李宗光

2022年上半年，俄烏沖突等黑天鵝事件頻發(fā)，國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜嚴(yán)峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。二季度，國(guó)內(nèi)疫情明顯超出預(yù)期，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)顯著的負(fù)面影響。面對(duì)多重困難，中央加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，有力統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，最終穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，實(shí)現(xiàn)二季度GDP正增長(zhǎng)。

本周，6月以及二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相繼出爐，各項(xiàng)數(shù)據(jù)穩(wěn)中向好。經(jīng)歷暴風(fēng)雨洗禮之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇階段。

二季度，主要受疫情影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了回落觸底、反彈復(fù)蘇的過(guò)程。其間，生產(chǎn)端表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，疫后迅速恢復(fù)。而需求端修復(fù)相對(duì)滯后，是后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)力的重點(diǎn)。

疫情沖擊下，4月宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷至暗時(shí)刻。當(dāng)月我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均大幅下滑，程度僅次于2020年2月，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)均受到較大的沖擊。5月，最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，穩(wěn)中向好的趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著防疫工作取得持續(xù)進(jìn)展，物流供應(yīng)鏈改善，以及政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策的積極發(fā)力，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)同步回暖。

6月，生產(chǎn)端基本恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，需求端仍持續(xù)復(fù)蘇。首先，供應(yīng)鏈阻塞已被打通，生產(chǎn)端整體恢復(fù)正常。從各項(xiàng)數(shù)據(jù)看，供應(yīng)鏈已從4月的混亂狀態(tài)恢復(fù)正常。6月份，PMI供貨商指數(shù)配送時(shí)間指數(shù)以及物流業(yè)景氣指數(shù)分別錄得51.3%、52.1%，均重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。全國(guó)卡車(chē)流量數(shù)據(jù)也繼續(xù)回升，同比好于2019年。特別是上海卡車(chē)流量，6月以來(lái)加速恢復(fù)。

隨著供應(yīng)鏈的打通，我國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)端整體已恢復(fù)至年初正常水平。6月制造業(yè)PMI為50.2%，重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。其中，生產(chǎn)分項(xiàng)為52.8%，較上月回升了3.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高，維持了良好的擴(kuò)張勢(shì)頭。

工業(yè)、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)繼續(xù)向好，其中服務(wù)業(yè)生產(chǎn)改善較為顯著。6月，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%，較上月繼續(xù)大幅回暖3.2個(gè)百分點(diǎn)。其中，采礦業(yè)、制造業(yè)和公用事業(yè)分別增長(zhǎng)8.7%、3.4%、3.3%，較上月提升1.7、3.3和3.1個(gè)百分點(diǎn)。全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)由上月-5.1%轉(zhuǎn)為1.3%，大幅提升6.4個(gè)百分點(diǎn)，改善十分顯著。

其次，需求端邊際改善明顯，未來(lái)仍存在較大修復(fù)空間。固定資產(chǎn)投資繼續(xù)改善，超市場(chǎng)預(yù)期。6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1%，好于預(yù)期的5.9%。環(huán)比增長(zhǎng)0.95%，增速較上月繼續(xù)提升。其中，基建投資累計(jì)增速為7.1%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)，表明全國(guó)基建仍在持續(xù)推進(jìn)。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速大幅回正，不過(guò)仍有較大修復(fù)空間。6月社會(huì)消費(fèi)品零售銷(xiāo)售總額當(dāng)月同比增速大幅回暖，由上月的-6.7%轉(zhuǎn)為3.1%，好于預(yù)期的-0.5%。但上半年累計(jì)增速仍為-0.7%，有較大的修復(fù)空間。

最后，房地產(chǎn)銷(xiāo)量改善，但仍面臨較嚴(yán)峻局面。6月商品房銷(xiāo)售面積同比增速改善，由上月的-31.8%升至-18.3%。百城房企單月銷(xiāo)售環(huán)比漲幅也超60%。但6月份房地產(chǎn)投資、房屋施工面積、房屋竣工面積同比增速分別較上月回落1.6、8.4、9.5個(gè)百分點(diǎn)，下滑趨勢(shì)依舊沒(méi)有改善。同時(shí)，近期各地停貸風(fēng)波可能對(duì)房地產(chǎn)銷(xiāo)售造成一定的沖擊，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)依然較為嚴(yán)峻。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

多因素推動(dòng)下，下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將持續(xù)，短期看不到減弱跡象。目前市場(chǎng)擔(dān)憂，隨著生產(chǎn)端的復(fù)蘇，需求修復(fù)可能不及預(yù)期，后續(xù)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也將放緩。但我們認(rèn)為，至少有以下三方面因素支持下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇：

第一，下半年我國(guó)出口保持?jǐn)U張問(wèn)題不大。年初，基于2021年出口難得一見(jiàn)的高基數(shù)，和海外供應(yīng)鏈恢復(fù)預(yù)期，市場(chǎng)普遍預(yù)期，今年出口難現(xiàn)去年輝煌。但實(shí)際上，上半年出口累計(jì)同比增長(zhǎng)14.2%，增速連續(xù)2個(gè)月提速，表現(xiàn)非常強(qiáng)勁。一方面是由于今年上半年外部需求依然景氣。2022年以來(lái)，主要國(guó)家進(jìn)口依舊維持了兩位數(shù)的增長(zhǎng)。1-5月，美國(guó)進(jìn)口同比增速維持在20%以上，德國(guó)也在15%左右;另一方面，受俄烏沖突影響，海外供應(yīng)鏈再次陷入混亂，為尋求安全穩(wěn)定的供貨商，海外訂單集中向工業(yè)體系相對(duì)完備、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軟_擊較小的中國(guó)轉(zhuǎn)移。

下半年，全球供應(yīng)鏈危機(jī)實(shí)質(zhì)性緩解概率不高，在疫情不會(huì)再次失控的假設(shè)下，我國(guó)出口保持?jǐn)U張問(wèn)題不大。6月以來(lái)，歐洲正在經(jīng)歷新一輪疫情沖擊，單日最高新增病例超50萬(wàn)人。7月12日，美國(guó)白宮發(fā)布會(huì)警告稱新變異奧密克戎毒株BA.5亞型或?qū)⒃谌婪秶鷥?nèi)引發(fā)新一波疫情。即使海外經(jīng)濟(jì)預(yù)期衰退到來(lái)，我國(guó)下半年出口依然能大概率憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，俄烏沖突有走向長(zhǎng)期化趨勢(shì)，能源危機(jī)和供應(yīng)鏈擾動(dòng)將持續(xù)沖擊歐洲，也會(huì)對(duì)我國(guó)出口形成“溢出”效應(yīng)。

第二，需求端政策仍在不斷發(fā)力。為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，中央提出要全力擴(kuò)大內(nèi)需，進(jìn)一步發(fā)揮基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用，有序促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)。主管部門(mén)政策也不斷落地，比如減免汽車(chē)購(gòu)置稅、個(gè)人住房貸款利率下調(diào)等，確實(shí)取得了顯著的效果。6月乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)明顯好于預(yù)期，產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)比分別增長(zhǎng)31.6%和36.9%。百?gòu)?qiáng)房企單月業(yè)績(jī)規(guī)模環(huán)比也大幅增長(zhǎng)61.2%。近期推出的3000億元政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具以及傳聞中或?qū)⑻崆鞍l(fā)行1.5萬(wàn)億元明年地方專項(xiàng)債則會(huì)提升基建的力度，進(jìn)一步改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。

第三，央行穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)度堅(jiān)決，未來(lái)貨幣供給需求仍旺。央行等金融主管部門(mén)堅(jiān)決落實(shí)金融支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作措施。特別是在避免“信貸塌方”方面，可謂不遺余力，動(dòng)員能力極強(qiáng)，使貨幣供給端非常給力。6月份社融新增5.17萬(wàn)億元，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。其中，政府債券新增1.6萬(wàn)億元，同比多增8676億元，體現(xiàn)了政府穩(wěn)增長(zhǎng)的意志。值得注意的是，新增人民幣貸款中，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增1.45萬(wàn)億元，同比多增達(dá)6130億元，是近一年改善最為顯著的一個(gè)月，表明企業(yè)信心也在逐步恢復(fù)。6月份信貸社融數(shù)據(jù)在數(shù)量和質(zhì)量上均顯著超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示貨幣供需一齊發(fā)力下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍具澎湃動(dòng)力，未來(lái)貨幣供給需求大概率也將延續(xù)供需兩旺的態(tài)勢(shì)。

4月底以來(lái)，疫情形勢(shì)緩解和經(jīng)濟(jì)基本面、政策面改善等因素共同推動(dòng)下，A股出現(xiàn)一波中級(jí)別反彈。其間上證指數(shù)漲幅最高達(dá)18%，創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度接近30%。回頭看，疫情形勢(shì)的緩解是經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行、政策發(fā)揮作用以及這輪反彈的前提;經(jīng)濟(jì)基本面改善是本輪反彈的基礎(chǔ);政策面持續(xù)催化，助推指數(shù)回升。在基本面、政策面與市場(chǎng)的共振下，不覺(jué)間，上證指數(shù)一度已突破3400點(diǎn)，距離年線3440點(diǎn)僅有一步之遙。那么未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)將如何呢？

中長(zhǎng)期來(lái)看，我們堅(jiān)信未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)向好，市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)與基本面走勢(shì)趨同。此外，俄烏沖突下，能源安全和技術(shù)自主可控的重要性凸顯無(wú)遺，相關(guān)板塊的邏輯得到進(jìn)一步強(qiáng)化。世界政治經(jīng)濟(jì)格局的驟變可能加速我國(guó)在科技等賽道的投入。特別是新能源、智能經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域，未來(lái)或?qū)⒂瓉?lái)更好的發(fā)展機(jī)遇。因此，市場(chǎng)也應(yīng)在趨勢(shì)和結(jié)構(gòu)上有相應(yīng)的表現(xiàn)。

短期內(nèi)，市場(chǎng)仍面臨諸多不確定因素。首先，指數(shù)前期漲幅較大。以上證指數(shù)為例，指數(shù)前期最高已累計(jì)18%的漲幅，翻倍個(gè)股不在少數(shù)。年線上方也盤(pán)踞著2020年7月以來(lái)的巨量交易籌碼。另外，基本面、政策面也存在不確定因素。比如，未來(lái)疫情防控政策變化情況、存量和增量政策的落地情況和節(jié)奏、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率和二階速率、房地產(chǎn)回暖的速度與力度、海外滯脹風(fēng)險(xiǎn)、公司半年報(bào)發(fā)布以及市場(chǎng)的反應(yīng)等因素，均是我們需要重點(diǎn)跟蹤關(guān)注的對(duì)象。（本文作者系華興資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，華興資本研究員鐘山對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

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