占夢雅，李 靜，曾林蕊

(華東師范大學 經(jīng)濟與管理學部統(tǒng)計學院，上海 200062)

一、引言與文獻回顧

償付能力監(jiān)管制度是各國保險監(jiān)管制度的重要支柱。從歐盟的Solvency Ⅱ到美國的RBC制度，再到我國的“償二代”制度，表明償付能力監(jiān)管制度推動了行業(yè)資本理念發(fā)展。風險導向型資本監(jiān)管作為償付能力監(jiān)管制度第一支柱，其目標在于通過資本約束來監(jiān)管、識別、計量和防控保險公司的償付能力風險，維護市場穩(wěn)健，最終維護消費者利益。有必要知道，這些制度都是各國保險監(jiān)管機構立足各國保險市場實際，不斷持續(xù)完善其制度規(guī)則，不斷提高其監(jiān)管的針對性和有效性，不斷地嘗試有效識別、計量和防范行業(yè)各類風險而形成的。這些制度的共性在于從規(guī)模導向到風險導向的轉變，風險計量更加科學。這些技術上的改變理論上能提高資本監(jiān)管制度的效率，然而，從經(jīng)濟學角度看，資本監(jiān)管制度的有效性還得分析這些制度對保險公司風險承擔行為的影響，是否能有效識別保險公司核心風險，并降低保險公司經(jīng)營風險；是否有可能扭曲市場行為，產(chǎn)生新的風險? 深刻分析這些問題將有助于保險監(jiān)管機構更好地改進監(jiān)管工具。

國內(nèi)外學者主要關注哪種監(jiān)管工具能有效控制破產(chǎn)風險。Yehuda對金融中介的杠桿限制監(jiān)管和投資組合監(jiān)管限制等償付能力監(jiān)管工具進行了有效性分析，他認為無論是限制機構的投資組合成分還是最低資本要求監(jiān)管，都不能降低公司的破產(chǎn)風險，只有當這兩種監(jiān)管工具結合使用時，才能夠有效控制機構的風險。有不少文獻研究基于VaR方法的資本監(jiān)管對銀行產(chǎn)生的影響。一般認為，VaR監(jiān)管會使機構風險暴露增大，銀行資源配置扭曲，會面臨更高的投資風險，但是，在存在無風險資產(chǎn)時，監(jiān)管可降低銀行投資組合風險。研究保險公司資本監(jiān)管有效性的文獻不多。馬敏從均值-方差模型出發(fā)，從經(jīng)濟學角度，討論了償付能力監(jiān)管對保險公司財務決策的影響，得出了與Yehuda相似的結論，即多種償付能力監(jiān)管工具共同使用，才能達到有效監(jiān)管目的。部分文獻分別從理論或實證角度考察保險公司各種監(jiān)管措施的實施效果。

從現(xiàn)有文獻看，被監(jiān)管者通常被假設滿足“理性人”特性，且是風險規(guī)避的。實際上，在進行風險決策時，決策者并不一定完全理性。Kahneman和Tversky指出，決策者在面臨風險決策時，表現(xiàn)出有限理性特征，他們通過一系列試驗，證明了價值函數(shù)是S形函數(shù)，并不是傳統(tǒng)理論認為的凹函數(shù)。Amos和Daniel提出了累積前景理論，用累積概率來代替?zhèn)鹘y(tǒng)效用理論中的概率。Thaler和Johnson結合前景理論，通過考慮決策之前決策者所處的損失或收益狀態(tài)對決策過程的影響，提出了期前結果影響理論，完善了前景理論的決策過程。

本文結合前景理論和期前結果影響理論，嘗試在均值-方差框架下，從理論上分析保險公司風險導向型資本監(jiān)管的有效性，再通過成熟保險市場的數(shù)據(jù)實證分析風險導向型資本監(jiān)管能否有效引導保險市場更好地管理自身風險，促進行業(yè)有序發(fā)展。本文完善了風險導向型資本監(jiān)管理論，支持了我國“償二代”監(jiān)管制度，有助于促進保險業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、理論模型及分析

(一)無監(jiān)管狀態(tài)下的均值-方差模型

保險公司風險導向型資本要求主要考慮了投資組合風險與承保業(yè)務風險。這里對投資業(yè)務組合風險的分析同樣適用于承保業(yè)務組合風險。設保險公司的期初資本由證券組成，則=∑為保險公司的期初資本?？紤]保險公司的期初資本投資組合為兩種證券和的資產(chǎn)組合，記為。 假設不存在無風險證券，允許賣空。

在無監(jiān)管狀態(tài)下，保險公司投資組合的期望收益率和方差的具體表達式為：

=()+(1-)()

(1)

2(1-)()

(2)

結合式(1)和式(2)，可得無監(jiān)管狀態(tài)下保險公司的有效邊界：

(3)

根據(jù)預期效用理論，保險公司的效用函數(shù)為：

(4)

其中，為保險公司的風險厭惡系數(shù)。

(二)監(jiān)管狀態(tài)下的均值-方差分析模型

保險公司初始資金為=1的投資組合，假設其收益率服從正態(tài)分布(,)，令

(Δ≤-)=1-

(5)

得=()-，這里()為置信水平為時的正態(tài)分布分位數(shù),即為償付能力資本要求。

假設時刻某保險公司處于償付能力監(jiān)管狀態(tài)，初始資本為1，此時保險償付能力資本要求為，該部分資本金以固定利率存入監(jiān)管機構指定的銀行，剩余部分資金可用于風險投資。

=(1-)+·

(6)

(7)

式(6)和式(7)聯(lián)立求得監(jiān)管后有效邊界表達式：

(8)

由于(1-)>0，式(7)可變換為

(9)

將式(9)代入式(6)中，可得監(jiān)管線，記為VRL(VaR regulation line)，即

(10)

式(9)表明，每一條VRL線代表著一個風險投資組合和固定收益率的存款的不同方式的投資組合。

(三)效用函數(shù)的修正：結合前景理論與期前結果影響理論

傳統(tǒng)金融理論認為，在監(jiān)管前后，保險公司的風險態(tài)度不會改變，均為風險厭惡，且風險厭惡系數(shù)為。事實上，當保險公司的行為受到監(jiān)管限制時，保險公司財務決策常常會受到其資產(chǎn)狀態(tài)的影響，從而改變其風險態(tài)度，不滿足“理性人”的假定。這里假設保險公司“有限理性”，即保險公司在無償付能力監(jiān)管的情況下，是完全理性的，根據(jù)預期效用理論進行最優(yōu)投資組合的選擇；保險公司面臨償付能力資本要求(solvency capital requirement，SCR)監(jiān)管時，并不會改變對每個證券的期望收益率價值和方差數(shù)值的判斷，且不同的證券仍按照預期效用理論進行資產(chǎn)組合，得到有效邊界。保險公司“有限理性”主要表現(xiàn)在：監(jiān)管使得其資本狀態(tài)發(fā)生改變，從而導致其對于有效邊界上的投資組合的期望收益價值判斷的改變，以及對該投資組合的方差加入保險公司的心理判斷。由此，本文結合前景理論的基本思想和期前結果影響理論修正效用函數(shù)。

前景理論主要由價值函數(shù)和權重函數(shù)兩部分構成，其中價值函數(shù)用來描述結果的主觀價值，而決策權重函數(shù)則用于衡量該結果發(fā)生的概率在決策中所占的權重，是決策人根據(jù)該結果發(fā)生的客觀概率做出的一種主觀判斷。前景理論認為，某一事件結果相對決策者的參考點的狀態(tài)不同(指相對于參考點是收益、損失或等于參考點這三種狀態(tài))，帶給決策者的效用是不同的。相比參考點，若該結果處于收益狀態(tài)，則會給決策者帶來正的價值；若該結果帶來的價值仍低于參考點，即處于損失狀態(tài)，則會給決策者帶來負的價值，且相同量的損失使決策者價值的減少量大于相同收益給決策者帶來的正的價值。1979年，Kahneman和Tversky提出的價值函數(shù)由式(11)給出。

(11)

式(11)中，代表相對參考點的價值的收益或損失，收益為正，損失為負。和表示風險態(tài)度的系數(shù)，且有0<<1，0<<1。為損失規(guī)避系數(shù)，通常>1，因為決策者對損失更加敏感。Kahneman和Tversky通過大量實驗數(shù)據(jù)得出，當==088,=225時，和實驗觀測到的經(jīng)驗數(shù)據(jù)趨于一致。

期前結果影響理論的重點在于決策時決策者所處的狀態(tài)對于其決策行為具有影響。在決策時刻，若決策者處于收益狀態(tài)，則決策者有一定的緩沖資本，使決策者面對后期的決策時，風險偏好增強。在決策時刻，若決策者處于損失狀態(tài)，則決策者由于前期損失，變得更加厭惡損失，風險厭惡程度相應提高。

(12)

其中，為方差的權重，根據(jù)保險公司自身心理狀態(tài)確定，其取值與保險公司在接受監(jiān)管時所處的狀態(tài)有關。

考慮保險公司的時間軸，如圖1所示。

圖1 保險公司資本時間軸

(13)

式(13)的含義是：當前期結果處于損失狀態(tài)時，保險公司風險厭惡增加，會高估今后的投資決策中的投資組合方差；當前期結果處于最低可用資本狀態(tài)時，保險公司的風險態(tài)度不發(fā)生改變，對方差的衡量與預期效用理論一致；當前期結果處于收益狀態(tài)時，保險公司變得偏好風險，會低估投資組合方差。

根據(jù)前景理論推導價值函數(shù)()的表達式。考慮最終決策結果的收益或損失會影響保險公司的效用，應該先選定決策結果的參考點。鑒于監(jiān)管前保險公司處于資產(chǎn)狀態(tài)，則其決策結果應該同監(jiān)管前的資本狀態(tài)相比。由式(11)可知，是指監(jiān)管后選擇的投資組合的期望收益與點代表的投資組合的期望收益之差。故

=(1-)+·-

(14)

將式(14)代入式(11)，便可得到監(jiān)管后投資組合的價值函數(shù)：

(15)

其中，是根據(jù)之前的最優(yōu)投資組合的風險計算的值，即償付能力資本要求(SCR)。綜合以上分析及式(13)和式(15)，可以得到保險公司的效用函數(shù)：

(16)

(四)模型結果及分析

圖2 無監(jiān)管時保險公司有效邊界及效用函數(shù)曲線

圖3 監(jiān)管前后的有效邊界

圖4給出了一個在時刻由于SCR監(jiān)管而處于損失狀態(tài)的保險公司的財務決策。監(jiān)管前保險公司的最優(yōu)投資策略為，總效用為,而監(jiān)管后保險公司的最優(yōu)投資策略為′代表的投資組合，其中風險投資組合的組成部分與監(jiān)管前有效邊界上的代表的風險投資組合相同，總效用為′。可見，監(jiān)管使保險公司的資源配置扭曲。而由于′代表的風險投資組合的方差小于原最優(yōu)投資組合的方差，故對于該類保險公司，SCR監(jiān)管有效。

對于監(jiān)管后處于收益狀態(tài)的保險公司，其風險厭惡程度降低，可能會選擇風險更大的風險投資組合，這是因為資本監(jiān)管制度造成保險公司的成本增加，為了彌補資本監(jiān)管帶來的效用損失，會通過增加風險承擔來達到自身的效用滿足，一定程度上損害了資本監(jiān)管的有效性。

圖4 監(jiān)管后保險公司的最優(yōu)投資策略圖

由此，監(jiān)管后處于“收益狀態(tài)”的保險公司，風險偏好上升，可能偏向風險更大的投資組合。監(jiān)管后處于“損失狀態(tài)”的保險公司，可能會選擇風險更小的投資組合。監(jiān)管后狀態(tài)無變化的保險公司，投資組合風險無變化。對保險市場而言，當監(jiān)管后處于“收益狀態(tài)”或參照值位置的保險公司占市場主體時，整個市場會表現(xiàn)為監(jiān)管失靈；當監(jiān)管后處于“損失狀態(tài)”下的保險公司占市場主體時，整個市場會表現(xiàn)為監(jiān)管有效。以上結論對承保業(yè)務組合風險同樣適用。

三、實證分析

(一)研究假設

資本監(jiān)管制度之所以能成為保險公司償付能力監(jiān)管的重要工具，是因為資本天然地吸收風險。資本天然地能防御風險，在缺乏資本監(jiān)管的年代，大量的保險公司倒閉，給行業(yè)造成了嚴重災難，如20世紀的英國。為了維持行業(yè)健康有序發(fā)展，20世紀60年代末歐盟保險市場推出了償付能力額度監(jiān)管制度。我國在2006年推行了保險公司償付能力額度監(jiān)管制度。各國的資本監(jiān)管制度也都由最初的規(guī)模導向的資本監(jiān)管制度過渡到了風險導向型資本監(jiān)管制度。前面從理論上分析得出，風險導向型資本監(jiān)管制度對保險公司的風險行為產(chǎn)生一定影響：監(jiān)管后一類保險公司會偏好風險較低的投資組合或承保組合，而一類保險公司會偏好風險較高的投資組合或承保組合。由此，提出研究假設1：

在受風險導向型資本監(jiān)管約束的保險市場，資本監(jiān)管對風險的影響方向不確定。

(二)實證模型

1.計量模型和變量定義。主要探討的是資本監(jiān)管對風險的影響,然而保險公司本身的承保能力和投資能力也會對資本充足水平產(chǎn)生影響，因此，建立聯(lián)立方程模型如下所示：

(17)

(18)

(19)

以上模型所涉及的變量定義如下：

(1)風險。Cummins和Sommer采用資產(chǎn)的投資收益率波動和承保賠付率波動的組合來度量保險公司的風險。沿襲趙桂芹和吳洪的做法，認為承保風險和投資風險性質(zhì)不同，用綜合賠付率和綜合費用率來度量財險公司的承保風險，用非現(xiàn)金與銀行存款占總資產(chǎn)的比率來度量投資風險。

(2)公司償付能力充足率。本文考慮的監(jiān)管壓力主要指償付能力的監(jiān)管，因此選用保險公司財務報表中所給的償付能力資本要求(SCR)和認可資本數(shù)據(jù)計算償付能力充足率作為衡量監(jiān)管壓力的指標。一般認為，償付能力越充足，公司面臨的監(jiān)管壓力越小，公司越有動力提高風險承擔的程度。

(3)控制變量?？刂谱兞堪ūＹM增長率、業(yè)務集中度和公司規(guī)模。保費增長率用總保費的年度增長率測度。業(yè)務集中度用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman index, HHI)表示。業(yè)務集中度越高，公司經(jīng)營的產(chǎn)品越單一，風險分散的能力越小，對資本管理提出了挑戰(zhàn)。公司規(guī)模(Size)一般用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。理論上講，規(guī)模越大的保險公司風險分散能力越強，有著更多的投資機會，融資成本更低，但規(guī)模達到一定程度后，大的保險公司往往辦事效率低。換言之，規(guī)模超大的保險公司綜合賠付率會低，但綜合費用率會提高。此外，大型保險公司更容易受到政府的保護、消費者的信賴，可能導致保險公司自身更大的風險偏好激勵。因此，規(guī)模對保險公司承保風險行為的影響是不確定的；保險公司的資金運用受保險公司自身的風險偏好、投資能力、監(jiān)管約束等多種因素影響。相對而言，規(guī)模穩(wěn)定的保險公司可選擇的投資品種多，風險分散能力強，抗風險能力更大，投資風險相對更??；而處于擴張階段的保險公司需要更充足的資本補給，會選擇風險較高的投資組合，來尋求較高的投資收益。因此規(guī)模對保險公司投資風險的影響是不確定的。規(guī)模對保險公司資本水平的影響體現(xiàn)在，規(guī)模大的公司融資成本低，需要持有的資本更少。換言之，單位規(guī)模所需要的資本水平與規(guī)模之間存在負相關關系。

2. 數(shù)據(jù)來源與特征描述。研究數(shù)據(jù)來自英國、法國、德國、意大利、荷蘭、瑞士6個國家。樣本區(qū)間為2009—2019年。剔除掉大量的缺失數(shù)據(jù)，最終各國的有效樣本量分別為英國670個，法國736個，德國513個，意大利468個，瑞士361個，荷蘭191個。本文所用保險公司財務數(shù)據(jù)全部來自全球保險公司財務分析數(shù)據(jù)庫(Insurance Focus-BVD)。一些公司存在數(shù)據(jù)缺失，只能刪除。限于篇幅，主要變量的描述性統(tǒng)計在正文中未列出。

描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：①各國樣本保險公司各項關鍵變量存在較大差異。除意大利之外，其余各國承保風險平均控制在98%左右，反映了成熟保險市場基本事實。②法國和德國投資風險指標分別為66%和 71.5 %，其他國家的投資風險指標基本在40%左右，這在一定程度上反映了德國和法國嚴格的資金運用監(jiān)管規(guī)定。③償付能力充足率指標各國差異不大。

3.實證結果。考慮償付能力充足率監(jiān)管對公司風險承擔行為的影響。通過分析西歐成熟保險市場的數(shù)據(jù)來研究償付能力資本監(jiān)管是否對保險公司行為有逆向激勵作用。實證結果見表1。

表1 各國保險市場資本監(jiān)管與風險關系

續(xù)表1

以上實證結果表明，資本監(jiān)管對承保風險的影響意大利市場不顯著，其他大部分市場顯示顯著影響；資本監(jiān)管對投資風險的影響荷蘭和瑞士市場不顯著，其他市場為顯著；承保風險對資本監(jiān)管的影響德國市場、法國市場和瑞士市場為顯著，其他市場為不顯著；投資風險對資本監(jiān)管的影響除了法國市場不顯著外，其他市場為顯著影響。實證結果顯示了研究假設的統(tǒng)計顯著性，從而佐證了前述理論模型分析的結論。

四、結論與建議

基于均值-方差框架構建理論模型分析了保險公司風險導向型償付能力資本監(jiān)管的有效性，并以西歐保險市場2009—2019年的數(shù)據(jù)為樣本對各國保險市場風險導向型資本監(jiān)管有效性進行實證檢驗，有以下結論：

(1)風險資本監(jiān)管能有效約束處于“相對損失狀態(tài)”的保險公司，但對處于“盈利狀態(tài)”的保險公司風險約束有限;對保險市場而言，處于“收益狀態(tài)”或參照值位置的保險公司占市場主體時，整個市場會表現(xiàn)為監(jiān)管失靈；處于“損失狀態(tài)”下的保險公司占市場主體時，整個市場會表現(xiàn)為監(jiān)管有效。

(2)來自不同保險市場的實證結果也表明，資本監(jiān)管對不同市場承保風險和投資風險的約束的有效性是不一樣的，除了意大利市場，資本監(jiān)管對承保風險反應靈敏；除了荷蘭和瑞士市場，資本監(jiān)管對投資風險反應靈敏。這也說明除了資本監(jiān)管制度的資本約束和風險導向因市場而異，也即，在受風險導向型資本監(jiān)管約束的保險市場，資本監(jiān)管對風險的影響方向不確定這一研究假設是統(tǒng)計顯著的。

基于此，提出如下建議：

(1)必須理性看待風險導向型資本監(jiān)管的剛性約束。關注資本監(jiān)管制度自身的局限性；明白風險導向型資本監(jiān)管的推進更重要的是通過風險導向型資本監(jiān)管推動保險公司現(xiàn)代風險管理體系，實現(xiàn)保險業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；明白資本監(jiān)管是建立在市場正常運作背景下所采取的事后補救措施，在一些極端場景下資本監(jiān)管制度的作用是極其有限的，有必要采取極端場景下的保險公司市場行為模擬及應急管理措施。

(2)完善以自有資本為核心的監(jiān)管規(guī)制。理論分析和實證分析表明，資本監(jiān)管在風險控制水平上存在非普適性，有必要根據(jù)市場客觀實際，以資本的剛性約束為主，輔助以費率制度、資金運用管理制度、流動性、杠桿率等多重監(jiān)管約束，實現(xiàn)保險業(yè)的穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

(3)關注資本充足率過大的保險公司，防止此類保險公司出現(xiàn)資本過度充足導致風險承擔增加的風險行為。