解竣杰 （青島大學(xué)商學(xué)院 山東青島 266000）

一、引言

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷市場(chǎng)的規(guī)模在不斷擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)廣告正在深入人們的生活，比如網(wǎng)絡(luò)直播帶貨、微信朋友圈廣告、APP頁面彈出廣告等方式。面對(duì)飛速發(fā)展的市場(chǎng)，如何率先進(jìn)入資本市場(chǎng)搶占市場(chǎng)份額是每一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷公司都考慮的。進(jìn)入資本市場(chǎng)，不僅能夠滿足公司發(fā)展的資金需求，而且還可以滿足公司的戰(zhàn)略發(fā)展，提升公司的品牌形象。由于IPO上市審核流程繁瑣、審核排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)，越來越多的公司都在謀求借殼上市。本文所述的天下秀數(shù)字科技股份有限公司就是在此環(huán)境下通過借殼成功短期上市的，并且是通過“買殼+吸收合并”的新型借殼上市方式。通過對(duì)天下秀數(shù)字科技股份有限公司借殼上市方案的分析，可以給同行業(yè)其他將要上市的公司提供借鑒。

二、天下秀借殼上市案例介紹

（一）公司簡(jiǎn)介。

1.借殼公司——天下秀。天下秀數(shù)字科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱天下秀）于2009年由李檬創(chuàng)立，它依托互聯(lián)網(wǎng)粉絲經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，是國(guó)內(nèi)紅人數(shù)據(jù)平臺(tái)型企業(yè)之一。IMS（天下秀）是一家立足于紅人新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的平臺(tái)型企業(yè)，其核心是服務(wù)紅人（內(nèi)容創(chuàng)業(yè)者）、品牌商家、MCN（紅人經(jīng)紀(jì)公司）、中小商家，致力于用技術(shù)驅(qū)動(dòng)去中心化的紅人新經(jīng)濟(jì)的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。公司依托于大數(shù)據(jù)平臺(tái)，將企業(yè)與紅人連接起來，利用大數(shù)據(jù)技術(shù)為企業(yè)的營(yíng)銷需求與紅人賬號(hào)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)匹配，幫助紅人實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)，以及幫助企業(yè)獲得更高的經(jīng)濟(jì)效益。

2020年4月21日，ST慧球摘帽化身天下秀，成為A股首家主業(yè)做“紅人經(jīng)濟(jì)”的公司，牢牢占據(jù)此行業(yè)“獨(dú)角獸”的地位。2020年11月25日，《胡潤(rùn)中國(guó)500強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)》發(fā)布，天下秀排名338名正式入選中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)。

2.殼公司——ST慧球。廣西慧金科技股份有限公司（ST慧球）的前身為北生藥業(yè)，是一家高新技術(shù)生物制藥企業(yè)，于2001年在上交所上市。2008年，北生藥業(yè)資不抵債、瀕臨退市，在當(dāng)?shù)卣闹С窒逻M(jìn)行了資產(chǎn)重組，得以保存。此后北生藥業(yè)又經(jīng)歷了幾次控制權(quán)和業(yè)務(wù)的變更，名字也逐步改為“慧球科技”。

2016年初，慧球科技的董事長(zhǎng)顧某被強(qiáng)行平倉(cāng)，隨后公司就不斷發(fā)生違規(guī)事件。原匹凸匹董事長(zhǎng)鮮某與顧某私自簽署協(xié)議暗中操控慧球科技，信息披露秩序混亂，無視證監(jiān)會(huì)整改批文，隨后被上海證券交易所標(biāo)為“ST”。2017年，經(jīng)過一系列控制權(quán)爭(zhēng)奪與搶殼大戰(zhàn)，瑞萊嘉譽(yù)成為ST慧球的實(shí)際控制人，之后公司更名為“廣西慧金科技股份有限公司”。但ST慧球仍處于虧損狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化，面臨發(fā)展困境。ST慧球市值較小，截至借殼上市預(yù)案公布時(shí)，市值約為15億元，并且經(jīng)過新控股股東瑞萊嘉譽(yù)徹底整頓，是較為干凈且理想的殼資源。

（二）天下秀借殼上市流程。本次借殼上市交易經(jīng)歷了“買殼+吸收合并”兩個(gè)流程，整個(gè)交易過程僅花費(fèi)了一年的時(shí)間，具體操作步驟如下：（1）天下秀買殼取得ST慧球的控制權(quán)。天下秀以12.38元/股的價(jià)格購(gòu)買瑞萊嘉譽(yù)持有ST慧球的全部控股權(quán)，總價(jià)為5.7億元，占總股本的11.66%。此后ST慧球的控股股東由瑞萊嘉譽(yù)變更為天下秀，而實(shí)際控制人也由新浪集團(tuán)和李檬共同擔(dān)任。2019年1月24日，天下秀完成對(duì)上市公司原股東的過戶，轉(zhuǎn)讓手續(xù)完成并確認(rèn)履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓出資義務(wù)。（2）ST慧球發(fā)行股份吸收合并天下秀。2019年4月30日，ST慧球向天下秀全體股東發(fā)行股份吸收合并天下秀100%股權(quán)。此交易完成后，天下秀注銷法人資格，上市公司作為存續(xù)主體承接天下秀的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)等權(quán)利和義務(wù)，并注銷天下秀持有的總股本價(jià)值1.68億的上市公司股票。另外，天下秀還將以3元/股的執(zhí)行價(jià)格為ST慧球的異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，且為反向收購(gòu)，上市公司的實(shí)際控制人變更為李檬和新浪集團(tuán)。

三、天下秀借殼上市動(dòng)因分析

（一）天下秀借殼動(dòng)因分析。

1.借殼上市較易，節(jié)約時(shí)間與經(jīng)濟(jì)成本。上市的常規(guī)手段主要有IPO和借殼上市，借殼上市相比較于IPO有諸多優(yōu)點(diǎn)。首先，IPO的監(jiān)管審核非常嚴(yán)格，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、治理能力、組織結(jié)構(gòu)、發(fā)行條件等方面有諸多限制。IPO的通過率在天下秀借殼上市開始時(shí)一度降低到60%以下，處于歷史最低水平。而且在2018年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布了并購(gòu)重組新規(guī)，IPO被否企業(yè)三年內(nèi)不得借殼上市，在A股市場(chǎng)還掀起了一波撤單潮。其次，IPO審核周期很長(zhǎng)，排隊(duì)企業(yè)數(shù)量居高不下，造成企業(yè)不能在短期內(nèi)上市融通資金。天下秀所處的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，分秒必爭(zhēng)，需要盡快上市搶占資本市場(chǎng)。所以借殼上市會(huì)是天下秀最優(yōu)的上市手段。

2.行業(yè)發(fā)展迅速，滿足發(fā)展資金需求。隨著互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)也在飛速發(fā)展。天下秀在互聯(lián)網(wǎng)廣告方面要領(lǐng)先其他公司，但是在市場(chǎng)占有率等方面還需要進(jìn)一步努力。近些年來，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，從2016年的2 305.2億元增長(zhǎng)到2020年的4 957.6億元，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模占廣告市場(chǎng)規(guī)模的比例也逐年攀升，由2016年的35.52%上升到2020年的54.22%。在天下秀準(zhǔn)備借殼上市的2018年，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3 694.2億元，總體營(yíng)收510億元，而天下秀的網(wǎng)絡(luò)廣告營(yíng)收為12億元，占總體營(yíng)收的2.4%。在互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)中算是領(lǐng)頭的位置，但是總體占比較低，市場(chǎng)規(guī)模較小。同時(shí)，有非常多的公司都加入到了互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)中，比如微信、今日頭條、抖音等企業(yè)。所以在行業(yè)發(fā)展迅速、競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)，天下秀急需資金來擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)，而借殼上市可以滿足天下秀A股大量融資的需求。

（二）ST慧球讓殼動(dòng)因分析。

1.經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化，急需轉(zhuǎn)型。ST慧球本是一家生物制藥公司，但隨著公司的變遷和公司管理層的更換，主營(yíng)業(yè)務(wù)變成智慧城市業(yè)務(wù)和物業(yè)管理業(yè)務(wù)，然而公司的經(jīng)營(yíng)狀況并沒有得到好轉(zhuǎn)，甚至還在長(zhǎng)期虧損。在2016年慧球科技被“ST”后，如果ST慧球的財(cái)務(wù)狀況不能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，會(huì)有非常大的破產(chǎn)退市風(fēng)險(xiǎn)。而且根據(jù)ST慧球的財(cái)務(wù)報(bào)告，其營(yíng)業(yè)收入主要來自物業(yè)管理服務(wù)，而物業(yè)管理服務(wù)盈利較低，并不能成為可靠的業(yè)務(wù)。

2.面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，控股股東尋求退出。慧球科技被“ST”后，瑞萊嘉譽(yù)斥資近7億元，又接連增持了幾次，最終持有ST慧球近11.7%的股份，成為該公司的控股股東。但ST慧球的經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)惡化，導(dǎo)致公司的股價(jià)大幅下跌，至2018年底公司的股價(jià)已經(jīng)低至4元/股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2016年瑞萊嘉譽(yù)購(gòu)買時(shí)的成本。此時(shí)如果有公司搶殼，僅以不到2億元的價(jià)格就可以成為公司新的控股股東。而以ST慧球經(jīng)營(yíng)狀況，瑞萊嘉譽(yù)也不會(huì)再追加股份。所以為了公司以及股東的利益，瑞萊嘉譽(yù)退出賣殼是一個(gè)理性的選擇。

四、天下秀借殼上市前后績(jī)效分析

本文選取天下秀2018—2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用改進(jìn)后的杜邦分析體系對(duì)其借殼上市前后的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析，彌補(bǔ)了原始杜邦分析體系總資產(chǎn)與凈利潤(rùn)不匹配、沒有區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與金融活動(dòng)的缺點(diǎn)。改進(jìn)后的杜邦分析體系以權(quán)益凈利率為核心，把財(cái)務(wù)報(bào)表重整為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，更為有效地分析和評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。核心公式：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率+經(jīng)營(yíng)差異率×凈財(cái)務(wù)杠桿=權(quán)益凈利率。

（一）凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率。凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率是改進(jìn)的杜邦分析體系凈資產(chǎn)收益率的核心指標(biāo)之一，反映了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)凈資產(chǎn)收益率的貢獻(xiàn)。稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)/凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率。在管理用資產(chǎn)負(fù)債表中，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)負(fù)債=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；金融負(fù)債-金融資產(chǎn)=凈負(fù)債。

通過表1可以看出，天下秀的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率在借殼前和借殼后雖有略微下降，但并不明顯。而在2019年底借殼上市完成之后，有一個(gè)較大幅度的下降，這說明殼公司ST慧球的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率很低，從而拉低了天下秀的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率，并且受到2020年新冠疫情的沖擊影響很大。

表1 天下秀近年來凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率變化

（二）經(jīng)營(yíng)差異率。經(jīng)營(yíng)差異率是凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率和稅后利息率的差額，它表示每借入1元債務(wù)資本投資于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)產(chǎn)生的收益，償還利息后剩余的部分歸股東享有。在管理用資產(chǎn)負(fù)債表中，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率-稅后利息率=經(jīng)營(yíng)差異率。

利息越低，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)越高，剩余的部分越多。經(jīng)營(yíng)差異率是衡量借款是否合理的重要依據(jù)之一，通過表2可以看出，天下秀的經(jīng)營(yíng)差異率是逐年提高的。除了2016年的經(jīng)營(yíng)差異率為負(fù)，借款會(huì)減少股東收益外，其他三年經(jīng)營(yíng)差異率均為正值，借款增加股東收益的程度越來越大，在這一方面有一個(gè)越來越好的趨勢(shì)。從增加股東收益來看，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率是企業(yè)可以承擔(dān)的借款利息上限。

表2 天下秀近年來經(jīng)營(yíng)差異率變化

（三）凈財(cái)務(wù)杠桿。凈財(cái)務(wù)杠桿是凈負(fù)債與股東權(quán)益之比。財(cái)務(wù)杠桿又叫籌資杠桿，它是指由于固定債務(wù)利息和優(yōu)先股股利的存在而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。普通股每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率=財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）。無論企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)多少，債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的固定財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)減少，可以給普通股股東帶來更多的盈余。這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響，稱為財(cái)務(wù)杠桿。在管理用資產(chǎn)負(fù)債表中，凈負(fù)債/股東權(quán)益=凈財(cái)務(wù)杠桿。

通過表3可以看出，天下秀的凈財(cái)務(wù)杠桿在2019年有一個(gè)比較大的提高，是因?yàn)?019年天下秀借殼上市需要大量籌資，導(dǎo)致金融負(fù)債和凈負(fù)債大幅度提高。在借殼完成后的2020年，凈財(cái)務(wù)杠桿又恢復(fù)到了比較正常的水平。在2021 年上半年天下秀加大了對(duì)外投資，導(dǎo)致金融資產(chǎn)大幅提高，使得凈財(cái)務(wù)杠桿下降。

表3 天下秀近年來凈財(cái)務(wù)杠桿變化

（四）權(quán)益凈利率。權(quán)益凈利率（ROE）又稱凈資產(chǎn)收益率，是凈利潤(rùn)與股東權(quán)益的比率，它反映每一元股東資本賺取的凈收益，可以用來衡量企業(yè)總體的盈利能力。權(quán)益凈利率是杜邦分析體系以及改進(jìn)后杜邦分析體系的核心，是衡量企業(yè)盈利能力綜合性最強(qiáng)的指標(biāo)。在管理用財(cái)務(wù)報(bào)表中，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率+經(jīng)營(yíng)差異率×凈財(cái)務(wù)杠桿=權(quán)益凈利率。

通過表4可以了解，天下秀在借殼上市之前權(quán)益凈利率維持在一個(gè)較高的水平，并且逐年提高，這得益于互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)的快速發(fā)展，同時(shí)也印證了天下秀這些年正在飛速發(fā)展，急需上市融資滿足資金需求。在2019年底借殼上市完畢后，權(quán)益凈利率有一個(gè)較大幅度的下降，原因大體有兩個(gè)。其一，由于ST慧球的權(quán)益凈利率過低從而拉低了天下秀的權(quán)益凈利率以及剛剛完成借殼上市后的適應(yīng)融合；其二，2020年是新冠疫情最嚴(yán)重的一年，企業(yè)各方面受疫情沖擊較大。不過根據(jù)2021年上半年的企業(yè)情況，凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率、權(quán)益凈利率等指標(biāo)相對(duì)平穩(wěn)，而且天下秀還加大了對(duì)外投資，說明企業(yè)正在穩(wěn)步發(fā)展。以互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)的發(fā)展，相信在天下秀完成借殼上市后資金充足，權(quán)益凈利率和盈利能力的提高也只是時(shí)間問題而已。

表4 天下秀近年來權(quán)益凈利率變化

五、結(jié)語

天下秀數(shù)字科技股份有限公司作為第一家在A股上市的紅人經(jīng)濟(jì)公司，采用反向吸收合并的新型方式借殼上市，不僅避開了IPO繁瑣緩慢的上市流程，而且還節(jié)約了經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本，便捷高效地實(shí)現(xiàn)短期上市。而ST慧球也迎來了新的轉(zhuǎn)型，原控股股東瑞萊嘉譽(yù)也擺脫了進(jìn)退兩難的束縛。天下秀借殼ST慧球上市后，公司的規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，可以在A股市場(chǎng)中獲得大量的融資，解決了融資難融資慢的困難，滿足了互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)飛速發(fā)展的資金需要。通過天下秀借殼上市前后管理用財(cái)務(wù)報(bào)表的分析，公司雖然總體較借殼前財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有所下降，權(quán)益凈利率也在一定程度上降低，但這也只是由于合并了常年虧損的ST慧球后的拉低效果，正在經(jīng)歷適應(yīng)融合的陣痛，而且公司剛完成借殼上市就經(jīng)歷了新冠疫情的沖擊。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷行業(yè)的快速發(fā)展和疫情的好轉(zhuǎn)，相信天下秀在借殼上市后可以穩(wěn)步發(fā)展，繼續(xù)鞏固該行業(yè)“獨(dú)角獸”的地位。