及資源配置的后果。這種企業(yè)戰(zhàn)略層面的異質(zhì)性特點(diǎn)是否具有信息含量，能否被上下游企業(yè)所識別，從而成為企業(yè)商業(yè)信用融資能力的重要影響因素，既有結(jié)論并沒有明示。

本研究以2007～2019年的A股非金融類上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相對于投資主導(dǎo)型企業(yè)，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)獲得商業(yè)信用更多。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場地位對企業(yè)資源配置戰(zhàn)略與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)效應(yīng)；盈余持續(xù)性(信息透明度)在企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資的影響中起到部分中介(遮掩)作用。本研究的貢獻(xiàn)在于：①從企業(yè)資源配置戰(zhàn)略的角度分析商業(yè)信用融資，為其影響因素提供了新的證據(jù)；②拓寬了現(xiàn)有財(cái)務(wù)會計(jì)領(lǐng)域下商業(yè)信用融資的研究框架；③探討了企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資影響的機(jī)理，有利于深入理解企業(yè)戰(zhàn)略如何影響企業(yè)的融資行為；④為企業(yè)高層做出科學(xué)融資決策提供思考。

2 文獻(xiàn)回顧

商業(yè)信用是一個重要的資本組成結(jié)構(gòu)，可將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債側(cè)與資產(chǎn)側(cè)聯(lián)系起來。商業(yè)信用信貸正式成為企業(yè)有效的融資手段[9]，相應(yīng)的融資約束也得到了有效緩解[10]；以銀行信貸為主的正規(guī)金融與以商業(yè)信用信貸為主的非正規(guī)金融的關(guān)系得到進(jìn)一步理順。商業(yè)信用不僅能向銀行傳遞信號[11]，而且還能將其作為一種競爭手段[12]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從宏觀層面和微觀層面詮釋商業(yè)信用融資在不同企業(yè)之間的差異。

從宏觀層面來講，主要包括制度環(huán)境、貨幣政策等因素：①制度環(huán)境。PETERSEN等[13]研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平越不完善的地區(qū)，其中小企業(yè)的商業(yè)信用融資越活躍。余明桂等[2]發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平較好的地區(qū)，私有企業(yè)有較多的資金用于提供商業(yè)信用，這往往會促使企業(yè)獲得更多的商業(yè)信用融資。②貨幣政策。作為宏觀調(diào)控工具之一，貨幣政策更多的是通過調(diào)節(jié)信貸方式和信貸渠道來影響宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)[14]。ATANASOVA等[15]認(rèn)為，在貨幣政策不寬松的條件下，企業(yè)更愿意采用商業(yè)信用融資的方式來解決其融資困難。陸正飛等[16]發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策收縮期，商業(yè)信用獲得更多企業(yè)的青睞，尤其是民營企業(yè)，通常以此方式解決資金困難問題。

從微觀層面來講，企業(yè)所具備的資源稟賦、所處的市場地位等因素均對商業(yè)信用融資規(guī)模產(chǎn)生影響：①產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。由于國有企業(yè)能夠獲得政府信用的隱形擔(dān)保，或享受政府所給予的各種政策優(yōu)惠，這樣一來，企業(yè)潛在的交易伙伴會對其給予較高的信用配給，從而企業(yè)之間的商業(yè)信用更為活躍。相較于私營企業(yè)，國有企業(yè)使用商業(yè)信用融資的程度更低，獲得商業(yè)信用融資更容易[17]。②市場地位。市場地位高的企業(yè)可以通過附加苛刻條件來要求獲得更多的商業(yè)信用[12]，上市公司的市場地位與商業(yè)信用融資之間正相關(guān)，并且商業(yè)信用目前主要作為市場地位較高公司的融資工具。另外，市場地位對商業(yè)信用規(guī)模也會產(chǎn)生一定的沖擊，市場地位較高的企業(yè)通常具有較高的“兩頭吃”的能力——即企業(yè)具有較高的利用上下游企業(yè)資金來支持自身發(fā)展的能力[18]。

以上研究并沒有考慮到企業(yè)戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資的影響。戰(zhàn)略導(dǎo)向的本質(zhì)是總體理解和詮釋企業(yè)外部環(huán)境及內(nèi)部資源。由此，BARTON等[19]提出“戰(zhàn)略-資本結(jié)構(gòu)”關(guān)系，它強(qiáng)調(diào)管理選擇，即功能性(融資)決策是由在復(fù)雜環(huán)境中運(yùn)作的管理者做出的，而不僅僅是金融范式所暗示的外部市場力量的確定性產(chǎn)品。因此，可以通過影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策間接影響企業(yè)的商業(yè)信用融資。現(xiàn)有相關(guān)的研究主要從戰(zhàn)略差異度與戰(zhàn)略定位等角度加以探討。例如，戰(zhàn)略差異度越大，公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也可能越大，對外部供應(yīng)商決策行為產(chǎn)生負(fù)向沖擊，以致目標(biāo)企業(yè)獲得的商業(yè)信用融資顯著降低[7]；相比防御型戰(zhàn)略而言，進(jìn)攻型戰(zhàn)略可能會加劇企業(yè)的信貸約束，從而增加企業(yè)對商業(yè)信用的需求[20]。

盡管上述研究表明了企業(yè)戰(zhàn)略與商業(yè)信用之間的關(guān)系，但并沒有深入探討企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用的影響。企業(yè)資源配置戰(zhàn)略主要是依靠資產(chǎn)的有機(jī)整合和配置實(shí)現(xiàn)的，因此從市場競爭的角度來看，企業(yè)務(wù)必要確立自己的資源配置戰(zhàn)略，以便與競爭者區(qū)分開來。從企業(yè)資源觀來看，企業(yè)是“資源的獨(dú)特集合體”的這個觀點(diǎn)，為企業(yè)制定符合自身特定要求的、難以被復(fù)制的資源配置戰(zhàn)略創(chuàng)造了先決條件。那么企業(yè)資源配置戰(zhàn)略是通過何種機(jī)制影響商業(yè)信用融資？企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用的影響是否與股權(quán)性質(zhì)、市場地位等異質(zhì)性特征相關(guān)？本研究擬對這些問題進(jìn)行檢驗(yàn)。

3 理論分析與研究假設(shè)

SCHUMPETER[21]指出，企業(yè)競爭力的差異表現(xiàn)在資源配置上的差別。資源配置過程是管理層實(shí)現(xiàn)既定戰(zhàn)略目標(biāo)和獲取創(chuàng)新戰(zhàn)略的過程。張新民[3]從會計(jì)要素到企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行了理論上的創(chuàng)新，這成為連通會計(jì)要素與企業(yè)戰(zhàn)略之間的紐帶，并提出了基于戰(zhàn)略視角的資產(chǎn)負(fù)債表觀。其基于資源配置戰(zhàn)略，從母公司報(bào)表的資產(chǎn)入手，按照對利潤的貢獻(xiàn)方式將資產(chǎn)劃分為經(jīng)營性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)；再根據(jù)二者的結(jié)構(gòu)特征，將企業(yè)資源配置戰(zhàn)略分為3種類型：經(jīng)營主導(dǎo)型、經(jīng)營與投資并重型以及投資主導(dǎo)型。下面重點(diǎn)對經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)和投資主導(dǎo)型企業(yè)進(jìn)行分析。

對于經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)而言，以特定的商業(yè)模式、行業(yè)選擇和提供特定產(chǎn)品或勞務(wù)的總體戰(zhàn)略為主導(dǎo)；以一定的競爭戰(zhàn)略(如低成本戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略和聚焦戰(zhàn)略等)和職能戰(zhàn)略(如研發(fā)、采購、營銷、財(cái)務(wù)、人力資源等戰(zhàn)略)為基礎(chǔ)；以固定資產(chǎn)、存貨的內(nèi)在聯(lián)系及其與市場的上下游關(guān)系管理為核心(這類企業(yè)的母公司報(bào)表中往往表現(xiàn)出大量的債權(quán)以及存貨數(shù)據(jù))，為企業(yè)的利益相關(guān)者持續(xù)創(chuàng)造價值，并且能夠最大限度地保持自身的核心競爭力。從其特點(diǎn)來看：①主營業(yè)務(wù)非常突出，利潤、核心競爭力以及未來發(fā)展?jié)摿蕾囉谥鳡I業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)；②由于能為企業(yè)的利益相關(guān)者持續(xù)創(chuàng)造價值，并且能夠最大限度地保持自身的核心競爭力，說明這種經(jīng)營模式較為成功，并且具有可復(fù)制性和穩(wěn)定性，公司會傾向于維持現(xiàn)有的經(jīng)營方式(盈利模式、增長方式等)，其盈利水平將得以持續(xù)，且利潤狀況在未來也會保持一定的穩(wěn)健性，如此，企業(yè)經(jīng)營的不確定性較小，違規(guī)概率較低[22]；③由于主營業(yè)務(wù)集中，供應(yīng)商識別企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況較為容易，使得企業(yè)進(jìn)行盈余操縱的成本可能較高，因此其信息不對稱程度相對而言就較低；同時，較高的信息質(zhì)量會進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，并有利于提高企業(yè)商業(yè)信用的獲取[23]。企業(yè)向外部利益相關(guān)者傳遞出其良好的信譽(yù)、持續(xù)健康的經(jīng)營活動、可靠的會計(jì)信息等較為積極的信號，由此，供應(yīng)商提供商業(yè)信用的意愿相對較強(qiáng)，從而提升這類企業(yè)的商業(yè)信用融資能力。

對于投資主導(dǎo)型企業(yè)而言，往往是規(guī)模較大的集團(tuán)公司，其以多元化或一體化的總體戰(zhàn)略為導(dǎo)向，主要是以子公司的競爭戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略(尤其是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略中的融資戰(zhàn)略)為基礎(chǔ)(這類企業(yè)的母公司報(bào)表中往往表現(xiàn)出大量的長期股權(quán)投資，而債權(quán)和存貨數(shù)據(jù)很少)，是以對子公司的經(jīng)營資產(chǎn)管理為核心，通過快速擴(kuò)張為企業(yè)的利益相關(guān)者持續(xù)創(chuàng)造價值。其主要是通過兼并、重組以及注入資產(chǎn)等方式來對子公司進(jìn)行控制，而母公司本身少量參與或者完全不參與經(jīng)營活動。從其特點(diǎn)來看：①主營業(yè)務(wù)不突出，其利潤、核心競爭力以及未來發(fā)展?jié)摿蕾囉谧庸镜慕?jīng)營戰(zhàn)略以及子公司的盈利表現(xiàn)；②由于其主營業(yè)務(wù)不突出，造成其經(jīng)營業(yè)績存在更多的不確定性，使得業(yè)績波動性增強(qiáng)，盈利能力的持續(xù)性變?nèi)?，從而?dǎo)致企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大[22]；③由于其更多地實(shí)施多元化戰(zhàn)略，以及過多依賴對外控制性投資決策，使得其更容易進(jìn)行盈余操縱，信息不對稱程度增加，以致于外部利益相關(guān)者難以識別和把握企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況[24]。由此，企業(yè)向外部利益相關(guān)者傳遞其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大、違約風(fēng)險(xiǎn)也較大、信息不對稱程度增大等較為消極的信號，供應(yīng)商提供商業(yè)信用的意愿相應(yīng)的可能變?nèi)?，從而使得這類企業(yè)的商業(yè)信用融資能力減弱。

基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1在其他條件相同的情況下，相對于投資主導(dǎo)型企業(yè)而言，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力更強(qiáng)。

4 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇

由于我國A股上市公司在2003年才開始披露母公司報(bào)表，但是2007年新會計(jì)準(zhǔn)則出來之后，利潤表在收益觀上發(fā)生了較為重大的變化，為保持相關(guān)利潤計(jì)算的一致性，本研究選擇2007～2019年A股上市公司為實(shí)驗(yàn)樣本，并剔除以下觀測值：①金融與保險(xiǎn)類的上市公司；②在研究期間被特殊處理的上市公司以及ST公司；③相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到12 288個公司-年度觀測值。本研究的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了正負(fù)1%的Winsor處理。未經(jīng)說明，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均為合并報(bào)表數(shù)據(jù)。

4.2 變量解釋

本研究各變量的解釋如下。

(1)解釋變量本研究的解釋變量為資源配置戰(zhàn)略(ST)。借鑒張新民[3]的觀點(diǎn)，對企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行分類，度量方法如下：分年度對母公司經(jīng)營性資產(chǎn)/(母公司經(jīng)營性資產(chǎn)+母公司投資性資產(chǎn))的大小對樣本進(jìn)行分組，處于最小三分位數(shù)以下的和處于最大三分位數(shù)以上的公司，分別被定義為投資主導(dǎo)型和經(jīng)營主導(dǎo)型公司；而處于中間三分位數(shù)的則為經(jīng)營與投資并重型公司。為了研究的方便，本研究刪除了經(jīng)營與投資并重型公司的樣本，對于經(jīng)營主導(dǎo)型公司ST取1，投資主導(dǎo)型公司ST取0。

(2)被解釋變量本研究的被解釋變量為商業(yè)信用融資(TC)。根據(jù)陸正飛等[16]、劉歡等[25]的做法，將商業(yè)信用(TC)定義為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款以及預(yù)收賬款之和再除以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(3)控制變量結(jié)合前人研究，控制變量如下：財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、公司規(guī)模(SI)、盈利能力(ROA)、企業(yè)成長性(GR)、市場地位(JZ)、貨幣政策寬松度(MP)、可抵押資產(chǎn)(MO)、審計(jì)師類型(B4)、分析師關(guān)注度(AN)、兩職合一(DU)、股權(quán)集中度(T1)、公司年齡(AG)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)、行業(yè)類別(IND)、年份(YR)等[7]。

上述各變量具體定義見表1。

表1 各變量具體定義

4.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本研究適度參考GE等[17]、張新民等[18]、方紅星等[20]的回歸模型，建立如下回歸模型：

(1)

式中，i、t分別表示企業(yè)和年份；α0表示常數(shù)項(xiàng)；α1、αj均表示系數(shù)；Contral表示控制變量；ε表示殘差項(xiàng)。本模型重點(diǎn)關(guān)注資源配置戰(zhàn)略(ST)的回歸系數(shù)，根據(jù)本研究假設(shè)，其回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為正。為控制樣本中不隨時間變化的個體效應(yīng)，采用控制個體的固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，并對行業(yè)和年度固定效應(yīng)予以控制。為避免樣本數(shù)據(jù)潛在的異方差和序列相關(guān)，本研究采用基于公司層面的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對參數(shù)估計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行修正。為了解決內(nèi)生性問題，分別采用GMM回歸和兩階段工具變量法(2SLS)。

5 實(shí)證結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，從企業(yè)商業(yè)信用融資(TC)來看，存在一定的波動，但波動不大；企業(yè)資源配置戰(zhàn)略(ST)的中位數(shù)為0，說明投資主導(dǎo)型企業(yè)要多于經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)；從市場地位(JZ)來看，中位數(shù)為1，說明樣本中市場競爭性程度較高的企業(yè)較多；從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，中位數(shù)為0，說明樣本中非國有企業(yè)較多。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=12 288)

主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣見表3。由表3可知，商業(yè)信用融資(TC)與企業(yè)資源配置戰(zhàn)略(ST)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明相對于投資主導(dǎo)型企業(yè)，經(jīng)營主導(dǎo)型的商業(yè)信用融資規(guī)模相對較大。從企業(yè)規(guī)模(SI)、成長性(GR)、市場地位(JZ)、貨幣政策寬松度(MP)、可抵押資產(chǎn)(MO)、審計(jì)師類型(B4)、分析師關(guān)注度(AN)、股權(quán)集中度(T1)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)來看，發(fā)現(xiàn)與企業(yè)商業(yè)信用融資(TC)正相關(guān)；而財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、盈利能力(ROA)、兩職合一(DU)及公司成立時間(AG)則與商業(yè)信用融資(TC)負(fù)相關(guān)。

表3 各變量的相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果(N=12 288)

5.2 多元回歸分析

5.2.1主回歸結(jié)果

企業(yè)資源配置戰(zhàn)略與商業(yè)信用融資的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表4。表4中的列(1)為在沒有考慮控制變量的情況下，企業(yè)資源配置戰(zhàn)略(ST)與商業(yè)信用融資(TC)的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知資源配置戰(zhàn)略(ST)的系數(shù)為0.021，在1%的顯著性水平上正相關(guān)，這表明與投資主導(dǎo)型公司相比，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)商業(yè)信用融資能力更強(qiáng)；表4的列(2)是在考慮其他控制變量的情況下，企業(yè)資源配置戰(zhàn)略(ST)與商業(yè)信用融資(TC)的回歸結(jié)果。由結(jié)果可知資源配置戰(zhàn)略(ST)的系數(shù)為0.033，在1%的顯著性水平上正相關(guān)，同樣表明與投資主導(dǎo)型公司相比，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力更強(qiáng)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4 主檢驗(yàn)結(jié)果(N=12 288)

5.2.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

(1)資源配置戰(zhàn)略指標(biāo)變換對資源配置戰(zhàn)略指標(biāo)采用連續(xù)變量進(jìn)行回歸。借鑒張新民[3]的觀點(diǎn)，對企業(yè)戰(zhàn)略進(jìn)行分類。其度量的方法具體如下：分年度對母公司經(jīng)營性資產(chǎn)/(母公司經(jīng)營性資產(chǎn)+母公司投資性資產(chǎn))的大小進(jìn)行計(jì)算，數(shù)值越大越有可能是經(jīng)營主導(dǎo)型公司，而數(shù)值越小越有可能是投資主導(dǎo)型公司。表5中列(1)的結(jié)果表明，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力顯著強(qiáng)于投資主導(dǎo)型企業(yè)，其檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致。

(2)對公司進(jìn)行Cluster檢驗(yàn)為減少因OLS估計(jì)可能帶來的標(biāo)準(zhǔn)差偏誤，解決因同一家公司不同年份上干擾項(xiàng)彼此相關(guān)對回歸結(jié)果的影響，本研究對公司層面進(jìn)行Cluster檢驗(yàn)，表5中列(2)的結(jié)果表明，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力顯著強(qiáng)于投資主導(dǎo)型企業(yè)，其檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(3)固定效應(yīng)回歸為了避免不同上市公司間個體差異產(chǎn)生的影響，采用控制個體固定效應(yīng)對本研究的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表5中列(3)的結(jié)果表明，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力顯著強(qiáng)于投資主導(dǎo)型企業(yè)，其檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致。

(4)變換被解釋變量的測量方法為檢驗(yàn)企業(yè)商業(yè)信用融資測量方法的準(zhǔn)確性，為了消除主營業(yè)務(wù)收入對商業(yè)信用融資能力的影響，將商業(yè)信用融資(TC)重新定義為應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款與預(yù)收賬款之和除以主營業(yè)務(wù)收入。表5中列(4)的結(jié)果表明，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力顯著強(qiáng)于投資主導(dǎo)型企業(yè)，其檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致。

5.3 內(nèi)生性檢驗(yàn)

本研究的內(nèi)生性檢驗(yàn)包括：①GMM方法。采用動態(tài)面板模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，研究表明，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力顯著強(qiáng)于投資主導(dǎo)型企業(yè)，其檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)保持一致。②工具變量法。為了排除互為因果帶來的內(nèi)生性問題，本研究選擇滯后兩期的資源配置戰(zhàn)略(L2ST)作為工具變量，并通過兩階段最小二乘(2SLS)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。研究表明，企業(yè)資源配置戰(zhàn)略與商業(yè)信用的關(guān)系仍然顯著為正，說明控制了內(nèi)生性之后，企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資仍呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)(1)篇幅所限，檢驗(yàn)結(jié)果不再列出，留存?zhèn)渌?，下同?！?/p>

6 進(jìn)一步檢驗(yàn)與分析

根據(jù)對主檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)資源配置戰(zhàn)略顯著影響企業(yè)商業(yè)信用融資的能力，即經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資要顯著高于投資主導(dǎo)型企業(yè)。在此基礎(chǔ)上，本部分將在不同情境下，進(jìn)一步探索企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資影響的內(nèi)在機(jī)制。主要從調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

6.1 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性視角在中國特殊的制度背景下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在組織安排、資源配置以及權(quán)力行使方式等方面均存在顯著差異，這種產(chǎn)權(quán)差異有可能影響企業(yè)資源配置戰(zhàn)略與商業(yè)信用融資的關(guān)系。至少有兩個方面的理由說明非國有企業(yè)的融資規(guī)模要小于國有企業(yè)：①非國有企業(yè)與國有企業(yè)相比，規(guī)模相對較小，成立時間也較短，其產(chǎn)品的知名度很難被客戶認(rèn)可；另外，企業(yè)對外披露的信息也相應(yīng)較少，信息不對稱要更為嚴(yán)重。因此，上游企業(yè)愿意給予的商業(yè)信用較低。②國有企業(yè)比民營企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)要低一些，主要是由于其在產(chǎn)品市場和生產(chǎn)要素市場所獲得的優(yōu)越性政策顯著偏多，從而優(yōu)越感也強(qiáng)一些[2]。③相比于民營企業(yè)，政府本身更有可能為國有企業(yè)提供信用的隱性擔(dān)保，并使得上下游企業(yè)容易形成一種樂觀預(yù)期，認(rèn)為即使出現(xiàn)金融危機(jī)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國有企業(yè)也能夠在短期內(nèi)通過直接或間接的融資方式來解決。因此，這類企業(yè)都會被上下游企業(yè)給予較高的商業(yè)信用?；谛畔⒉粚ΨQ理論以及政府隱性擔(dān)保理論可以預(yù)測，在同等條件下，企業(yè)國有成分越高就越容易受到上下游企業(yè)的青睞，就越有可能獲得較多的商業(yè)信用。進(jìn)一步檢驗(yàn)的結(jié)果見表6。由列(1)可見，SO的系數(shù)顯著為正，由此可知國有企業(yè)在商業(yè)信用融資能力上具有天然優(yōu)勢。再從ST×SO的回歸系數(shù)來看，其在1%的水平上顯著為正(系數(shù)為0.013；t值為3.52)。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)增強(qiáng)了企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資能力的正面影響。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(市場地位)的調(diào)節(jié)效應(yīng)(N=12 288)

(2)市場地位異質(zhì)性視角隨著對商業(yè)信用討論的逐步深入，商業(yè)信用的競爭性功能獲得關(guān)注。VAN HOREN[12]提出了商業(yè)信用的競爭性假說，認(rèn)為競爭能夠促進(jìn)企業(yè)間的商業(yè)信用，其主要原因在于競爭使得企業(yè)具有了不同的市場地位，那么，市場地位高的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上會表現(xiàn)為更多的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收款項(xiàng)，且其可以通過對供應(yīng)商和銷售商施加威脅來要求獲取更多的商業(yè)信用。VAN HOREN[12]還發(fā)現(xiàn)，盡管供應(yīng)商在財(cái)務(wù)緊張并且面臨相對較高的借貸成本的情況下，供應(yīng)商仍然愿意提供商業(yè)信用，一種可能的解釋是企業(yè)將商業(yè)信用作為一種競爭工具在使用。進(jìn)一步地，F(xiàn)ABBRI等[26]提出的商業(yè)信用的買方市場理論也獲得支持，認(rèn)為供應(yīng)商傾向于向買方壟斷者提供商業(yè)信用，而銷售商也會通過獲取商業(yè)信用的方式掠奪供應(yīng)商的私人收益；GIANNETTI等[27]則證實(shí)了買方市場理論,提出買方市場的力量越強(qiáng)大，那么買方所獲得的商業(yè)信用規(guī)模越大。

針對中國的研究，陸正飛等[16]認(rèn)為，在貨幣政策趨松的時候，商業(yè)信用的存在更符合買方市場理論；余明桂等[2]從商業(yè)信用的競爭性假說出發(fā)，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)更愿意以商業(yè)信用作為市場競爭手段。而張新民等[18]直接從市場地位的角度探討企業(yè)融資方式，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得的商業(yè)信用與市場競爭地位正相關(guān)。進(jìn)一步，劉歡等[25]在這方面也獲得相應(yīng)的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)市場地位較高的公司更易于獲取發(fā)展所需資源?？傊髽I(yè)的市場競爭地位越高，企業(yè)可能獲得的商業(yè)信用越強(qiáng)。

有關(guān)市場地位(JZ)的衡量方法，本研究借鑒張新民等[18]的做法，將市場地位定義為企業(yè)的銷售收入占整個行業(yè)銷售收入的比重。當(dāng)這個比值大于行業(yè)樣本中位數(shù)時，則企業(yè)市場地位(JZ)為1，否則為0。本研究重點(diǎn)考察市場地位(JZ)與企業(yè)資源配置戰(zhàn)略(ST)的交乘項(xiàng)結(jié)果，由表6列(2)可知，其回歸系數(shù)顯著為正(系數(shù)為0.010；t值為2.74)，正向調(diào)節(jié)了企業(yè)資源配置戰(zhàn)略與商業(yè)信用融資的關(guān)系，即市場地位能增強(qiáng)經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)獲取商業(yè)信用的能力。

6.2 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(1)盈余持續(xù)性視角根據(jù)前述研究，資源配置戰(zhàn)略的異質(zhì)性特征是影響企業(yè)會計(jì)信息價值相關(guān)性的重要因素[28]。其基本的邏輯是認(rèn)為資源配置戰(zhàn)略的異質(zhì)性特征影響企業(yè)的經(jīng)營模式，從而使得企業(yè)利潤的來源產(chǎn)生顯著的差異，由此帶來企業(yè)盈余持續(xù)性的差異。對于經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)而言，公司主營業(yè)務(wù)具有持續(xù)性特征，利潤產(chǎn)生方式也具有穩(wěn)定性和持續(xù)性特征，當(dāng)前的盈余能很好地提供績效度量，并反映出公司當(dāng)前使用資源的特定結(jié)果。由此說明其利潤具有較強(qiáng)的持續(xù)性，在未來能夠有好的預(yù)見性，其經(jīng)營績效波動相對較小。一般來說，這種企業(yè)的盈余持續(xù)性更強(qiáng)。對于投資主導(dǎo)型企業(yè)而言：①由于控制性投資資產(chǎn)具有很強(qiáng)的調(diào)整預(yù)期，隨時有可能調(diào)整為替代的用途，這種替代可能包括外部調(diào)整(指出售公司、破產(chǎn)清算等)或內(nèi)部調(diào)整(保持現(xiàn)有的資源并調(diào)整使用方式)，說明現(xiàn)有利潤產(chǎn)生過程被改變的預(yù)期較大；②由于控制性投資本身主要關(guān)注標(biāo)的物的產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新，而很少強(qiáng)調(diào)即時業(yè)績，或者更有可能是對這些公司的經(jīng)營方式進(jìn)行調(diào)整或者改變其用途，甚至是整合資源[29]；③由于非控制性投資資產(chǎn)所獲得的利潤往往是非經(jīng)常性的，故不具備持續(xù)性特征?；谝陨戏治?，不論是控制性投資資產(chǎn)還是非控制性投資資產(chǎn)，都表明了公司自身的主營業(yè)務(wù)并不突出[3]。企業(yè)獲得利潤的來源不是靠主營業(yè)務(wù)，而是依賴金融與投資，因此利潤的變動性與波動性較大，不可預(yù)測性很強(qiáng)，持續(xù)性較差。

有關(guān)盈余持續(xù)性(PER)的度量方法，本研究借鑒彭愛武等[28]的研究，使用獲現(xiàn)率來衡量盈余持續(xù)性，獲現(xiàn)率等于經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以核心利潤(2)核心利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-研發(fā)費(fèi)用-利息費(fèi)用。，可減少由于公司盈余管理而產(chǎn)生不真實(shí)的數(shù)字給財(cái)務(wù)報(bào)表使用者帶來的困惑。該指標(biāo)一方面反映企業(yè)收益的質(zhì)量，被稱為每股收益的“含金量”；另一方面，現(xiàn)有研究強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流的持續(xù)性要好于應(yīng)計(jì)利潤的持續(xù)性。

(2)信息透明度視角相對于經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)而言，投資主導(dǎo)型企業(yè)的信息不對稱程度可能要大一些，導(dǎo)致其更容易進(jìn)行盈余管理。市場本身需要企業(yè)傳遞可靠的會計(jì)信息，因?yàn)楦哔|(zhì)量的會計(jì)信息有利于企業(yè)對商業(yè)信用的獲取。如果企業(yè)披露的信息透明度降低，那么供應(yīng)商對企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況識別的難度會增加，供應(yīng)商將及時調(diào)整其商業(yè)信用政策，這必然會影響其商業(yè)信用的供給[30]。一般來說，信息透明度越低，企業(yè)獲得的商業(yè)信用會越少。

根據(jù)侯德帥等[7]的研究，參考修正的瓊斯模型，本研究采用操縱性盈余管理水平的絕對值來衡量信息透明度(ABACC)。ABACC越大表示公司的應(yīng)計(jì)管理水平越高，會計(jì)信息質(zhì)量越低，信息透明度就越低。

本研究進(jìn)一步做企業(yè)資源配置戰(zhàn)略影響商業(yè)信用融資的機(jī)制檢驗(yàn)，借鑒中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建以下模型：

(2)

TCi,t=γ0+γ1STi,t+γ2PERi,t(ABACCi,t)+

(3)

式中，β0、γ0表示常數(shù)項(xiàng)；β1、βj、γ1、γ2、γj均表示系數(shù)。

盈余持續(xù)性和信息透明度中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果見表7。由表7列(2)可知，資源配置戰(zhàn)略(ST)的回歸系數(shù)顯著為正，即經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的盈余持續(xù)性更強(qiáng)；由列(3)可知，ST和PER的回歸系數(shù)均顯著，說明直接效應(yīng)和中介效應(yīng)同時存在。因β1、γ2與γ1的符號同為正數(shù)，說明盈余持續(xù)性在其中起到部分中介效應(yīng)，即企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資的影響并不是完全通過盈余持續(xù)性的中介達(dá)到，企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用融資有一定的直接效應(yīng)，并且可能存在其他中介變量?？芍撃Ｐ椭械闹薪樾?yīng)占總效應(yīng)的比重為β1γ2/α1=2.12%。

表7 進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表7

由表7列(5)可知，資源配置戰(zhàn)略(ST)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，即經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的信息透明度較高，信息不對稱程度較低。由列(6)可知，ST和ABACC的回歸系數(shù)均顯著，說明直接效應(yīng)和中介效應(yīng)同時存在。因β1、γ2與γ1的符號異號，說明信息透明度在資源配置戰(zhàn)略影響商業(yè)信用融資中起到遮掩效應(yīng)，其間接效應(yīng)與直接效應(yīng)之比的絕對值為|β1γ2/α1|=2.96%。

7 結(jié)語

本研究以2007～2019年A股上市公司為樣本，深入探討了企業(yè)資源配置戰(zhàn)略與商業(yè)信用融資的關(guān)系，并檢驗(yàn)了企業(yè)資源配置戰(zhàn)略對商業(yè)信用的影響機(jī)制。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，相對于投資主導(dǎo)型企業(yè)，經(jīng)營主導(dǎo)型企業(yè)的商業(yè)信用融資能力更強(qiáng)。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場地位發(fā)揮了調(diào)節(jié)效應(yīng)；盈余持續(xù)性(信息透明度)在企業(yè)資源配置戰(zhàn)略影響商業(yè)信用融資中起到部分中介(遮掩)作用。

本研究的結(jié)論主要在以下幾個方面具有重要啟示。首先是理論方面，在考慮商業(yè)信用融資影響因素時，需要關(guān)注企業(yè)資源配置戰(zhàn)略的影響；在考慮資源配置戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，需進(jìn)一步結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)市場競爭地位等因素來深化對商業(yè)信用融資的理論認(rèn)識。其次是實(shí)踐方面，采用不同資源配置戰(zhàn)略的企業(yè)，在進(jìn)行商業(yè)信用融資決策時應(yīng)充分利用其戰(zhàn)略的優(yōu)勢，優(yōu)化配置內(nèi)部資源，提高商業(yè)信用使用效率。最后是政策方面：①企業(yè)應(yīng)制定和執(zhí)行與自身戰(zhàn)略相契合的財(cái)務(wù)策略；②企業(yè)應(yīng)做好必要的信息披露，并能夠及時有效地將內(nèi)部信息傳遞給外部利益相關(guān)者，降低由信息不對稱程度所導(dǎo)致的代理成本；③企業(yè)應(yīng)制定并執(zhí)行與其戰(zhàn)略匹配的薪酬制度，切實(shí)降低管理層的代理成本?？傊?，本研究的結(jié)論對上市公司完善企業(yè)融資決策具有一定的參考價值，也為構(gòu)建中國特色的公司財(cái)務(wù)理論提供相應(yīng)的借鑒。

未來的研究可以考慮從地區(qū)金融發(fā)展水平的異質(zhì)性來考究影響企業(yè)資源配置戰(zhàn)略與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系?？梢赃M(jìn)一步提出財(cái)務(wù)報(bào)表分析-資源配置戰(zhàn)略-商業(yè)信用融資的研究范式。甚至可以構(gòu)建一個符合中國情境的資源配置戰(zhàn)略影響商業(yè)信用融資理論模型。