張少東
(中國(guó)工商銀行博士后科研工作站, 北京 100031)
進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái),隨著全球金融一體化程度不斷加深,跨境資本流動(dòng)規(guī)模屢創(chuàng)新高,波動(dòng)性也有所增加。尤其是新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家,多次出現(xiàn)資本流入大幅增加和劇烈減少局面。全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕,資本流入不斷增加,2007年資本流入達(dá)歷史最高值15369億美元,隨后伴隨著美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延至全球,資本流入銳減,出現(xiàn)大量資本外逃局面,2008年與2009年流入銳減為7686億美元、5674億美元。2020年,受新冠肺炎疫情影響,全球經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩,金融體系不穩(wěn)定性升高,新興經(jīng)濟(jì)體再次面臨較大資本外流壓力??缇迟Y本流動(dòng)大幅波動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融體系穩(wěn)定帶來(lái)一定沖擊(Ghosh和Qureshi,2016;Neanidis,2018;Fostel等,2019;Bathia等,2020)。面對(duì)跨境資本流動(dòng)可能給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),大部分國(guó)家在資本流動(dòng)異常波動(dòng)時(shí)期開(kāi)始采取一定程度資本流動(dòng)管理政策,包括宏觀審慎政策和資本管制工具(葛奇,2017)。中國(guó)在2015年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)“資本外流”局面時(shí),及時(shí)采取包括對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯收取20%的風(fēng)險(xiǎn)保證金等一系列控制資本流出的措施,緩解了資本大幅流出趨勢(shì)。2008年全球金融危機(jī)后,國(guó)際貨幣基金組織對(duì)資本管制態(tài)度也開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變,并最終于2012年11月發(fā)布《資本流動(dòng)自由化與管理:機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》,確立了CFM(資本流動(dòng)管理措施)體系實(shí)施框架。
隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體和國(guó)際貨幣基金組織開(kāi)始重視使用資本流動(dòng)管理措施,以降低資本順周期波動(dòng),資本流動(dòng)管理有效性問(wèn)題得到越來(lái)越多學(xué)者關(guān)注。Baba和Kokenyne(2011)、茍琴等(2012)、Ghosh等(2014)、Goldbach和Nitsch(2020)等眾多學(xué)者認(rèn)為資本管制在限制跨境資本流動(dòng)方面是有效的。但是,也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本管制可能并未有效控制資本流動(dòng)(Lane和Milesi-Ferretti,2003;Binici等,2010;劉莉亞等,2013;戴淑庚和余博,2019)。此外,Zhang和Zoli(2014)、葛 奇(2017)、Cerutti和Zhou(2018)、Eller等(2020)等學(xué)者則考察了宏觀審慎政策在管理資本流動(dòng)方面的作用,并發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策能夠減少跨境資本流動(dòng)。此外,一國(guó)資本流動(dòng)管理有效性還受到其他國(guó)家資本流動(dòng)管理政策影響。針對(duì)資本流動(dòng)管理外溢性問(wèn)題,Lambert等(2011)、Ghosh等(2014)、Forbes等(2016)、Pasricha等(2018)等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),一國(guó)資本流動(dòng)管理政策也會(huì)影響其他國(guó)家跨境資本流動(dòng)和資本流動(dòng)管理政策。Jongwanich(2019)進(jìn)一步指出,這種影響因資產(chǎn)類別而異。然而,也有學(xué)者研究認(rèn)為僅有微弱證據(jù)表明資本流動(dòng)管理呈現(xiàn)溢出效應(yīng)(Boero等,2019)。
對(duì)于資本流動(dòng)管理有效性和溢出效應(yīng),大多學(xué)者往往基于總資本流動(dòng)或分類型資本流動(dòng)進(jìn)行研究。事實(shí)上,在過(guò)去幾十年里,金融市場(chǎng)參與者發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。在許多國(guó)家,非銀行金融機(jī)構(gòu)相對(duì)重要性顯著增加,傳統(tǒng)存款性金融機(jī)構(gòu)在金融中介中扮演的角色重要性降低(Patalano和Roulet,2020)。大型非金融跨國(guó)公司和國(guó)內(nèi)企業(yè)也更深入地融入全球和本國(guó)金融體系,其中許多機(jī)構(gòu)現(xiàn)在甚至扮演著金融中介和“銀行”角色(Caballero等,2016;Bruno和Shin,2017)。更廣泛和更精細(xì)的部門(mén)細(xì)分可以進(jìn)一步凸顯跨境資本部門(mén)特征和異質(zhì)性,更好地理解潛在的政策和風(fēng)險(xiǎn)傳遞。Forbes和Warnock(2012)、Cetorelli和Goldberg(2012)及Bruno和Shin(2015)均強(qiáng)調(diào)了銀行部門(mén)在跨境資本流動(dòng)中的突出地位,認(rèn)為活躍的全球性銀行通過(guò)表內(nèi)外業(yè)務(wù)調(diào)整在外部沖擊傳染中發(fā)揮著顯著作用。Feyen等(2020)指出,跨境銀行業(yè)務(wù)相關(guān)性和復(fù)雜性日益提高,這對(duì)本國(guó)和所在國(guó)政策制定者以及銀行集團(tuán)自身如何在減輕風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化國(guó)際金融一體化的收益構(gòu)成了挑戰(zhàn)。Dominguez等(2012)、張勇(2015)及Alberola等(2016)則聚焦于公共部門(mén)資本流動(dòng)中的官方儲(chǔ)備,特別是外匯儲(chǔ)備,研究指出包含外匯儲(chǔ)備在內(nèi)的公共部門(mén)資本流動(dòng)在跨境資本流動(dòng)中也開(kāi)始顯露頭角。并且,資本流動(dòng)形式多樣,包括直接投資、證券投資、貸款等,每個(gè)部門(mén)都可能活躍于所有類型交易。此外,資本流動(dòng)管理政策往往與單一部門(mén)聯(lián)系更為緊密,與傳統(tǒng)分類型資本流動(dòng)相比,基于分部門(mén)資本流動(dòng)進(jìn)行研究更能為提高資本流動(dòng)管理有效性提供政策啟示。
本文貢獻(xiàn)主要有以下兩個(gè)方面:其一,本文基于Avdjiev等(2018)提出的方法構(gòu)建分部門(mén)資本流動(dòng)數(shù)據(jù),測(cè)算分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng),進(jìn)而考察跨境資本流動(dòng)管理政策對(duì)不同部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)的影響,彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究局限于分類型資本流動(dòng)的不足;其二,從理論上剖析資本流動(dòng)管理政策溢出機(jī)制,借鑒空間溢出思想,根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣計(jì)算其他國(guó)家資本流動(dòng)管理指標(biāo),探討資本流動(dòng)管理政策溢出效應(yīng),是對(duì)現(xiàn)有研究的有益拓展。
自全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái),資本流動(dòng)管理政策的使用和有效性一直是激烈爭(zhēng)論的焦點(diǎn)??缇迟Y本流動(dòng)管理工具主要包括宏觀審慎管理和資本管制。宏觀審慎管理和資本管制對(duì)跨境資本流動(dòng)的作用渠道各有側(cè)重。宏觀審慎管理通過(guò)宏觀審慎稅、準(zhǔn)備金等逆周期管理工具改善跨境資本流動(dòng)的類型結(jié)構(gòu),內(nèi)生化負(fù)面沖擊帶來(lái)的金融外部性和需求外部性,從而防范跨境資本的順周期波動(dòng)。在跨境資本大幅流入時(shí),市場(chǎng)流動(dòng)性充裕,此時(shí)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理提高國(guó)內(nèi)借款者融資成本,防止過(guò)度借貸,避免風(fēng)險(xiǎn)累積。資本管制則是直接建立“防火墻”,直接阻止境內(nèi)資本大量外流,減少經(jīng)濟(jì)受到資本大幅流出的負(fù)向影響。當(dāng)外部沖擊出現(xiàn)時(shí),匯率下跌,國(guó)內(nèi)資產(chǎn)貶值,信貸萎縮,經(jīng)濟(jì)惡化,從而形成匯率下降、信貸收緊與資本外流的惡性循環(huán)。此時(shí),資本管制通過(guò)隔離國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng),阻止境內(nèi)資本大量外流,降低跨境資本流動(dòng)和匯率的波動(dòng)性,制止惡性循環(huán)。近年來(lái),眾多學(xué)者研究了包括資本管制(資本項(xiàng)目自由化)、宏觀審慎政策等在內(nèi)的監(jiān)管政策對(duì)資本流動(dòng)的影響,以此考察這些監(jiān)管政策的有效性。
從資本項(xiàng)目自由化角度看,Neumann等(2009)指出,不同類型資本流動(dòng)對(duì)金融自由化反應(yīng)不同,證券投資類型下資本流動(dòng)波動(dòng)似乎對(duì)資本自由化反應(yīng)不大,而外國(guó)直接投資類型下資本流動(dòng)波動(dòng)明顯增加,特別是對(duì)新興市場(chǎng)而言。Sedik和Sun(2012)發(fā)現(xiàn),資本流動(dòng)自由化程度越高,總資本流動(dòng)規(guī)模越大。楊子暉和陳創(chuàng)練(2015)研究認(rèn)為,資本賬戶開(kāi)放程度提高增加了跨境直接投資和跨境證券投資,也對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)有正向影響。Yang等(2019)同樣發(fā)現(xiàn),金融自由化對(duì)不同類型資本流動(dòng)影響不同。金融自由化后,在新興市場(chǎng)國(guó)家,其他類型下資本流動(dòng)激增顯示出更高傾向,而在發(fā)達(dá)國(guó)家,證券投資類型下資本流動(dòng)激增可能性顯著降低。
眾多學(xué)者考察了資本管制對(duì)資本流動(dòng)的影響,但結(jié)論存在差異。一些學(xué)者認(rèn)為資本管制有效性存在國(guó)別 差 異 (Gochocobautista等,2010;Magud等,2011;Habermeier等,2011)。Gochocobautista等(2010)發(fā)現(xiàn),9個(gè)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體資本管制有效性因資產(chǎn)類型和流動(dòng)方向而異,可能與世界其他地區(qū)不同,如這些新興國(guó)家對(duì)資本外流的管制實(shí)際上增加了資本外流數(shù)量。Magud等(2011)同樣指出,資本管制有效性存在國(guó)別差異,在馬來(lái)西亞,資本管制能減少資本流出,然而在樣本中其他國(guó)家,則幾乎沒(méi)有證據(jù)表明,其他國(guó)家在試圖控制資本外流方面取得了“成功”。
梳理已有研究可以看到,大部分學(xué)者均認(rèn)為資本管制能夠有效影響資本流動(dòng)。IMF(2011)研究表明,實(shí)施貨幣凈頭寸限制的國(guó)家無(wú)論是資本流入還是資本流出都比未實(shí)施該政策的少15%。Baba和Kokenyne(2011)發(fā)現(xiàn),一些資本管制似乎大大減少了資本流動(dòng)規(guī)模;對(duì)泰國(guó)而言,放寬資本流出管制增加了資本流出,從而有助于減少凈資本流動(dòng)。茍琴等(2012)、王勛(2013)發(fā)現(xiàn),當(dāng)前資本賬戶管制對(duì)短期資本流動(dòng)能夠發(fā)揮有效控制作用。Forbes等(2014)發(fā)現(xiàn),大多數(shù)資本流動(dòng)管理政策對(duì)凈資本流入影響有限,加強(qiáng)資本管制可以顯著減少股權(quán)類型下的凈資本流入,但這一效應(yīng)不會(huì)轉(zhuǎn)化為證券投資類型下的凈資本流入減少。管濤(2018)認(rèn)為,輔之以可信的價(jià)格信號(hào),可提高資本流動(dòng)管理有效性。趙艷平等(2019)指出,長(zhǎng)期均衡狀態(tài)下,資本管制對(duì)總資本流動(dòng)和分類資本流動(dòng)均有顯著抑制作用。Goldbach和Nitsch(2020)、Guru等(2020)均認(rèn)為資本管制在限制跨境資本流動(dòng)方面是有效的。其中,Guru等(2020)發(fā)現(xiàn),增強(qiáng)資本管制能夠有效減少總資本流動(dòng),但對(duì)不同類型資本流動(dòng)影響不同,對(duì)股權(quán)類型下資本流動(dòng)作用顯著,對(duì)債務(wù)和衍生工具類型下資本流動(dòng)影響不顯著。Lepers和Mercado(2020)從分部門(mén)視角考察資本管制有效性,認(rèn)為資本管制在減少非金融企業(yè)和其他金融企業(yè)資本流入是有效的。Landi和Schiavone(2021)發(fā)現(xiàn),資本管制方面是有效的,降低了發(fā)生資本流入激增和大幅流出概率,并且對(duì)不同類型經(jīng)濟(jì)體影響存在差異。對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,資本管制對(duì)其他投資類型下資本流動(dòng)更有效;對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,資本管制對(duì)證券投資類型下資本流入更有效。
然而,也存在一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)資本管制可能并未有效控制資本流動(dòng)。Magud和Reinhart(2007)發(fā)現(xiàn),對(duì)資本流入的資本管制似乎并沒(méi)有減少資本凈流量,對(duì)資本流出的資本管制則在一些國(guó)家發(fā)揮作用,減少資本流出。Forbes和Warnock(2012)也發(fā)現(xiàn),資本管制與資本流動(dòng)異動(dòng)沒(méi)有緊密聯(lián)系,并未顯著降低資本流動(dòng)異動(dòng)發(fā)生概率。劉莉亞等(2013)指出,資本管制對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)影響非常有限,因?yàn)橘Y本管制對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出沖擊波動(dòng)有正向影響。戴淑庚和余博(2019)發(fā)現(xiàn),資本賬戶開(kāi)放沒(méi)有明確導(dǎo)向作用,但會(huì)通過(guò)改變相關(guān)因素的影響程度對(duì)資本流動(dòng)規(guī)模產(chǎn)生影響。
很多學(xué)者也考察了宏觀審慎政策作用。IMF(2013)在《2013:區(qū)域經(jīng)濟(jì)展望》中,參照撒哈拉以南非洲研究審慎政策在管理資本流動(dòng)方面的作用,并強(qiáng)調(diào)政策制定者有必要更好地調(diào)整審慎監(jiān)管,以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),并建立監(jiān)測(cè)和評(píng)估跨境活動(dòng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。Zhang和Zoli(2014)發(fā)現(xiàn),自2000年以來(lái),監(jiān)管工具幫助13個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體和33個(gè)其他經(jīng)濟(jì)體遏制了股本類型下的資本流動(dòng)。肖衛(wèi)國(guó)等(2016)研究認(rèn)為,對(duì)于資本流動(dòng)沖擊,宏觀審慎政策能夠起到有效抑制金融風(fēng)險(xiǎn)的作用,在維護(hù)金融穩(wěn)定的同時(shí)保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。IMF(2017)總結(jié)了資本流動(dòng)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的渠道并討論了幫助限制這種風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管措施的范圍。葛奇(2017)指出,IMF資本流動(dòng)管理框架中以幣種為基礎(chǔ)的宏觀審慎管理政策,能夠顯著影響以銀行為中介的資本流入激增。Bruno等(2017)研究認(rèn)為,監(jiān)管政策在減緩亞太地區(qū)銀行部門(mén)和債券類型下資本流入方面是有效的。Beirne和Friedrich(2017)、Eller等(2020)、朱一鳴和潘奇(2020)考察了審慎政策對(duì)資本流入的影響,認(rèn)為宏觀審慎政策在減少過(guò)剩資本流入方面是一個(gè)有效工具,更嚴(yán)格的宏觀審慎政策能有效遏制國(guó)內(nèi)私人部門(mén)信貸增長(zhǎng)和總資本流入。Cerutti和Zhou(2018)則發(fā)現(xiàn),宏觀審慎政策能夠減少跨境資本流出。Akdogan(2020)同時(shí)從資本流出和流入兩個(gè)方向考察宏觀審慎政策作用,發(fā)現(xiàn)增強(qiáng)宏觀審慎政策對(duì)資本流出是有效的,減弱宏觀審慎政策則對(duì)資本流入有顯著作用。Frost等(2020)認(rèn)為,實(shí)施宏觀審慎政策,將顯著減少資本流入規(guī)模,并且能夠降低銀行危機(jī)發(fā)生概率。
除了考察資本流動(dòng)管理政策對(duì)本國(guó)跨境資本流動(dòng)影響,近年來(lái)也有學(xué)者開(kāi)始關(guān)注資本流動(dòng)管理政策溢出效應(yīng),即一國(guó)資本流動(dòng)管理政策可能會(huì)對(duì)其他國(guó)家跨境資本流動(dòng)、資本流動(dòng)管理政策等產(chǎn)生影響。Lambert等(2011)、Forbes等(2016)均發(fā)現(xiàn),巴西資本流動(dòng)管理政策對(duì)拉丁美洲其他國(guó)家也有顯著影響,呈現(xiàn)溢出效應(yīng)。Forbes等(2016)還發(fā)現(xiàn)這種溢出效應(yīng)存在異質(zhì)性,與不同國(guó)家自身特征相關(guān)。Ghosh等(2014)考察資本流動(dòng)是否受到資本流入國(guó)和資本流出國(guó)資本管制影響,發(fā)現(xiàn)存在明顯溢出效應(yīng),各國(guó)施加的流入限制均與流入其他國(guó)家的跨境資本增加有關(guān)。Giordani等(2017)通過(guò)構(gòu)建資本管制模型發(fā)現(xiàn),資本流入管制對(duì)其他國(guó)家國(guó)際資本流動(dòng)同樣產(chǎn)生影響,而且也會(huì)帶來(lái)政策響應(yīng)。實(shí)證結(jié)果也表明,資本管制對(duì)具有相似經(jīng)濟(jì)特征的國(guó)家具有顯著溢出效應(yīng),但未發(fā)現(xiàn)存在政策回應(yīng)。Pasricha等(2018)發(fā)現(xiàn),當(dāng)金磚國(guó)家增強(qiáng)資本流入管制時(shí),其他國(guó)家也會(huì)增強(qiáng)資本流入管制,彰顯了資本管制外溢性。此外,資本流動(dòng)管理政策通過(guò)資本流動(dòng)和匯率影響其他國(guó)家。Boero等(2019)則指出,僅有微弱證據(jù)表明資本管制存在顯著溢出效應(yīng)。Jongwanich(2019)發(fā)現(xiàn),其他經(jīng)濟(jì)體實(shí)施資本流出管制會(huì)對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)體資本流出產(chǎn)生影響,其影響方向因資產(chǎn)類別而異。對(duì)于其他投資類型下資本流動(dòng)來(lái)說(shuō),其他經(jīng)濟(jì)體更高的資本流出管制往往會(huì)減少給定經(jīng)濟(jì)體的資本流出。然而,對(duì)于股權(quán)類型下的資本流動(dòng)來(lái)說(shuō),其他經(jīng)濟(jì)體增強(qiáng)資本流出管制時(shí),給定經(jīng)濟(jì)體資本流出也增加。Landi(2020)分析新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)來(lái)自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本流入沖擊時(shí)實(shí)施資本管制所產(chǎn)生的溢出效應(yīng),發(fā)現(xiàn)如果一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家加強(qiáng)資本管制,其他國(guó)家資本流入將增加。靳玉英等(2020)也發(fā)現(xiàn),當(dāng)中國(guó)加強(qiáng)資本管制時(shí),國(guó)際基金會(huì)增持其他新興市場(chǎng)證券,凸顯出顯著“溢出效應(yīng)”。
理論上,其他國(guó)家資本流動(dòng)管理政策主要通過(guò)以下渠道影響本國(guó)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)。
其一,影響世界利率和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等全球性因素。而全球性因素能顯著影響跨境資本流動(dòng)變化(Korinek,2011;Broto等,2011;Mercado和Park,2011;Opperman和Adjasi,2017)。一方面,當(dāng)一些規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體或者大量國(guó)家實(shí)施嚴(yán)格的資本流入管制時(shí),將降低世界利率,因?yàn)槠錅p少了對(duì)跨境資本的需求。對(duì)于那些暫未實(shí)施資本管制并且國(guó)內(nèi)資本不足的國(guó)家,世界利率降低刺激了其在全球金融市場(chǎng)上的融資需求。從國(guó)際投資者角度來(lái)看,世界利率降低,也將刺激其調(diào)整全球資產(chǎn)配置,從而帶來(lái)跨境資本流動(dòng)變化。此外,資本管制限制了全球跨境資本有效配置,也將可能降低全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(Lambert等,2011)。
其二,影響其他國(guó)家自身異質(zhì)性因素。當(dāng)其他國(guó)家資本流動(dòng)管理政策發(fā)生變化時(shí),將影響其自身國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化,如引起利率變動(dòng)、貿(mào)易狀況改變、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變化。而國(guó)家間利差變化等因素將顯著影響國(guó)際投資者全球資產(chǎn)配置(Hannan,2017)。
其三,影響本國(guó)資本流動(dòng)管理政策。當(dāng)全球其他國(guó)家資本流動(dòng)管理政策發(fā)生變化時(shí),本國(guó)資本流動(dòng)管理政策可能會(huì)相應(yīng)隨之調(diào)整(Giordani等,2017)。當(dāng)其他國(guó)家資本流動(dòng)管理收緊,本國(guó)跨境資本大量涌入,使得國(guó)內(nèi)信貸飛速增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,資產(chǎn)價(jià)格快速膨脹,將強(qiáng)化國(guó)內(nèi)進(jìn)行資本流動(dòng)管理的謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī),以此抵消外部沖擊的負(fù)作用。Korinek(2011)發(fā)現(xiàn),存在多個(gè)國(guó)家在金融脆弱性增加時(shí)競(jìng)相調(diào)整資本管制的關(guān)聯(lián)現(xiàn)象,即政策之間互相響應(yīng)。
其四,直接渠道。當(dāng)其他國(guó)家實(shí)施嚴(yán)格的資本流出或流入管理措施后,跨境資本流動(dòng)困難,成本增加,進(jìn)而直接影響本國(guó)跨境資本流動(dòng)變化。
全球性因素在跨境資本流動(dòng)變化中扮演著重要作用(Broto等,2011;Opperman和Adjasi,2017;崔遠(yuǎn)淼和沈璐敏,2019)。這些因素包括全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、全球流動(dòng)性、全球利率和全球商品價(jià)格指數(shù)等。全球風(fēng)險(xiǎn)偏好反映了全球投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度和全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)改變?nèi)蜚y行體系的杠桿率和國(guó)際投資者全球資產(chǎn)配置,從而對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生重要作用。同樣,全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、全球流動(dòng)性和全球利率通過(guò)影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)產(chǎn)生影響。例如,當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降,全球流動(dòng)性不足,全球利率上升時(shí),可能引發(fā)安全投資轉(zhuǎn)移(flight to quality)。Hannan(2017)、彭紅楓和祝小全(2019)均指出大宗商品價(jià)格變化同樣影響跨境資本流動(dòng)。大宗商品價(jià)格變化是影響全球物價(jià)水平的重要因素,大宗商品價(jià)格攀升使得一些國(guó)家面臨輸入型通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn),由此間接影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)。然而,這些全球性因素與跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的關(guān)系是模糊不清的。Broto等(2011)、Mercado和Park(2011)發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性與資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān),Opperman和Adjasi(2017)則指出,全球流動(dòng)性增加時(shí),股權(quán)投資類型下資本流入波動(dòng)將增加。崔遠(yuǎn)淼和沈璐敏(2019)研究發(fā)現(xiàn),全球宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對(duì)不同類型跨境資本波動(dòng)方向和幅度影響不一。
一些學(xué)者研究認(rèn)為本國(guó)因素同樣顯著影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)(Neumann等,2009;Mercado和Park,2011;lee等,2013;張明和匡可可,2015;Pagliari和Hannan,2017;何雨霖等,2021;趙先立,2021)。本國(guó)因素主要包括資本流動(dòng)管理水平、外匯儲(chǔ)備、金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、公共債務(wù)水平、匯率制度、機(jī)構(gòu)質(zhì)量和貿(mào)易開(kāi)放度等因素。一國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度變化,勢(shì)必影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng),但對(duì)不同類型跨境資本流動(dòng)波動(dòng)影響不同。lee等(2013)發(fā)現(xiàn),資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高,會(huì)增加其他投資類型下資本流動(dòng)波動(dòng),但會(huì)降低證券投資和直接投資類型下的資本流動(dòng)波動(dòng)。Neumann等(2009)、Mercado和Park(2011)研究認(rèn)為不同類型資本流動(dòng)波動(dòng)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高反應(yīng)不同。同樣,宏觀審慎管理能夠有效影響全球跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)(Bluedorn等,2013)。外匯儲(chǔ)備也對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)有顯著影響。一方面,外匯儲(chǔ)備較低時(shí)可能引發(fā)流動(dòng)性危機(jī),進(jìn)而帶來(lái)資本流動(dòng)大幅波動(dòng);另一方面,高額外匯儲(chǔ)備則反映出該國(guó)需要進(jìn)行自我防護(hù),也可能增加資本流動(dòng)波動(dòng)(Broto等,2011)。金融發(fā)展水平較高,即私人部門(mén)信貸大幅增加,經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,也會(huì)帶來(lái)資本流入波動(dòng)增加(Opperman和Adjasi,2017)。此外,金融發(fā)展水平較高的經(jīng)濟(jì)體也可能更吸引投機(jī)性資本(Qureshi和Sugawara,2018)。本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率增加時(shí),通過(guò)吸引更加穩(wěn)定的跨境資本降低資本流入波動(dòng)性(Pagliari和Hannan,2017)。公共債務(wù)水平不斷提高,可能加大主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),甚至引發(fā)債務(wù)危機(jī),從而帶來(lái)區(qū)域性或者全球性經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩,引發(fā)跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。不同匯率制度下,匯率浮動(dòng)程度不同,從而對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)產(chǎn)生不同影響。當(dāng)受到外部沖擊時(shí),更加靈活的浮動(dòng)匯率能夠快速對(duì)外部沖擊產(chǎn)生響應(yīng),國(guó)際投資者也相應(yīng)迅速根據(jù)匯率變動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)配置。此外,Alfaro等(2007)、Lee等(2013)、Qureshi和Sugawara(2018)均指出,機(jī)構(gòu)質(zhì)量顯著影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng)。最后,貿(mào)易開(kāi)放度變化同樣在跨境資本流動(dòng)波動(dòng)中發(fā)揮作用。貿(mào)易開(kāi)放度越高,與全球經(jīng)濟(jì)狀況聯(lián)系越密切,更容易受到外部沖擊影響(王瑩和施建淮,2021)。因此,貿(mào)易開(kāi)放度提高可能帶來(lái)資本流動(dòng)波動(dòng)增加(Broto等,2011;Mercado和Park,2011)。
梳理既有相關(guān)文獻(xiàn),可以發(fā)現(xiàn),跨境資本流動(dòng)管理有效性問(wèn)題一直是研究資本流動(dòng)的熱點(diǎn)和焦點(diǎn),并且集中于考察對(duì)資本流入的作用。與此相比,資本流動(dòng)管理溢出效應(yīng)相關(guān)研究較少。事實(shí)上,隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化程度不斷加深,與貨幣政策產(chǎn)生外溢效應(yīng)類似,資本流動(dòng)管理政策也開(kāi)始呈現(xiàn)溢出效應(yīng)。此外,既有研究大多集中于考察跨境資本流動(dòng)管理對(duì)不同類型資本流動(dòng)的作用,忽略了跨境資本流動(dòng)分部門(mén)特征。近年來(lái),國(guó)內(nèi)、國(guó)際金融市場(chǎng)參與者發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化,不同部門(mén)可能受國(guó)內(nèi)外因素影響進(jìn)行不同跨境金融交易,且對(duì)外部沖擊反應(yīng)也不同。有鑒于此,本文基于分部門(mén)跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù),深入考察跨境資本流動(dòng)管理有效性和外溢性。
參考Broto等(2011)、Opperman和Adjasi(2017)等人研究,本文基準(zhǔn)回歸部分計(jì)量模型設(shè)定如下:
其中,volcfi,t為被解釋變量分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng),分別考察流出和流入兩個(gè)方向的資本流動(dòng)波動(dòng)。流出方向,包括公共部門(mén)(包含儲(chǔ)備)資本流出(volopr)、銀行部門(mén)資本流出(volob)、企業(yè)部門(mén)資本流出(voloc)、總資本流出(包含儲(chǔ)備)(volotr);流入方向,包括公共部門(mén)資本流入(volip)、銀行部門(mén)資本流入(volib)、企業(yè)部門(mén)資本流入(volic)、總資本流入(volit)。cfmi,t國(guó)資本流動(dòng)管理政策,cfmj≠i,t為其他國(guó)家資本流動(dòng)管理政策,本文分別從資本項(xiàng)目開(kāi)放程度和宏觀審慎政策兩個(gè)角度衡量一國(guó)資本流動(dòng)管理水平。Globali,t為全球性因素,包括全球風(fēng)險(xiǎn)偏好(vix)、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(globalgdp)、全球利率(globalrate)、全球流動(dòng)性(gli)、全球商品價(jià)格指數(shù)(wcpi)。Domestici,t為本國(guó)因素,包括外匯儲(chǔ)備(reserve)、金融發(fā)展水平(fd)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdp)、公共債務(wù)水平(hpd)、匯率制度(err)、機(jī)構(gòu)質(zhì)量(law)、貿(mào)易開(kāi)放度(trade)。vi和vt分別表示國(guó)家和時(shí)間效應(yīng)。
1.資本流動(dòng)波動(dòng)
對(duì)于本文被解釋變量資本流動(dòng)波動(dòng)volcfi,t,首先是分部門(mén)資本流動(dòng)數(shù)據(jù)構(gòu)造。Avdjiev等(2018)在其文中對(duì)分部門(mén)資本流動(dòng)數(shù)據(jù)構(gòu)造進(jìn)行了系統(tǒng)闡釋1分部門(mén)資本流動(dòng)數(shù)據(jù)構(gòu)造過(guò)程詳見(jiàn)Avdjiev等(2018)。,總結(jié)如下:
第一,基于國(guó)際貨幣基金組織(IMF)官網(wǎng)公布的國(guó)際收支平衡表(BOP)中金融賬戶數(shù)據(jù)(Financial Account)按照公共(包括政府和中央銀行)、銀行和企業(yè)三個(gè)部門(mén)分類匯總資本流動(dòng)數(shù)據(jù)(見(jiàn)表1)。概括來(lái)講,分部門(mén)資本流動(dòng)數(shù)據(jù)是基于不同類型下資本流動(dòng)的分部門(mén)數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造的。國(guó)際收支平衡表(BOP)中金融賬戶數(shù)據(jù)(Financial Account)披露了不同類型的資本流動(dòng)數(shù)據(jù),主要包括直接投資、證券投資、其他投資、金融衍生品和官方儲(chǔ)備。對(duì)于每一種資本流動(dòng),BOP表中披露了流出和流入兩個(gè)方向。進(jìn)一步,BOP表中還披露了部分資本流動(dòng)不同方向(流出或者流入)的分部門(mén)數(shù)據(jù)。如表2所示,以企業(yè)部門(mén)為例分析單一部門(mén)資本流動(dòng)結(jié)構(gòu),企業(yè)部門(mén)資本流入=直接投資負(fù)債+證券投資負(fù)債+其他投資負(fù)債;企業(yè)部門(mén)資本流出=證券投資資產(chǎn)+其他投資資產(chǎn)2公共部門(mén)、銀行部門(mén)資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)與企業(yè)部門(mén)資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)基本一致,不再贅述。。
表1 分部門(mén)資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)
表2 單一部門(mén)資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)(以企業(yè)部門(mén)為例)
第二,對(duì)BOP表中缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行填充。第一步填充是內(nèi)部填充,即四個(gè)部門(mén)(政府、中央銀行、銀行和企業(yè))中任意三個(gè)部門(mén)有數(shù)據(jù),且有該類型總數(shù)據(jù),則該類型總數(shù)據(jù)與三部門(mén)數(shù)據(jù)加總的差值就是缺失部門(mén)的數(shù)據(jù)。第二步填充是外部填充,主要利用國(guó)際投資頭寸表 (IIP)、世界銀行季度外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫(kù)(QEDS)、國(guó)際清算銀行(BIS)的LBS數(shù)據(jù)和CBS數(shù)據(jù)進(jìn)行填充。其中,IIP中為存量數(shù)據(jù),直接做差可近似替代BOP表中對(duì)應(yīng)的缺失值;債務(wù)證券下的證券投資類型資本流入(portfolio debt)主要基于QEDS數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行填充;債務(wù)工具下的其他投資類型資本流出(other investment debt)主要基于BIS中數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行填充。另外,參照Avdjiev等(2018),各個(gè)國(guó)家分部門(mén)資本流動(dòng)數(shù)據(jù)均除以其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季調(diào)后的趨勢(shì)項(xiàng)來(lái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。由此,得到分部門(mén)資本流入與流出數(shù)據(jù)。接下來(lái)是進(jìn)一步計(jì)算分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)。參考Pagliari和Hannan(2017)和Neanidis(2018)等前人研究,本文采用滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差(滾動(dòng)窗口為四季度)計(jì)算分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)3Pagliari和Hannan(2017)在其文中指出,采用滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、GARCH(1,1)、ARIMA(1,1,0)三種方法計(jì)算的結(jié)果非常接近,本文在計(jì)算過(guò)程中也證實(shí)了上述發(fā)現(xiàn),因此決定采用滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)。。由此,得到本文被解釋變量資本流動(dòng)波動(dòng)。
2.資本流動(dòng)管理政策
對(duì)于資本流動(dòng)管理政策,本文分別從資本項(xiàng)目開(kāi)放程度和宏觀審慎政策兩個(gè)角度衡量一國(guó)資本流動(dòng)管理水平。其中,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(ci),采用Chinn-Ito index(KAOPEN)來(lái)衡量資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(Chinn和Ito,2006),其值越大代表資本項(xiàng)目開(kāi)放程度越高。為其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度,是一個(gè)加權(quán)指標(biāo)。在基準(zhǔn)部分借鑒空間溢出思想(武占云等,2014;尹海員和王盼盼,2020)根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣。選擇美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)和《華爾街日?qǐng)?bào)》編制的世界經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)利用Geoda來(lái)構(gòu)建政治經(jīng)濟(jì)制度空間,進(jìn)而生成權(quán)重矩陣。在該權(quán)重矩陣中,政治經(jīng)濟(jì)制度相似性越高,權(quán)重越大。Giordani等(2017)指出,具有相似經(jīng)濟(jì)特征的國(guó)家呈現(xiàn)更強(qiáng)的資本管制外溢性。在穩(wěn)健性分析部分,參考Giordani等(2017)、Jongwanich(2019)等人研究,基于GDP構(gòu)造權(quán)重矩陣,權(quán)重為除本國(guó)外其他任一國(guó)家GDP除以除本國(guó)外全部國(guó)家GDP總和。宏觀審慎政策(map),采用Alam等(2019)構(gòu)造的宏觀審慎政策指數(shù),其值越大代表實(shí)施越嚴(yán)格的宏觀審慎政策。rowmapj≠i,t為其他國(guó)家宏觀審慎政策,同樣根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣計(jì)算得到。
3.其他控制變量
全球風(fēng)險(xiǎn)偏好(vix),即美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)波動(dòng)率。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(globalgdp),即全球GDP實(shí)際增速。全球利率(globalrate),參考Forbes和Warnock(2012),用美國(guó)、歐元區(qū)和日本長(zhǎng)期國(guó)債收益率均值衡量。全球流動(dòng)性(gli),基于美元、歐元、日元和英鎊計(jì)算全球流動(dòng)性增長(zhǎng)率。全球商品價(jià)格指數(shù)(wcpi),用世界銀行公布的商品價(jià)格指數(shù)(非能源:金屬和礦物)來(lái)衡量。外匯儲(chǔ)備(reserve),即外匯儲(chǔ)備與GDP的比值。金融發(fā)展水平(fd),用私人部門(mén)信貸與GDP的比率衡量(劉糧和陳雷,2018;Cao等,2020)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdp),即季調(diào)后國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率。公共債務(wù)水平(hpd),即政府債務(wù)總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率。匯率制度(err),采用實(shí)際或事實(shí)(de facto)分類標(biāo)準(zhǔn)。機(jī)構(gòu)質(zhì)量(law),反映了社會(huì)主體對(duì)社會(huì)規(guī)則的信任程度和遵守程度,其值越大表示社會(huì)治理越強(qiáng)。貿(mào)易開(kāi)放度(trade),采用進(jìn)出口總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP季調(diào)后趨勢(shì)項(xiàng))的比重來(lái)衡量。新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家虛擬變量(emerging),若一國(guó)為新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家,則取值為1,反之為0(即為發(fā)達(dá)國(guó)家)。
4.數(shù)據(jù)來(lái)源
本文資本流動(dòng)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織(IMF)官網(wǎng)公布的國(guó)際收支平衡表(BOP)和國(guó)際投資頭寸表 (IIP)、世界銀行季度外債數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫(kù)(QEDS)、國(guó)際清算銀行(BIS)的LBS數(shù)據(jù)和CBS數(shù)據(jù)(表3)。其他變量數(shù)據(jù)主要來(lái)源于世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織(IMF)官網(wǎng)公布的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)、CEIC全球宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)?;谏鲜鏊袛?shù)據(jù)可得性,并且為了盡可能多增加國(guó)家個(gè)數(shù),在實(shí)證分析中,最終選取2005年第四季度至2018年第四季度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。其中,資本流入實(shí)證分析中,涵蓋41個(gè)國(guó)家;資本流出實(shí)證分析中,涵蓋37個(gè)國(guó)家4限于篇幅,具體國(guó)家名單不再贅述,感興趣的話,可向作者索取。這種樣本差異原因主要在于受數(shù)據(jù)可得性限制,一些國(guó)家(包括西班牙、瑞士、愛(ài)爾蘭、印度尼西亞、拉脫維亞等國(guó))往往僅披露了流入類型下的分部門(mén)資本流動(dòng)或流出類型下的資本流動(dòng)。。主要變量描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表4。
表3 數(shù)據(jù)說(shuō)明
表4 描述性統(tǒng)計(jì)
1.資本流入角度
表5匯報(bào)了資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流入波動(dòng)基準(zhǔn)結(jié)果,其中(1)-(4)依次匯報(bào)了以公共部門(mén)、銀行部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、總資本流入四種類型資本流入波動(dòng)為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果。考慮到本文樣本為長(zhǎng)面板數(shù)據(jù),先進(jìn)行組間異方差、組內(nèi)自相關(guān)與組間同期相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示均拒絕原假設(shè),且全面的FGLS估計(jì)最有效率,因此采用全面FGLS模型來(lái)估計(jì),下同。此外,參考Broto等(2011)、Pagliari和Hannan(2017)等研究,為了減小內(nèi)生性,解釋變量均用滯后一期值,下同。
表5 資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流入波動(dòng)
首先,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(ci)均顯著,但對(duì)不同部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)影響不同。資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正。隨著一國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度不斷提高,總資本流入波動(dòng)性提升。Pagliari和Hannan(2017)也得到類似結(jié)論,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高顯著增加銀行部門(mén)資本流入波動(dòng)。不同部門(mén)資本流入波動(dòng)對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高反應(yīng)不同可能在于不同部門(mén)資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)存在差異,比如銀行部門(mén)其他投資類型下資本流動(dòng)占重要地位。而其他投資類型下資本流動(dòng)隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高波動(dòng)性增加(Lee等,2013)。Yang等(2019)同樣發(fā)現(xiàn),在新興市場(chǎng)國(guó)家,金融自由化后,其他類型下資本流動(dòng)激增顯示出更高傾向。對(duì)于企業(yè)部門(mén),資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高后帶來(lái)的資本流入可以緩解企業(yè)融資約束,改善公司治理,從而使得企業(yè)部門(mén)資本流入穩(wěn)定性提升。同樣,隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高,可能增加外國(guó)投資者出于全球資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)持有公共部門(mén)發(fā)行債券的信心,公共部門(mén)資本流入波動(dòng)性下降。
其次,其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci)均顯著,表明其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)本國(guó)資本流入波動(dòng)產(chǎn)生顯著外溢性。除公共部門(mén)外,其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高將顯著增加本國(guó)資本流入波動(dòng)。Jongwanich(2019)同樣指出,其他國(guó)家資本流動(dòng)管理顯著影響本國(guó)資本流入,尤其是對(duì)于具有相似經(jīng)濟(jì)特征的國(guó)家。當(dāng)其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高后,一方面,降低國(guó)際資本流動(dòng)成本,國(guó)際資本波動(dòng)性增加;另一方面,若本國(guó)跟隨其他國(guó)家提高資本項(xiàng)目開(kāi)放程度,也將便利國(guó)際資本大幅流入。對(duì)于公共部門(mén),其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高,可能通過(guò)影響本國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度間接降低公共部門(mén)資本流入波動(dòng)性。
最后,回歸結(jié)果表明,總體來(lái)看,無(wú)論是全球性因素,還是本國(guó)因素,均能顯著影響資本流入波動(dòng)。全球性因素中,除了在銀行部門(mén)回歸結(jié)果中,全球風(fēng)險(xiǎn)偏好(vix)顯著為正,表明全球風(fēng)險(xiǎn)偏好攀升將顯著增加資本流入波動(dòng),Pagliari和Hannan(2017)也得到類似結(jié)論。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(globalgdp)系數(shù)均顯著,除了在公共部門(mén)回歸結(jié)果中系數(shù)為負(fù)外,其他回歸中系數(shù)均顯著為正。全球利率(globalrate)系數(shù)均顯著為正,表明全球利率走高將使得資本流入波動(dòng)提升。全球流動(dòng)性(gli)與公共部門(mén)資本流入波動(dòng)顯著正相關(guān),與銀行部門(mén)資本流入波動(dòng)和總資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。Broto等(2011)指出,總資本流入波動(dòng)與全球流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。全球商品價(jià)格指數(shù)(wcpi)系數(shù)均顯著為負(fù),表明其與資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。本國(guó)因素中,外匯儲(chǔ)備(reserve)在銀行部門(mén)資本流入波動(dòng)和總資本流入波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為負(fù),在企業(yè)部門(mén)資本流入波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為正。這表明,當(dāng)擁有較多外匯儲(chǔ)備時(shí),能夠平復(fù)銀行部門(mén)資本流入波動(dòng)和總資本流入波動(dòng)。金融發(fā)展水平(fd)系數(shù)顯著為正,這也與Broto等(2011)、Opperman和Adjasi(2017)研究結(jié)論一致。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdp)系數(shù)顯著為負(fù),表明本國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí),資本流動(dòng)更為穩(wěn)定,資本流入波動(dòng)減小。Lee等(2013)也發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與總資本流入波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。公共債務(wù)水平(hpd)系數(shù)均顯著,除了在銀行部門(mén)回歸結(jié)果中系數(shù)為負(fù)外,在其他回歸中系數(shù)均顯著為正。匯率制度(err)系數(shù)顯著為正,表明匯率制度越靈活資本流入波動(dòng)越大。機(jī)構(gòu)質(zhì)量(law)系數(shù)均顯著為正,表明社會(huì)治理增強(qiáng)使得資本流動(dòng)更加頻繁,增加資本流入波動(dòng)性。貿(mào)易開(kāi)放度(trade)對(duì)銀行部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流入波動(dòng)影響顯著為正,越開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體越有可能面臨較大資本流入波動(dòng)。這也與Pagliari和Hannan(2017)研究結(jié)果一致。
2.資本流出角度
表6匯報(bào)了資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流出波動(dòng)基準(zhǔn)結(jié)果,其中(1)-(4)依次匯報(bào)了以公共部門(mén)、銀行部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和總資本流出四種類型資本流出波動(dòng)為被解釋變量的估計(jì)結(jié)果。
表6 資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流出波動(dòng)
(1) (2) (3) (4)gdp 0.00207 0.000371 0.00410*** 0.00538*(1.09) (0.20) (2.65) (1.67)hpd 0.0295*** -0.0193*** 0.0839*** 0.0114(8.31) (-2.93) (17.94) (1.64)err 0.000634 -0.000497 0.00299*** 0.00892***(0.99) (-0.70) (5.92) (8.20)law -0.0108*** 0.0337*** 0.0302*** 0.0521***(-3.78) (9.50) (14.14) (9.68)trade 0.000405 0.00689*** 0.00419*** -0.00356(0.16) (4.10) (4.59) (-1.26)t -0.000435***-0.000365*** -0.0000790 -0.000561***(-7.16) (-4.22) (-1.38) (-5.47)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0716*** -0.369*** 0.128*** -0.360***(-4.62) (-15.07) (10.44) (-14.92)N 1924 1924 1924 1924
首先,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(ci)均顯著,但不同部門(mén)間影響存在差異。資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正。分部門(mén)視角來(lái)看,一國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高,主要加劇銀行部門(mén)資本流出波動(dòng)。Opperman和Adjasi(2017)也在研究中發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高增加了銀行部門(mén)資本流出波動(dòng)。原因可能是,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高后,銀行部門(mén)跨境貸款對(duì)利差反應(yīng)更敏感,并且“熱錢”也通過(guò)銀行部門(mén)流動(dòng)(Opperman和Adjasi,2017)。資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高,允許企業(yè)“走出去”,企業(yè)更多采取兼并收購(gòu)等對(duì)外直接投資方式,這些類型資本流動(dòng)往往較為穩(wěn)定。對(duì)于公共部門(mén),資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高,意味著一定程度上減少了政府外匯市場(chǎng)調(diào)節(jié)行為,而公共部門(mén)資本流出中外匯儲(chǔ)備占據(jù)重要地位,由此公共部門(mén)資本流出變化更加穩(wěn)定。
其次,其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci)均顯著,表明其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)本國(guó)資本流出波動(dòng)同樣產(chǎn)生顯著外溢性。除了企業(yè)部門(mén)中系數(shù)顯著為負(fù)外,其他回歸中系數(shù)均顯著為正。這表明,隨著其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高,本國(guó)公共部門(mén)、銀行部門(mén)和總資本流出波動(dòng)性將增加。其他國(guó)家資本管制程度也能影響本國(guó)資本流出變化(Jongwanich,2019)。當(dāng)其他國(guó)家資本管制程度降低時(shí),本國(guó)國(guó)際投資者調(diào)整國(guó)際資產(chǎn)配置更加便捷,對(duì)外部沖擊敏感性也增強(qiáng)。此外,若本國(guó)同樣降低資本管制程度,本國(guó)資本流出成本降低,且逐利性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。對(duì)于企業(yè)部門(mén),其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高會(huì)降低企業(yè)對(duì)外投資成本和對(duì)資本自由流動(dòng)的擔(dān)憂,企業(yè)部門(mén)資本流出變化趨于穩(wěn)定。
最后,總體來(lái)看,全球性因素和本國(guó)因素均能顯著影響資本流出的波動(dòng)。全球性因素中,除了在銀行部門(mén)回歸結(jié)果中,全球風(fēng)險(xiǎn)偏好(vix)顯著為正,表明全球風(fēng)險(xiǎn)偏好攀升將顯著增加資本流出波動(dòng)。這也與Broto等(2011)研究結(jié)論一致。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(globalgdp)、全球利率(globalrate)在銀行部門(mén)和總資本流出回歸中系數(shù)均顯著為正。這表明,當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好,或是全球利率增加時(shí),銀行部門(mén)和總資本流出波動(dòng)性將增加。Forbes和Warnock(2012)發(fā)現(xiàn)高的全球利率與資本流出急劇減少正相關(guān)。全球流動(dòng)性(gli)與企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)顯著正相關(guān),與公共部門(mén)和總資本流出顯著負(fù)相關(guān)。除了在公共部門(mén)回歸結(jié)果中不顯著外,全球商品價(jià)格指數(shù)(wcpi)系數(shù)均顯著為負(fù),表明其與資本流出波動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。Hannan(2017)指出,全球商品價(jià)格指數(shù)能顯著影響資本流出。本國(guó)因素中,外匯儲(chǔ)備(reserve)在銀行部門(mén)和總資本流出波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為負(fù),在企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)回歸結(jié)果中系數(shù)顯著為正。金融發(fā)展水平(fd)在企業(yè)部門(mén)回歸中系數(shù)顯著為負(fù),在其他回歸中系數(shù)顯著為正。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(gdp)在企業(yè)部門(mén)和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為正。這表明,當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好時(shí),企業(yè)部門(mén)和總資本流出波動(dòng)性反而攀升。公共債務(wù)水平(hpd)在銀行部門(mén)回歸結(jié)果中系數(shù)為負(fù),在公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)回歸中系數(shù)均顯著為正。匯率制度(err)在企業(yè)部門(mén)和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為正,表明不同部門(mén)資本流出中,靈活的匯率制度對(duì)企業(yè)部門(mén)資本流出具有更為顯著的放大作用。機(jī)構(gòu)質(zhì)量(law)除了在公共部門(mén)回歸中系數(shù)顯著為負(fù)外,在其他回歸中系數(shù)均顯著為正。貿(mào)易開(kāi)放度(trade)對(duì)銀行部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)影響顯著為正,對(duì)外開(kāi)放程度越高越有可能面臨較大的資本流出波動(dòng)。
1.替換主要解釋變量
本文首先替換主要解釋變量其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci),以考察前文結(jié)論是否穩(wěn)健。參考Giordani等(2017)、Jongwanich(2019)等人研究,基于GDP構(gòu)造權(quán)重矩陣,權(quán)重為除本國(guó)外其他任一國(guó)家GDP除以除本國(guó)外全部國(guó)家GDP總和,重新計(jì)算其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci)。替換變量后的回歸結(jié)果如表7和表8所示。
從表7可以看出,結(jié)果與前文基本一致。其一,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(ci)均顯著,對(duì)公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正。其二,其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci)均顯著,表明其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)本國(guó)資本流入波動(dòng)產(chǎn)生明顯外溢性。此時(shí)公共部門(mén)回歸結(jié)果中其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci)系數(shù)為正。原因在于,當(dāng)全球主要經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高后,國(guó)際投資者調(diào)整國(guó)際資產(chǎn)配置成本降低,國(guó)際資本市場(chǎng)活躍,債務(wù)性外匯儲(chǔ)備變化幅度加大,放大公共部門(mén)資本流入波動(dòng)。
從表8可以看出,結(jié)果與前文大體一致。一方面,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(ci)均顯著,對(duì)公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正。另一方面,除了在公共部門(mén)回歸結(jié)果中外,在其他回歸中其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci)均顯著,表明其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)本國(guó)資本流出波動(dòng)同樣產(chǎn)生顯著外溢性。其中,在企業(yè)部門(mén)回歸中系數(shù)顯著為負(fù),其他回歸中系數(shù)顯著為正。
2.分方向資本管制
進(jìn)一步,基于Fernandez等(2016)構(gòu)造的資本管制數(shù)據(jù),區(qū)分資本流動(dòng)方向,依次考察資本流入管制(ika)、資本流出管制(oka)對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)的影響。資本流入管制和資本流出管制值越大,代表資本管制越嚴(yán)格。此外,也考察其他國(guó)家資本流入管制(rowika)和其他國(guó)家資本流出管制(rowoka)的外溢性5與基準(zhǔn)分析中一致,其他國(guó)家資本流入管制和其他國(guó)家資本流出管制根據(jù)政治經(jīng)濟(jì)制度相似性構(gòu)造權(quán)重矩陣計(jì)算。。表9主要匯報(bào)了本國(guó)資本流入管制、其他國(guó)家資本流入管制和其他國(guó)家資本流出管制對(duì)不同部門(mén)資本流入波動(dòng)的影響。表10主要匯報(bào)了本國(guó)資本流出管制、其他國(guó)家資本流入管制和其他國(guó)家資本流出管制對(duì)不同部門(mén)資本流出波動(dòng)的影響。
表9顯示,其一,本國(guó)資本流入管制(ika)對(duì)本國(guó)資本流入波動(dòng)均有顯著影響,但不同部門(mén)間存在差異。其中,除了在企業(yè)部門(mén)回歸中系數(shù)顯著為正外,在其他回歸中系數(shù)顯著為負(fù)。這表明,當(dāng)本國(guó)增強(qiáng)資本流入管制時(shí),將有效降低公共部門(mén)、銀行部門(mén)和總資本流入波動(dòng)。Pagliari和Hannan(2017)同樣發(fā)現(xiàn),資本管制越嚴(yán),非銀行部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)越高。其二,其他國(guó)家資本流入管制(rowika)均顯著,但對(duì)不同部門(mén)影響不同。其中,對(duì)公共部門(mén)、企業(yè)部門(mén)資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正。當(dāng)其他國(guó)家資本流入管制程度提高,資產(chǎn)配置調(diào)整下跨境資本流入發(fā)生轉(zhuǎn)移,帶來(lái)本國(guó)資本流入波動(dòng)性發(fā)生變化。其三,其他國(guó)家資本流出管制僅對(duì)公共部門(mén)資本流入波動(dòng)有影響,且顯著為正。這表明,從資本流入角度來(lái)看,相對(duì)于其他國(guó)家資本流出管制,其他國(guó)家資本流入管制外溢性更強(qiáng)。
表9 資本流入管制與資本流入波動(dòng)
注:由于Fernandez等(2016)最新版本數(shù)據(jù)庫(kù)中分方向資本管制僅更新至2017年,因此本部分實(shí)證分析時(shí)間為2005年第四季度至2017年第四季度,表10同。
由表10可知,其一,本國(guó)資本流出管制(oka)對(duì)本國(guó)資本流出波動(dòng)有顯著影響,在銀行部門(mén)和總資本流出回歸中系數(shù)顯著為負(fù),但公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)回歸中系數(shù)顯著為正。這表明,從不同部門(mén)來(lái)看,本國(guó)資本流出管制主要對(duì)銀行部門(mén)資本流出波動(dòng)發(fā)揮抑制作用。其二,其他國(guó)家資本流出管制(rowoka)除了在銀行部門(mén)回歸中不顯著外,在其他回歸中系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明,其他國(guó)家資本流出管制外溢性顯著,當(dāng)其他國(guó)家增強(qiáng)資本流出管制時(shí),本國(guó)資本流出波動(dòng)也將下降。其三,其他國(guó)家資本流入管制(rowika)對(duì)公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)影響顯著為正。綜上,從資本流出角度來(lái)看,其他國(guó)家資本流出管制和其他國(guó)家資本流入管制均有外溢性。
表10 資本流出管制與資本流出波動(dòng)
(1) (2) (3) (4)emerging 0.0704*** 0.108*** -0.00613 0.0721***(5.96) (4.93) (-0.79) (5.93)reserve -0.00553 -0.0117*** 0.0154*** -0.0116**(-1.37) (-4.32) (7.09) (-2.10)fd 0.0224*** 0.0438*** -0.0188*** 0.0302***(7.86) (10.43) (-8.55) (8.99)gdp -0.000907 -0.00662** -0.00485*** -0.00872**(-0.45) (-2.57) (-2.68) (-2.07)hpd 0.0354*** -0.0419*** 0.0312*** 0.00225(9.44) (-5.51) (8.86) (0.36)err -0.000684 -0.000964 0.000557 0.00379**(-1.12) (-0.95) (0.92) (2.53)law -0.0137*** -0.00151 0.00476** 0.000883(-4.52) (-0.36) (2.27) (0.19)trade 0.00680** 0.0375*** -0.00700*** 0.0336***(2.04) (10.35) (-3.25) (6.17)t -0.000539***-0.000439*** 0.0000266 -0.000655***(-7.98) (-4.11) (0.44) (-4.52)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0660*** -0.102*** 0.0718*** -0.0642***(-4.25) (-4.43) (5.64) (-2.66)N 1584 1584 1584 1584
3.調(diào)整樣本年份
參照Lee等(2013)、Habib和Venditti(2019)等人研究,剔除全球金融危機(jī)時(shí)期(2008年第一季度至2009年第四季度)樣本,重新進(jìn)行回歸,以考察跨境資本流動(dòng)管理對(duì)分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)的影響以及溢出效應(yīng)是否受全球金融危機(jī)這一特殊事件影響。從表11回歸結(jié)果可以看出,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(ci)對(duì)公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)和總資本流入波動(dòng)影響顯著為正;隨著其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(rowci)提高,本國(guó)銀行部門(mén)、企業(yè)部門(mén)、總資本流入波動(dòng)將增加,公共部門(mén)資本流入波動(dòng)將降低。從表12回歸結(jié)果可以看出,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度(ci)提高后,公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)將降低,銀行部門(mén)和總資本流出波動(dòng)則會(huì)增加;其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放(rowci)同樣產(chǎn)生顯著外溢性,對(duì)銀行部門(mén)和總資本流出波動(dòng)影響為正,對(duì)企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)影響為負(fù)。與前述核心結(jié)論基本保持一致,這也再次佐證了本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。
表11 資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流入波動(dòng)(剔除2008-2009年后樣本)
表12 資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流出波動(dòng)(剔除2008-2009年后樣本)
接下來(lái),本文用宏觀審慎政策衡量一國(guó)資本流動(dòng)管理水平,重點(diǎn)考察本國(guó)宏觀審慎政策(map)和其他國(guó)家宏觀審慎政策(rowmap)對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的影響。表13和表14分別匯報(bào)了本國(guó)宏觀審慎政策(map)和其他國(guó)家宏觀審慎政策(rowmap)對(duì)分部門(mén)跨境資本流入波動(dòng)與流出波動(dòng)的影響。
(1) (2) (3) (4)globalgdp 0.000768*** 0.00468*** 0.000693*** 0.00429***(7.45) (14.47) (3.12) (14.17)globalrate -0.00234*** 0.000886 -0.00104 -0.00155(-7.15) (0.83) (-1.42) (-1.52)gli -0.0164*** 0.0336** 0.0812*** 0.0389***(-4.00) (2.54) (8.81) (2.98)wcpi 0.0140*** -0.00541 -0.0133*** -0.0193***(12.59) (-1.55) (-5.67) (-6.26)emerging 0.0500*** 0.209*** -0.00768 0.154***(4.74) (10.33) (-0.95) (8.61)reserve 0.0115*** 0.00257** 0.0178*** 0.0104***(4.70) (2.08) (10.82) (4.32)fd 0.0128*** 0.0902*** -0.0305*** 0.0468***(6.53) (32.78) (-15.85) (18.69)gdp 0.0144*** 0.0225*** 0.00997*** 0.0329***(10.57) (15.98) (6.22) (14.92)hpd 0.0349*** -0.0190*** 0.0759*** 0.0656***(15.13) (-4.86) (17.21) (14.97)err 0.00255*** 0.000601 0.00358*** 0.00759***(6.73) (1.36) (7.67) (11.51)law -0.0138*** 0.0192*** 0.0433*** 0.0415***(-6.98) (10.75) (18.67) (11.02)trade -0.00458*** -0.00487*** 0.00436*** -0.00730***(-3.00) (-11.94) (4.50) (-4.07)t -0.000400***-0.000596*** -0.0000773 -0.000835***(-14.24) (-6.78) (-1.41) (-11.69)Country 控制 控制 控制 控制_cons -0.0803*** -0.439*** 0.121*** -0.221***(-6.80) (-21.07) (8.81) (-10.91)N 1628 1628 1628 1628
由表13可知,其一,本國(guó)宏觀審慎政策(map)系數(shù)均顯著為負(fù),表明當(dāng)本國(guó)實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí),本國(guó)資本流入波動(dòng)將有效降低。這與Beirne和Friedrich(2017)、Frost等(2020)研究結(jié)論一致。當(dāng)實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí),提高國(guó)內(nèi)借款者借款成本,改變境內(nèi)借款人向境外借款所承擔(dān)的實(shí)際利率,遏制其過(guò)度借貸,減小資本流入大幅波動(dòng)。其二,其他國(guó)家宏觀審慎政策(rowmap)系數(shù)均顯著,但對(duì)不同部門(mén)影響不同。這表明,其他國(guó)家宏觀審慎政策對(duì)本國(guó)資本流入波動(dòng)具有顯著外溢性。其中,對(duì)公共部門(mén)和銀行部門(mén)資本流入波動(dòng)影響顯著為正,對(duì)企業(yè)部門(mén)和總資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù)。當(dāng)其他國(guó)家采取嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí),這些國(guó)家資本流入受限,從而產(chǎn)生“替代效應(yīng)”,國(guó)際資本通過(guò)購(gòu)買債券和跨國(guó)銀行大幅流入本國(guó)市場(chǎng)。面對(duì)資本流入大幅變化,本國(guó)為降低跨境資本順周期波動(dòng),加大宏觀審慎管理力度,從而總體上降低總資本流入波動(dòng)。
表13 宏觀審慎政策與資本流入波動(dòng)
表14顯示,其一,本國(guó)宏觀審慎政策(map)系數(shù)均顯著為負(fù),即嚴(yán)格的宏觀審慎政策將有效降低本國(guó)資本流出波動(dòng)性。Akdogan(2020)指出,加大宏觀審慎政策措施對(duì)資本外流是有效的。相比于外國(guó)投資者,宏觀審慎政策對(duì)本國(guó)投資者影響更大(Akdogan,2020)。當(dāng)本國(guó)宏觀審慎政策收緊時(shí),限制了本國(guó)投資者跨境資產(chǎn)配置,資本流出波動(dòng)性下降。其二,其他國(guó)家宏觀審慎政策(rowmap)系數(shù)均顯著,對(duì)公共部門(mén)和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正,對(duì)銀行部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)。這表明,同樣從資本流出角度看,其他國(guó)家宏觀審慎政策存在外溢性,但不同部門(mén)間存在差異。其他國(guó)家宏觀審慎政策收緊,通過(guò)預(yù)期渠道發(fā)揮作用。當(dāng)其他國(guó)家實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí),全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加,國(guó)際投資者受預(yù)期影響撤回資本,造成本國(guó)總資本流出波動(dòng)增加。事實(shí)上,面對(duì)其他國(guó)家加強(qiáng)宏觀審慎管理力度,本國(guó)也可能采取跟隨策略,加大跨境資本宏觀審慎管理強(qiáng)度,從而在一定程度上降低銀行部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)。
表14 宏觀審慎政策與資本流出波動(dòng)
注:由于Alam等(2019)構(gòu)造的宏觀審慎政策指數(shù)僅更新至2016年,因此本部分實(shí)證分析時(shí)間為2005年第四季度至2016年第四季度,表14同。
本文基于2005年第四季度至2018年第四季度跨國(guó)面板數(shù)據(jù),測(cè)算分部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng),并考察資本項(xiàng)目開(kāi)放程度和宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)波動(dòng)的影響以及溢出效應(yīng)。主要結(jié)論如下:
第一,資本項(xiàng)目開(kāi)放程度能顯著影響跨境資本流動(dòng)波動(dòng),但對(duì)不同部門(mén)資本流動(dòng)影響不同。對(duì)公共部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流入波動(dòng)與流出波動(dòng)影響顯著為負(fù),對(duì)銀行部門(mén)和總資本流入波動(dòng)與流出波動(dòng)影響顯著為正。其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度對(duì)本國(guó)資本流動(dòng)波動(dòng)產(chǎn)生顯著外溢性,但對(duì)不同部門(mén)影響存在差異。其中,流入視角下,除公共部門(mén)外,其他國(guó)家資本項(xiàng)目開(kāi)放程度提高將顯著增加本國(guó)資本流入波動(dòng);流出視角下,除企業(yè)部門(mén)中系數(shù)顯著為負(fù)外,其他回歸中系數(shù)均顯著為正。
第二,本國(guó)宏觀審慎政策能有效影響本國(guó)資本流動(dòng)波動(dòng)。當(dāng)本國(guó)實(shí)施嚴(yán)格的宏觀審慎政策時(shí),本國(guó)資本流動(dòng)波動(dòng)均將顯著降低。其他國(guó)家宏觀審慎政策呈現(xiàn)顯著外溢性,但對(duì)不同部門(mén)影響不同。其中,流入視角下,對(duì)公共部門(mén)和銀行部門(mén)資本流入波動(dòng)影響顯著為正,對(duì)企業(yè)部門(mén)和總資本流入波動(dòng)影響顯著為負(fù);流出視角下,對(duì)公共部門(mén)和總資本流出波動(dòng)影響顯著為正,對(duì)銀行部門(mén)和企業(yè)部門(mén)資本流出波動(dòng)影響顯著為負(fù)。
在中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放程度日益提高的背景下,結(jié)合本文主要研究結(jié)論提出如下政策建議:
第一,堅(jiān)持循序漸進(jìn)開(kāi)放策略,同時(shí)完善跨境資本流動(dòng)管理框架。資本賬戶開(kāi)放程度提高后,并非所有部門(mén)資本流動(dòng)波動(dòng)均會(huì)加大。我國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)適時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融開(kāi)放,擴(kuò)大資本賬戶開(kāi)放,充分利用外資,促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng),刺激金融體系發(fā)展。面對(duì)資本流動(dòng)大幅波動(dòng)沖擊時(shí),則應(yīng)相機(jī)選擇資本流動(dòng)管理措施,合理安排政策使用順序;同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注分部門(mén)資本流動(dòng)演變特征,降低跨境資本順周期波動(dòng),防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
第二,注重跨境資本流動(dòng)管理國(guó)際間政策協(xié)調(diào),加強(qiáng)國(guó)際合作??缇迟Y本流動(dòng)管理在對(duì)本國(guó)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生作用的同時(shí),其溢出效應(yīng)日益凸顯,對(duì)其他國(guó)家跨境資本流動(dòng)也逐漸產(chǎn)生影響,或者是干擾其他國(guó)家資本流動(dòng)管理政策。因此,應(yīng)加強(qiáng)與其他國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)、IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)的信息溝通和監(jiān)管協(xié)調(diào),降低保護(hù)主義風(fēng)險(xiǎn),建立政策互信和貨幣政策合作,提升資本流動(dòng)管理有效性,抑制跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。