王光輝

近三年受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)主要機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量大幅下降，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率不足，尤其是國(guó)際旅客斷崖式下滑，北上廣深四大一線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)均陷入連續(xù)兩年虧損。作為老牌上市公司，白云機(jī)場(chǎng)（600004.SH）上市20年來(lái)，一貫以?xún)?yōu)質(zhì)公共基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)定盈利而著稱(chēng)，2000至2019年的20年間，白云機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)5.5倍，期間無(wú)一年虧損，2019年盈利達(dá)到10.7億元。疫情出現(xiàn)后，2020年虧損2.5億元，2021年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至4億元。疫情對(duì)航空業(yè)短期影響極大，2022年一季報(bào)，白云機(jī)場(chǎng)仍然虧損8000多萬(wàn)元，可能會(huì)出現(xiàn)連續(xù)三年年報(bào)虧損。

但從另外一個(gè)角度看，或許這就是白云機(jī)場(chǎng)最糟糕的情形了。作為國(guó)內(nèi)三大門(mén)戶(hù)復(fù)合型樞紐機(jī)場(chǎng)之一，白云機(jī)場(chǎng)2020年旅客吞吐量全球排名第一，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性高。一旦疫情結(jié)束，將很難再見(jiàn)到這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)又陷入虧損。

白云機(jī)場(chǎng)雖然出現(xiàn)連續(xù)虧損，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流依然為正，虧損主要來(lái)自?xún)勺秸緲侨龡l跑道及附屬設(shè)施的攤銷(xiāo)折舊，會(huì)計(jì)計(jì)算上處于虧損，但企業(yè)依然不斷有現(xiàn)金流進(jìn)賬。機(jī)場(chǎng)的商業(yè)模式特點(diǎn)是初期固定資產(chǎn)投資巨大，建成后折舊金額高，后續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛。且機(jī)場(chǎng)作為城市基礎(chǔ)設(shè)施，兼具經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，因此不必?fù)?dān)心疫情虧損下，白云機(jī)場(chǎng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

白云機(jī)場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是深圳機(jī)場(chǎng)（000089.SZ），如果將粵港澳大灣區(qū)城市群看做一個(gè)整體，白云機(jī)場(chǎng)位于西北邊緣，大灣區(qū)核心城市香港、深圳位于東南側(cè)，深圳機(jī)場(chǎng)則位于灣區(qū)中心，位置更優(yōu)，能更好地覆蓋人口密集地帶，劣勢(shì)是深圳機(jī)場(chǎng)與香港機(jī)場(chǎng)距離過(guò)近，存在空域干擾，對(duì)進(jìn)一步提高飛機(jī)起降頻率有影響。而白云機(jī)場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)則在于空域環(huán)境相對(duì)寬松，未來(lái)有較大空域優(yōu)化空間。

2021年，白云機(jī)場(chǎng)旅客和貨郵吞吐量分別位列中國(guó)第一和第二，深圳機(jī)場(chǎng)則均為第三，兩者旅客量差距已從2018年的41%縮小至2021年的10%，主要原因是深圳高端產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

目前，白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)兩者市凈率分別為1.82，1.28，總市值分別為332億元、148億元，白云機(jī)場(chǎng)估值合理，深圳機(jī)場(chǎng)相對(duì)低估。

白云機(jī)場(chǎng)面臨著的潛在挑戰(zhàn)包括：

一是產(chǎn)能擴(kuò)張下與灣區(qū)其他機(jī)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。白云機(jī)場(chǎng)三期擴(kuò)建工程主要建設(shè)第四、第五跑道，以及一座T3航站樓，屆時(shí)將把地鐵、城際鐵路、高速鐵路等軌道交通線(xiàn)路一并引入，實(shí)現(xiàn)空鐵高效聯(lián)運(yùn)。項(xiàng)目建成后，年旅客吞吐能力將1.4億人次、年貨郵吞吐能力600萬(wàn)噸。項(xiàng)目已于2020年動(dòng)工，計(jì)劃2025年竣工。

未來(lái)將規(guī)劃建設(shè)的珠三角樞紐機(jī)場(chǎng)，無(wú)論新機(jī)場(chǎng)選址增城還是佛山，都對(duì)白云機(jī)場(chǎng)有分流影響。北京大興機(jī)場(chǎng)未修建前，首都機(jī)場(chǎng)一直超負(fù)荷運(yùn)行，旅客吞吐量中國(guó)第一，高達(dá)每年1億人次，但大興機(jī)場(chǎng)投入運(yùn)行兩年便分流了首都機(jī)場(chǎng)40%的客流量。

另有同為大灣區(qū)內(nèi)的香港國(guó)際機(jī)場(chǎng)第三跑道年內(nèi)即將投入運(yùn)行，香港計(jì)劃逐步將機(jī)場(chǎng)年旅客吞吐能力拉高至1.2億人次，目前大灣區(qū)高鐵、地鐵、城際、深中通道等基建如火如荼，各機(jī)場(chǎng)未來(lái)均會(huì)通過(guò)地鐵和城際將服務(wù)延伸至灣區(qū)其他城市，半小時(shí)生活交通圈的建設(shè)，將大灣區(qū)各機(jī)場(chǎng)服務(wù)半徑進(jìn)一步拉大并重疊，隨著灣區(qū)內(nèi)各機(jī)場(chǎng)硬件設(shè)施擴(kuò)容投產(chǎn)，未來(lái)大灣區(qū)機(jī)場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。

二是能否維持門(mén)戶(hù)樞紐機(jī)場(chǎng)定位。目前國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)定位中，白云機(jī)場(chǎng)定位為國(guó)內(nèi)三大門(mén)戶(hù)復(fù)合型樞紐機(jī)場(chǎng)，是國(guó)家確立的中南機(jī)場(chǎng)群中唯一的核心門(mén)戶(hù)樞紐，也是南方航空的基地機(jī)場(chǎng)。機(jī)場(chǎng)的航線(xiàn)安排并非由機(jī)場(chǎng)自行決定，國(guó)家和省市層面對(duì)機(jī)場(chǎng)的定位，以及國(guó)航、東航、南航三大航空公司的基地布局都非常重要。目前北上廣三大門(mén)戶(hù)機(jī)場(chǎng)恰好對(duì)應(yīng)著三大航空公司總部所在地。例如上海浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)，按照上海國(guó)資委當(dāng)初對(duì)上市公司上海機(jī)場(chǎng)（浦東）的承諾，浦東機(jī)場(chǎng)側(cè)重國(guó)際航班，虹橋機(jī)場(chǎng)側(cè)重國(guó)內(nèi)航班，這造就了浦東機(jī)場(chǎng)遠(yuǎn)高于其他機(jī)場(chǎng)的國(guó)際旅客量占比，其高盈利也來(lái)源于此。同樣地，得益于高定位，白云機(jī)場(chǎng)可以?xún)?yōu)先獲得更好的國(guó)內(nèi)國(guó)際航班時(shí)刻資源，因此在疫情前可比的2019年，白云機(jī)場(chǎng)的國(guó)際旅客量高于深圳機(jī)場(chǎng)3倍。公司在2020年年報(bào)中稱(chēng)，“綜合空地兩方面的優(yōu)勢(shì)，白云機(jī)場(chǎng)將成為大灣區(qū)最具拓展?jié)摿Φ暮娇諛屑~?！钡S著深圳的進(jìn)一步崛起，未來(lái)三大門(mén)戶(hù)機(jī)場(chǎng)是否新增或調(diào)整存在不確定性。

不過(guò)白云機(jī)場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)目前仍比較明顯。

一是免稅業(yè)務(wù)發(fā)展。國(guó)際旅客消費(fèi)能力強(qiáng)，尤其是機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)極大，疫情前的2019年，上海浦東機(jī)場(chǎng)免稅店租金高達(dá)52億元，同期白云機(jī)場(chǎng)免稅店租金僅略高于7億元，與發(fā)展較為成熟的上海機(jī)場(chǎng)相比，白云機(jī)場(chǎng)有較大改善空間。而在2019年，白云機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額19.22億元，同比增長(zhǎng)117.46%，正處于起飛階段，但突如其來(lái)的疫情暫停了免稅業(yè)務(wù)上升趨勢(shì)。

非航空性收入未來(lái)必然是一線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)營(yíng)收和凈利潤(rùn)的主要來(lái)源，根據(jù)白云機(jī)場(chǎng)6月25日簽訂的進(jìn)出境免稅店補(bǔ)充協(xié)議，2020年、2021年免稅租金收入分別為2.96億元和1.23億元，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入已降至冰點(diǎn)。白云機(jī)場(chǎng)相比于原協(xié)議損失了部分保底租金，這也是疫情導(dǎo)致國(guó)際旅客量斷崖式下跌之下，與合作伙伴中免共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)奈之舉。好處是將進(jìn)境免稅店的合作協(xié)議延長(zhǎng)至2029年，獲得行業(yè)內(nèi)相對(duì)較好的業(yè)績(jī)分成方案，提升了免稅業(yè)務(wù)發(fā)展的穩(wěn)定性。

對(duì)于免稅業(yè)務(wù)，我們可以做一個(gè)思考，被疫情壓抑的出入境消費(fèi)需求，是會(huì)就此消失，還是會(huì)在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)迎來(lái)爆發(fā)？從常識(shí)來(lái)推論，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面保持平穩(wěn)發(fā)展，大灣區(qū)出入境人次及免稅商品消費(fèi)額都必將恢復(fù)并超越2019年，白云機(jī)場(chǎng)的盈利能力也必然恢復(fù)并快速超越前期業(yè)績(jī)高點(diǎn)。

二是疫情結(jié)束后航空業(yè)井噴式復(fù)蘇。目前，國(guó)內(nèi)主要上市機(jī)場(chǎng)盈利水平均處于歷史最低位，全行業(yè)盈利見(jiàn)底，未來(lái)整個(gè)行業(yè)一定是向好發(fā)展，因?yàn)楹茈y想象機(jī)場(chǎng)行業(yè)還能遇到什么比當(dāng)下階段更糟糕的情況，除首都機(jī)場(chǎng)面臨大興機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，其余三個(gè)一線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)均具備很大的業(yè)績(jī)彈性，一旦疫情結(jié)束，壓抑?jǐn)?shù)年的各種國(guó)際國(guó)內(nèi)出行需求將井噴，機(jī)場(chǎng)盈利能力將立即恢復(fù)并超越疫情前水平。而且這種恢復(fù)帶有行業(yè)板塊性質(zhì)，是全行業(yè)復(fù)蘇，加之A股主要機(jī)場(chǎng)估值均處于合理或低估狀態(tài)，明顯是疫情后的受益行業(yè)板塊。同時(shí)，對(duì)大量長(zhǎng)期資金而言，疫情不可提前預(yù)見(jiàn)，誰(shuí)也不會(huì)預(yù)見(jiàn)一線(xiàn)城市機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)?nèi)嫣潛p，原有投資節(jié)奏被打亂，大量資金沉淀在機(jī)場(chǎng)行業(yè)已數(shù)年，當(dāng)下更不可能就此撤出。

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