洪陳旻豪+陳建平

摘 要：介紹杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)借殼上市方案，以事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，驗(yàn)證對(duì)殼資源利用的短期和長期績效，從而給傳統(tǒng)媒體借殼上市提供啟示，即借殼需挑選合適的凈殼資源，合理估值有利于財(cái)務(wù)統(tǒng)籌，輕資產(chǎn)上市財(cái)富效應(yīng)顯著。

關(guān)鍵詞：報(bào)業(yè)集團(tuán)；借殼上市；短期績效；長期績效；財(cái)富效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）24-0083-04

關(guān)于借殼上市的績效檢驗(yàn)方法，據(jù)國內(nèi)外文獻(xiàn)研究顯示，目前主要有兩種方法：一是事件研究法，它以重大資產(chǎn)重組公告日為中心確定一個(gè)窗口期，研究上市公司在借殼上市事件發(fā)生前后股票價(jià)格的異常波動(dòng)，用以反映借殼上市的市場(chǎng)績效，檢驗(yàn)對(duì)殼資源的利用是否具有財(cái)富效應(yīng)。二是財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，它通過對(duì)比借殼上市前后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化來檢驗(yàn)績效。一般短期績效采用事件研究法，長期績效采用財(cái)務(wù)分析法。本文對(duì)杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)（以下簡稱“杭報(bào)集團(tuán)”）借殼上市進(jìn)行績效分析，來估算財(cái)富效益情況，以期給傳統(tǒng)媒體借殼上市提供借鑒。

一、杭報(bào)集團(tuán)借殼上市方案

借殼方杭報(bào)集團(tuán)是一家以報(bào)刊為主、多元經(jīng)營并進(jìn)，大力發(fā)展相關(guān)文化產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代傳媒集團(tuán)。杭報(bào)集團(tuán)100%控股杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社，杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社下屬有多家子公司。

讓殼方浙江華智控股股份有限公司（以下簡稱“華智控股”）主營業(yè)務(wù)為制造、銷售儀表及原材料等。在2010年前因連續(xù)兩年虧損，更名“*ST華控”，2011—2012年間，經(jīng)營狀況好轉(zhuǎn)，2012年6月27日摘帽，更名“華智控股”。

2013年9月27日，華智控股因控股股東華立集團(tuán)正在籌劃可能涉及上市公司的重大事項(xiàng)，申請(qǐng)停牌。

2014年3月24日，華智控股召開第七屆董事會(huì)第九次會(huì)議，審議通過了《關(guān)于公司重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易整體方案的議案》等相關(guān)議案。同時(shí)，上市公司與杭報(bào)集團(tuán)簽署了《利潤補(bǔ)償協(xié)議》，杭報(bào)集團(tuán)承諾2014年至2017年實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬標(biāo)的資產(chǎn)股東的凈利潤分別1.75億、1.95億、2.15億、2.26億。如果實(shí)現(xiàn)利潤低于上述數(shù)據(jù)，杭報(bào)集團(tuán)將按相關(guān)公式計(jì)算，回購華智控股股份賠償上市公司。

2014年5月18日，華智控股于晚間發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告預(yù)案，擬向杭報(bào)集團(tuán)所屬杭州日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)有限公司和都市快報(bào)社發(fā)行股份，購買其下屬傳媒經(jīng)營類資產(chǎn)，資產(chǎn)估值約為22億元，股票發(fā)行規(guī)模約為5.3億股。次日，華智控股復(fù)牌。

2014年11月23日，華智控股發(fā)布《重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（修訂版）》，擬出售（以2013年度為基準(zhǔn)）89.69%的資產(chǎn)（除固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、遞延所得稅資產(chǎn)）和97.13%的負(fù)債（除其他應(yīng)收款、長期股權(quán)投資、其他應(yīng)付款以及應(yīng)付職工薪酬）與杭報(bào)集團(tuán)置換股權(quán)，華智控股置換出凈資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為37 011.42萬元，置換入資產(chǎn)評(píng)估值223 115.86萬元，為華智控股2012會(huì)計(jì)年度期末總資產(chǎn)的114.13%，定向增發(fā)529 966 415股，定向增發(fā)為4.21元/股。

2014年12月18日，華智控股發(fā)布公告，本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢。實(shí)施后，華智控股控制權(quán)從華立集團(tuán)轉(zhuǎn)移為杭報(bào)集團(tuán)，華智控股主營業(yè)務(wù)亦從制造業(yè)轉(zhuǎn)為傳媒業(yè)，杭報(bào)集團(tuán)持有上市公司52.07%股份，不久即更名為“浙江華媒控股股份有限公司”，股票名稱改為華媒控股。

二、杭報(bào)集團(tuán)借殼上市短期績效分析

（一）累計(jì)超額收益率的計(jì)算

本文以華智控股發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案首次公告日2014年5月18日為事件基準(zhǔn)日（t=0），選取[-20，+20]（剔除停牌日期）作為事件公告的時(shí)間窗，用市場(chǎng)指數(shù)模型計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），計(jì)算公式如（1）式所示：

ARit為t日股價(jià)的超額收益率計(jì)算公式如（2）式所示，Rit為華智控股股票在交易日t 的個(gè)股實(shí)際收益率；E（Rt）為交易日t的市場(chǎng)指數(shù)收益率。本文采用CPAM模型估計(jì)市場(chǎng)正常收益率E（Ri）t，E（Ri）t=αi+βiRmt。出于謹(jǐn)慎性考慮，本文選取2013年1月4日至8月27日，即公告日前146個(gè)交易日（剔除了華智控股暫停交易日期）為估計(jì)正常收益率參數(shù)區(qū)間，以此估計(jì)窗口估計(jì)市場(chǎng)正常收益率和貝塔系數(shù)βi。華智控股在深圳證券交易所上市，故選取深圳證券交易所成份指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)Rmt，經(jīng)過回歸分析可得方程（3）式。

接下來，檢驗(yàn)CAR與0是否有顯著差異。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，CAR>0，表明股東的財(cái)富增加，CAR<0，表明股東的財(cái)富減少；當(dāng)CAR與0的差異不顯著時(shí)，則可認(rèn)為股東的財(cái)富在并購中沒有發(fā)生變化。

（二）財(cái)富效應(yīng)分析

從表2中我們觀察到CAR的變動(dòng)情況?？傮w而言，雖然有較多天數(shù)的超額收益率為負(fù)，但是其絕對(duì)值較小，而超額收益率為正時(shí)，其絕對(duì)值較大，累計(jì)超額收益率在穩(wěn)步上升。在窗口事件期的40天中，前期上升較慢，公告日而前20日上升6.8%，公告日后CAR快速增長，其超額收益率共上升80%。分析表明，重組事件增加了殼公司股東財(cái)富，給投資者帶來了實(shí)質(zhì)性的利益。

從表3可以求得CAR的平均值為6.56%，用EVIEWS的系列分布試驗(yàn)可求出T 檢驗(yàn)值為（6.56，a=0.05），T檢驗(yàn)的結(jié)果（如表3所示）。從T檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在[-20，20]時(shí)間窗口期內(nèi)，CAR顯著大于0，市場(chǎng)對(duì)該重大資產(chǎn)重組態(tài)度積極，股東的財(cái)富在該時(shí)間段非預(yù)期地增加了，這為股東提供了交易條件。

（三）杭報(bào)集團(tuán)股東財(cái)富效應(yīng)

表中除每日送電子商務(wù)中的快遞業(yè)務(wù)和盛元印務(wù)中的商業(yè)印刷其余均屬于傳媒相關(guān)行業(yè)，有“輕資產(chǎn)”的特征，這些輕資產(chǎn)企業(yè)擁有業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、服務(wù)能力、管理團(tuán)隊(duì)、品牌優(yōu)勢(shì)、優(yōu)惠政策等重要的無形資源并不能在會(huì)計(jì)賬面上反映。因此，用收益法能公平公正反映市場(chǎng)公允價(jià)值。

杭報(bào)集團(tuán)借殼上市，置入資產(chǎn)評(píng)估值按收益法評(píng)估，評(píng)估值達(dá)到了賬面資產(chǎn)的298%，從而獲得上市公司更多股份，按每股4.25元價(jià)格，22.31億可定向增發(fā)5.3億股，意味著杭報(bào)集團(tuán)節(jié)省了隱性的借殼成本，實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)；同時(shí)復(fù)牌當(dāng)日收盤價(jià)4.68元，之后連續(xù)6個(gè)漲停，上市的溢價(jià)明顯，股東的財(cái)富效應(yīng)顯著增加。

三、杭報(bào)集團(tuán)借殼上市長期績效分析

（一）盈利水平不斷上升

華媒控股的凈資產(chǎn)收益率在杭報(bào)集團(tuán)借殼上市后的2014年度達(dá)到歷史新高，雖然截至2015年第三季度有所滑落，但也明顯高于華立集團(tuán)控股的階段。一方面，文化傳媒業(yè)行業(yè)“輕資產(chǎn)”特點(diǎn)；另一方面，杭報(bào)集團(tuán)多元發(fā)展，“移動(dòng)互聯(lián)+”產(chǎn)業(yè)閉環(huán)的布局，新媒體營收的增加，盛元印務(wù)的發(fā)力以及相對(duì)壟斷地位的杭州地鐵戶外廣告經(jīng)營等等，促使非報(bào)業(yè)收入比重不斷上升，并且部分抵消了廣告客戶如汽車行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)客戶等政策限制導(dǎo)致的廣告投放減少帶來的不利因素。

華媒控股按照2001年和2012年證監(jiān)會(huì)分類，分別屬于出版業(yè)和新聞與出版業(yè)。將上市后數(shù)據(jù)與國資委制定的《企業(yè)績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》中傳播與文化業(yè)的出版業(yè)平均值相比較，杭報(bào)集團(tuán)上市后，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均值。成本費(fèi)用利潤率在2014年度高于行業(yè)平均值30.5%，就2015年第三季度測(cè)算，也高于行業(yè)平均值48.3%，同時(shí)，營業(yè)利潤率雖然在2014年低于行業(yè)平均值，在2015年上市后超出平均40.23%。這反映出杭報(bào)集團(tuán)在上市后，企業(yè)整體是“輕資產(chǎn)”運(yùn)作，對(duì)于主營業(yè)務(wù)成本和三費(fèi)的控制力度很強(qiáng)，盈利能力總體很高。

（二）償債能力高于行業(yè)水平

2012年華智控股仍屬制造業(yè)，主要從事電表生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。對(duì)于資本密集型行業(yè)，普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率較高，速動(dòng)比率較低的問題，償債能力往往較弱。隨著借殼上市的實(shí)施完成，改名華媒控股的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率迅速降低54.26%，速動(dòng)比率暴漲193.7%，資產(chǎn)負(fù)債率保持在較低水準(zhǔn)，華媒控股的短期償債能力大幅度提升。利息保障倍數(shù)為負(fù)，直接原因是利息費(fèi)用為負(fù)——利息收入高于利息費(fèi)用所導(dǎo)致。據(jù)2014年年報(bào)與2015年三季報(bào)顯示，華媒控股有超過2 000萬元現(xiàn)金購買低風(fēng)險(xiǎn)的理財(cái)產(chǎn)品。華媒控股的長期償債能力也較強(qiáng)，與同行相比，華媒控股的各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于行業(yè)均值。

（三）經(jīng)營水平仍有提升需要

分析表明，借殼后華媒控股與同行相比，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于平均值。但是，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)不如行業(yè)平均值。

究其原因，與杭報(bào)集團(tuán)的廣告與策劃業(yè)務(wù)的疲軟及多元發(fā)展模式有關(guān)。首先，2014年度杭報(bào)集團(tuán)有54.8%營業(yè)收入來源于廣告及策劃業(yè)，2015年度顯然也不會(huì)有太大變化，汽車業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)總體發(fā)展疲軟，公司對(duì)這些行業(yè)承攬的廣告回款期較長，增加了應(yīng)收款。2014年報(bào)反映一年以上的應(yīng)收賬款占據(jù)總應(yīng)收賬款的56.2%，達(dá)3.93億元。其次，杭報(bào)集團(tuán)已不是純粹意義的出版業(yè)，非報(bào)業(yè)收入比重較高。但是，過低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率仍值得關(guān)注。

四、啟示與建議

（一）借殼需挑選合適的凈殼資源

殼資源要選擇債務(wù)糾紛小的企業(yè)，盡可能借“凈殼”上市，既可減少證監(jiān)會(huì)和主管部門雙重審核中關(guān)注的問題，減少審核等待時(shí)間，也可避免未來債務(wù)糾紛，避免業(yè)績波動(dòng)和投資減值帶來的不確定性，有助于經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定。

（二）合理估值有利于借殼方財(cái)務(wù)統(tǒng)籌

輕資產(chǎn)企業(yè)用收益法評(píng)估，可以體現(xiàn)出資產(chǎn)的大幅度增值，也有利于拿到更多的上市公司股權(quán)。但高估值也意味著借殼方對(duì)于上市公司的高額利潤承諾。一旦置入資產(chǎn)經(jīng)營情況不理想，或者客觀環(huán)境發(fā)生無法抗拒的重大變化，則借殼方須支付巨額成本回購股份，之前的增值將大打折扣。背負(fù)高額利潤承諾，也會(huì)使借殼方壓力巨大，不利于幫助上市公司更好地籌劃未來發(fā)展。因此，后續(xù)有其他同類企業(yè)借殼上市，未來業(yè)績承諾還是要更多地留有余地，可能更有利于上市公司和大股東兩方面的發(fā)展。

（三）“輕資產(chǎn)”上市財(cái)富效應(yīng)顯著

傳統(tǒng)媒體能借助“輕資產(chǎn)”的優(yōu)勢(shì)，以收益法進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，獲得較高的上市估值；以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入讓殼方，短期內(nèi)市場(chǎng)反映積極，可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的溢價(jià)；長期績效需要上市公司提高自身的核心競(jìng)爭力，獲得可持續(xù)發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]