郭永清

最近，蔚來(lái)又成了熱點(diǎn)新聞主角，不過(guò)，與以前光彩奪目不一樣的是，這一次先有蔚來(lái)測(cè)試車出事故的新聞，再有做空機(jī)構(gòu)指出蔚來(lái)財(cái)務(wù)粉飾的新聞。

蔚來(lái)測(cè)試車出事故的調(diào)查報(bào)告還沒(méi)有出來(lái)，作為門外漢，對(duì)此不便多言。我們主要分析蔚來(lái)是否存在財(cái)務(wù)粉飾問(wèn)題，以及蔚來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示出來(lái)的趨勢(shì)。

6月28日，知名做空機(jī)構(gòu)灰熊（Grizzly Research）發(fā)布報(bào)告指出：蔚來(lái)汽車?yán)肂aaS（Battery as a Service，電池租用服務(wù)）及用于支持換電服務(wù)的參股公司武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司（下稱“武漢蔚能”），虛增營(yíng)收及凈利潤(rùn)率。此外，報(bào)告還披露了其他幾項(xiàng)觀點(diǎn)：蔚來(lái)或通過(guò)對(duì)賭協(xié)議，為合肥政府在美集資;創(chuàng)始人李斌已將用戶信托基金進(jìn)行質(zhì)押，或?qū)?lái)風(fēng)險(xiǎn);李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心人物劉二海關(guān)系密切，連帶著懷疑李斌和蔚來(lái)的品質(zhì)。整篇報(bào)告看下來(lái)，做空最大的點(diǎn)就是蔚來(lái)通過(guò)武漢蔚能虛增營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)率，而其他幾點(diǎn)，則不乏惡意揣測(cè)和嘩眾取寵，缺乏實(shí)質(zhì)證據(jù)。

首先，要明確一點(diǎn)：武漢蔚能并非蔚來(lái)的子公司。公開(kāi)資料顯示，蔚來(lái)?yè)碛形錆h蔚能19.8%的股權(quán)。因此，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，蔚來(lái)銷售給武漢蔚能的電池，從收入確認(rèn)上來(lái)說(shuō)，是沒(méi)問(wèn)題的。很多傳統(tǒng)的汽車公司，往往會(huì)成立汽車貸款公司，在銷售汽車的時(shí)候，汽車公司一次性確認(rèn)收入，汽車貸款公司則在收回貸款本金和利息的時(shí)候確認(rèn)收入;這個(gè)模式與蔚來(lái)在銷售電池的時(shí)候一次性確認(rèn)收入，武漢蔚能在以后收取租金的時(shí)候確認(rèn)收入，存在著異曲同工之妙。但是，不會(huì)有人去質(zhì)疑傳統(tǒng)汽車公司存在虛增收入和凈利潤(rùn)。

其次，在數(shù)量眾多的股東構(gòu)成下，蔚來(lái)想要單方面控制保持獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的武漢蔚能進(jìn)行不實(shí)交易，并非易事。如果要指控蔚來(lái)能夠單方控制武漢蔚能進(jìn)行不實(shí)交易，灰熊顯然需要更多的證據(jù)，比如，武漢蔚能的其余股東為蔚來(lái)代持股份的證據(jù)。如果其他股東都是獨(dú)立于蔚來(lái)的投資者，顯然都會(huì)有自己的利益，不會(huì)單單為了蔚來(lái)的利益而投入資金成為武漢蔚能的股東。

還有，灰熊指出武漢蔚能超量采購(gòu)了蔚來(lái)的電池。其做空?qǐng)?bào)告指出，截至2021年9月，蔚來(lái)與武漢蔚能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易形式，出售了4萬(wàn)塊電池，而根據(jù)武漢蔚能ABS說(shuō)明書(shū)，其用于ABS的BaaS訂單數(shù)為19000個(gè)，由此認(rèn)為蔚來(lái)向武漢蔚能過(guò)度銷售電池，從而夸大自身營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)。我們查詢了上海證券交易所蔚能ABS的信息，2022年5月31日，蔚能成功發(fā)行了全國(guó)首單綠色新能源電池資產(chǎn)ABS——“蔚能-華泰-甬興-綠色新能源電池資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（碳中和）”，但并未找到詳細(xì)的蔚能ABS說(shuō)明書(shū)，不知道灰熊的信息是否來(lái)自于蔚能內(nèi)部。但是，2022年4月19日，武漢蔚能成功發(fā)行全國(guó)首單綠色電池資產(chǎn)ABN——“武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司2022年度第一期綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)”，發(fā)行總規(guī)模4億元。根據(jù)這些信息，我們認(rèn)為灰熊的做空觀點(diǎn)很大可能存在著對(duì)蔚能BaaS訂單數(shù)的誤解和以偏概全：蔚能在ABS說(shuō)明書(shū)中的19000個(gè)BaaS訂單數(shù)的目的是進(jìn)行ABS融資，而這訂單應(yīng)該只是用于融資的部分訂單數(shù)，并非蔚能全部的BaaS訂單數(shù)。如果蔚能只有19000個(gè)BaaS訂單的話，既發(fā)行綠色電池資產(chǎn)ABN，又發(fā)行綠色新能源電池資產(chǎn)ABS，就存在著對(duì)BaaS訂單資產(chǎn)進(jìn)行重復(fù)融資的問(wèn)題，相當(dāng)于同一資產(chǎn)做了不同融資的底層資產(chǎn)，而這不太可能通過(guò)不同金融機(jī)構(gòu)的審核。也就是說(shuō)，蔚能的4萬(wàn)塊電池，不僅要滿足19000個(gè)Baas訂單，還要滿足更多的訂單。此外，換電站要配備遠(yuǎn)比用戶量高的電池量，才能保證用戶能及時(shí)更換到電池。因此，我們不能根據(jù)ABS披露的19000個(gè)Baas訂單數(shù)和4萬(wàn)塊電池，就得出蔚能超量購(gòu)買蔚來(lái)電池的結(jié)論。如果要得出正確的結(jié)論，必須得到蔚能的完整BaaS訂單數(shù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊。單位：萬(wàn)元（除百分比外

單位：萬(wàn)元

最后，我們通過(guò)分析蔚來(lái)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)反推灰熊的做空?qǐng)?bào)告中關(guān)于蔚能的看法是否正確。按照灰熊的說(shuō)法，蔚能高價(jià)、超量采購(gòu)蔚來(lái)電池，出租給客戶后收取租金，那么，超量采購(gòu)的電池?zé)o法有效利用、租金無(wú)法彌補(bǔ)高價(jià)，蔚能就會(huì)出現(xiàn)虧損。蔚來(lái)持有蔚能19.8%的股權(quán)，通過(guò)權(quán)益法對(duì)這一股權(quán)進(jìn)行核算。查閱蔚來(lái)披露的定期財(cái)務(wù)報(bào)告，其長(zhǎng)期股權(quán)投資收益從2021年開(kāi)始到現(xiàn)在都是正數(shù)，但沒(méi)有明細(xì)的信息。2020年12月，山東威達(dá)（002026.SZ）以1.5億元的出資額獲取武漢蔚能10.4167%的股權(quán)，此后2021年蔚能兩次融資，威達(dá)均放棄了有限出資權(quán)，股權(quán)被稀釋后目前持股比例為8.1840%。2021年年報(bào)顯示，山東威達(dá)投資的武漢蔚能權(quán)益法下確認(rèn)的投資損益中，該筆投資產(chǎn)生了488.07萬(wàn)元的收益。對(duì)應(yīng)持股數(shù)，粗略計(jì)算當(dāng)年武漢蔚能的凈利潤(rùn)為5964萬(wàn)元。也就是說(shuō)，武漢蔚能自身是賺錢的，這從另一個(gè)方面說(shuō)明，它并沒(méi)有高價(jià)超量從蔚來(lái)采購(gòu)電池。

做空?qǐng)?bào)告的觀點(diǎn)也許不成立，但是，蔚來(lái)的股價(jià)還是下跌了。關(guān)鍵的問(wèn)題是：即使沒(méi)有做空?qǐng)?bào)告，蔚來(lái)下跌前的股價(jià)是否高估了？

我們對(duì)蔚來(lái)的定期財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了重新分類整理，主要的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)中，第一大類資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、其他短期投資（比如債券、基金等）、其他長(zhǎng)期投資、其他流動(dòng)資產(chǎn)中的受限制現(xiàn)金等，截至2022年3月31日為604.80億元?？梢?jiàn)，蔚來(lái)目前不差錢。

第二類是營(yíng)運(yùn)資本需求，由營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)減去營(yíng)運(yùn)負(fù)債后計(jì)算得出。蔚來(lái)的營(yíng)運(yùn)資本需求一直是負(fù)數(shù)，其中2022年3月31日光是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款就高達(dá)148.44億元，通俗地說(shuō)，這些就是蔚來(lái)占用了供應(yīng)商的資金。

第三大類是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等，在2022年一季度末是121.08億元。這些代表的是蔚來(lái)的生產(chǎn)規(guī)模能力，這幾年金額不斷增加，說(shuō)明其生產(chǎn)規(guī)模能力越來(lái)越大。

在資本端，截至2022年3月31日蔚來(lái)的有息債務(wù)為187.29億元，有息債務(wù)率為33.32%，如果算上營(yíng)運(yùn)負(fù)債的話，資產(chǎn)負(fù)債率為57.01%，應(yīng)該說(shuō)財(cái)務(wù)杠桿還好。

綜上所述，目前蔚來(lái)資金還算充裕，經(jīng)營(yíng)主要靠經(jīng)營(yíng)負(fù)債，從財(cái)務(wù)的角度，目前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)比較健康，即使在最壞的情況下，也可以撐很長(zhǎng)時(shí)間。

整理蔚來(lái)最近幾年主要的利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，可以看到，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入快速增長(zhǎng)，然而到了2022年一季度，增長(zhǎng)速度（經(jīng)過(guò)年化處理）大幅放緩，這是一個(gè)不太好的信號(hào)。毛利率在2020年度轉(zhuǎn)正，2021年度提升，但是，一季度毛利率出現(xiàn)了下滑，這又是一個(gè)不太好的信號(hào)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2021年開(kāi)始轉(zhuǎn)正，2022年一季度繼續(xù)為正數(shù)，說(shuō)明僅僅就現(xiàn)在的狀態(tài)來(lái)說(shuō)，蔚來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)可以自我維持現(xiàn)金平衡并且有所結(jié)余，這是一個(gè)比較好的信號(hào)。

那么，蔚來(lái)的收入增長(zhǎng)速度是否真的在下滑？從更加詳細(xì)的季度數(shù)據(jù)可以看到，其營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增速?gòu)?021年第二季度開(kāi)始，確實(shí)在下滑，到2021年第四季度、2022年第一季度，基本上已經(jīng)沒(méi)有增長(zhǎng)了。這是一個(gè)非常危險(xiǎn)的信號(hào)。而伴隨著營(yíng)業(yè)收入增速下滑的，是毛利率的下滑，這更加是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)——蔚來(lái)的賺錢能力變差了。

蔚來(lái)的營(yíng)業(yè)收入增速下滑，這取決于其產(chǎn)品力。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2022年1-5月，蔚來(lái)汽車?yán)塾?jì)交付37866輛，月均銷售7573輛。略低于上年月均銷量7583輛。也許可以用疫情來(lái)解釋2022年蔚來(lái)的銷量增長(zhǎng)停滯，但其他造車新勢(shì)力的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于蔚來(lái)，這就很難用疫情來(lái)解釋了。2022年1-5月，中國(guó)新能源汽車銷量累計(jì)銷量171.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)119.5%。那么，剩下的解釋，就只能是產(chǎn)品力。1-5月，造車新勢(shì)力的交付數(shù)量排名，蔚來(lái)排在第五位。

如果考慮所有新能源汽車公司的話，該時(shí)間段內(nèi)，造車新勢(shì)力中，小鵬汽車和哪吒汽車進(jìn)入了前十。

最新的6月交付量顯示，小鵬汽車總交付15295輛，同比增長(zhǎng)133%;蔚來(lái)交付12961輛，同比增長(zhǎng)60.3%;理想交付13024輛理想ONE，同比增長(zhǎng)68.9%;比亞迪新能源汽車銷量134036輛。

在前有造車新勢(shì)力、后有傳統(tǒng)汽車公司的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，如何打造自己的產(chǎn)品力，提升銷量，最終能夠脫穎而出，是對(duì)蔚來(lái)最大的挑戰(zhàn)。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，蔚來(lái)在競(jìng)爭(zhēng)中有漸落下風(fēng)的感覺(jué)，其未來(lái)充滿了不確定性。

2022年6月15日，蔚來(lái)舉辦2022年產(chǎn)品發(fā)布會(huì)，正式發(fā)布了全新中大型SUV ES7、2022款ES8、2022款ES6、2022款EC6以及智能系統(tǒng)Alder·赤楊。希望這些新車型的產(chǎn)品力，能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可，帶動(dòng)蔚來(lái)的營(yíng)收重回高增速軌道。