陳果

美國衰退期間商品價格大概率下行，利好企業(yè)盈利修復(fù)。

多種指標(biāo)共同指向全球經(jīng)濟衰退臨近。全球PMI進入下降周期，經(jīng)濟衰退正在臨近;美國下半年面臨衰退風(fēng)險，經(jīng)濟數(shù)據(jù)中多個前瞻指標(biāo)暗示衰退，另外大宗商品價格下跌、消費者信心受損、地產(chǎn)周期共同發(fā)出衰退信號;歐洲情況可能比美國更糟。

大類資產(chǎn)輪動順序表明經(jīng)濟處于加息后經(jīng)濟將走弱或衰退的過渡期，但過高的通脹壓力可能使得美聯(lián)儲加息持續(xù)到通脹真正下行以后。加息后大類資產(chǎn)價格下跌順序為先股市再大宗，股市順序為先新興再發(fā)達，大宗商品順序為先有色再其他，當(dāng)前資產(chǎn)下跌情況為股市已經(jīng)下跌，有色金屬開始下跌，顯示當(dāng)前經(jīng)濟處于進入加息到經(jīng)濟即將走弱或衰退的過渡階段，大宗商品牛市或已結(jié)束。利率因素影響和失業(yè)與通脹的權(quán)衡將影響美聯(lián)儲停止加息的時間，當(dāng)前的通脹情況與20世紀(jì)70年代有類似之處，硬著陸預(yù)期下美聯(lián)儲當(dāng)前鷹派態(tài)度可能表明加息結(jié)束時間可能像 1981年，美聯(lián)儲需要忍受經(jīng)濟衰退和高失業(yè)率直到通脹真正下行再停止加息。

全球衰退預(yù)期升溫主要通過全球經(jīng)濟衰退、商品價格下跌、美債收益率止?jié)q三條路徑影響A股。第一，美股或因衰退預(yù)期下行，A股中期可能存在一定沖擊引發(fā)震蕩行情，但無法逆轉(zhuǎn)當(dāng)前筑底回升格局，歷史上來看美國衰退對A股影響小于對美股影響。

第二，美債收益率止?jié)q，貨幣政策更獨立，成長壓力緩解。美國衰退預(yù)期成為共識，美債上行壓力緩解;4月以來，在中美貨幣基調(diào)背離以及國內(nèi)疫情的壓力下人民幣快速貶值，但當(dāng)下海外衰退預(yù)期疊加國內(nèi)疫后修復(fù)，人民幣貶值壓力最大的時間已經(jīng)過去了，后續(xù)貶值壓力將快速釋放，也使得國內(nèi)宏觀流動性有繼續(xù)維持充裕的空間。也有利于國內(nèi)貨幣政策獨立性，預(yù)計將出臺更強有力的穩(wěn)增長政策;近年來，A股成長風(fēng)格（以創(chuàng)業(yè)板指為代表）與美債利率呈現(xiàn)出了較高的關(guān)聯(lián)性（通常為很強的負相關(guān)），可能的傳導(dǎo)路徑包括兩條：一是美債利率—美股成長風(fēng)格估值—國內(nèi)成長風(fēng)格估值。納斯達克作為全球科技股估值標(biāo)桿，對國內(nèi)成長股估值產(chǎn)生影響。二是美債利率—外資流動—國內(nèi)成長風(fēng)格指數(shù)。美債利率快速上行期，外資流入邊際減少或者快速流出，國內(nèi)成長風(fēng)格估值承壓，指數(shù)相應(yīng)下行。5月下旬以來，盡管美債利率再次快速提升，但由于中美經(jīng)濟周期錯位疊加外資持續(xù)流入，路徑二占優(yōu)，成長風(fēng)格依然持續(xù)領(lǐng)漲，預(yù)計隨著美債利率上行壓力緩解，路徑一亦將發(fā)揮正向效應(yīng)，對成長風(fēng)格估值壓制削弱，成長風(fēng)格壓力得到緩解;隨著A股市場逐步對外開放，外資流入A股市場后對A股成長風(fēng)格的配置使得中美成長股相關(guān)性增強，表現(xiàn)為外資重倉指數(shù)和納斯達克高度相關(guān)。以寧組合指數(shù)為代表的成長風(fēng)格近年來行業(yè)估值與美債收益率反向變動，證明外資配置與行業(yè)估值存在正相關(guān)關(guān)系。但美債利率走強并不一定意味著A股成長股必然下跌，比如2009年上半年和2013年下半年，10年期美債利率上行，但A股成長風(fēng)格相對價值風(fēng)格表現(xiàn)更好。

第三，美國衰退期間商品價格大概率下行，利好中下游企業(yè)盈利修復(fù)。從過去三輪美國經(jīng)濟衰退看，CRB現(xiàn)貨指數(shù)僅2001年呈上升趨勢，后兩輪下行趨勢明顯，且每一輪均伴隨著國內(nèi)PPI大幅下滑，上游價格壓力減弱。從企業(yè)角度看，衰退期間公司盈利通?？焖偬降?，隨著成本壓力的緩解，下游需求提升助推企業(yè)盈利能力逐漸修復(fù)，進一步拉動投資增速上行形成正反饋，企業(yè)盈利實現(xiàn)快速爬升。通過對中游制造業(yè)原材料成本占比的拆解和成本上行幅度測算，中游原材料成本占比較高的行業(yè)隨著上游價格下跌最為受益，尤其是有色金屬原材料占比較高的風(fēng)電、汽車、白電、輸變電設(shè)備等。