陳達(dá)

中概股由于特殊的地緣關(guān)系，像一個(gè)壓力發(fā)泄球，在中美博弈的語境下，誰需要發(fā)力，誰就會(huì)來猛捏幾下。

過去一年，中概股大幅回調(diào)。尤其是在美國(guó)上市的中概股。比起屢創(chuàng)新高的標(biāo)普500指數(shù)，標(biāo)普美國(guó)中概股50指數(shù)下跌了40%以上。但實(shí)際上，中概股估值下調(diào)，不僅僅來自于政策的調(diào)整，還在于中國(guó)股民人數(shù)的接近頂峰，獲客成本高居不下，讓中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司越來越像“公用事業(yè)”公司，估值水平無法再回到10年前。但就目前來說，筆者認(rèn)為，中概互聯(lián)存在逆向投資的機(jī)會(huì)，但“抄底”是有技巧的，不然會(huì)陷入“價(jià)值陷阱”。

從估值方面看，2021年下跌了21.64%的MSCIChina指數(shù)（主要包括在美股、港股上市的大型中概公司）最近12個(gè)月的市盈率僅為6.2倍，處于歷史的絕對(duì)低位。恒生科技指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率為31倍，也處于指數(shù)設(shè)立以來的歷史低位區(qū)間。

來源：同花順

過去一年中概股的下跌以及估值的萎靡不振，主要有如下原因。

一是美國(guó)目前的通貨膨脹問題愈演愈烈。美國(guó)CPI以年增長(zhǎng)來算，從2021年3月的2.6%逐步抬高，到2021年12月已高達(dá)7%，創(chuàng)下1982年以來最高值。原本，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為美國(guó)的通脹是一個(gè)“暫時(shí)性問題”，而現(xiàn)在可能會(huì)不得不以持久戰(zhàn)的態(tài)度來對(duì)待。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾公開的表態(tài)是，如有必要，會(huì)不斷加息。這會(huì)對(duì)美元會(huì)形成支撐，也促使美元回流美國(guó)，流動(dòng)性回收一般不利于新興市場(chǎng)，在預(yù)期管理之下，新興市場(chǎng)的股市將會(huì)承壓。

二是中概股本身的困境所致，由于一些原因，中概股的業(yè)務(wù)比較難以出海，所以其用戶的天花板也很明顯，中國(guó)網(wǎng)民的數(shù)量已經(jīng)基本達(dá)到頂峰，目前，流量和邊際獲客成本極速攀升，增長(zhǎng)正變得越來越難。所謂增長(zhǎng)失速是成長(zhǎng)股的最大原罪，曾經(jīng)一增遮百丑，一旦增長(zhǎng)失速，許多問題就會(huì)被資本市場(chǎng)放大，然后開始一輪殺估值的過程。

總體來說，這都可以歸結(jié)為四個(gè)字：盈虧同源。

這是市場(chǎng)側(cè)的原因，屬于自然出現(xiàn)的行業(yè)周期，每個(gè)行業(yè)都面臨這樣的周期演進(jìn)，各家互聯(lián)網(wǎng)公司也在不斷通過投資等方式來保護(hù)自己的增速。但中概股在面臨一個(gè)非行業(yè)周期性的利空因素，即兩國(guó)對(duì)于“野蠻”成長(zhǎng)、屢次打破常規(guī)的中概股的監(jiān)管態(tài)度。

在美國(guó)方面，對(duì)于中概股在美國(guó)繼續(xù)上市交易的規(guī)范性要求，一直像一把高懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。2021年12月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)通過《外國(guó)公司問責(zé)法案》修正案細(xì)則。確認(rèn)了從2022年起，如果PCAOB連續(xù)三年無法審查發(fā)行人的會(huì)計(jì)師，則該股票將被禁止在全美交易所交易，強(qiáng)制在美股市場(chǎng)退市。

與美國(guó)監(jiān)管相對(duì)的是，根據(jù)中國(guó)證券法的相關(guān)規(guī)定，包括PCAOB在內(nèi)的境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)并無權(quán)在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行調(diào)查取證活動(dòng);上市公司和審計(jì)機(jī)構(gòu)未經(jīng)主管部門批準(zhǔn)，也不得向境外提供證券業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的文件和資料。

由于涉及到披露敏感信息的左右為難，這無疑是給在美國(guó)上市的中概公司以及其投資者們?cè)黾恿瞬簧俳箲]。這個(gè)難以解開的結(jié)，促使越來越多的中概公司回到港股市場(chǎng)，進(jìn)行二次上市。

在各種監(jiān)管政策的壓力下，，許多外資機(jī)構(gòu)對(duì)于中概股的態(tài)度，即使清盤也在所不惜。比如有美國(guó)女巴菲特之稱的CathieWood掌舵的ArkInvest，其對(duì)中概股的投資，轉(zhuǎn)變?yōu)檠杆俚貜亩嘀蛔灾懈殴芍袕氐淄顺?。比如Ark的旗艦ETFARKInnovationETF（ARKK）就清倉了所有的中概股，包括曾經(jīng)倉位不小的百度和騰訊股票。

迷霧何時(shí)消散，中概股的出路在何方？筆者的態(tài)度并沒有市場(chǎng)這么悲觀，實(shí)際上，長(zhǎng)期有前景，短期有機(jī)會(huì)。

具體來說，許多人將中概股看成是兩國(guó)之間博弈的“犧牲品”，但卻忽視了在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中一種野蠻的資本力量在促使這個(gè)行業(yè)無序擴(kuò)張，只對(duì)效率負(fù)責(zé)，而沒有配套的制度約束。其實(shí)無論在中國(guó)還是在美國(guó)，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)以及相關(guān)數(shù)據(jù)、隱私等問題的監(jiān)管，都是一樣的。

積極的轉(zhuǎn)變正在發(fā)生，最近，隨著政策監(jiān)管的靴子逐步落地，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)秩序趨于規(guī)范，政策風(fēng)險(xiǎn)的邊際影響也正在逐步減弱。我們看到，騰訊在最近減持了SEA之后，已經(jīng)開始了一些正常的產(chǎn)業(yè)鏈投資、并購行動(dòng)。在一個(gè)更為有序發(fā)展的市場(chǎng)里，具有高壁壘的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，各方面都有明顯的優(yōu)勢(shì)，無論是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購，還是硬科技的布局，它們的前景都相對(duì)有優(yōu)勢(shì)。

筆者認(rèn)為，目前，中概股是一個(gè)逆向投資的難得機(jī)會(huì)。我們可以在估值低的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，然后耐心等待業(yè)績(jī)與估值的戴維斯雙擊。當(dāng)然我們也不能做盲目的所謂“抄底”，因?yàn)椴恢朗欠駮?huì)掉入價(jià)值陷阱之中。

具體而言，關(guān)注三個(gè)要點(diǎn)可以有助于規(guī)避價(jià)值陷阱。一是，選擇有業(yè)績(jī)、有實(shí)體資產(chǎn)、有正向現(xiàn)金流以及強(qiáng)用戶黏性的公司。這本身也是為了順應(yīng)美國(guó)極可能面臨的一個(gè)縮表、加息的環(huán)境。在加息的環(huán)境下，由于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率抬高，對(duì)于主要價(jià)值基于對(duì)未來想象的純成長(zhǎng)型公司，往往是不利的。

二是，由于用戶增速放緩與獲客成本的劇烈攀升，我們要選擇在貨幣化上做得好，能夠變現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)中概公司，而不要再一味追求用戶的高增速。投資時(shí)從MAU/DAU增速模式切換到高ARPU值增速模式，這不僅可以看到利潤(rùn)回報(bào)，還能規(guī)避天花板即將到來的風(fēng)險(xiǎn)。

三是，盡量選擇已經(jīng)實(shí)現(xiàn)二地甚至多地上市的公司，以降低上市地的政策風(fēng)險(xiǎn)。

基于這三點(diǎn)條件，我們選出來的股票池，應(yīng)該是一個(gè)以互聯(lián)網(wǎng)龍頭為主的股票池，是一個(gè)估值與成長(zhǎng)相結(jié)合的組合，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高，確定性較大的股票池?；蛘吣阋部梢酝顿Y或定投中概股指數(shù)，本質(zhì)上收獲的也是一籃子的互聯(lián)網(wǎng)龍頭股。

（作者系和合財(cái)富（香港）執(zhí)行董事。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）