酒銀灝

[摘要]我國證券市場多年來股票發(fā)行審批制與核準(zhǔn)制下，借殼上市等殼資源交易行為廣受青睞。如今注冊制推行在即，殼資源價值將會逐步走低。文章對注冊制改革進(jìn)程中殼資源交易行為進(jìn)行了調(diào)查，認(rèn)為殼資源交易行為在注冊制改革過程中會更加活躍，注冊制真正得以推行之后，殼資源交易行為將會進(jìn)一步降溫。建議殼公司買賣雙方應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身特點，考慮成本效益原則，權(quán)衡各方利弊，對企業(yè)上市與退出選擇合適的時機與方式。

[關(guān)鍵詞]注冊制；殼資源；借殼上市

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.018

1 引 言

自20世紀(jì)90 年代以來，我國的股票發(fā)行制度經(jīng)歷了由行政主導(dǎo)的審批制（1993—2000年）和由市場化方向的核準(zhǔn)制（2001年至今）兩個階段。股票市場多年來的審核發(fā)行，累積了巨大的堰塞湖。上市通道不暢，眾多企業(yè)排隊等待上市，加之現(xiàn)行股票發(fā)行制度下IPO暫停時有發(fā)生，令上市資格成為一種稀缺資源。與此同時，殼公司變得奇貨可居，殼資源價值嚴(yán)重偏離本真。

股票發(fā)行注冊制改革于2013年十八屆三中全會首次提出，接下來的兩年緊鑼密鼓地推進(jìn)。注冊制下殼資源價值將會受到怎樣的影響，殼資源交易行為將會發(fā)生什么樣的變化，再次成為大家關(guān)注的焦點問題。本文結(jié)合我國注冊制推行理念和特點，回顧了殼資源價值及其主要交易形式，分析了注冊制推行過程中殼資源的價值變化，預(yù)測了借殼上市交易行為的發(fā)展方向，嘗試為上市公司中經(jīng)營業(yè)績較差的殼公司和計劃上市的非上市公司提出一些切實可行的建議。

2 注冊制改革的特點

股票發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切資料和信息公開，作為法律文件，送交相關(guān)主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只對申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)進(jìn)行審查的一種證券發(fā)行制度。其鮮明特征就是在注冊制下審核機構(gòu)只需對注冊文件進(jìn)行形式審查，而不進(jìn)行實質(zhì)判斷。從我國注冊制改革實施進(jìn)程看，市場化與法制化方向已經(jīng)定位，簡單來說，市場化體現(xiàn)在將以前人工審核的環(huán)節(jié)改成符合條件就可以上市，杜絕了腐敗和暗箱操作，而是將發(fā)行公司股票的好壞留給市場來決定。此外，注冊制的推進(jìn)實施需要一系列法制條件的修改與出臺與之配合。

注冊制是證券市場發(fā)展到一定時期的產(chǎn)物，其從無到有、從簡到繁將會是一個過程。為推進(jìn)各項準(zhǔn)備工作健康有序開展，需要證監(jiān)會、交易所等有關(guān)部門組織研究與注冊制有關(guān)的配套規(guī)則，堅持市場化、法治化取向，保護(hù)投資，便利融資，把握好改革的力度和市場可承受度的關(guān)系，循序漸進(jìn)。

3 殼資源價值及其交易形式

3.1 殼資源價值

“殼”資源是以上市公司的“殼” 作為物質(zhì)載體。其價值是“殼” 所代表的資產(chǎn)價值加上“殼” 作為一種資源的價值。在我國證券市場中，殼資源之所以可以作為一種資源存在，是因其特殊價值的存在。其價值主要由以下兩點支撐。

第一，殼資源具有收益性。在我國，上市公司能夠享受政府授予的許多特權(quán)，比如上市流通的權(quán)利，低成本融資的權(quán)利，稅收優(yōu)惠的權(quán)利等。而且我國證券市場也有其特殊性，即上市公司中國有股占絕對控股地位，造成了我國上市公司破產(chǎn)難的現(xiàn)象，企業(yè)上市無疑就是拿到一塊“免死金牌”，無論如何嚴(yán)重的違法違規(guī)行為，都能避免退市，最不濟還可以把上市公司資格通過重組的方式“賣給”其他企業(yè)。我國證券市場建立以來退市股票屈指可數(shù)，上市公司幾乎成了終身制。上述種種壟斷利益，使“殼” 資源具備了收益性。

第二，殼資源具有稀缺性，這是其價值形成的重要原因。公司想要獲得上述收益性，首先就要取得上市的資格，但現(xiàn)行股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，獲得上市資格并非易事。首先，我國證券市場的管理實行了嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，證券發(fā)行實行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制，要求發(fā)行人在發(fā)行證券時，不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機關(guān)規(guī)定的必備條件。這樣嚴(yán)格的條件將一大批想上市卻條件不足的公司拒之門外。再者，即便企業(yè)能夠達(dá)到一系列的IPO審查標(biāo)準(zhǔn)，在政府嚴(yán)格控制股票發(fā)行額度的情況下，每年排隊上市的公司達(dá)幾百家，漫長的排隊成本讓很多企業(yè)望而生畏。因此，許多急于發(fā)展壯大的民營企業(yè)便轉(zhuǎn)向借殼這一方式，間接獲取上市資格，這使得殼資源在一定程度上受熱捧，成為稀缺資源。

3.2 殼資源交易形式

殼資源交易形式主要有兩種：買殼上市與借殼上市。

買殼上市，是指一些非上市公司，通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市的目標(biāo)。國內(nèi)證券市場上買殼上市的案例時有發(fā)生。借殼上市是指上市公司的母公司也即集團公司通過將主要資產(chǎn)注入上市的子公司中，來實現(xiàn)母公司的上市。在我國，買殼上市與借殼上市的概念時?；煊?，買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對上市公司“殼”資源進(jìn)行重新配置的活動，都是為了實現(xiàn)間接上市，它們的不同點在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)則已經(jīng)擁有了對上市公司的控制權(quán)。

4 注冊制改革對殼資源交易行為的影響

自從2013年十八屆三中全會提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革以來，有關(guān)殼資源貶值的說法層出不窮?？偟膩碚f，就是實行了注冊制以后，股票發(fā)行會變得比現(xiàn)在更加容易，企業(yè)將無須排隊等待上市。這樣一來，滬深股市多年來經(jīng)久不衰的收購兼并題材就會大大降溫。不過，兩年來市場的實情卻并非如此。尤其是最近一段時間，買殼借殼的案例依然紛至沓來，殼資源價值不僅沒有降低，反而日益突出。收購兼并依然是市場上最活躍的題材。近幾年我國股票市場借殼上市數(shù)量件見下表。

注冊制改革過程中，殼資源價值依然存在；改革完成后，殼資源價值將逐步下行，ST 類殼公司難以保殼。[1]殼資源價值的變化，受其構(gòu)成因素收益性和稀缺性的影響。殼資源交易行為的變化，則跟交易雙方對市場的判斷預(yù)期有關(guān)。筆者認(rèn)為，在注冊制改革過程中，買殼借殼等殼資源交易活動熱度不但不會減弱，反而會呈增強態(tài)勢。原因如下。

首先，對于有賣殼意向的上市公司而言，注冊制改革在一步步推進(jìn)，可預(yù)見殼資源價值會在一定程度下行，及早甩殼套現(xiàn)對殼公司股東而言或許是最好的選擇。隨著注冊制一天天的推進(jìn)，有些上市公司股東會成熱鍋上的螞蟻。有些已主動咨詢起賣殼事宜，有的甚至一次性聯(lián)系多個重組方，以此尋求最高價，這在過去是從未有過的。

其次，對于潛在買殼方來講，借助注冊制下殼資源貶值的預(yù)期，使賣殼方降低價格而完成上市目標(biāo)，也是切合實際的選擇。注冊制提出到現(xiàn)在已有兩年之余，何時能夠正式啟動仍是未知數(shù)。即使注冊制能夠在最近啟動，為保持市場穩(wěn)定，推出初期也會較為謹(jǐn)慎。目前IPO排隊的企業(yè)仍有數(shù)百家，有待證券市場花時間去消化。對于一些急迫想上市的企業(yè)，不得不考慮如此高昂的時間成本。此時，一些企業(yè)便借注冊制的東風(fēng)，以此作為與售殼方談判的重要籌碼，適當(dāng)壓低價格，實現(xiàn)高效率、低成本上市目標(biāo)。這也在一定程度上催生了殼資源交易的活躍。

可見，注冊制改革過程中，殼資源交易雙方各自的利弊權(quán)衡，共同締造了殼資源市場的活躍。有的趨之若鶩，有的見好就收謀求套現(xiàn)。距離注冊制正式啟動時間越短，對殼資源交易雙方的考驗越大。

而在注冊制改革完成以后，新股上市將會變得更加容易，殼資源稀缺性和收益性將會受到影響，價值將會大幅降低，炒殼借殼將會大幅降溫，殼資源交易行為將會進(jìn)一步朝著健康化、市場化方向發(fā)展。

5 結(jié)論與建議

本文首先分析了我國注冊制改革進(jìn)程和特點，回顧了殼資源及其交易方式的相關(guān)概念，提出注冊制改革對殼資源交易的影響情況：在注冊制改革過程中，買殼借殼等殼資源交易活動熱度不但不會減弱，反而會呈增強態(tài)勢；而在注冊制改革完成以后，殼資源交易行為將會進(jìn)一步朝著健康化、市場化方向發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，分別對上市公司中經(jīng)營業(yè)績較差的殼公司和計劃上市的非上市公司提出以下發(fā)展建議。

對于殼公司，要基于公司長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略來考慮出路。第一，主動嘗試改變公司經(jīng)營策略，改善經(jīng)營業(yè)務(wù)，盤活公司資產(chǎn)，提升公司經(jīng)營基本面，從內(nèi)在改善公司質(zhì)量，讓殼公司“脫殼而出”，向著績優(yōu)公司轉(zhuǎn)變。這是殼公司最為理想的出路。第二，主動尋找并購機會，謀求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，實現(xiàn)雙贏的結(jié)果。殼公司應(yīng)該把握住證券市場核準(zhǔn)制末期的機會，在并購重組逐步降溫之際，將自己成功推銷出去，必要時可以適當(dāng)降低并購重組交易價格。第三，思考退市。注冊制必將帶來退市制度的改善，若殼公司實在回天乏術(shù)，可以思考退市，待到注冊制實施之后，上市資格更容易獲取之時，重新尋找上市機會。

對于有計劃上市的非上市公司來講，應(yīng)考慮成本效益原則，選擇合適的機會及方式，獲取上市資格。在注冊制改革之際，直接上市和借殼上市的成本都較高，其中直接上市條件要求嚴(yán)格，耗費時間較長；借殼方式能夠?qū)崿F(xiàn)快速上市，但是需要花費大量資金成本。在注冊制得以推行之后，企業(yè)上市門檻降低，直接上市變得相對容易；殼資源價值相應(yīng)降低也給想上市的企業(yè)帶來頗具吸引力的選擇，但注冊制得以推行的確切時間仍是個未知數(shù)。因此，是選擇直接上市還是借殼上市，是選擇在注冊制改革之時上市還是等注冊制得以推行實施之后上市，非上市公司要基于自身特點和發(fā)展規(guī)劃，結(jié)合成本效益原則，慎重考慮。

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